财报全面超预期，微软却暗藏风险？为何说克制本身也是个雷？

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本周，微软公布了27财年一季度的财报，财报出来之后，盘后股价涨了4%左右。单看数字，这是一份全面超预期的财报，收入、利润、下个季度的指引，都比市场想的要好。似乎，微软已经成为了一个最安全最保险的选择了。但真是如此吗？其实我们翻完整份财报之后，在这份超预期的报表背后，反而看到了一丝风险。
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本周，微软公布了27财年一季度的财报，财报出来之后，盘后股价涨了4%左右。单看数字，这是一份全面超预期的财报，收入、利润、下个季度的指引，都比市场想的要好。似乎，微软已经成为了一个最安全最保险的选择了。
但真是如此吗？其实我们翻完整份财报之后，在这份超预期的报表背后，反而看到了一丝风险。
那这个风险到底是什么？它会不会对未来的微软产生很大的影响？现在的微软已经这么贵了，还值不值得投资？本期视频，我们就来跟大家好好聊聊微软的这次财报。
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一、财报情况我们先快速过一遍财报的基本情况。这个季度，微软的收入是922.8亿美元，同比增长19%，比市场预期的906.3亿美元要高。而且大家从下图可以看到，这个增速，是微软过去两年多里最高的一个季度。
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再看利润率。毛利率67.8%，比市场预期高0.6个百分点；营业利润率49.8%，比市场预期高1.4个百分点。两个利润率比上个季度都回升了。
不过一季度本来就是微软利润率偏高的季节，所以我们更看重它跟去年同期的比较。毛利率反而下降了1.3个百分点，主要是因为收入里Azure的占比越来越高，而Azure的毛利率比软件业务要低，所以也不是什么大问题。
营业利润率则提升了0.9个百分点，一方面是收入在涨、平台效率在提高，另一方面是钱花得更集中了，这个季度的运营费用只增长了6%。大家从下图也能看到，微软的营业利润率每年一季度都会冲高一下，而今年的49.8%，又比去年更高一些。
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再来看利润。non-GAAP净利润364.2亿美元，同比增长18%，超出市场预期的352.1亿美元。这里的non-GAAP只剔除了微软对OpenAI投资的影响，如果按GAAP口径，净利润同比增长了32%，多出来的部分，是因为去年同期有一笔31亿美元的OpenAI投资亏损。
不过，跟上个季度29.6%的增速比，这个季度的利润增速看着慢了不少，那是不是微软的盈利能力变差了？其实不是。上个季度有一笔32亿美元的Anthropic投资收益，这个季度没有这种一次性的收益。而剔掉这个因素看，这个季度营业利润增长了21%，净利润的增速跟它差得并不多。所以从下图大家也能看到，微软的净利润还是在稳步往上走的。
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所以总的来看，微软这个季度的收入和利润都超了市场预期。那它最核心的业务表现怎么样呢？咱们接着来看。
微软最核心的两大业务，是Azure和M365云，本季度两者合计收入609.4亿美元，占了微软总收入的66%。
这里要先提醒大家一句，从这个财年开始，微软改了统计口径，把一部分业务从Azure挪到了M365云里，下面两块业务的增速都已经按新口径重算过了，前后可以直接比，具体改了什么，我们在第二部分再说。
Azure本季度收入331.7亿美元，同比增长48%，超出市场预期的322.5亿美元，增速比上个季度的42%明显加快。
M365云这个季度收入277.8亿美元，同比增长17%，比市场预期的275.1亿美元略高一点，增速比上个季度的16.5%也稍快了一些。不过大家看下图就会发现，M365云的增速这几个季度一直起伏不大，并没有像Azure那样明显加快。
那下面，我们就把这两块核心业务拆开来仔细看一看。
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二、核心业务分析2.1 Azure
Azure卡在产能上，不是需求上
