英特尔一天暴跌30%！市场到底在恐慌什么？现在是抄底的机会吗？
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英特尔这次的三季报，着实把市场吓了一大跳。10月29日财报公布之后的第一个交易日，股价暴跌将近30%，一天就蒸发了差不多1400亿美元的市值。对于英特尔这样一家老牌芯片巨头来说，一天跌掉三成，可以说是极其罕见的走势了。而且这之后股价也没有企稳，到现在已经来到了59美元，回到了26年4月的位置，和6月份140美元的高点相比，已经跌掉了一半还多。
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英特尔这次的三季报，着实把市场吓了一大跳。10月29日财报公布之后的第一个交易日，股价暴跌将近30%，一天就蒸发了差不多1400亿美元的市值。对于英特尔这样一家老牌芯片巨头来说，一天跌掉三成，可以说是极其罕见的走势了。而且这之后股价也没有企稳，到现在已经来到了59美元，回到了26年4月的位置，和6月份140美元的高点相比，已经跌掉了一半还多。
英特尔这份财报有多重要，相信不用我再多说了。很多人也会关心，这份财报到底透露了什么信息，能让市场这么恐慌？跌了这么多之后，现在到底是不是抄底英特尔的好时候？还是说，目前的下跌也只是刚刚开始呢？今天这期视频，咱们就来好好分析一下。视频最后，我们也会就英特尔未来的走势，给出我们最新的观点和看法。
一、三季度财报基本情况
我们先快速了解一下这份财报的整体表现。
如果只看三季度本身，英特尔交出的成绩单其实还不错。三季度总收入165亿美元，落在公司之前给的158亿到168亿指引区间的上限附近；调整后的毛利率是44.1%，比指引的42%要高；调整后每股收益0.52美元，也比之前指引的0.38美元高出不少。利润率能这么好，和英特尔今年给芯片产品提了好几次价有直接的关系。
但问题出在四季度的指引上。公司给的四季度收入指引是150亿到160亿美元，远低于市场预期中值的168.5亿；每股收益的指引更是只有0.25美元，比市场预期的0.43美元低了四成多。而市场最在乎的毛利率，也只有38%，远低于市场预期的42.8%。所以，下季度的指引可以说是全线崩塌，收入、毛利率、每股收益，全都低于市场预期。
三季度做得还行，指引却不及预期，问题到底出在哪呢？我们把业务拆开来看一下。
咱们先看客户端，也就是PC的CPU业务。三季度客户端收入81亿美元，同比下降5%，比市场预期低了8%。而且管理层在电话会上还说，今年以来PC整机的价格大幅上涨，进一步挤压了本来就有限的IT预算；过去两个月，PC的调整明显加速，OEM厂商，也就是联想、戴尔、惠普这些做整机的品牌，都在积极地管理库存，来匹配疲软的终端销售。公司预计，这种情况会一直持续到内存的供应和价格恢复正常为止。管理层给的预期是，26年全年PC出货量同比下降12%左右，下半年降幅超过20%；到了27年，PC出货量还要再降10%左右，其中上半年降得更多。
所以公司预计，四季度客户端的收入会环比下降超过20%，这也是四季度收入指引不及预期最主要的原因。PC可是英特尔的老本行，现在不只是在下滑，而且还看不到底，这难免让市场开始担心，英特尔的PC业务到底要差到什么时候？
这个问题我们一会儿再回答，接下来我们看数据中心。数据中心是这份财报里表现最好的业务，三季度收入73亿美元，同比增长77%，比市场预期高了10%；运营利润率达到41%，收入和利润率都创了历史新高。管理层还预计，26年和27年整个行业的服务器CPU出货量都会增长30%以上，四季度英特尔的数据中心收入还能环比再增长15%左右。不过管理层在电话会上也提到，现在的市场需求明显超过了公司能供应的量。以色列工厂出了事故，三、四季度每个季度都会因此少3亿美元的收入；到了27年上半年，服务器芯片的出货还会受到玻璃基板供应的限制，要等到27年下半年，新产能才会更明显地释放出来。也就是说，数据中心的需求是没问题的，只是产能暂时还跟不上，这一点我们后面还会详细聊。
除了这两块业务，公司的现金流也在进一步恶化。前面说了，四季度的毛利率要往下走，这是PC需求下滑带来的被动影响。但另一边，公司却在主动加大投入。三季度资本开支大约40亿美元，同比增长66%，自由现金流从上个季度的44.5亿美元，一下子降到了11亿。而且管理层在电话会上也说了，未来一年会是资本开支的大年。一边是赚钱能力被PC拖累，一边又要主动花更多的钱，现金流自然越来越紧，这是市场的第二个担忧。
