Anthropic招股说明书特别节目之「为人类而生的蚂蚁」
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Anthropic招股说明书特别节目之「为人类而生的蚂蚁」
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Anthropic招股说明书特别节目之「为人类而生的蚂蚁」
【七个人的出走】
2020年1月，OpenAI的一群研究员发表了一篇论文，《神经语言模型的缩放定律》。他们发现，只要把模型做得足够大，再增加足够多的数据和算力，模型的表现就会沿着一条可以预测的曲线越来越强。也因此，砸算力去提升模型表现这个逻辑，就有了明确的研究依据，也才有了史无前例的AI投资潮。而这篇论文的作者之一，就是我们今天的主角，Dario Amodei。
Dario是16年加入OpenAI的，他后来做到了研究副总裁，GPT-2和GPT-3的研发，都是由他带的团队来做的。他的妹妹Daniela，当时也在OpenAI，是负责安全和政策的副总裁。
既然都相信模型会不断变强，那一个不得不讨论的问题也就出现了，那就是，安全怎么办？
在这个问题上，Dario和OpenAI的管理层想得并不一样。19年，OpenAI成立了一家营利性子公司，拿到了微软10亿美元的投资，商业化的速度明显加快了。据当时的报道，Dario这批研究人员，和管理层在商业化要怎么做、安全要怎么兼顾这些问题上分歧越来越大。他们并不反对商业化，只是在怎么把AI做得既强大又安全上有分歧，所以从20年开始，Dario和一批同事陆续离开了OpenAI。后来，这批同事组成七位联合创始人，注册了新公司Anthropic，意思是“与人类有关的”。公司一开始就注册成了公益性质，它的使命，是负责任地开发和维护先进人工智能，为人类的长期利益服务。
这个实验室头几年几乎没什么业绩，真正的转折，是25年2月发布的Claude Code。Claude Code当时还只是一个研究预览版，但它已经可以做到自动规划、编写、测试和修改代码，从而交出一个能运行的结果。自那以后，Anthropic就开启了史上最快的增长。
26年10月26日，Anthropic向美国证监会递交了S1招股书，它是第一家向全世界公布完整财务细节的美国前沿模型实验室，也让世界第一次看到了，究竟是一家什么样的公司，让全球数万亿的资金涌向了半导体、存储、涌向了电力数据中心，还让美国GDP越来越依赖AI投资，甚至让整个软件行业，都开始担心会被AI取代。
所以在今天，我们就沿着这份招股书，来看看Anthropic是怎么在这么短的时间里，从一个几乎没有收入的研究实验室，变成了撬动经济的支点，而它又为此付出了什么样的代价？
视频开始前，Jason想通知一声，就在昨天，美投对于谷歌的财报深度分析已经在美投Pro发布了。这次财报可以说是谷歌近些年来最重要的一次财报了，第二天大跌13%，看上去确实很可怕，但或许也带来了一次难得的抄底机会。如果你是谷歌的股东，或者正想要抄底谷歌，那么这期美投Pro视频你一定不能错过。新用户7天免费试用，欢迎来看看吧。
【五天的风波】
在讲Anthropic之前，我们先来回顾一个故事。23年11月，OpenAI的董事会突然宣布解雇CEO奥特曼，理由是他和董事会的沟通不够坦诚。而做出这个决定的，只有四位董事，除了首席科学家，其余三位都是独立董事，他们没有股权，也不参与经营，却有权直接解雇CEO。
那微软呢？微软不是承诺投资130亿吗？难道微软也没有董事席位？是的，微软也没有，甚至微软直到消息公开前的一分钟，才被告知了这个决定。有点可怜、又有点讽刺。
那怎么办呢？没过多久，微软就宣布，要把奥特曼请到微软，去领导一个新的AI研究团队。而在OpenAI的大约770名员工里，又有超过740人签了联名信，表示如果董事会不走，那他们就会集体离开。双方剑拔弩张，僵持不下。直到四天后的深夜，双方达成了原则协议，奥特曼重回OpenAI，董事会重新改组，原来的四位只留一位，其他全部更换。前后仅仅五天的时间，CEO进进出出，董事会则几乎推倒重来。
为什么要先讲这个故事呢？因为在这件事里，微软出了很多钱，却在董事会里没有一票。独立董事没有持股，却能决定CEO的去留。而到了最后，员工的集体行动，又改变了事情的结果。所以，我们分析一家公司，要分析权力的结构和层次，还要判断，在核心事项上，到底是谁说了算。这也正是Anthropic在设计治理结构的时候，想要回答的。
