一口气了解礼来（LLY）—— 26年11月

Name: 一口气了解礼来（LLY）—— 26年11月
Uploaded: 2026-11-09T23:46:32.032Z
Description: 这一期我会用自创的5+2分析法，通过七个步骤——行业分析、商业模式、管理层、财报、估值、投资逻辑、风险——来给大家快速地讲清楚礼来这家公司。
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这一期我会用自创的5+2分析法，通过七个步骤——行业分析、商业模式、管理层、财报、估值、投资逻辑、风险——来给大家快速地讲清楚礼来这家公司。
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礼来，是目前全球唯一一家市值超过1万亿美元的药企。过去五年，它的股价涨了4倍多，而同样卖减肥药的诺和诺德，同期股价反而跌了近30%。两家公司卖的是同一类药，股价为什么差这么多？一家几乎靠一款药撑起来的公司，高增长又还能持续多久？这种药企如果要投资的话，我们应该关注什么？这一期我会用自创的5+2分析法，通过七个步骤——行业分析、商业模式、管理层、财报、估值、投资逻辑、风险——来给大家快速地讲清楚礼来这家公司。
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第一步：行业分析5+2分析法的第一步，是行业分析。礼来是一家药企，所以它当然属于医药行业。不过，对礼来的业绩和股价影响最大的，其实是医药行业里的一个细分赛道，GLP-1药物，也就是大家常说的降糖药和减肥药。所以这一步，我们分两层来看，先看医药行业的大盘子，再看GLP-1这个赛道。
医药行业：大而稳，但绕不开专利周期
先看大盘子。医药是全世界规模最大、也最稳定的行业之一。根据IQVIA的预测，到2030年，全球药品支出将超过2.6万亿美元，每年增长5%到8%。人口在老龄化，慢性病越来越多，看病吃药是刚需，不太受经济周期的影响。
但医药行业有一个和其他行业很不一样的地方，那就是专利。一款新药从实验室走到药店，通常要十年以上，投入动辄几十亿美元，而且失败率极高。根据美国生物技术创新组织BIO的统计，进入一期临床的药物，最后能获批上市的只有8%左右。风险这么大，所以政府会给新药一段专利保护期。专利期内，只有原研药企能卖，价格可以定得很高，利润也很高。但专利一到期，便宜的仿制药马上就会进来，原研药的收入往往会大幅下滑。这就是医药行业常说的“专利悬崖”。
所以说，看一家药企，主要就是看它的产品能不能接得上。现在卖得最好的那款药，专利还剩几年？等专利到期了，有没有新药能顶上来？后面我们分析礼来的时候，也会一直带着这两个问题去看。
GLP-1：医药行业里增长最快的赛道
看完大盘子，我们再来看礼来所在的细分赛道。GLP-1药物最早是用来治疗2型糖尿病的，后来人们发现它的减重效果非常好，于是又被批准用于减肥。这两个适应症加在一起，让GLP-1成了过去几年整个医药行业里增长最快的赛道。
有多快呢？根据瑞银今年7月的研究，2025年全球GLP-1药物的销售额大约是740亿美元，到2030年能增长到1330亿美元左右，五年时间接近翻一倍。再往后看，摩根士丹利今年4月的研究预计，到2035年，这个市场在基准情景下能做到1900亿美元，乐观情景下能到2400亿美元。两家机构的统计口径略有不同，对2025年市场规模的估算分别是740亿和790亿美元，但方向是一致的：未来十年，GLP-1市场还有翻倍以上的空间。
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市场变大，靠的是用药的人越来越多。瑞银估计，2026年全球用GLP-1药物的患者大约有2500万人，到2030年会增加到4700万人左右，2035年达到5600万人。其中增长最快的是减重：用于减重的患者，会从2026年的1300万人，增加到2030年的3200万人左右。
美国是全球最大的市场，但渗透率其实还很低。瑞银估计，2025年美国大约有500万人在用GLP-1药物，只占美国人口的1%左右；而美国肥胖的成年人，占了大约四成。到2030年，美国的用药人数预计会超过1000万，也只占成年人口的5%左右。
