（Excel估值模型可下载）AMZN真实的价值到底是多少？美投模型算出亚马逊估值上限与下限！ —— 26年11月

Name: （Excel估值模型可下载）AMZN真实的价值到底是多少？美投模型算出亚马逊估值上限与下限！ —— 26年11月
Uploaded: 2026-11-11T23:55:50.158Z
Description: 今天这期视频，咱们就来和大家做一次亚马逊的估值。
1 小时
播放量 367
今天这期视频，咱们就来和大家做一次亚马逊的估值。
开通服务即可查看评论～
文字稿
要说这一年走得最让人着急的大科技，亚马逊一定排得上号。过去一整年，它的股价几乎都没有什么像样的上涨，从今年5月开始，更是一直横在260美元附近。而市场担心的东西也不少，AWS的增速不及预期，广告在放缓，现金流的压力在几家大科技里也是最大的。
那既然如此，咱们不妨对亚马逊的估值做一次更新。在这么多担忧之下，亚马逊到底值多少钱？横盘了一年之后，现在这个价格，又是不是一个机会呢？今天这期视频，咱们就来和大家做一次亚马逊的估值。
如果你是老观众，已经知道了我们的估值逻辑，只是想知道一个估值的数据，那么完全可以直接拉到结尾看结果，或者，你也可以去评论区找估值模型Excel的下载链接。因为整个大的逻辑，和之前Meta、台积电、谷歌的视频是一样的。但如果你是新观众，想知道这个模型的逻辑，想知道我们是怎么得到亚马逊的每个估值结果的，背后有哪些重要的假设，那还是建议你先好好看一看这期视频，再去下载这个Excel表。这样，我想你最后做投资决策的时候，也会比较放心。好，前言就说到这里，咱们直接开始吧。
﻿
一、DCF法这次估值，我们会用到两种方法：一种是DCF，另一种是倍数法。我们先从DCF开始说起。
DCF中文叫现金流折现法，它的思路其实并不复杂。一家公司值多少钱，取决于它未来每一年能赚到多少现金。比如说有一家小卖部，每年都可以赚100万，可以赚10年，那这个小卖部理论上就值1000万。但这还不行，因为未来的钱相对于今天会没那么值钱，所以需要把未来的钱折个价，比如说明年的100万，放在今天可能就值90万了，以此类推，这样我们就可以得到小卖部真实的价值。
第一步：每年能拿回来多少现金
这里说的现金，叫做自由现金流。它的算法并不复杂，首先我们算出来公司的税后营业利润，你可以理解为运营一家公司赚来的所有钱，交了税之后，留在手中的现金。然后，我们再减去为了继续增长，而必须要再投出去的钱，这里说的主要是资本开支。剩下的钱，就是真正属于股东和债权人的自由现金流了。
﻿
我们以27年为例，来看看一年的自由现金流是怎么算出来的。27年，亚马逊的税后营业利润大约是1205亿美元。在这个基础上，要先加回大约1149亿美元的折旧摊销，因为折旧摊销在算利润的时候已经被扣掉了，但它并不是当年真正花出去的现金。然后，再减掉大约3106亿美元的资本开支，这就是亚马逊为了继续增长，必须要再投出去的钱。最后，营运资本和融资租赁等几个小项目，合起来大约还要再加回10亿美元。这样算下来，27年亚马逊的自由现金流大约是负742亿美元。
多说一句，上面用到的这些数据，都是在彭博的一致预期基础上推算出来的，因为这样做可以尽可能保持客观。不过后面也有一些数据不是这么用的，而且到最后算估值的时候，我们也会根据美投的假设做调整。到时候再详细解释。
上面算的是一年的自由现金流，不过我们的任务可是要算未来很多年的现金流的，那怎么去做呢？咱们接着来看。
第二步：现金流变化三大段
第二步，我们要算亚马逊未来每一年的现金流。理论上亚马逊会一直经营下去，但我们不可能一年一年地算到无穷远，所以我们需要把亚马逊的未来经营分成三大段。
﻿