【三层权利】
一家标准的美股上市公司，它的权力通常分成三层。第一层是股东，也就是买了股票、拥有这家公司的人。但几百万个股东不可能每天都凑在一起，所以会通过投票选出一批董事，替股东监管公司。只有像收购合并、修改公司章程这样的事才需要股东投票。因此，大部分公司治理的事情都是股东交给董事来决定，如果董事不称职，股东就可以把他换掉。
第二层是董事会，负责公司的重大决策，比如聘请谁来当CEO、高管拿多少薪酬、并购能不能做等等。董事会里大部分都是独立董事，他们不是公司的高管，也不参与公司的日常经营，而是站在全体股东的角度去监督管理层。不过，董事里也有一小部分是公司的高管，叫做执行董事，很多时候就只有CEO一个人。
第三层是由CEO带领的管理层，负责公司的日常运营。管理层的实际权力其实很大，这也正是需要董事会去监督它的原因。
了解了标准的三层权力之后，我们就拿好学生苹果做参照，来看看新兵蛋子Anthropic的三层权力，到底有什么不一样。
在股东层方面，苹果只有一类股票，一股就是一票。不管你是库克，还是普通的散户，手里的每一股权利都一样，所以在苹果，谁股票多，谁的话语权就大。
而Anthropic呢，一共有五类股票，这是非常少见的复杂设计。不过我们只要抓住最关键的两类就够了。第一类是F类股，它只有一股，由七位创始人共同持有，但就是这一股，就固定控制全公司50.1%的投票权，而且不会因为公司增发新股就被稀释。也就是说，在股东大会上，一般的表决事项，7位创始人共同控制的这一股F类股票都是多数。
第二类是T类股，它也只有1股，它由一个叫作长期利益信托的机构来持有。这类股票不参与普通事项的表决，但它有一项特殊的权力，就是可以选出董事会的多数席位。
至于其他三类我们就不展开说了，感兴趣的话可以看下面这个图，简单来说就是，其他股票都没有什么控制权和决定权，咱就不做过多解释了。
所以在股东层面，好学生和新兵最大的区别就是，苹果是谁的股票多谁说了算；而在Anthropic，不管外部股东出了多少钱，只要这套安排不变，创始人团队就控制着股东层，长期利益信托就控制着董事会。
所以接下来，我们来看董事层。
在董事层方面，苹果的董事会一共有九个人，除了CEO特纳斯和执行董事长库克，另外七位都是独立董事，而且每年都要由股东投票改选，哪位董事失职了，股东就可以把他换掉。
而Anthropic的董事会有七个席位。其中的多数，也就是四个席位，由刚才说的长期利益信托来选；另外的三席，由A类股和创始人一起来选。但因为创始人固定占了50.1%的投票权，所以理论上，剩下的三席董事是由创始人来定的。换言之，长期利益信托拿走四席董事，创始人团队决定三席董事。
在这七个席位中，长期利益信托选择了三位独立董事，分别是，Netflix的创始人Hastings，微软前CFO、前白宫副幕僚长的Liddell；以及诺华制药的CEO。还有一个独立董事席位现在空着，等上市之后再选。
剩下的三席由创始人和普通股东来选，分别是CEO Dario Amodei；董事长（执行董事）兼总裁，Dario的妹妹Daniela Amodei；以及风投公司Spark Capital的合伙人Razavi，她倒是一位独立董事。所以创始人团队选择了两名执行董事和一名独立董事。
算下来，在七个席位里，有两位是高管执行董事，有五位是独立董事，结构上还是很标准的。
好，董事会就讲到这，我们小结一下。在苹果，董事是股东选的，董事对股东负责，股东不满意，就可以在改选的时候把董事换掉。而在Anthropic，董事会的多数席位，是由长期利益信托来选的，少数是由创始人团队来决定的。从人数上看，两家的独立董事都占了大多数，看起来差不多，但区别在于，这些独立董事是谁选出来的？苹果是全体股东选的，而在Anthropic，多数是由信托来选的。所以，要看懂Anthropic的董事会，关键就在这个信托。
长期利益信托，英文缩写LTBT，是Anthropic在23年设立的，它的想法是让一群不拿公司利润的人，来选出董事会的多数，这样董事会做决定时就不会只想着去赚钱。
在人员方面，信托内一共有五个席位，目前已经有了四人，包括美联储前主席伯南克。在权力方面，信托只负责选人，并不直接管公司的经营。但因为它能选出董事会的多数，而CEO的任免、并购这些大事，又都要董事会同意，所以它的影响力其实很大。
