财报没惊喜，特斯拉却彻底变了？真正的大事在SpaceX！持有特斯拉的你，是走是留？时间：3个月

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特斯拉公布三季度财报之后，股价几乎没有什么变化。看上去，这是一份平平无奇的财报。但实际上，这次财报远比大家想的重要。在我们看来，它可能彻底改变了特斯拉这家公司的投资逻辑，未来，推动股价的力量，可能会和过去完全不一样。要注意的是，我们对特斯拉的观点在此之后也有了重大更新。那这个新的逻辑到底是什么？会给特斯拉带来哪些机会和风险？手里的特斯拉又该怎么办？本期视频，我们就来跟大家好好聊聊特斯拉的这次财报，以及我们对于公司股价后续的看法。
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特斯拉公布三季度财报之后，股价几乎没有什么变化。看上去，这是一份平平无奇的财报。但实际上，这次财报远比大家想的重要。在我们看来，它可能彻底改变了特斯拉这家公司的投资逻辑，未来，推动股价的力量，可能会和过去完全不一样。要注意的是，我们对特斯拉的观点在此之后也有了重大更新。那这个新的逻辑到底是什么？会给特斯拉带来哪些机会和风险？手里的特斯拉又该怎么办？本期视频，我们就来跟大家好好聊聊特斯拉的这次财报，以及我们对于公司股价后续的看法。
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1、三季度财报基本情况我们先来快速了解一下财报的一些重要信息。本季度，特斯拉营收约280亿美元，与去年同期持平，基本符合市场预期。Non-GAAP每股收益0.48美元，同比下降4%，比市场预期的0.45美元高出约7%。
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净利润超预期，一部分来自本季度较低的税率，但更主要的是毛利率回升。不含积分的汽车业务毛利率，从上季度的16.3%反弹到这季度的18.1%，这个数据放在特斯拉历史上也算是很不错。不过，另一边的汽车交付量是48.7万辆，比上季度只多了约6400辆。交付量几乎没有增长，意味着并没有更大的规模效应能带来毛利率提升，那毛利率为什么能提升这么多？
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CFO在电话会上把毛利率的改善归因于亚太地区交付占比的提高。亚太市场主要由上海工厂供货，单车毛利更高。另一个推动毛利率提高的因素是FSD，北美超过75%的新车在交车时开通了付费FSD，全球付费用户超过170万，其中一半是订阅。软件收入几乎没有边际成本，即使交付量没有变化，也能直接抬高汽车业务毛利率。
市场最关注的两个财务指标是自由现金流和资本开支。上个季度，特斯拉资本开支大幅增加，自由现金流两年多来首次转负，股价也因此大跌约15%。这个季度则出现了反转，三季度资本开支47亿美元，比二季度少了约10亿美元，自由现金流回正到15.3亿美元。不过，转正也有一部分来自应付账款和递延收入的增加，这只是收付款时间上的变化，不一定能持续。
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特斯拉还把年度资本开支指引从250亿美元以上下修回约200亿美元。这或许是二季度财报后股价单日大跌约15%带来的压力，公司更加在意市场对现金消耗的担忧。但前三季度资本开支已累计约130亿美元，按全年200亿美元推算，四季度将达到约70亿美元，创单季度新高，那时现金流又会面临不小的压力。
总体来看，在上季度表现糟糕、股价完成预期调整之后，三季度财报让特斯拉回到了正常轨道。汽车在手订单是四年来最高，交付主要受限于产能，卖车业务总体表现得相当不错。
那么，更重要的几个科技叙事进展如何呢？我们挨个来看看。
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2、科技叙事的进展首先是FSD。