除了用药人数，药物本身也在变。第一个变化是剂型。过去的GLP-1都是每周打一针。2025年12月，诺和诺德的口服版Wegovy获批；今年4月，礼来的口服药Foundayo也上市了。口服药不用打针，能吸引一部分不愿意打针的患者。瑞银预计，到2030年口服药能占到GLP-1市场的20%左右，也就是230亿美元左右。不过短期内，针剂的疗效更好，仍然会是主流。
第二个变化是疗效。从减重效果看，诺和诺德的司美格鲁肽在15%左右，礼来的替尔泊肽在20%左右，而正在路上的下一批新药，已经做到了25%到30%。这其中，有礼来的三靶点药物瑞他鲁肽，也有替尔泊肽和胰淀素类新药eloralintide的组合，后者在最新数据里减重接近29%，已经进入三期临床。诺和诺德也有自己的胰淀素组合药CagriSema，但在今年2月的三期正面对比试验里，它没能打赢替尔泊肽。所以，这个赛道的竞争，本质上是疗效的竞争，谁的药减得多、副作用少，谁就能拿到份额。
那现在的竞争格局怎么样呢？目前GLP-1市场基本是礼来和诺和诺德两强相争，但这几年格局变化非常快。按瑞银的统计，2022年礼来在全球GLP-1市场的份额只有4%，诺和诺德有96%；到2025年，礼来已经升到51%，反超了诺和诺德；2026年预计会达到62%。瑞银认为，礼来的份额会长期稳定在65%左右；诺和诺德到2035年会降到15%左右；剩下的20%左右，会留给辉瑞、安进、罗氏这些新进入者。
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从礼来最新披露的数据看，这个趋势还在延续。2026年三季度，美国肠促胰素类药物市场的处方量同比增长32%，礼来的处方份额达到63%，诺和诺德是37%左右；美国以外的市场增长53%，礼来按收入算的份额是58%左右，比二季度又提高了近4个百分点。
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礼来能这么快抢下份额，一是药效更好，二是副作用更少。根据瑞银整理的临床数据，替尔泊肽的恶心和呕吐发生率分别是31%和12%，而诺和诺德的Wegovy是44%和25%；三是礼来上市时产能准备更充分，供货受限更少。这几点，我们在商业模式部分会详细展开。按瑞银的预测，礼来GLP-1产品的收入，会从2025年的400亿美元，增长到2030年的870亿美元；而诺和诺德基本停在350亿到390亿美元之间。
除了需求本身，政策也在帮忙打开市场。2025年11月，礼来和诺和诺德跟美国政府达成协议，用降价换取医保覆盖。Medicare和Medicaid的报销价格定在每月245美元；自费市场上，Zepbound最低剂量每月299美元，而它的标价超过1000美元。瑞银估计，这个协议让美国新增了2500万以上有机会报销减肥药的人群，其中Medicare超过2000万人，Medicaid约500万人。
在这个协议的基础上，2026年7月1日，美国医保中心CMS启动了一个临时项目，Medicare的GLP-1 Bridge。符合条件的患者自付降到每月50美元，既不需要事前审批，也没有阶梯治疗的限制。这是美国政府第一次为“减肥适应症”付钱。从下图可以看到，项目启动后，代表新患者的低剂量新处方马上出现了一次台阶式跳升，其中礼来的Zepbound从之前的7万多张，直接跳到11万张附近。
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三季报进一步验证了这个政策的效果。从7月到9月，礼来通过Bridge开出的月处方量，从22.2万张增加到52.7万张，已经有超过50万患者通过这个项目用上礼来的减肥药。新加入的患者里，每10个人有7个选择礼来，而且约80%是第一次使用这类药物。
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可以看到，用降价换来的医保覆盖，确实让量起来了。瑞银测算，即便单价下降，Medicare带来的销量增长，也能让Zepbound在2030年的销售额，比原先的预期高出25%左右。