更关键的是，信托要帮公司守住一个平衡。因为Anthropic是一家公益公司，按照法律，它的董事会在做决定的时候，要同时考虑三方面的利益：第一是股东的经济回报；第二是那些会受到公司行为实质影响的人；第三是公司章程里写下的公益目的，也就是负责任地开发和维护先进的人工智能，为人类的长期利益服务。也就是说，一般公司的董事会，主要任务是监督管理层为股东创造回报；而在Anthropic，股东回报只是要考虑的三件事之一。
招股书也提示了，信托的利益，可能和普通股东不一样，它行使权力的方式，也可能是你不同意、甚至对你不利的。比如一个超级模型被创造出来，它消耗了巨额成本，但却不能直接销售，因为公司必须把安全和风险先做好，这其实就削弱了股东的经济回报。
小结一下，Anthropic把公司的权力拆成了三份，股东大会上的多数票，在七位创始人的手里。董事会的多数席位，由长期利益信托控制。日常经营则交给了Dario带领的管理层。
这样设计，是为了让公司在赚钱的同时，兼顾公益和安全。但对我们普通股东来说，代价就是你既改变不了股东大会的结果，也换不掉董事会，而且你的经济回报，还可能要为安全和公司使命让路。这是投资Anthropic要先想明白的一个前提。
好，说完公司治理，接着，我们就来到大家非常期待的环节，商业模式。
【从工具到人力】
招股书里有一组数据，说在财富500强里，有一半以上已经是Anthropic的客户，这并不惊艳，但关键就在于，Anthropic从这些公司收到的钱，平均还不到它们总开支的0.1%。公司是想告诉我们，客户已经在使用我们的产品了，但客户目前花在我们身上的钱，还只是很小很小的一部分，未来的空间很大。
那Anthropic到底是怎么把东西卖给这些大客户的呢？它卖的东西叫作“智能”。客户把一件事交给Claude去做，比如写一段代码、读一份合同，Claude干了多少任务，客户就付多少钱。有点像我们用的电，我们用了多少度电，就交多少电费。
那怎么计量怎么收费呢？简单说就是以token的模式，分成两种收费方式：一种是按用量来收，企业和开发者用了多少token，就按某个单价付多少钱，token消耗越多收费越多。这是Anthropic最主要的收入来源。另一种是订阅，比如个人用户每个月交一笔固定的费用，对应一定限额的使用权。
所以Anthropic的收入，就是由token的消耗量和单价来决定的。那token消耗越多，单价越来越高就越好吗？这倒也不一定，招股书写到，客户每完成一个任务要花的钱，其实是在往下降的，一方面是新模型做同样的事更省token，另一方面公司也会主动降价。比如9月发布的Fable 5.1，常规任务的成本比Fable 5降了大约25%，同一个月发布的Opus 5.5，每个任务的成本比Opus 5降了大约40%。而管理层说，因为算力效率提高了，降价的同时，利润率并没有受损。而且过去每次推出更强、更便宜的模型，客户的用量都会跟着扩大。所以按我的理解，真正推动收入增长的，是模型变强、单个任务变便宜后，客户把越来越多的任务交给了Claude，用量涨得比价格降得快得多。反过来，如果用量的增长跟不上降价的速度，收入就可能放缓。
好，这是收费模式。那么知道了收费模式，Anthropic是怎么把产品卖给客户的呢？
在销售模式方面，Anthropic一方面把模型的能力直接卖给别的公司，让模型可以接进它们的产品里，比如招股书里提到的Salesforce，还有做法律AI的Legora，它们都是基于Claude做出了AI产品，然后再卖给成百上千万的用户。另外也直接做应用，比如编程工具Claude Code，或者Claude Cowork，它就可以让企业和个人直接拿来用。而且产品更新得非常快，招股书写到，仅26年的前九个月，公司就推出了250个新的模型版本、平台功能和应用。
那客户通过什么渠道买呢？客户既可以直接找Anthropic买，也可以通过亚马逊、谷歌和微软的云平台来买。这两边的占比几乎五五开。
而且这些客户，绝大多数都是企业客户，他们不管是直接买，还是通过三大云来买，主要都采用按量收费模式，而个人用户占少数，并且几乎都选择订阅模式。