所以当我们把这几块业务总结下来就会发现，英特尔这份财报往后看，确实问题不少。PC在加速下滑，而且直接把毛利率也拖了下来；数据中心需求很好，却受限于产能，一时半会儿补不上PC的窟窿。偏偏在这个时候，公司还在主动加大资本开支，现金流越来越紧。在这些担忧下，英特尔在财报后一天跌了将近30%，似乎也就不那么难理解了。
这份指引确实不好看，但作为投资者，咱们还是要往前看的。在这么一份糟糕的指引过后，英特尔的股价还能回来吗？这些担忧会持续多久？现在的股价会不会还没有跌透？针对这些问题，我们来给大家一一做出分析。
二、PC业务大幅下滑
先说PC。可能很多人会觉得，大家看好英特尔，看的是数据中心和代工，PC只是一块很成熟的老业务，差一点就差一点。其实不是，PC到今天依然占了英特尔差不多一半的利润，是公司最重要的利润来源之一，市场对于PC还是相当关注的。
那PC到底差到了什么程度呢？为了验证管理层的说法，我们先来看一下专业咨询机构对PC行业的看法。下面这张图是Counterpoint统计的26年三季度全球PC出货量，三季度出货量是5700万台，同比下降21%，降幅已经相当大了。他们还预计，四季度全球出货量会同比下降27%，27年全年的出货量和26年基本持平。
可以看到，英特尔对自家客户端芯片出货的预期，其实比咨询机构还要悲观。可英特尔预计27年还要再降10%左右。为什么会这样呢？这里面有一个很重要的因素，就是OEM厂商在去库存。之前存储芯片价格一路上涨，为了避免成本涨得太快，联想这些OEM厂商就提前囤了不少CPU，用来平抑整体的成本波动。所以上半年的时候，英特尔看到的需求，其实有一部分是被囤货撑起来的，对PC的展望也就没有那么悲观。结果三季度一过，才发现终端需求确实受到了很大的影响。
大家可以看一下这张图，是Counterpoint统计的PC内存价格的环比走势。内存价格的涨幅虽然在放缓，但一直到27年一季度，都还在环比上涨。
存储涨价推高了整机价格，最终还是会抑制终端需求。所以当OEM厂商被迫开始去库存的时候，它们对芯片的采购会有一个阶段，比终端PC的销量下滑得还要快。从英特尔这次电话会的说法来看，26年四季度和27年一季度，很可能就是库存调整最集中的两个季度，对英特尔的影响，也会比整个PC市场的下滑幅度更大。按照公司的指引，27年一季度客户端的收入，还可能比四季度更差。
好，问题就是这些了。那我们是怎么看待这个担忧的呢？说白了就一个问题，PC到底什么时候能见底？
其实对英特尔、AMD这样的芯片公司来说，它们和终端之间都隔着一层OEM厂商。行业往上走的时候，OEM会多下单、多囤货；往下走的时候，又会过度去库存。所以英特尔自己的说法是，27年下半年会比上半年好。这倒不是因为需求变好了，而是26年上半年的基数太高，27年上半年的同比降幅自然会很大；而到了27年下半年，OEM基本上已经不怎么拉货了，囤货的干扰就没那么大了，市场有多差，也就是多差了。
所以总的来看，PC这块至少到27年上半年都会很难，压力最大的时候还没有过去。而从下半年开始，虽然PC的出货量大概率还是在下滑，但它下滑的速度会慢下来，因此，最差的时候可能在下半年之前就已经过去了。
好，以上是对PC市场的结论。一会我们聊投资观点的时候还要回来说这个事情。现在，我们先去分析一下另一个核心业务，数据中心这一块。看看数据中心业务的增长，能否快速弥补上PC市场下跌的缺口。
三、数据中心供给受限
前面说了，单看三季度的成绩单，数据中心其实挺漂亮的。大家可以看一下这张图，三季度数据中心的运营利润率已经到了41%，收入规模和盈利能力都是历史最好的水平。
而且按三季度各业务的运营利润来看，数据中心贡献了30亿美元，PC是23亿，数据中心已经正式超过PC，成为英特尔第一大的利润来源。
所以数据中心的需求和盈利能力都不缺，问题出在供给上。英特尔的PC芯片现在主要交给台积电代工，但服务器芯片一直是英特尔自己的工厂在生产。服务器芯片能增长多快，主要取决于自家工厂的产能和良率能爬得多快，尤其是18A这条产线。而现在18A的良率还不够高，产能爬得慢，AMD又用的是台积电最先进的制程，英特尔在服务器市场里就很难抢到太多新增的份额。