当然，这个赛道也有隐忧，那就是仿制药。今年，司美格鲁肽在印度、巴西等国的专利到期，按瑞银的统计，印度和加拿大已经有10家药企的仿制司美格鲁肽获批。不过瑞银的调研发现，仿制药真正的瓶颈不在原料药，而在注射笔和灌装产能。比如印度大型药企Dr. Reddy's，就因为杂质等问题，把每年的注射笔供货指引从1200万支下调到了600万到700万支。瑞银估计，到2030年，全球仿制药的注射笔产能只有1.35亿支左右，大约能供应1100万名患者，相当于品牌药患者数量的四分之一左右。而且瑞银认为，仿制药更多是在把市场做大，而不是抢原研药的存量。仿制药对礼来长期的影响，我们放到第七步风险部分再详细讨论。
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小结：
整体来看，医药行业规模大、需求刚性，但每一家药企都逃不开专利周期。而GLP-1是目前医药行业里规模最大、增长最快的赛道，到2030年市场规模有望接近翻倍，用药人数也会翻一倍左右。这个赛道的竞争核心是疗效，新一代药物正在把减重效果推向25%到30%；医保政策用降价换来了更多的用药人群；仿制药则受制于产能，短期内很难大规模放量。礼来，正是这个赛道里份额最高的领头羊。
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第二步：商业模式好了，关于行业分析我们先讲到这里。接下来，我们进入整个5+2分析法的第二步，商业模式。
礼来的商业模式其实不难理解，就是一句话：研发新药，靠专利期赚钱。礼来自己做研发，把有希望的药推进临床试验，拿到FDA等监管机构的批准后，自己生产、自己销售，在专利保护期内收回研发投入、赚取利润。2025年，礼来光研发就花了133亿美元，占收入的两成左右。
因为专利期内没有仿制药竞争，原研药的毛利率普遍很高。礼来的毛利率超过80%，比很多软件公司还要高。不过，高毛利只是结果。真正决定一家药企能赚多少钱的，是它手里有没有好药。
替尔泊肽：礼来最大的现金牛
现在礼来手里最好的药，就是替尔泊肽。2026年三季度，礼来的收入是244.0亿美元，其中替尔泊肽一个产品就贡献了66%。它分两个品牌卖：用于糖尿病的Mounjaro，当季收入107.2亿美元，占礼来总收入的44%；用于减重的Zepbound，当季收入53.5亿美元，占22%。
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那替尔泊肽为什么能卖得这么好？简单来说，就是效果更好。替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽都是每周打一针，区别在于，司美格鲁肽只激活GLP-1一个受体，而替尔泊肽同时激活GIP和GLP-1两个受体，多了一条通路。
临床数据也证明了这一点。两款药做过正面对比试验：降血糖，替尔泊肽能让更多患者的血糖回到正常水平；减肥，坚持用药72周，替尔泊肽平均减重21.6%，司美格鲁肽只有15.4%，多减了四成左右。
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效果更好，医生和患者自然更愿意选它。短短两三年，礼来就从诺和诺德手里抢下了美国减肥药市场60%的份额。到2026年三季度末，Zepbound在美国的处方份额是58%，Mounjaro在美国的处方份额也扩大到了56%。这个差距，最终也反映在了两家公司的股价上。
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产能：容易被忽视的护城河
除了药效，礼来还有一个容易被忽视的优势，那就是产能。GLP-1针剂的生产，需要原料药、注射笔和灌装线，扩产并不容易，前几年减肥药就一度严重缺货。而礼来很早就开始大规模扩建工厂。2025年2月，礼来宣布，自2020年以来在美国的制造投资将超过500亿美元。2026年三季度，礼来又在德州休斯顿和弗吉尼亚州里士满，分别动工了65亿美元和50亿美元的两个新工厂。
产能有多重要，从仿制药身上就能看出来。今年3月，司美格鲁肽在印度、巴西的专利到期，仿制药随即上市，但放量并不顺利，瓶颈不在原料药，恰恰就在注射笔和灌装环节。所以，产能本身就是一道门槛。