那Anthropic又是怎么把Claude推广出去的呢？招股书写到，很多时候是从个人开始的。先是员工用Claude写代码、做分析，用顺手了，再在公司内部推动，最后变成整个公司的采购，所以等销售团队找上门的时候，客户往往已经在用了。在这个基础上，公司还有直销团队去拿下大客户，有Applied AI团队直接驻场，帮大企业把Claude嵌进具体的业务流程里。再加上三大云的销售团队、大型咨询和系统集成商专门建的Claude团队，以及最近和几家私募股权公司合办的Ode with Anthropic，都在帮助客户顺利采纳Anthropic的模型与应用。
所以总的来说，招股书把Anthropic的商业逻辑归纳成了两个循环。第一个是改进循环，企业在使用Claude的时候会遇到各种问题，这些问题会帮助公司改进模型，模型更好了，又能被用到更多的地方。第二个是投资循环，模型用的人越多，收入就越多，收入再拿去买算力、做研究，然后再把下一代模型做得更强，而更强的模型，又能接下更难、更值钱的任务。这两个循环转起来后，模型的能力和用量，就会互相带动，越转越快。而模型越强，它能接的活也就越大，从帮人写几行代码，到把一整件工作交付出来，客户愿意为它付的钱，性质也就跟着变了。
这也就能解释开头的那组对比了。大公司虽然已经在用Claude，但花在它身上的钱还很小，因为今天的企业买AI，大多还是把它当作一个工具来买，花的是工具的预算。而如果AI能直接把整件工作做完，那企业愿意为它付的钱，就不再只是一笔工具的预算，而可能是一部分人的预算。招股书也写到，25年全球知识工作者所做的工作创造了超过40万亿的经济价值，这就是它眼中近期最大的机会。所以，两个循环转得越快，模型能接的活就越多，这笔人力预算也就越可能转到Anthropic这边来。如果真是这样，那衡量Anthropic收入量级的，就不再是一家软件公司的收入，而是企业花在知识工作者身上的钱，这就是公司想讲的故事，也是最大的想象空间。
不过，故事最后还是要落到财报上。接下来，我们就顺着利润表，来看一看这个故事到目前为止兑现了多少。这也是整个招股书信息量最大、最有价值的地方。
【利润表的故事】
要说公司的财报，首先肯定是要看收入。Claude是在23年开始收费的，当年的收入只有4,100万。而到了26年第二季度，Anthropic一个季度的收入，就已经达到了116亿，大约是25年同期的15倍。而且，在最近的两个季度里，收入的环比增速还在加快，第一季度增长了132%，第二季度增长了144%。这样的增长确实是前无古人的，也不知道后面还会不会有来者。
那它是怎么做到的呢？一方面来自新客户，年花费超过10万美元的企业，从25年底的大约1,500家，增加到了26年9月底的接近12000家；另一方面，来自老客户越用越多，如果只看一年前就已经在用的那批企业客户，它们现在一个季度花的钱，大约是一年前同期的九倍。
而老客户越用越多，很大程度上是因为Claude Code这样的智能体产品。招股书举了个例子，第三季度，不用Claude Code的企业用户，平均每个月花不到75美元，而用Claude Code，并且排在前5%的企业用户，花的钱大约是它的20倍。招股书也说，增长并不全是降价带来的，模型能力的提升、新的产品，以及客户的扩张都在起作用。
那这些收入是怎么确认的呢？按量计费的部分，是在客户用掉token的时候确认成收入。订阅费是在订阅期内平摊确认收入。而且不管客户是直接找Anthropic买，还是通过亚马逊、谷歌和微软的云平台来买，客户都是和Anthropic直接签合同、自主定价、并负责提供服务，所以客户付的全部金额，都可以算作Anthropic的收入，而付给云平台的那部分钱，则另外记成费用。具体我们到云厂商的关系那里再展开说。
这里还要分清一个概念。我们经常说某家AI公司的ARR，也就是年化收入又涨到了多少。它其实是把最近28天的按量收费乘以13，再加上当月的订阅费乘以12，也就是拿最近一个月的速度去推算一整年。在公司增长的时候，这个数字会很好看，市场也常常拿它来给AI公司估值。但它不是会计上确认的收入，而且在这份招股书里，这个数字目前还空着。所以接下来，我们用的全都是按照会计准则确认下来的收入，相比ARR，它要更严谨。
当然了，按量计费也意味着，收入并不那么稳定。很多大客户并没有签长期合同，节假日的用量也会下降，比如截至26年1月2日的两周，客户的总支出，就比之前的两周下降了大约20%。另外，招股书还估计，在26年的前九个月，大约有5%到7%的收入，来自违反了使用政策或者商业条款的客户。公司在8月和9月加强了检测和执法，所以这部分收入以后会下降，也可能拉低整体的收入和增速。