三季度，FSD付费用户增长到174万，比二季度的148万增加了26万，环比增长约18%。FSD最大的亮点在，北美新车在交付时开通FSD的比例超过75%，比二季度的55%提高了约20个百分点，再创纪录。上个季度我们说，越来越多消费者是为FSD而买特斯拉，这个季度趋势就更明显了。CFO提到，美国展厅里的客户进门先问的是“能不能试一下FSD”，而不是Model 3、Model Y还是Cybertruck。
用户结构也在变化。174万付费用户中，订阅用户占比首次达到50%，二季度为45%。新车基本都选择订阅，订阅占比上升，说明新增用户主要来自新车。新车开通加上存量转化，FSD渗透率从二季度的15.3%提升到17.1%。不过需要注意的是，订阅用户交车时都有一个月免费期，75%里会有一部分人在免费期结束后不再续费，真实的长期转化率还要看后续披露的流失率。
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地区扩张方面，三季度FSD又在克罗地亚、斯洛文尼亚、捷克和斯洛伐克获批，目前已覆盖9个欧盟国家。马斯克预计欧盟整体批准可能在几个月内落地，最晚在明年一季度。但无监督FSD的时间表再次后移，推迟到明年二季度，而且只是让车主的车加入特斯拉的Robotaxi车队、在指定区域内运营，并不是车主的车可以随处无人驾驶。
也就是说，FSD的用户增长在加速，但真正的无监督FSD，仍然没有到来。
好，FSD我们说到这里，接着我们再看一看Robotaxi。老实说，这个季度Robotaxi的进展确实不错。
Cybercab于9月3日在奥斯汀开始提供乘车服务，一个多月里车队规模扩大了10倍。季度末，累计无监督行驶里程接近200万英里，环比增长8倍，整个季度每周都保持两位数增长。据摩根士丹利估算，每周自动驾驶里程已从7月初的约4.4万英里，增长到10月中旬的约56万英里，最近三周的周增速接近30%。
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推广策略上，一边横向铺城市，同时也纵向扩车队。一方面，Robotaxi已覆盖6个城市，Cybercab下个月进入达拉斯，拉斯维加斯、凤凰城等城市也即将上线；另一方面，奥斯汀的车队密度大幅提高，服务时间从最初的早6点到晚9点延长到午夜，很快会到凌晨2点，年底前计划24小时全天候运营并开上高速公路。
对投资者来说，Robotaxi最重要的是商业化。这次电话会上，马斯克难得给出了时间表。Robotaxi本季度还不会对业绩产生明显影响，但从明年二季度开始会变得明显，到明年三、四季度会成为一件大事。看起来，明年下半年Robotaxi可能会有不错的商业化进展。当然也别过于乐观，马斯克画的饼没兑现，也不是一次两次了。
所以，Robotaxi这个季度明显提速，明年的商业化总算是有个初步的时间表了。
最后是Optimus人形机器人。
Optimus已在弗里蒙特的产线开始早期生产，但产量爬坡依然缓慢。马斯克再次强调生产难度很高，硬件、AI和使用寿命方面的问题，要到明年年底前后才能解决，之后才能开始向外部客户交付。Optimus第一次有了明年年底这个相对明确的交付时间点。不过也别抱太大希望，按马斯克以往的习惯，后续再推迟也很正常。
总结一下，FSD继续加速，渗透率提升到17.1%，地区扩张稳步推进，但无监督FSD推迟到明年二季度；Robotaxi有一定惊喜，Cybercab如期上线，无监督里程快速增长，特斯拉也给出了初步的商业化时间点；Optimus如期开始生产，但规模化至少还要一年，生产难度仍是最大的问题。总的来说，三大科技叙事都在正常推进，虽然或多或少有些延迟，但相比二季度大幅延后带来的冲击，已经回到了正常轨道。不过，要看到这些AI叙事的回报，至少还要等到明年二季度。