那我们怎么看数据中心这块呢？在我们看来，数据中心的需求没有问题，供给也会一个季度一个季度地慢慢提升。因为英特尔代工业务的改善是一件持续性的事情，随着18A的良率不断提升，能卖出去的芯片自然就越来越多，供给也就跟着上来了。而且市场对数据中心这块其实并没有那么失望。三季度数据中心收入同比增长77%，比市场预期高了10%，表现是很不错的。虽然和AMD比起来还是差了一些，AMD三季度数据中心收入同比增长了97%，但市场也知道，英特尔的情况和AMD不一样，它的产能要靠自己一点点爬上去。所以数据中心这块，整体来说问题不大。我们也相信，在AI大需求的逻辑不变的基础上，这部分业务还会有不错的增长空间。
好，关于英特尔的两块业务已经说完了，但分析还没做完，因为市场对于公司还有一个重大的担忧，那就是这次财报展现出来的利润和现金流问题。所以在给最后的观点之前，我们还要对此做一个分析。
四、毛利率和资本开支
先说毛利率。四季度38%的毛利率指引里，包含了以色列工厂事故的影响，剔除之后大概是40%，环比下降4个百分点。至于原因，肯定跟PC需求的拖累有关，不过除此之外，还有一个原因在新产能的投放上。管理层有提到说，现在英特尔18A的产能利用率还没有达到理想的水平。
看到产能利用率不理想，很多人可能会以为，18A是不是又出了什么问题。其实并没有。这里需要先解释一下，决定晶圆厂赚不赚钱的，不只是良率，更重要的是产能利用率。良率说的是生产出来的芯片里有多少是合格的，产能利用率说的是工厂的产能有多少真正用起来了。晶圆厂建好之后，厂房和设备的折旧每个月都要算进成本。所以产能用得越少，每片晶圆分摊的成本就越高，毛利率也就上不去。
而18A现在正处在扩产爬坡的阶段，像亚利桑那的52号和62号工厂，都还在建设和扩产，良率和产能利用率都还没到位，所以这部分的毛利率比公司平均水平要低，也就拖累了整个公司的毛利率了。你可以这么理解，英特尔的业务里，有一部分是很赚钱的，还有一部分是亏钱的，而亏钱的这部分因为在扩产，收入正在快速增加。所以从公司整体来看，它对毛利率的影响就越来越大。但如果单看这部分业务本身，亏损其实是在减少的。
这一点从代工业务的数据就能看出来。大家可以看下面这张图，英特尔代工业务的亏损一直在收窄，三季度的运营利润率是负27.7%，比上个季度改善了8个多百分点。良率方面，Intel 3和18A的良率都在提升，其中18A还在以两位数的速度改善。现在Intel 7，也就是10纳米，已经实现了盈利，Intel 3预计27年也能实现盈利。
所以说，四季度毛利率往下走，除了PC需求的拖累，就是18A还在扩产爬坡、产能利用率不够带来的影响。后者只是扩产过程中的正常现象，并不是这个季度出了什么新问题。公司也预计，随着产能利用率和良率一步步提上来，27年全年的平均毛利率会比26年好。
说完了毛利率，我们再来看资本开支。三季度，资本开支环比增加了14亿美元，主要是买设备的支出增加了。英特尔之前不少厂房其实已经建好了，只是之前没有需求，就一直没买设备，现在开始买，支出自然就增加了。而资本开支的增加，也让整个三季度自由现金流跟着快速下降。
不过这还只是开始。管理层在电话会上说了，未来一年会是资本开支的大年，也就是说，27年的资本开支还会继续大幅增加。这话就免不了让一些投资者担心了。我们也看到很多分析说，这会不会是市场下跌的重要原因之一呢？
在我们看来，其实不是。因为之前我们有一期视频聊过开支的问题。当时我们梳理过它的主要晶圆厂，就发现说，按照这些在建项目的规模，27年到28年英特尔本来就会处在大额资本开支的阶段，这也是后来英特尔增发股票融资的原因。这件事情，市场其实是有预期的，也因此，我们不认为资本开支本身是个什么太大的惊吓。真正超出预期的，还是客户端的需求太弱，导致自由现金流比预期更快地转负。
所以总的来看，代工对毛利率的拖累是正常的爬坡过程，资本开支也是按计划在走。当然了，即便如此，在当下公司新产能的回报还看不太清的时候，不管是什么原因造成的毛利率下滑和现金流转负，都会让市场感到不安。所以市场的下跌是可以理解的，只不过，分析下来会发现，这两个问题本身并没有数字上看起来那么严重。
五、投资观点
好，说到这里，关于英特尔这次财报的客观分析，就跟大家介绍完了。相信对于这份财报的情况，我们已经解释得非常清楚了，那么接下来，我来和大家说说，这次财报后，美投团队对于英特尔的一些主观看法。
先来说说市场为什么对英特尔这么不客气。英特尔现在的情况，其实说白了就是一个事情，PC业务下跌太多，而且这个下跌显然还没有结束，没有人知道底部在哪里，所以市场面对这种不确定性，自然会感到很担忧。