另外，招股书也提醒，目前的快速增长，可能只是早期采用阶段的特点，以后的增速会下降，甚至可能降得比公司预期的更快。看来Anthropic也是很坦诚地说出了增速下降的风险的。
看完了收入，我们再来看成本和费用。26年二季度，公司每收入100美元，就要支付算力费用48美元，销售费用18美元，股权激励费16美元，其他费用大约9美元，全部扣完以后，经营利润大约是8美元。
在算力这48美元里，包括给客户提供模型支持的算力，以及给公司训练研发支持的算力。从上半年数据来看，大头依然是研发用的算力，而给客户跑模型的部分反而比较小。由于公司自有的硬件还很少，所以这些算力采购，主要都是向亚马逊、谷歌和微软这些云厂商租来的。
在销售这18美元费用里，主要是付给渠道的费用。比如客户通过云平台买Claude，Anthropic就要从这笔收入里，分一部分给云厂商。所以这笔渠道费，在一定程度上也可以视为一种算力成本。因此，把渠道费算上之后，粗略来算，Anthropic每收100美元，大约就有66美元流向了云厂商。
换句话说，云厂商通过三条路从Anthropic身上赚钱。第一，Anthropic向它们租算力，来服务直接购买的客户，云厂商收取算力租赁费，记在Anthropic的营业成本里。第二，客户在云平台上买Claude，云厂商从收入里分走一笔渠道费，记在Anthropic的销售费用里。第三，Anthropic向它们租算力，来训练和研究下一代模型，记在研发费用里。所以，Anthropic付款最大，合作最重要的供应商，就是云厂商。
在客户方面，Anthropic的客户越来越分散。26年的前九个月，没有一家客户的收入占比超过10%，不过前五大客户加在一起，仍然占了大约25%。到了三季度，前五大以外的客户贡献大约79%的收入，比一季度的64%更高，同时前五大客户各自的收入，也都创下了新高。这意味着，Anthropic的客户收入在变多，而且还比以往更分散。这些客户大多是终端的企业和开发者，我们就不一家一家地讲了。
不过有一点值得留意，刚才说的最大供应商云厂商，也是Anthropic的客户。招股书写到，三大云会购买Claude，有的用在公司内部研发，有的用在它们的产品里。比如，Anthropic就和谷歌签有一份商业协议，专门向谷歌提供Claude的服务。微软也是一样，之前就有报道说，微软为了Copilot里的Claude功能，每年要付给Anthropic超过20亿。
不过招股书并没有披露，三大云作为客户一共贡献了多少收入。而且按照会计准则的一般做法，这两个方向的钱是分开记的，微软买Claude付的钱，就记成Anthropic的收入，Anthropic租微软算力付的钱，也会记成算力费用，两边并不互相抵销。
可这其实引入了一个循环问题，那就是同一笔钱，可能在两家公司的财报上都变成了收入。比如微软买Claude付的钱，记成了Anthropic的收入，Anthropic再拿着这些钱去租微软的算力，这笔钱又变成了微软的收入。再加上微软还投资了Anthropic，那钱就是从微软出去绕了一圈又回到了微软。这就很容易让人联想到市场常说的循环交易，也就是钱在几家公司之间转了一圈，却在每一家的财报上，都留下了一笔收入。
其实这并不违规，只要双方的价格是公允的就行。但这也意味着，两家公司财报上的收入增长，有一部分其实是互相支撑出来的，并不完全来自外部终端客户的需求。所以我们看Anthropic的收入，还要多想一步，这里面到底有多少，是最终由企业和个人来买单的。
而互相买卖，还只是三大云和Anthropic关系中的一面。招股书写到，亚马逊、谷歌和微软，同时是Anthropic的投资者、客户、供应商、销售渠道和竞争对手，几乎出现在了Anthropic经营的每一个环节里。所以，看懂它们之间的关系，不只是理解Anthropic的关键，也是理解整个AI产业链的关键。
而竞争的一面，也不只是在模型和应用上。招股书写到，随着算力需求越来越大，公司正在从只向云厂商租算力，转向一种混合模式，也就是直接租芯片，再放进别人专门为它运营的数据中心里，公司把这种方式叫作Anthropic Direct。它的思路，是把数据中心和芯片分开来签：数据中心的建设周期长，但只占总成本的一小部分，可以先锁定下来去建设。芯片更贵，就等需求更明确了再去采购。按我的理解，这其实也是Anthropic在慢慢减少对三大云的依赖，一边和它们合作，一边也在为将来多准备一条路。