下一代产品
前面行业分析里讲过，药企永远要为专利到期做准备。所以，礼来在替尔泊肽之外，也在布局下一代产品。
减肥药方面，第一个是今年二季度获批上市的口服减肥药Foundayo。它是每天吃一片的小分子药，不用空腹，也不限制喝水，是目前唯一没有饮食限制的口服GLP-1。不过，它的减重效果不如针剂，三期试验72周最高剂量组平均减重11.2%。所以Foundayo更多是产品线的补充，适合不想打针、或者打针减重之后需要长期维持的患者。三季度Foundayo收入1.84亿美元，比二季度接近翻倍，但仍在爬坡初期。在美国，每10个开始用减肥药的新患者里，大约有4个选择Foundayo。糖尿病适应症预计四季度会有美国FDA的审批结果；海外已在阿联酋、墨西哥、沙特和英国上市，另有40多个国家在审批中，管理层预计，到2027年，Foundayo会在全球主要国家开始销售。
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第二个是三靶点的瑞他鲁肽。它在替尔泊肽的基础上，又多激活了一个胰高血糖素受体。今年5月公布的三期试验TRIUMPH-1里，最高剂量组80周平均减重28.3%，接近一半的人减掉了30%以上的体重，已经接近减重手术的效果。光看数据，瑞他鲁肽是目前潜在效果最强的减肥药。在最新公布的另一项三期试验TRANSCEND-T2D-2里，瑞他鲁肽在2型糖尿病患者中和诺和诺德的Ozempic正面对比：80周减重19.5%到20.9%，是Ozempic 9.4%的两倍多；糖化血红蛋白下降2.2%，也好于Ozempic的1.8%。不过，瑞他鲁肽因副作用停药的比例是5%到8%，高于Ozempic的3%。
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减肥药之外，礼来也有几个值得关注的产品。已上市的血液肿瘤药Jaypirca，三季度收入2.28亿美元，同比增长近六成；三季度FDA已经批准它用于部分初治的慢性淋巴细胞白血病，也就是一线适应症，有机会做到50亿美元级别。还没上市的心血管药lepodisiran，针对的是脂蛋白Lp(a)偏高的问题，目前还没有任何获批的同类药物，三期试验预计2029年能看到初步结果。
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除了自己研发，礼来也在用减肥药赚来的钱买产品。今年前三季度花在业务拓展上的钱已经达到190亿美元。与此同时，礼来也是AI动作最多的大药企之一，它和英伟达合作建了超级计算机，还共建了实验室。
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小结：
总的来说，礼来的商业模式是一个典型的创新药企模式：重研发、靠专利赚钱、在专利期内尽可能把销售做大。替尔泊肽凭借更好的临床效果，加上礼来提前布局的产能，成了礼来最大的现金牛。口服的Foundayo和三靶点的瑞他鲁肽，则让礼来在减肥药这个赛道上，有了下一代的产品储备。不过要注意，这两个产品	本质上还是GLP-1。礼来对减肥药的依赖，短期内很难降下来。
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第三步：管理层分析聊完了商业模式，接下来我们去看看公司的管理层。对于礼来这家公司来说，我们有必要先去了解一下公司的历史。
礼来是一家有150年历史的老牌药企。1876年，美国内战老兵、药剂师Eli Lilly上校，在印第安纳波利斯创立了这家公司，公司的名字就来自他本人。礼来和糖尿病的渊源非常深。1923年，礼来和发现胰岛素的多伦多大学科学家Banting、Best合作，推出了世界上第一款商业化的胰岛素产品。1982年，礼来又推出了Humulin，这是全世界第一款用重组DNA技术生产的人用药品。后来大家熟悉的抗抑郁药百忧解，也是礼来的产品。可以说，从胰岛素到今天的替尔泊肽，礼来在糖尿病和代谢领域已经深耕了一百多年。
不过，礼来也经历过很艰难的时期。2011年到2014年，礼来的多款重磅药专利集中到期，其中包括年收入约50亿美元的抗精神病药再普乐，还有抗抑郁药欣百达。当时的管理层把这段时期叫做“Y/Z时期”。礼来的收入从2011年的243亿美元，一路跌到2014年的196亿美元，下滑了约两成。
