（Excel估值模型可下载）GOOG真实的价值到底是多少？美投模型算出谷歌估值上限与下限！ —— 26年11月
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咱们不妨对谷歌的估值做一次更新。在这么多担忧之下，谷歌到底值多少钱？现在这个价格，又是不是已经跌出机会了呢？今天这期视频，咱们就来和大家做一次谷歌的估值。
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要说最近表现最让人揪心的大科技，我想谷歌一定排得上号。上周三季报公布之后，谷歌的股价一天就跌了12.6%，直接蒸发了5000亿美元的市值，一度跌到了280美元左右，也就是25年10月的位置。市场担心的东西也不少，搜索在放缓，谷歌云的利润率要往下走，资本开支却还在继续加大，现金流也已经变成了负的。
那既然如此，咱们不妨对谷歌的估值做一次更新。在这么多担忧之下，谷歌到底值多少钱？现在这个价格，又是不是已经跌出机会了呢？今天这期视频，咱们就来和大家做一次谷歌的估值。
如果你是老观众，已经知道了我们的估值逻辑，只是想知道一个估值的数据，那么完全可以直接拉到结尾看结果，或者，你也可以去评论区找估值模型Excel的下载链接。因为整个大的逻辑，和之前Meta、台积电的视频是一样的。但如果你是新观众，想知道这个模型的逻辑，想知道我们是怎么得到谷歌的每个估值结果的，背后有哪些重要的假设，那还是建议你先好好看一看这期视频，再去下载这个Excel表。这样，我想你最后做投资决策的时候，也会比较放心。好，前言就说到这里，咱们直接开始吧。
一、DCF法
这次估值，我们会用到两种方法：一种是DCF，另一种是倍数法。我们先从DCF开始说起。
DCF中文叫现金流折现法，它的思路其实并不复杂。一家公司值多少钱，取决于它未来每一年能赚到多少现金。比如说有一家小卖部，每年都可以赚100万，可以赚10年，那这个小卖部理论上就值1000万。但这还不行，因为未来的钱相对于今天会没那么值钱，所以需要把未来的钱折个价，比如说明年的100万，放在今天可能就值90万了，以此类推，这样我们就可以得到小卖部真实的价值。
第一步：每年能拿回来多少现金
这里说的现金，叫做自由现金流。它的算法并不复杂，首先我们算出来公司的税后营业利润，你可以理解为运营一家公司赚来的所有钱，交了税之后，留在手中的现金。然后，我们再减去为了继续增长，而必须要再投出去的钱，这里说的主要是资本开支。剩下的钱，就是真正属于股东和债权人的自由现金流了。
我们以27年为例，来看看一年的自由现金流是怎么算出来的。27年，谷歌的税后营业利润大约是1795亿美元。在这个基础上，要先加回大约524亿美元的折旧摊销，因为折旧摊销在算利润的时候已经被扣掉了，但它并不是当年真正花出去的现金。然后，再减掉大约3331亿美元的资本开支，这就是谷歌为了继续增长，必须要再投出去的钱。最后，营运资本等几个小项目，大约还要再减掉18亿美元。这样算下来，27年谷歌的自由现金流大约是负1030亿美元。
多说一句，上面用到的这些数据，都是在彭博的一致预期基础上推算出来的，因为这样做可以尽可能保持客观。不过后面也有一些数据不是这么用的，而且到最后算估值的时候，我们也会根据美投的假设做调整。到时候再详细解释。
上面算的是一年的自由现金流，不过我们的任务可是要算未来很多年的现金流的，那怎么去做呢？咱们接着来看。
第二步：现金流变化三大段
第二步，我们要算谷歌未来每一年的现金流。理论上谷歌会一直经营下去，但我们不可能一年一年地算到无穷远，所以我们需要把谷歌的未来经营分成三大段。
第一段，是2026年四季度到2028年，我们叫它显性期。这几年的数据，我们是在彭博的一致预期基础上，再加入一些美投的假设调整，然后算出来未来三年的自由现金流的。之所以这三年可以用彭博的数据，是因为给出预测的分析师比较多，预测也比较靠谱。但再往后，给预期的分析师就没那么多了，数字会比较失真。而对于这三年的假设，我们也把它具体展示在Excel上，简单来说，我们对谷歌云会更乐观一些，认为在27年和28年，谷歌云的收入增速会比市场预期高3%，营业利润率也会高1.5%；同时，我们也认为谷歌的资本开支增速会比市场预期高2%。但对谷歌服务，也就是以搜索广告为主的传统业务，我们会更谨慎一些，收入增速和营业利润率都比市场预期低1%。
当然了，你也可以不认可我们的观点，我们之后还有bull case和bear case，甚至你还可以自己按照自己的假设去操作这个模型，你也就能看到最后的目标价了。
未来三年的数据可能好处理，不过对更远的未来，我们得想别的办法。接下来，我们先跳过第二段，讲第三段，因为这样比较好理解。
第三段是2040年以后，我们叫它永续期。永续期没有终点，意思是假设谷歌从2040年开始，公司就进入了一个稳定的状态，之后会一直用同样的方式经营下去，有点类似于今天的可口可乐。而这个稳定状态长什么样，主要由两个假设决定。
第一个假设是永续增长率，意思是谷歌进入稳定状态以后，每年能够一直保持下去的增长速度，而我们给的是3.5%。一家公司不可能永远比整个经济长得更快，所以这个数一般对标的是长期名义GDP的增速，也就是实际GDP加上通胀。