那这层关系里，最关键的一环是什么呢？我觉得是钱。Anthropic把收入的一大块，以算力租金和渠道费等形式付给了三大云，而三大云反过来，又以投资者和客户的身份，把钱投回到Anthropic身上。Anthropic租算力，三大云再投钱给Anthropic，Anthropic拿到钱以后，又可以去租更多的算力。就这样，钱和算力在两边旋转了起来。
【层层放大的杠杆】
光靠Anthropic和三大云，这个循环或许还转不动。因为Anthropic要的算力实在太多了，三大云投进来的那些钱，跟它现在要付的、将来还要付的算力比起来，还差得很远。那剩下的钱和算力，又要从哪里来呢？
这就要从Anthropic这种商业模式的特点说起了。Anthropic的产品够好，市场的需求就很高，而要满足这么高的需求，就得有大量的算力支持。招股书说到，公司一直处在算力不够用的状态，客户的需求，长期超过了公司能拿到的算力。可算力非常花钱，而且要提前好几年准备，芯片要提前下单，数据中心要提前建，电也要提前接上。所以，在Anthropic把这笔钱赚回来之前，整条产业链就得先替它把钱花出去。
那怎么让整条产业链，愿意提前为你的模型去准备呢？首先，你的模型当然要足够强，收入要涨得足够快，这样别人才有信心来帮助搭建设施。从招股书来看，Anthropic从25年一季度的3.76亿收入，涨到了26年二季度的116亿，并且二季度还首次实现了经营盈利。如此快速的增长，在很大程度上提供了信心。
其次，你要给出承诺、签下合同，答应未来一定会付这么多钱。按我的粗略汇总，Anthropic对外承诺的付款大约有8550亿，而26年上半年的收入只有163亿。翻译过来就是，我的模型很强，未来我也会付你们很多钱，但我现在还没这么多钱，所以你们先帮我把算力建起来，我承诺将来一定会买。
可即便有了这些承诺，恐怕钱还是不够。因为云厂商为了建数据中心，也花了巨额的资本开支，经营赚来的现金已经跟不上支出，现在只能外部融资。所以，更上游的芯片公司，现在也开始出钱出力。招股书写到，博通把装好TPU的整套设备，按5年直接租给Anthropic，租金合计大约1612亿，同时还给了Anthropic最多420亿的可转债额度，允许它专门用来付其中一份租金。也就是说，我借钱给你租我的产品。如果你能还得上，那我一鱼两吃，既吃了卖产品的钱，又吃了借钱的利息。如果你还不上，我至少还能把我的产品拿回来，至于它还能卖多少就不知道了。
所以，从模型公司，到云厂商，再到更上游的半导体公司，大家联合了起来，通过租赁、借债、投资和担保，一层一层地放大杠杆，来提前把未来的算力锁定下来。而对三大云和芯片公司来说，帮Anthropic融资，其实也是在帮它们卖东西，因为投给Anthropic的钱，很大一部分最后又会以算力租金和芯片采购的形式，回到它们的收入里。在这些关系中，投资、借款和买卖产品，其实已经很难完全分开了。这一点招股书也承认，它写到，公司有一部分算力建设，是靠云厂商和芯片伙伴提供，或者促成的资金和信用支持来完成的，而要减少这种依赖，就得看公司以后能不能凭Anthropic本身的信用，独立去融资。不过，杠杆放得再大，最后都要落到一张张合同上。那这些合同到底承诺了多少钱，能不能撤销，最后又要靠谁来兑现呢？
【产业链的压力测试】
Anthropic为了拿到算力，签下了一大堆承诺合同。这些合同虽然不算借款，但不管将来用多少，大部分钱都得付，所以它们其实很像是一笔笔的债。
招股书把这些合同分成了两类。第一类是采购算力，Anthropic并不直接去买GPU和TPU，而是按合同从别人那里买算力服务，比如谷歌、亚马逊、微软这三家云厂商，还有SpaceX、Nscale、Lambda这些用英伟达GPU提供算力的公司，招股书都把它们归在了算力服务的合同里。截至6月底，这一类的采购承诺大约是2,656亿。