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就在走出专利悬崖之后，现任CEO Dave Ricks在2017年1月接任CEO，同年6月起兼任董事长。Ricks是礼来自己培养起来的。他1996年加入礼来，从业务拓展助理做起，先后在美国做过市场和销售，当过礼来加拿大和中国的总经理，后来出任礼来美国公司总裁，2012年起负责礼来最大的业务部门。他本科毕业于普渡大学，后来在印第安纳大学拿到MBA。
Ricks上任的时候，礼来的年收入只有200亿美元左右；到2025年，已经做到652亿美元，涨了2倍多。2026年的收入指引更是上调到了910亿到920亿美元。这背后当然有替尔泊肽的功劳，但也离不开Ricks的几个关键决策。最典型的，就是前面提到的产能。在减肥药需求还没完全爆发之前，礼来就开始大规模扩建工厂。正是这种提前押注，让礼来在供不应求的时候能卖出更多的药，在和诺和诺德的竞争中占了先机。另外，近两年礼来在并购和AI上也明显加速，开始用减肥药赚来的钱，去买下一代的产品。
除了管理层，礼来的股东结构也比较特别。礼来家族在1937年设立的慈善基金会Lilly Endowment，至今仍持有礼来约10%的股份，是公司最大的股东之一。有这样一个长期、稳定的大股东在，管理层可以更从容地做长期决策，不太需要迎合短期的市场情绪。
整体来看，礼来的管理层是典型的“内部培养+长期主义”。Ricks在礼来干了整整30年，经历过专利悬崖的低谷，也带领公司走上了巅峰。他在产能上的提前押注，已经被证明是对的。不过，这种大手笔投入也是一把双刃剑。礼来的资本开支和负债都在快速上升。如果未来减肥药的需求或者价格不及预期，这些产能和并购，都可能变成负担。这一点，我们在财报分析里会看得更清楚。
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第四步：财报分析到这里，关于礼来定性上的分析就给大家介绍完了。接下来，我们将从定量的方面给礼来做出分析。这第四步，就是给公司的财报做一个分析。
作为医药行业里增长最快的大药企，我们先看看礼来的成长能力。2023年之前，礼来的收入还很难增长，2023年一季度甚至同比下降了11%。从2023年二季度开始，收入增速回到20%以上；从2024年四季度开始，增速进一步加快到40%甚至50%，非常惊人。
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有多惊人呢？2025年，礼来的收入增长了45%；同期诺和诺德按丹麦克朗计只增长了6%，默克增长1%，艾伯维增长9%，辉瑞还下降了2%。2025年礼来652亿美元的收入，也已经超过了默克、艾伯维和辉瑞。管理层对全年也很有信心，2026年的收入指引也一路上调，从二季度的835亿，一路上调到现在的915亿美元。
对于2027年，在最近的财报，管理层也第一次给出了初步看法：美国的销量会继续增长，动力来自市场扩大、Medicare的Bridge项目贡献全年，以及Foundayo糖尿病适应症上市；美国以外，Mounjaro会继续领先，Foundayo陆续上市。净价格仍然是逆风，但管理层预计会被销量增长抵消而且有余。正式的2027年指引，会在明年1月的四季度电话会上公布。
不过，细看最近两个季度的增长，有一个地方值得注意：礼来的增长全靠卖得多，而不是卖得贵。三季度，按礼来整体的收入来算，全球销量增长了53%，但实际价格下降了15%，降幅比二季度的13%更大。其中，美国市场销量增长41%，价格下降7%，主要是Zepbound降价，而且剔除返利和折扣预估的有利调整后，美国价格实际下降了10%；美国以外市场销量增长76%，价格下降29%，主要是Mounjaro进入了中国医保目录。也正因为海外放量，三季度Mounjaro在美国以外的收入达到57亿美元，第一次超过了美国的50亿美元。以价换量，短期推动了收入的高增长，但价格的走势，也是未来需要关注的一个变量。