先看Azure。这个季度Azure增长了48%，比微软9月给的44%到45%的指引还高出3到4个百分点。而对下个季度，微软给的指引是49%到50%（按不变汇率），市场原本只预期45%左右。也就是说，Azure的增速这几个季度一路走高，下个季度按指引还要再往上走，大家从下图能看得很清楚。
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那Azure为什么能一直加速？在我们看来，原因在于Azure现在是卡在产能上，而不是卡在需求上。也就是说，微软能拿出多少算力，基本就能卖出多少算力，所以Azure的增速是快是慢，不看客户要多少，看微软能供多少。
先说需求。微软在电话会上表示，客户的需求仍然大于供给，而这一点从订单上也看得出来。微软的商业剩余履约义务，也就是客户已经签了合同、但还没有确认成收入的那部分钱，达到了6770亿美元，同比增长73%，其中未来12个月内要确认的部分，同比增长29%。当然，这个数字包含的是微软全部的商业业务，不只是Azure，但我们觉得它至少能说明一点，新产能上线之后是不缺客户的。
既然需求不是问题，那增速快慢就要看供给有多少了。而从这个季度的情况看，微软新增产能的速度是慢下来了。之前连续三个季度，微软都会说当季新增了大约1吉瓦的算力，这个季度没有再公布这个数字，只说新增了24个数据中心。同时，一部分原本计划这个季度交付的第三方算力，被推迟到了下半年，微软也因此把2026年的资本开支指引，从1750亿美元下调到了1700亿美元左右。不过大家别误会，微软的钱并没有少花，这个季度的现金资本开支有394亿美元，比上个季度的358亿还多，从下图也能看到，微软的资本开支整体还在往上走，真正慢下来的，只是产能上线的速度，这一点我们后面还会说到。
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第三方算力一延迟，这个季度的供给就比原计划少了一块，可Azure的增速还是超出了指引，那多出来的增长是从哪来的呢？很大程度上来自效率的提升。GPU机群效率提高之后多出来的算力，微软拿去卖给了那些在Azure上调用大模型、搭建AI应用的企业客户，这部分收入是去年同期的三倍多；CPU机群里原本闲置的产能，也被工程团队找出来重新卖了出去。从现有机器里挤出来的算力，很快就变成了收入，我们觉得这恰恰说明，Azure的业务是供不应求的，它的收入增速主要是由供给决定的。
那接下来Azure的增速还能不能保持住呢？我们认为，短期不用太担心，下个季度49%到50%的指引，主要是靠继续提升效率，来补上推迟到下半年的那部分第三方算力，问题不大。但再往后看，Azure的增速大概率会从50%左右的高位慢慢回落。一方面，产能上线的速度在放缓，效率每个季度能挤出多少又不好预测；另一方面，上个财年下半年Azure是一路加速的，这个财年下半年的同比基数就会越来越高，这一点微软自己也提醒过。不过大家也不用太紧张，市场对这件事已经有预期了，一致预期是Azure的增速到明年年中降到44%左右，再往后降到40%以下。所以增速温和回落，本身就在市场的预期里，对股价影响不大。
好，Azure我们就说到这里，接下来咱们再看一看微软的另一块核心业务，M365云。
2.2 M365云
基座接近饱和
说这块业务之前，得先把前面提到的口径变化讲清楚。从这个财年开始，微软调整了M365的统计口径，把GitHub（包括GitHub Copilot）和Security Copilot从Azure挪了进来，席位数也加上了GitHub的付费席位。这么一改，M365的增长看起来就更好了，按新口径重算，上个财年M365商业业务的收入增速最多被调高了2个百分点，席位增速也从6%变成了7%左右。
可反过来想，增长是被调高的，那就说明原来的M365其实没有那么好。按老口径，上个季度M365商业云的收入增速只有14%。而比收入更能说明问题的，是席位数。这个季度，M365商业版的付费席位超过了4.5亿个，同比只增长了5%。之前席位增速还能稳定在6%到7%左右，现在只有5%，看得出来还是出现了一些放缓的。大家可以看下图，这是新口径下的席位增速。
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而且要注意的是，这5%还是把GitHub的付费席位算进来之后的结果，GitHub在里面贡献了一部分增长。如果排除GitHub，核心M365的席位增速其实还不到5%，虽然应该也不会比5%差太多，但可以看出，核心M365的席位放缓这个事情，还是很明显的。