所以，整体来看，特斯拉三季度毛利率回升、自由现金流转正，卖车业务回到了正常轨道；三大科技叙事稳步推进，虽有延迟，但没有再出现上个季度那样的大幅延后。不过，卖车业务只能托底，科技叙事的回报要等到明年二季度，这两个过去推动股价的主要力量，短期内都很难带来大的催化。那么，现在的特斯拉股价应该怎么看呢？
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3、投资观点上个季度财报后，特斯拉股价经历了一波崩盘式下跌。当时我们分析过，历史上特斯拉股价大跌超过10%之后，买入并持有三个月和半年，赚钱的概率分别是八成和九成。8月到10月股价的大幅反弹也印证了这一点。经过这轮反弹，特斯拉股价目前在370美元左右。
我们一直说，卖车业务和科技叙事是特斯拉股价最重要的两条驱动线。现阶段，卖车业务表现不错，且有一定持续性，为基本面托底；三大科技叙事则处于稳定推进期，很难给股价带来大的催化；加上股价已经反弹了一轮，特斯拉股价大概率会稳在目前的位置。
那么，股价的下一轮催化，要等到明年二季度科技叙事有进展吗？
不一定。现在的特斯拉股价，正在酝酿一个全新的催化剂，而且和特斯拉本身关系不大。
这一点，从上周SpaceX和特斯拉相继发布财报就能看出端倪，两场电话会马斯克都参加了。在前一天SpaceX的电话会上，被问到两家公司合并时，马斯克确认，两家公司已各自成立由独立董事组成的特别委员会，讨论合并的可能性；到了特斯拉的电话会上，他反而只说了一句“昨天该说的都说了”，也不接受相关提问。合并已经从市场猜测走到了正式讨论，特斯拉股价的主要驱动力，正在从卖车业务和科技叙事，逐步转向与SpaceX的合并。
早在今年上半年SpaceX IPO的时候，市场就在猜测两家公司何时合并。10月中旬，特斯拉发布的新一代Roadster跑车，用上了SpaceX的冷气推进器。这款车对特斯拉业绩基本没有影响，但它把SpaceX的技术直接用在了特斯拉的产品上，进一步助长了合并的猜测。
现在看来，SpaceX收购特斯拉大概率会发生，只是时间早晚的问题。虽然马斯克说不能把合并当成定局，但两家公司都已成立特别委员会，他本人也明确表示合并是个好主意。截止至上周五，Polymarket上，两家公司在2027年6月底前和年底前官方宣布合并的概率，分别约为59%和66%。
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正常情况下，SpaceX会溢价收购特斯拉。由于SpaceX手里的现金不多，又在数据中心和Terafab上投入巨大，这次大概率会是换股收购。在换股收购中，SpaceX自身股价越高、特斯拉股价越低，对SpaceX越有利，因为需要拿出的股票越少，老股东被稀释得也越少。马斯克在SpaceX的持股比例远高于特斯拉，他也是更受益的一方。
但特斯拉的股价也不能太低。两个公司合并需要获得特斯拉全部股份50%以上的同意，独立董事组成的特别委员会也要对特斯拉股东负责。股价压得太低，即使给了溢价，股东也会觉得不公平，投票很难通过。何况股价太低时，也会有不少投资者冲着合并预期买入，所以股价也很难跌得太深。
既然交易要拿到特斯拉全部股份过半数的同意，那么马斯克自己手里约20%的特斯拉股份能不能投票，就成了决定收购溢价高低的关键。从过去看，2024年和2025年的两次薪酬方案投票，他都投了票；特斯拉注册地迁往德州后，法律上也没有要求剔除控股股东的投票，所以他大概率能投。如果他能投，再争取约30%的股份就够了，投票阻力小，SpaceX给的溢价空间也就少；如果不能投，就得靠其他股东中的大多数同意，SpaceX就得多给溢价，特斯拉股东也会更满意。溢价究竟有多少，要等合并条款公布才知道。现在我们做猜测也没有太大的意义。
好，事情就是这么个事，现在的问题就变成了，如果说特斯拉已经是一家未来大概率会被收购走的公司，那么对于我们投资者来说，尤其是现在手里持有特斯拉股票的人来说，应该怎么办呢？
这里，我们跟大家说说，一些比较可行的想法，给各位提供一些参考。