再来看公司的盈利能力。首先是毛利率。礼来的毛利率从2021年的75.4%，一路提升到2025年的83.0%，2026年三季度更是达到了83.9%，同比提升了1个百分点。作为对比，2025年默克的毛利率是77%左右，辉瑞76%左右，艾伯维72%左右，只有同样卖GLP-1的诺和诺德和礼来接近，在82%左右。
净利率方面，礼来从2021年的19.7%，提升到过去12个月的31.9%。中间2023年有一次明显下滑，主要是收购在研项目带来的一次性费用。药企做并购的时候，买来的在研项目往往会一次性计入费用，所以净利率会有波动，这一点大家看的时候要注意。今年二季度和三季度，礼来分别有28亿和42亿美元这样的费用，所以这两个季度的净利率分别只有31%和26%左右。
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净利率能持续提升，主要就是收入涨得比费用快。2025年，礼来的研发投入是133亿美元，同比增长21%，但收入增长了45%，规模效应非常明显。
接下来，我们去看一看礼来的财务健康状况。了解一家公司的财务健康状况，我们主要是看公司的负债率和现金流。
长期负债率是衡量企业长期债务占总资产比重的财务指标，反映企业长期偿债能力和资本结构的稳定性。礼来的长期负债率，2021年是31.5%，2023年降到28.8%，2024年之后升到36%左右，2026年三季度是31.7%。一般来说，企业在这个比率低于40%的情况都是安全的，所以礼来的财务状况整体是健康的。但要注意，负债率上升的原因，是礼来在加大发债，用来扩产能和做并购。今年负债率比年初有所下降，主要是因为收购和扩产让总资产涨得更快，从年初的1125亿美元增加到了1481亿美元；而长期债务从409亿美元增加到470亿美元，绝对值仍在上升。
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而从现金流上看，礼来的经营现金流一直是正的，而且增长很快，从2021年的74亿美元，增加到2025年的168亿美元，过去12个月更是达到了306亿美元。不过，礼来的自由现金流在2023年一度降到只有8亿美元。主要是因为礼来在大举扩建工厂，资本开支从2021年的13亿美元，增加到2025年的78亿美元。随着新产能投产、收入放量，自由现金流在2025年回升到90亿美元，过去12个月达到197亿美元。不过，过去12个月的资本开支也增加到了110亿美元左右，扩产还在继续。
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小结：
整体来说，礼来的财报非常强。收入增速从23年开始一路加快，最近几个季度都在40%上下，这在大药企里很少见；毛利率超过83%，净利率超过30%，赚钱能力还在提升；负债率在40%以内，现金流也很充裕，扩产高峰过后自由现金流明显回升。唯一要留意的，是增长几乎全靠多卖，价格一直在往下走，而且三季度降得更多了。
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第五步：估值关于礼来的财报分析我们就说这么多，一家公司的财报可分析的地方有很多，我们这里只挑选了最重要的几个数据来分析，目的是帮助大家了解这家公司。
接下来，我们来到第五步，估值分析。在估值分析中，我给大家展示相对估值法的分析。对于有稳定盈利的大药企，市场通常用市盈率，PE，来判断股价是贵还是便宜。按未来12个月的预期盈利算，以10月初的股价计算，礼来的前瞻市盈率大约是25到26倍。
不过，光看市盈率还不够，还要看盈利增长有多快。所以常用的另一个指标是PEG，也就是市盈率除以盈利增速。一般认为PEG等于1是合理水平，低于1就算便宜。按Bloomberg的一致预期，礼来2026年和2027年的EPS增速分别是52%和28%，对应的PEG分别是0.6和0.9，都低于1。
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跟同行相比，比如默克、辉瑞、艾伯维，礼来的市盈率明显更贵。但贵反映的是礼来的高增长，收入增速从2023年回到20%，之后一路加速，2026年预计仍有35%左右。这是其他大药企很难做到的。