第二类是租赁，主要是向博通租装好的TPU整套设备，以及租用数据中心，截至6月底，已经签约、但还没有起租的大约3200亿。6月以后，公司又新签和修改了一批合同，大约又多了2,660亿。把这三块和已经起租的租赁加在一起，粗略汇总大约是8,550亿。但6月以后的数字里，也包含了对旧合同的修改，可能和前面有一些重复，所以这只是一个估算。至于向谷歌等TPU供应商追加采购的1,250亿到1,500亿，以及和AMD超过200亿的合作，因为金额还没有定下来，招股书并没有算进去。
要注意，这些合同大部分是退不掉的。谷歌约1,145亿、亚马逊1,100亿、微软449亿都是最低消费，不管用没用都得付。Nscale和Lambda要等算力交付验收以后才开始收钱，但交付了以后，就不能因为用不上而退出。在主要的合同里，真正可以主动退出的只有SpaceX 1205亿的合同，这个合同等过了27年初的初始期，双方就可以提前90天解约。所以，大部分钱一旦承诺出去，Anthropic就得想办法付。
而Anthropic的承诺，到了云厂商那里就变成了它们的订单。根据刚刚发布的三季报，截至9月底，谷歌和亚马逊的订单分别都有5000多亿，而Anthropic对这两家的最低消费承诺就各有1100多亿，大概占了五分之一左右。
然而云厂商为了交付这些算力，又要向它们的上游作出承诺。截至9月底，谷歌的总承诺已经超过1万亿，亚马逊和微软都在5000亿级别。而云厂商的上游英伟达和博通，同样也要向更上游作出采购承诺，英伟达是5000亿级别，博通也超过了2000亿。这还没算Meta、甲骨文、SpaceX等等公司。
而今天市场给这些上游公司的估值，很大程度上是看着它们手里的订单，去推算未来几年的收入。如果前沿模型公司的收入跟不上，或者融资跟不上，这些订单就可能延后、缩水，那么以这些订单为基础定出来的估值，也就可能要重新调整。从这个角度看，Anthropic上市不只关系到它一家公司，也是在给整条AI产业链，做了一次压力测试。
【安全的代价】
前面我们讲的，都是收入和融资这些钱上的风险。而Anthropic身上，还有一层很特别的约束，是公司主动加上去的，那就是安全。还记得我们在治理部分讲的吗？长期利益信托要在股东回报和人类的长期利益之间去平衡，而这种平衡落到经营上，就是安全的代价，它同样会影响到收入。
招股书写到，Anthropic把安全的规则，写进了模型的训练和发布流程。公司按照一套“宪法”来训练模型，四个优先级依次是广泛地安全、广泛地符合伦理、遵守公司的指引，以及真正有用，也就是说，“有用”反而排在了最后。而每个模型在发布之前，都要先接受评估，如果达不到要求，那就推迟、限制，甚至不发布。
这些规则，已经实实在在地影响到了产品。比如之前的Mythos，就因为安全问题没能开放，直到两个月后才推出了带安全限制的Fable 5。公司还选择不做图像和视频生成模型，并且为了加强模型权重的安全措施，把一个新模型的预训练推迟了一个多月。公司也承认，这些选择可能会影响短期的收入。
还有些限制，不是公司能说了算的。比如前不久，美国商务部对Fable 5和Mythos 5实施了全球出口限制，Anthropic也因此把这两个模型暂时下线，公司说，类似的限制将来还可能会出现。招股书还披露了一次评估事故。在一家第三方做的网络安全评估里，因为测试环境配置出了错，模型虽然被告知不能联网，实际上却连上了网，结果有四个模型未经授权访问了真实的第三方系统。其中一个早期版本，在没法中止一个根本完成不了的任务以后，用它找到的密码，取得了一个第三方系统的管理员权限，还收集了更多的登录凭证、改了系统设置，并读取了一个人的个人信息。招股书提醒，随着模型拿到的权限越来越大，和外部系统接得越来越深，这类行为带来的后果，也会越来越严重。
说到这大家可能会觉得，这些风险还有点远。但招股书其实已经说到，包括Claude在内，AI模型已经出现过试图抵制关机、隐瞒或者操纵信息的行为。而一旦发生了灾难性的AI事故，可能就连整个保险行业都没能力来承保。当然，Anthropic的说法是，正因为它重视安全，企业才愿意把核心业务交给它。安全既是成本也是卖点，这两面我们都要看到。而且，安全也不只是一个技术问题，它已经把Anthropic卷进了好几场官司里。
这里面影响最大的，就是和美国政府的争议，而起因恰恰就是安全。26年2月，Anthropic公开表示，它的技术不应该用于大规模的国内监控和全自主武器，之后美国总统就指示联邦机构停用Anthropic的技术，战争部还把它认定为“国家安全供应链风险”，要求和美军有业务的公司，都不得和它往来。公司目前正在加州和华盛顿进行起诉。来自政府的收入虽然只占大约1%，但公司提示，这场争议可能会通过合作伙伴和客户，带来重大的收入损失。