第一段，是2026年四季度到2028年，我们叫它显性期。这几年的数据，我们是在彭博的一致预期基础上，再加入一些美投的假设调整，然后算出来未来三年的自由现金流的。之所以这三年可以用彭博的数据，是因为给出预测的分析师比较多，预测也比较靠谱。但再往后，给预期的分析师就没那么多了，数字会比较失真。而对于这三年的假设，我们也把它具体展示在Excel上，简单来说，我们对AWS会更乐观一些，认为在27年和28年，AWS的收入增速都会比市场预期高3%，因为我们认为AWS未来两年的增长确定性很高。而对广告业务，我们在基准情景里不做调整，直接用市场的一致预期。
当然了，你也可以不认可我们的观点，我们之后还有bull case和bear case，甚至你还可以自己按照自己的假设去操作这个模型，你也就能看到最后的目标价了。
未来三年的数据可能好处理，不过对更远的未来，我们得想别的办法。接下来，我们先跳过第二段，讲第三段，因为这样比较好理解。
第三段是2040年以后，我们叫它永续期。永续期没有终点，意思是假设亚马逊从2040年开始，公司就进入了一个稳定的状态，之后会一直用同样的方式经营下去，有点类似于今天的可口可乐。而这个稳定状态长什么样，主要由两个假设决定。
第一个假设是永续增长率，意思是亚马逊进入稳定状态以后，每年能够一直保持下去的增长速度，而我们给的是3.5%。一家公司不可能永远比整个经济长得更快，所以这个数一般对标的是长期名义GDP的增速，也就是实际GDP加上通胀。
第二个假设是稳态ROIC。ROIC的意思是，公司每投入1美元，每年能赚回来多少税后利润？我们给的基准情景是18%，就是每投1美元，在长期情况下，亚马逊能每年赚回18美分。它决定了公司为了增长要再投回去多少钱。ROIC越高，说明回报率越高，公司也就越值钱。所以我们一般可以把稳态ROIC，粗略看成一家公司的长期护城河。
参考亚马逊的历史，模型算出来亚马逊24年的ROIC大约是24%，25年大约是18%。不过，随着AI资本开支大幅增加，模型预计26年到28年亚马逊的ROIC会降到13%到17%之间。我们认为，这是投入期的阶段性下降，等这些投资开始带来回报，ROIC会慢慢回到正常水平，所以我们把基准情景设定为18%，也就是25年的水平。而营业利润率这边，亚马逊这几年一直在提高，24年大约是11%，现在大约在14%左右，模型预计28年会到18%左右。这背后主要是因为，利润率更高的AWS在收入里的占比越来越大，AWS的营业利润率在36%左右，而零售业务只有7%左右。随着AWS继续高速增长，亚马逊的利润率还会继续往上走，所以我们把稳态营业利润率设在23%。
﻿
好，现在回到第二段，也就是2029年到2040年，我们叫它过渡期。前面说过，彭博的预期只在前三年比较靠谱；而到2040年以后，亚马逊又会进入稳定状态。那中间这12年怎么办呢？于是我们就通过模型，把亚马逊的各项指标，从第一段结束的那一年开始，用12年的时间，一点一点地走到第三段的长期稳态水平。这样可以让亚马逊的高增长合理过渡下去。
好，小结一下，第一段时间是预测显性期，时间范围是未来3年。第二段是12年的过渡期。这两段合计15年。最后一段是永续期。
那么在这三段里，亚马逊每年的自由现金流又是什么样的呢？从下图可以看到，26年四季度，亚马逊的自由现金流大约是201亿美元，这是因为亚马逊把一部分资本开支提前到了三季度，四季度的支出会明显减少。不过27年和28年，自由现金流分别大约是负742亿和负134亿美元，都是负的。这是因为亚马逊正处在AI资本开支的高峰，而营业利润并不足以支持这个开支，也就是说，赚回来的钱，不够投出去的钱，所以自由现金流自然就是负的。
不过，我们这里的计算可能比实际情况要更保守一些。你看这个图就能发现，亚马逊的自由现金流要等到2029年才能转正，但实际上可能不会这么差。因为我们的模型是把每年给员工的大约230亿美元股权激励，当成现金费用。实际上这并非是真的现金费用。但这种做法更适合用在估值上，它更谨慎，也是更多机构的做法，只是它会比财报口径更难看一些。