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跟自己的历史比，礼来过去三四年的估值一直很高。2024年前瞻市盈率最高超过50倍，因为当时市场反映的是收入和利润的爆发，当年EPS增速高达106%。之后两年盈利高速增长，估值已经消化了一大截。
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需要说明的是，三季报发布后，礼来股价涨到了1400美元左右，比10月初涨了近两成，估值也相应抬高了不少。按财报前市场对2027年每股收益约47美元的一致预期计算，礼来的前瞻市盈率在30倍左右。但整体看来，礼来从横向对比来说确实不便宜，但跟自己的历史比，估值已经消化了很多；再结合盈利增速看，PEG在1左右甚至更低。所以我认为，对未来一两年来说，礼来的估值并不算贵。真正决定礼来估值的，不是现在的市盈率，而是2028年之后它还能不能保持增长。这一点，我们放到最后两步来讲。
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第六步：公司的投资逻辑（为什么买？）到这里，关于礼来这家公司客观的分析已经做完了。客观分析做完之后，我们就要进入主观思考部分了，也就是整个分析方法的第六步和第七步。这部分相对来说更个人一点，因为每个人可以根据自己对公司的理解不同，而有不一样的思考。这里，我把我的思考分享给各位，抛砖引玉，大家做个参考。
首先，我们来到第六部分，礼来的投资逻辑，也就是去思考，为什么我要买这只股票。
在我看来，礼来最核心的投资逻辑，是未来两年业绩的高确定性。这背后有几个原因。
首先，替尔泊肽短期的增长有保障。一方面，Medicare的GLP-1 Bridge已经让新处方出现了台阶式跳升，这个政策至少会持续到2027年底。三季度，通过Bridge用上礼来减肥药的患者已经超过50万人。对于这个项目2027年底之后能否延续，管理层相当乐观，预计在明年一季度的电话会上会有更明确的说法，之后再和保险公司安排2028年的覆盖。另一方面，司美格鲁肽仿制药的冲击比市场预期的要小。前面提到，仿制药受制于注射笔和灌装的产能，放量并不顺利。巴西最大的连锁药店Raia Drogasil在8月的业绩会上也提到，便宜的仿制司美格鲁肽到目前为止，几乎没有抢走替尔泊肽的病人；卖得最好的仿制药，60%的需求来自新患者。也就是说，仿制药主要是在把市场做大，而不是抢原研药的存量。
其次，减肥药的用户粘性很强。临床上，停药之后体重很容易反弹，所以患者有持续用药的需求。美国药品福利管理公司Prime Therapeutics的统计显示，2024年开始用药的人，一年后还在坚持用药的比例已经升到六成多。礼来管理层在三季度电话会上也提到，在有保险覆盖的市场，Zepbound的持续用药时间已经接近自家糖尿病药Trulicity的水平，也就是16到18个月左右；自费市场也接近这个水平。买药企，买的其实是产品周期。从临床数据出来到药品获批，再到上市后的放量期，这两个阶段回报高，但风险也大，需要很专业的医药知识。而礼来的替尔泊肽，已经走到了产品成熟、业绩稳定增长的阶段。这个阶段的礼来，有一点像Costco、沃尔玛这样的必选消费公司，更适合我们普通投资者。
最后，和那些业绩长期稳定的公司不同的是，礼来在未来一两年还有几个能刺激股价的事件。第一，Medicare的减重药报销能不能延续，甚至变成长期方案。第二，口服减肥药Foundayo的糖尿病适应症预计四季度拿到FDA的决定，2027年会在全球主要市场陆续上市。第三，三靶点的瑞他鲁肽会陆续公布更多数据，最新的试验里，它在糖尿病患者中的减重效果是Ozempic的两倍多；12月7日，礼来还会举办以研发和管线为主的投资者日。这些事件，都有可能推动股价上涨。
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第七步：风险想好了我们为什么要买礼来的理由，那么接下来，我们进入第七步，风险，也就是说，如果我们不买礼来的话，是因为什么？