除了和政府的争议，Anthropic还有不少民事官司要打。其中金额最大的，是作者集体诉讼的Bartz案，公司以15亿达成了和解，其中还有12亿没付。另外，音乐出版商、Reddit等的诉讼也还在进行。反垄断这边也有官司，有消费者起诉了几家前沿AI公司，指控它们合谋放慢模型的开发，而招股书也承认，公司之间在安全上的协作，可能会被解读成共谋。这些官司的结果未来都会是股价的风险之一。
讲完了公司本身的风险，最后，我们再看上市后，市场上会有多少股票可以买卖。
由于这是招股书申报稿，还没有填发行价格和股数。募来的钱，主要会用在算力、基础设施和招聘上，还有一部分要用来替员工缴纳预扣税。而除了公司发新股，联合创始人也会卖一部分老股，不过老股东卖股票的钱归他们自己，不归公司。据媒体报道，公司计划在11月16日的那一周上市，并考虑把15%到20%的股份分给散户。估值方面，目前机构和媒体预计，Anthropic的上市估值已经从大约2万亿，下调到了1.4到1.5万亿左右。
在这次IPO发完新股后，市场上能买卖的股票还会继续变多。这里面，我们投资者最应该关注的，是锁定期到了以后，老股会如何解锁流通到市场？
Anthropic采用的是分档、分批的解禁。上市的第一天，员工就可以卖出少量股份；大约一个月以后，股东们开始分批、小比例地解禁；而等到27年二、三月，年报发布后，员工还可以再卖出一大部分。创始人的一部分股份，会在27年一季报发布和上市满180天这两者中的较早那天解禁，而持股较多的大股东最长要锁定一年。所以，在上市后的头一年里，市场上的股票供给会分好几次增加，而第一个需要留意的集中窗口，就是27年的二、三月。
【扛起产业链的蚂蚁】
好，到这里，招股书我们就基本讲完了。最后来总结一下。在机会方面，从25年一季度到26年二季度，Anthropic的收入飞速增长，二季度还第一次实现了经营盈利。这样的增长，也不是靠少数几个大客户撑起来的，年花费超过10万美元的企业客户，已经有1.2万家，前五大客户加在一起，也只占了大约25%。再加上老客户越用越多，所以Anthropic的产品，确实有大量的企业愿意掏钱，从工具的预算，慢慢变成人的预算。如果改进和投资这两个循环能顺利转下去，那Anthropic的上行空间是非常大的。
在风险方面，Anthropic对外承诺的付款，是它半年收入的五十多倍，而且大部分退不掉。它的主要收入都是按量收费，好的时候很好，但在需求下滑时也缺少了缓冲。它和三大云、芯片公司之间既是客户又是供应商，还有你来我往的投资关系，它的收入里，有多少最终是由企业和个人来买单的，现在还看不清楚。而安全是它的卖点，也是它的成本，推迟发布、出口限制，以及和美国政府的争议，都可能拖累收入。而一旦收入和融资没有跟上，受影响的就不只是Anthropic一家公司，而是整条把订单押在它身上的产业链。
最后，招股书说，Anthropic的员工在公司里都被叫作“Ants”，也就是蚂蚁，而公司选的股票代码正好就是ANT。我们都知道，蚂蚁能扛起比它重得多的东西。而Anthropic这只蚂蚁，现在扛着的是算力承诺，是云厂商和芯片公司手里的订单，也是市场对整个AI行业的期待。可以说，一只蚂蚁，撬动了从云厂商到芯片公司的一整条产业链。六年前，七个人从OpenAI走出来，那时候它几乎没有收入，也没人知道它能做成什么样子。而今天，这群自称蚂蚁的人，把公司带到了纳斯达克的门口，身上扛着的，是比他们重得多的承诺和期待。这只蚂蚁上市后能走多远、爬多高，让我们一起见证吧。
最后的最后，Jason还想多说一句。这份招股书有好几百页，内容又多又细，今天的节目没办法一一讲到，有不少细节我们只能先省略了，节目里也难免会有疏漏和错误的地方，还请大家多多包涵，也欢迎在评论区指正。而且，关于Anthropic的分析也只是刚刚开始，作为整个AI革命的引领者，AI产业链最重要的玩家，我们美投团队承诺，未来将会持续跟踪它的发展和走势。这包括，在新闻里给大家持续播报公司的重要信息，每一次财报都会做深度分析，以及给美投Pro的会员朋友们做深度跟踪、业务调研、以及投资观点分享。
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