那席位为什么涨不动了呢？其实，4.5亿多个付费席位，基数已经非常大了；而这个季度新增的席位，主要来自中小企业和一线员工。所以我们认为，核心M365的用户数已经很难再大幅增长了，往后M365的收入要增长，主要得靠提高每个用户的付费，也就是ARPU，席位只能是额外的一点贡献。
M365云增长靠什么？Copilot、GitHub和提价
那提高每个用户的付费靠什么？主要靠两个AI产品，一个是M365 Copilot，也就是嵌在Word、Excel、Teams这些办公软件里的AI助手，另一个是GitHub Copilot，给程序员用的编程助手。
先看M365 Copilot。它的使用量在快速放大，日活用户环比增长了近50%，按用量付费的客户数环比增长了75%以上，收入增速环比也在加快。按市场的一致预期，M365 Copilot的收入现在只占M365云的6.5%左右，但未来两三年M365云新增的收入里，有三分之一到一半要靠它来贡献。
再看GitHub，这是增长最快的一块。GitHub Copilot的用户数在上个财年翻倍到了5000万；6月改成按用量收费之后，agent功能消耗的额度翻了一倍多；现在GitHub上超过三分之一的代码合并请求，都是由agent发起的。这个季度M365能超预期，主要就是GitHub Copilot带起来的，而E3和单独售卖的产品反而卖得偏弱。所以回到前面说的，把GitHub这种增长快的业务挪进来，M365的增速自然就被抬高了，核心M365本身其实并不强。另外还有一点，主流的编程agent基本都在GitHub上干活，所以不管最后哪家胜出，GitHub都能受益。
除了产品，M365的收费方式也在变。在按席位收费之外，再加上按用量收费，agent干的活越多，微软收的钱就越多，这就把按人头收费的天花板给打开了，GitHub现在就是这么做的。不过，编程以外的场景要切换过去慢得多，短期内我们还很难看到它能给M365带来多少额外的增量。
除了这两个AI产品，M365本身也在涨价。从今年7月1日起，微软上调了M365商业版多款套餐的价格，包括企业常用的E3、E5，面向中小企业的Business版，还有面向一线员工的F版。不过新价格要等客户新购或者续约的时候才生效，而很多企业签的是多年期合同，所以这次提价会在未来两三年里，随着续约慢慢体现出来。这部分增长虽然和AI无关，但同样在推高ARPU。
那说了这么多，M365对投资微软来说到底是什么角色？我们觉得，它最大的价值在于稳。M365占了微软三成的收入，按订阅收费，背后是4.5亿多个付费席位；按新口径算，过去五个季度M365云的增速一直在16%到21%之间，起伏不大。这个季度微软新增的146亿美元收入里，也有41亿是它贡献的。所以对投资来说，M365要看的不是它还能不能高增长，而是它能不能一直这么稳，我们觉得它更像是微软股价的压舱石。
那它稳不稳得住呢？我们认为，在agent大发展的顺风期，Copilot和GitHub的增长不需要太担心，它们能对冲掉核心M365的收入放缓，只是不太可能把M365增速放缓的趋势给扭转过来。不过市场对这块业务的预期本来就不高，并不指望它有多大突破，只要稳得住就行。所以在我们看来，只要M365不出现大幅放缓，它就不会对股价有太大的影响。
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三、投资观点好，说到这里，微软这次财报的分析就差不多了。最后，我们再来聊聊对微软的投资看法。
先说M365。就像前面说的，M365在微软的股价里，起的是压舱石的作用。核心M365的用户数已经很难再大幅增长，但这种放缓是慢慢发生的，中间还有Copilot和GitHub在对冲，加上市场对它的预期本来就不高，所以我们觉得，它不太会给股价带来什么意外的坏消息。
再说Azure。M365既然稳得住，那微软的股价能涨多少，主要就看Azure了。
我们一直说，投入上的克制是微软的优点，这次财报也不例外。
在四大云里，微软是唯一一家把AI投入控制在自身现金流以内的。这个季度，微软的资本开支只占经营现金流的68%，自由现金流还有186亿美元；而另外三家的资本开支都已经超过了经营现金流，自由现金流全是负的。大家可以看下面这张表。
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如果把时间拉长一点，从下图可以看到，过去五个季度，谷歌、Meta和亚马逊的资本开支占经营现金流的比例整体都在往上走，现在三家都已经超过了100%，只有微软一直在100%以下。