礼来面临的第一个风险，就是对单一产品的依赖太高。今年三季度，替尔泊肽已经占到礼来收入的66%，在收入的同比增量里，更是贡献了将近九成。而GLP-1类产品合计已经占到礼来收入的70%，到2028年会达到75%左右。这意味着，一旦替尔泊肽的增速放缓，整个公司的增速也会跟着放缓。按Bloomberg的一致预期，替尔泊肽的收入增速会从2027年的近20%，降到2028年的个位数，到2030年基本不再增长；礼来整体的每股收益增速，也会从2028年的16%左右，放缓到2030年的9%左右。
第二个风险，是专利悬崖。这里说的不是替尔泊肽自己的专利，替尔泊肽的核心专利在美国要到2036年、在欧洲要到2037年才到期。真正的威胁，来自诺和诺德司美格鲁肽的仿制药。司美格鲁肽的核心专利，在欧洲2031年到期，在美国2032年前后到期。今年3月，司美格鲁肽在印度的专利一到期，就有40多家印度药企上市或准备上市仿制药，价格比原研便宜50%到80%。替尔泊肽的减重效果确实更好，但对大部分“减到差不多就行”的患者来说，便宜得多的仿制药，很可能会成为第一选择。
历史上，这样的例子并不少见。曾经的“药王”，艾伯维的修美乐，连续多年年销售额在200亿美元左右，2022年达到212亿美元的峰值。2023年1月，美国市场出现修美乐的生物类似药；到2025年，修美乐的销售额只剩约45亿美元，不到峰值的四分之一。
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更重要的是，股价通常会提前两三年开始反应。修美乐在欧洲2018年就出现了生物类似药，艾伯维的市盈率从2017年底的17倍左右，跌到2019年的不到9倍。好在艾伯维有Skyrizi和Rinvoq两款新药接上，到2025年两款药合计收入259亿美元，远超修美乐的历史峰值，市盈率也回到了19倍左右。而新冠之后的辉瑞就没有这么幸运，新冠收入回落之后，市盈率一直停在8到9倍，再也没有回到疫情前15倍的水平。
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所以，礼来要维持估值，就必须让市场看到接得上的新产品。但目前看，这确实有难度。瑞他鲁肽和Foundayo本身还是GLP-1，分散不了对减肥药的依赖；而减肥药之外的五款新上市产品，加起来也只占三季度收入的3.3%左右。即使未来能跑出两个50亿美元级别的新药，相比礼来今年910亿到920亿美元的收入指引，也只有十分之一左右。
第三个风险，是政策和价格。Medicare的GLP-1 Bridge只是一个试行18个月的临时项目，2027年底到期，之后会不会延续，还不确定，管理层虽然相当乐观，但最终还要看CMS自己的评估，今年11月美国中期选举的结果，也可能影响这个政策的走向。同时，减肥药的价格也在往下走。前面行业分析里讲过，按照礼来和美国政府的协议，Zepbound自费最低剂量每月只要299美元，而它的标价超过1000美元。前面财报里也看到，三季度礼来的实际价格下降了15%，比二季度的13%降得更多。管理层也说，2027年净价格仍然是逆风，因为新增的用药人群更多来自价格更低的Medicare、Medicaid和自费渠道，每张处方的平均净价会继续往下走。如果未来价格下降的速度超过销量增长的速度，礼来的增长就会受到影响。
也就是说，2028年前后，替尔泊肽增长放缓、仿制药临近、医保政策到期这几件事，正好会叠在一起。我认为，这是投资礼来最需要关注的风险。好在礼来已经意识到了这个问题，一直在并购和AI上积极布局，这会是未来两年，礼来在GLP-1之外最值得关注的地方。
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总结好了，到这里，关于礼来的5+2分析就给大家介绍完了。希望这么一期视频，可以让你快速地了解礼来这家公司。最后我想说，5+2分析法并不是个股分析的全部，相反，它仅仅是个开始。毕竟，要想看懂一家公司，绝不是一个二十多分钟的视频就能做到的。也因此，接下来我们会把礼来正式加入到美投覆盖的股票当中。之后，我们会持续跟踪它的业绩、替尔泊肽和新药的放量进度，以及Medicare减重药报销政策的走向，还会有大量的基本面分析视频，帮助你更好地了解这家公司的投资。要是你对未来的分析感兴趣的话，记得点击“跟踪”按钮，这样就能保证不会错过我们第一时间的解读了。