可能有人觉得，PC业务真的有这么大的影响力吗？我告诉大家，确实有。因为PC现在还占了英特尔差不多一半的利润。下个季度PC收入预计环比下降20%，利润还会跌得更多。更重要的是，这还不是最差的，现在看来，明年至少上半年都还非常差，这么一来，利润到底要跌多少，会不会这部分业务彻底跌没了，也说不准。这就导致整个公司的财务数据会相当难看，这才有了一天跌将近30%的走势。
那这个问题我们怎么看呢？后续英特尔的股价会怎么走呢？其实，就是看公司的业绩什么时候可以出现一些见底反弹的迹象。毕竟PC这块业务还见不了底的话，公司的利润就还有下跌的空间，股价也就一天见不了底。哪怕股价真的在这个时候见了底，在一个利润不断压缩、业绩不确定性仍然极高的背景下，投资的风险也还是非常高的。所以在我们看来，最核心的还是要关注，到底英特尔的业绩什么时候才能算是稳住了，见底了，到那时候再去投资，风险收益比才会逆转过来。
好，那问题来了，什么时候业绩才会稳住呢？咱们不妨一个季度一个季度地来推演一下。
先看下个季度，也就是今年四季度。它的财报会在明年1月公布，到时候管理层就会给出明年全年的指引。历史上看，PC芯片周期一旦开始下行，压力往往会持续一段时间，所以我们估计，1月的财报大概率还会进一步下修预期，股价也还有继续下跌的可能。
再往后，明年4月公布的一季度财报，给出的业绩以及指引数据，大概率都会更难看。这是因为，一方面管理层已经说了明年上半年的下滑会更明显，另一方面，从基数上看，今年二季度的基数是最高的。所以明年上半年，特别是二季度，会是PC同比下滑压力最大的时候。
不过，虽然4月份那份财报可能是最差的，但股价未必要等到那个时候才见底。因为在1月份的时候，市场已经有了全年的指引，在这个指引下，大家对于PC芯片盈利最差的情况，会有一个更清晰的了解。如果指引里能看到明年下半年乃至年底的盈利有所改善，该修正的预期也就修正了。所以我们认为，PC的悲观预期，大概率在4月份的财报之前就会消化得差不多。
与此同时，代工这边也会有新的变化。英特尔在这次财报里说，未来两个季度，会有一些代工客户进入可以公开披露的阶段。到那时候，代工和服务器产能的预期就会重新被拉起来。我们也认为，代工这边大概率是可以做到持续改善的。毕竟，晶圆制造说到底是一门制造业，这些工艺也不是没有人做出来过，只是需要时间去爬坡，区别只在于，它是30度往上走，还是45度往上走。现在，18A的良率还保持着两位数的改善速度，Intel 3等其他制程也会陆续进入盈利。
好，这是明年上半年的情况。到了明年下半年，PC的出货量可能还在下滑，但由于基数效应，降幅会比上半年小一些。而另一边，数据中心还在增长，按照目前的情况来看，到时候单季收入就能做到100亿美元，同期PC可能还在60亿美元附近，也就是说，数据中心的占比会到六成以上，而利润占比还会更高。我们预计，到那个时候，PC不但见了底，而且已经没那么重要了，市场的关注点自然会转到数据中心的增长上来。
代工这边，到了明年下半年也会有更明显的改善。三季度代工的运营利润率是负27.7%，比上个季度改善了8个多百分点，照这个速度，到明年年底就有可能接近盈亏平衡。这也会是英特尔基本面反转的 一个重要时间点。
所以综合来看，到了明年下半年，英特尔的基本面会有一个很大的变化，不管是PC、数据中心还是代工，都是如此。也因此，我们对英特尔的观点很明确，之前一直强调的中期困境反转的逻辑，其实是还在的。只是短期，英特尔仍然处在高度不确定的状态。按照前面的推演，等PC的悲观预期消化掉，英特尔的股价就有机会重新回到上行趋势当中。这个时间点，我们认为最有可能出现在明年1月到4月之间，慢一点的话，就要等到4月的财报之后，也就是明年年中。至于拐点出现后公司的上涨空间会有多大，就非常depends on到时候的股价是多少了，也因此，我们暂时不对此做预测，但到了那个时候，我们会再做评估的。而以上，就是我们对英特尔未来一年的看法。
好，关于英特尔的分析就讲完了。最后还是要多说一句，这些关于节奏的判断，都是基于目前的基本面做出来的，后面还需要一个季度一个季度地去验证。毕竟数据中心的建设节奏不是芯片厂自己能控制的，宏观环境也可能带来影响。所以以上的推演，仅供大家参考。
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