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再看这些钱是从哪来的。谷歌这个季度净发债254亿美元，亚马逊这个季度发了495亿，Meta上个季度也发了239亿。而微软这个季度反而还了49亿美元的债。不过财报出来之后，微软也宣布要发行大约250亿美元的债券，这是它2017年以来第一次在美国发投资级债券。那微软是不是也开始借钱扩产了呢？我们觉得，这次发债对微软的影响并不大。首先，250亿美元的规模和谷歌单季度的发债量差不多，比亚马逊少得多，大概也就是微软一个多季度的自由现金流。其次，微软的资本开支依然没有超过经营现金流，自由现金流还是正的，管理层也预计27财年的自由现金流会继续保持为正。所以和同行不一样，微软并不是因为钱不够才去借钱，更像是借着自己AAA的信用评级，在投入加速的时候多准备一些资金。因此，公司整体的战略还是比较克制的。
那克制给微软带来了什么好处？这次财报里能看到两点。一个是利润率。微软云业务的毛利率是66%，比去年同期是下降的，原因还是收入里Azure的占比越来越高，但如果看单个产品，毛利率其实在改善，而且改善主要就来自Azure，整体的营业利润率也到了49.8%。另一个是现金流和资产负债表。同行的自由现金流都已经转负，只能靠借钱来扩产，而微软的自由现金流还有186亿美元，就算这次发了债，债务压力也比同行小得多。
但是，说实话，在微软的资本开支依然很克制的背后，我反而感觉到了一丝风险。
现在云计算的需求有多火，看看小云厂商就知道了。拿CoreWeave来说，二季度收入同比增长112%，在手订单达到1040亿美元；而为了扩产，它的负债已经涨到了350亿美元，一个季度的利息支出就有6.4亿美元，是去年同期的2.4倍。在这样一个大家都在借钱抢产能的市场里，微软坚持把投入控制在自身现金流以内，就意味着有一部分需求它是接不住的，而这些需求很可能就流向了愿意借钱扩产的同行。这样下去，我们担心微软可能会错过这一轮市场扩张最快的窗口期。
不仅如此，为了控制资本开支，微软还把一部分需求交给小云厂商去满足，自己再租它们的算力来服务客户。这么做确实能更快拿到算力，但小云的利润和融资成本，最后都会算进租金里，等于微软把这部分利润让给了别人。以微软的现金流和融资能力，这块利润本来完全可以自己赚，为了财务上的克制把它让出去了。更何况，交付的节奏也不在微软自己手里，这个季度第三方算力延迟就是一个例子。所以说，Azure增速的上限，在一定程度上其实是微软自己定的。
那这个克制投入的代价大不大呢？我们觉得，关键要看接下来AI算力的需求怎么走。如果需求放缓，行业的产能就会过剩，那些借钱猛投的公司要背上沉重的折旧和债务，到时候微软的克制就会被证明是对的。但如果需求持续放大，供给一直跟不上，谁的产能多谁就卖得多，那微软接不住的需求就会越来越多，克制的代价也会越来越明显。
从现在的情况看，需求还在放大，微软、亚马逊和谷歌都说自己的产能不够用。不过Azure 48%的增速并没有落后，所以至少到目前为止，我们还没有在报表上看到克制的代价。
当然，克制也不等于微软会一直保守。过去几年，微软的投入节奏，一直都是跟着需求在调整的。2025年4月，微软说要放慢或者暂停一部分早期的数据中心项目，还预计26财年资本开支的增速会低于25财年。可到了2025年10月，需求加速，订单越来越多，微软就改了口，说26财年资本开支的增速会高于25财年。最后，26财年微软的现金资本开支达到1159亿美元，同比增长了80%，比25财年45%的增速快了不少。所以我们认为，微软的克制不是保守，而是跟着需求在做灵活调整。
也就是说，现在的克制，不意味着永远的克制。等需求确认了、机会来了，微软随时可以把投入加上去。而这正是我们投资微软最看重的一点，确定性。微软的确定性，不是说业绩不会波动，而是不管环境怎么变，这家公司都能相应地做出调整。
所以综合来看，微软的两大核心业务，Azure给了业绩向上的弹性，M365云保证了业绩的下限，再加上微软在投入上能跟着需求灵活调整，增长看得见，经营也稳得住，这就是我们一直说的，投资微软就是投资它的确定性。
那回到开头的问题，微软现在还值不值得投资？显然，我们的观点没有变，财报本身还是非常漂亮的，我们也依然看好它未来的走势。但至于具体的投资理由，还是要看你想从它身上得到什么。如果你看重的是稳，想找一家能长期拿着、不用天天担心的公司，微软依然是科技巨头里最好的选择之一；但如果你追求的是短期的高弹性，那微软的克制，可能会让你觉得它涨得不够快。这一点，大家可以结合自己的投资风格来考虑。