﻿
﻿
好，方法就是这个方法了，具体的结果大家可以看这个图，或者也可以直接打开我们的Excel去看数据，我就不多说了。不过，这些都是未来的钱，放到今天又值多少呢？咱们接着来看第三步。
第三步：折现率
第三步，是要把未来的钱折算成今天的钱。这里用到的折现率叫做WACC。WACC越高，未来的钱折算到今天就越不值钱。所以WACC是极其重要的参考变量。
那这个数据怎么算出来的呢。我们这里希望尽可能保持客观且合理。具体的话，有三个数据极度重要。
第一个是无风险利率。一般来说，我们会取财报截止日那一天的10年期美债收益率作为无风险利率，这次亚马逊用的是5%。
第二个是股权风险溢价ERP，也就是投资者为了承担股市的风险，在无风险利率之上多要的回报。我们用的是纽约大学公布的数据，目前是4.2%。这个数据公开透明，比较公正，采用的机构也很多。
第三个是beta，代表亚马逊的股价相对大盘的波动，数据来自彭博。亚马逊的beta是1.31，也就是大盘涨跌1%，亚马逊平均会涨跌1.31%左右。波动越大，投资者要求的回报就越高。
对亚马逊来说，这三个变量是最重要的，把它们和其他变量合起来计算后，亚马逊的WACC大约是10.1%。
﻿
第四步：得出每股价值
现在，时间、折现率和现金流三个问题都回答了，接下来基本上就是套公式了。我们把所有的现金流归总后，就得到今天亚马逊的企业价值大约是3.12万亿美元。有了这个数据，再加上亚马逊手里的现金，再减掉带息债务，就得到了股权价值，大约是3.05万亿美元。这就是我们得到的亚马逊的合理估值。除以109.29亿股，每股大约是280美元。不过，这是站在2026年9月30日的价值。我们的目标价对应的是一年以后，所以还要再加上一年的股权要求回报，最后得到基准情景的DCF目标价，大约是309美元。
好，以上就是DCF的部分，完成了两种估值法的一半了。接下来，我们来看另一半，倍数法。
﻿
﻿
二、倍数法倍数法相对来说就比较简单了。这里我们用的倍数是市盈率，也就是PE。我们用每股收益EPS，乘以对应的目标PE，就可以得到我们的目标价了。
而在计算过程中，我们有三个关键变量：时间轴、EPS和倍数。
先说时间轴。亚马逊最新财报截止日是2026年9月30日。我们的目标价，就是从这一天往后推12个月，对应的是2027年9月30日的价格。站在12个月后的那一天，市场给股票定价，看的是再接下来一年的利润。所以模型里用的EPS，是2027年10月到2028年9月这四个季度，也就是模型里叫做Q5到Q8这四个季度的EPS。接下来为了方便，我们也会继续使用Q5到Q8这个说法，大家也可以参考下面的时间图来理解。
﻿
对于Q5到Q8这四个季度的EPS，市场一致预期大约是12.47美元。而由于我们上调了AWS的收入增速，在基准情景里，美投修正后的EPS是大约12.79美元，比预期高了大约3%。注意，由于亚马逊披露的口径是标准GAAP，模型里用的也是GAAP口径的EPS。这里多说一句，亚马逊的GAAP利润里，会包含它持有的Anthropic股份带来的投资收益。不过在28年的市场一致预期里，这部分收益很少，我们估算影响在3%左右，影响不大，可以在一定程度上忽略。但如果是PLTR、特斯拉这种以调整EPS为主要披露口径的公司，模型里也会换成调整后的EPS来算。总之，不同的公司不一样，但没关系，模型已经考虑在内，大家只要在模型里选好对应的盈利口径就可以了。
﻿
在倍数方面，我们参考的是亚马逊自己过去5年的远期市盈率：最低大约18.9倍，平均大约32.6倍，最高大约54.3倍。亚马逊现在大约是26.8倍。不过亚马逊的情况有点特殊。过去5年的最低位18.9倍，出现在今年年中，当时是Anthropic相关的一次性收益抬高了利润，把倍数被动压到了明显偏低的水平，并不反映市场对亚马逊主营业务的定价，所以这个低位我们不参考。而剩下的平均水平和最高位，又都明显高于现在的水平。所以三个情景的倍数，我们主要是围绕亚马逊当前的水平来给的，基准情景给了25倍，比当前略低一点。