首先，如果你是马斯克的粉丝，认为无论是SpaceX的移民火星，还是特斯拉的Robotaxi和机器人，都在改变人类的未来，那继续持有特斯拉当然没问题。两家公司大概率会合二为一，合并后，特斯拉股票会按换股比例转换为合并后公司的股票，这家公司将同时拥有马斯克的火箭、星链、自动驾驶和人形机器人。
第二，如果你对马斯克和特斯拉没有太多情感，只是把它当作一只股票来投资，那现在可以安心持有，等待SpaceX的溢价收购。在合并预期支撑下，股价下跌空间有限，上涨弹性则取决于SpaceX给出多少溢价。如果马斯克能用自己的股份投票，溢价可能在低位，未来一年的收益也许在20%到30%。这个收益肯定不能说非常惊艳，但在风险相对可控的背景下，20%到30%也算是很不错的。
第三，如果你对SpaceX不感兴趣，原来买特斯拉是看好未来三到五年FSD和Robotaxi的商业化，期待股价涨三倍、五倍甚至更多的话，那我们觉得，是可以考虑卖出的。只不过，不必急于现在。这是因为，首先，如果未来一年之内合并，合并后的公司很难再有三倍、五倍的空间。两家公司合并后的市值大约在3.5万亿美元左右，要涨到三倍，市值就得超过10万亿美元，难度非常大；而且FSD和Robotaxi带来的增长会被SpaceX的体量稀释，很难再像单独的特斯拉那样带动股价成倍的上涨了。不过，和第二点一样，在合并条款公布之前，股价下跌的空间有限，还有机会拿到收购溢价，所以这么看的话，也许更务实的操作，是等合并条款和溢价公布后，再决定什么时候卖出。
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总结好，关于特斯拉这次财报的分析到这里就结束了。最后，我想和大家聊聊，在看完特斯拉和SpaceX这两份财报之后，我们对于特斯拉这家公司最新的观点和看法。
首先，就财报本身来看，特斯拉这个季度的表现还是不错的。毛利率回升、自由现金流转正，卖车业务回到了正常轨道；FSD、Robotaxi和Optimus这几个科技叙事，虽然或多或少有些延迟，但进展确实也还不错。本来对于股东来说，这还是一个还算值得庆祝的事件，只不过，把这次财报和SpaceX的财报放在一起来看，特斯拉被收购这件事，反而成为了现在影响股价的核心因素。
而这也意味着，特斯拉的投资逻辑发生了巨大的变化。过去我们投资特斯拉，看的是它科技叙事这条线，更现实一些，买的是FSD和Robotaxi商业化之后，股价成倍上涨的可能。所以它一直是一只高风险、高回报、当然波动很高的股票，拿着它，就是在等科技叙事带来下一次暴涨。
但现在，决定特斯拉股价最核心的因素已经不在这些了，而是SpaceX的合并。在合并预期的支撑下，股价下跌的空间有限，上涨的空间则取决于SpaceX最后给多少溢价，而这个溢价大概率也就在一个可控的范围内。这就意味着，从今往后，特斯拉的股价就很难发生大的波动，涨也涨不太上去，跌也跌不太下去，一直等到收购方案出现，最终以被收购告终的股票。
这样的逻辑，可能和很多之前买特斯拉的朋友想的很不一样。之前很多人买特斯拉，一方面是因为喜欢特斯拉这家公司，另一方面也是希望它能来一波快速暴涨。但现在，至少短期来看，特斯拉的股价大概率就会是这样一个状态。至于合并之后会怎么样，我们之后当然会再去分析，但就目前现实的情况来看，就是这么一个样子了。
所以，现在的特斯拉，很可能和你当初买入时的投资逻辑和投资风格已经有了很大的不同。大家还是需要好好想一想，特斯拉这只股票是不是还适合自己，要不要做一些调整。
当然了，不管怎么样，我们美投团队未来还是会持续跟踪特斯拉，尤其是它未来和SpaceX合并，到底进展得怎么样，以帮助大家做出判断。
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财报没惊喜，特斯拉却彻底变了？真正的大事在SpaceX！持有特斯拉的你，是走是留？时间：3个月

1、三季度财报基本情况

2、科技叙事的进展

3、投资观点

总结

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