﻿
最后，基于美投修正后的EPS和目标市盈率计算，基准情景目标价是25倍乘以12.79美元，大约是320美元。
﻿
好，两种方法都算完了。在基准情景下，DCF给出的目标价大约是309美元，倍数法大约是320美元。DCF看的是公司长期能赚回多少现金，倍数法看的是市场愿意给多少钱，两者各有长处，所以模型里两者各占50%。那么合在一起，基准情景的合成价是314美元。这，就是我们算出来12个月后，亚马逊合理的基准价格。
﻿
三、乐观情景和悲观情景不过，我们的任务还没有完成。因为我们还要给出乐观和悲观两种情景，这样就能得到一个更好的价格区间。
先看乐观情景。我们假设亚马逊的AI变现还要更加顺利：27年和28年AWS的收入增速都比市场预期高6%；广告业务的收入增速也比市场预期高3%；同时，稳态ROIC提高到21%，长期营业利润率提高到25%，倍数也给到28倍，比当前略高一点，但还是低于它过去5年的平均水平。其他数据都保持不变。
这些假设改了之后，整个模型会自动重新计算，直接给出结果。老规矩，具体的计算过程我们就不详细展示了，感兴趣的朋友可以去Excel里看。这样算下来，DCF目标价大约是382美元，倍数法大约是368美元，合成价大约是375美元。这就是亚马逊乐观情境下的价格。
在悲观情景里，我们假设AWS的增长没有超出预期，广告业务还受到了比较大的冲击：AWS不上调，直接用市场的一致预期；广告业务的收入增速，比市场预期低5%；另外，我们再把稳态ROIC降到15%，长期营业利润率降到20%；倍数法上，我们只给到22倍。前面说过，18.9倍这个低位我们不参考，所以悲观情景的倍数也会比它高一些。这样算下来，DCF目标价大约是226美元，倍数法大约是273美元，合成价大约是250美元。
﻿
到这里，我们终于算出来亚马逊的估值了。从下面这张表可以看到，在基准情境下，亚马逊的合理价值为314美元，乐观点能到375美元，悲观也有250美元，只比现价低6%左右。也就是说，亚马逊现在的估值已经处在比较低的位置，下跌的空间并不大。这，就是咱们今天的估值结果了。
不过，美投最终的目标价并不是直接用基准情景，而是在基准情景和乐观情景之间，往乐观的方向靠了50%，也就是取了两者的中间。这是因为我们认为，AWS未来两年的增长确定性很高，一旦AWS开始加速，亚马逊的股价就有望突破这一年的横盘。因此我们最后给出的十二个月目标价为345美元，距离当前价格还有29%的上涨空间。这个目标价和我们此前350美元的目标价差不太多，但还是小幅下调了一点点。
﻿
﻿
四、局限性最后，我们一定要说一下估值模型的局限性。模型算得再科学，它也只是一个工具，最后得出的数字离不开人的判断。
首先要说清楚，这个模型里有不少是我们的主观判断。比如AWS和广告业务要调多少、长期的ROIC和利润率给多少、倍数给多少，还有DCF和倍数法各占多少权重，这些都是美投的判断。就连模型里的一些公式和处理方法，比如过渡期要多长、怎么收敛，或者股权激励要不要当成真实成本扣掉，这些也带有我们自己的选择。
既然是判断，就有可能出错。尤其是市场本身也是很不理性的，一旦市场情绪变化了，价格很容易就会出现超出范围的波动。但我们可以保证的是，模型里的基础数据，包括财报数据、市场一致预期、beta和股权风险溢价，都来自彭博和纽约大学这样公开、权威的来源，这部分都尽可能做到了客观。
所以这张表给出的，是美投在现有信息下的判断，而不是一个标准答案。如果你觉得有争议，也完全可以把它下载下来，在修正页里换上自己的判断，表格会自动算出属于你自己的目标价。这样，你也就可以更好地搞懂亚马逊这家公司的合理价格了。