第二个假设是稳态ROIC。ROIC的意思是，公司每投入1美元，每年能赚回来多少税后利润？我们给的基准情景是30%，就是每投1美元，在长期情况下，谷歌能每年赚回30美分。它决定了公司为了增长要再投回去多少钱。ROIC越高，说明回报率越高，公司也就越值钱。所以我们一般可以把稳态ROIC，粗略看成一家公司的长期护城河。
参考谷歌的历史，模型算出来谷歌24年的ROIC大约是39%，25年大约是32%。不过，随着AI资本开支大幅增加，模型预计26年到28年谷歌的ROIC会降到20%左右。我们认为，这是投入期的阶段性下降，等这些投资开始带来回报，ROIC会慢慢回到正常水平，所以我们把基准情景设定为30%。同样的道理，谷歌18年到23年的营业利润率大多在20%到不到30%之间，24年大约是32%，现在大约在34%左右，所以我们把稳态营业利润率设在33%。
好，现在回到第二段，也就是2029年到2040年，我们叫它过渡期。前面说过，彭博的预期只在前三年比较靠谱；而到2040年以后，谷歌又会进入稳定状态。那中间这12年怎么办呢？于是我们就通过模型，把谷歌的各项指标，从第一段结束的那一年开始，用12年的时间，一点一点地走到第三段的长期稳态水平。这样可以让谷歌的高增长合理过渡下去。
好，小结一下，第一段时间是预测显性期，时间范围是未来3年。第二段是12年的过渡期。这两段合计15年。最后一段是永续期。
那么在这三段里，谷歌每年的自由现金流又是什么样的呢？从下图可以看到，26年四季度，谷歌的自由现金流大约是负266亿美元，27年和28年分别大约是负1030亿和负827亿美元，全都是负的。这是因为谷歌正处在AI资本开支的高峰，而营业利润并不足以支持这个开支，也就是说，赚回来的钱，远远不够投出去的钱，所以自由现金流自然就是负的。
不过，我们这里的计算可能比实际情况要更保守一些。你看这个图就能发现，谷歌的自由现金流要等到2032年才能转正，但实际上可能不会这么差。因为我们的模型是把每年给员工的大约380亿美元股权激励，当成现金费用。实际上这并非是真的现金费用。但这种做法更适合用在估值上，它更谨慎，也是更多机构的做法，只是它会比财报口径更难看一些。
好，方法就是这个方法了，具体的结果大家可以看这个图，或者也可以直接打开我们的Excel去看数据，我就不多说了。不过，这些都是未来的钱，放到今天又值多少呢？咱们接着来看第三步。
第三步：折现率
第三步，是要把未来的钱折算成今天的钱。这里用到的折现率叫做WACC。WACC越高，未来的钱折算到今天就越不值钱。所以WACC是极其重要的参考变量。
那这个数据怎么算出来的呢。我们这里希望尽可能保持客观且合理。具体的话，有三个数据极度重要。
第一个是无风险利率。一般来说，我们会取财报截止日那一天的10年期美债收益率作为无风险利率，这次谷歌用的是5%。
第二个是股权风险溢价ERP，也就是投资者为了承担股市的风险，在无风险利率之上多要的回报。我们用的是纽约大学公布的数据，目前是4.2%。这个数据公开透明，比较公正，采用的机构也很多。
第三个是beta，代表谷歌的股价相对大盘的波动，数据来自彭博。谷歌的beta是1.13，也就是大盘涨跌1%，谷歌平均会涨跌1.13%左右。波动越大，投资者要求的回报就越高。
对谷歌来说，这三个变量是最重要的，把它们和其他变量合起来计算后，谷歌的WACC大约是9.5%。
第四步：得出每股价值
现在，时间、折现率和现金流三个问题都回答了，接下来基本上就是套公式了。我们把所有的现金流归总后，就得到今天谷歌的企业价值大约是4.44万亿美元。有了这个数据，再加上谷歌手里的现金和对外投资，再减掉带息债务，就得到了股权价值，大约是4.71万亿美元。这就是我们得到的谷歌的合理估值。除以123.68亿股，每股大约是381美元。不过，这是站在2026年9月30日的价值。我们的目标价对应的是一年以后，所以还要再加上一年的股权要求回报，再减掉这一年的分红，最后得到基准情景的DCF目标价，大约是417美元。
好，以上就是DCF的部分，完成了两种估值法的一半了。接下来，我们来看另一半，倍数法。
二、倍数法
倍数法相对来说就比较简单了。这里我们用的倍数是市盈率，也就是PE。我们用每股收益EPS，乘以对应的目标PE，就可以得到我们的目标价了。
而在计算过程中，我们有三个关键变量：时间轴、EPS和倍数。
先说时间轴。谷歌最新财报截止日是2026年9月30日。我们的目标价，就是从这一天往后推12个月，对应的是2027年9月30日的价格。站在12个月后的那一天，市场给股票定价，看的是再接下来一年的利润。所以模型里用的EPS，是2027年10月到2028年9月这四个季度，也就是模型里叫做Q5到Q8这四个季度的EPS。接下来为了方便，我们也会继续使用Q5到Q8这个说法，大家也可以参考下面的时间图来理解。
对于Q5到Q8这四个季度的EPS，市场一致预期大约是17.33美元。而由于我们上调了谷歌云、下调了谷歌服务，两边一抵，在基准情景里，美投修正后的EPS是大约17.44美元，只比预期高了一点点。注意，由于谷歌披露的口径是标准GAAP，彭博计算谷歌市盈率的口径也是标准GAAP。因此模型口径是保持一致的。但如果是PLTR、特斯拉这种以调整EPS为主要披露口径的公司，那么彭博给出的市盈率，对应的就是调整后的EPS，模型里也会换成调整后的EPS来算。总之，不同的公司不一样，但没关系，模型已经考虑在内，大家只要在模型里选好对应的盈利口径就可以了。
在倍数方面，我们参考的是谷歌自己过去5年的远期市盈率：最低大约16.9倍，平均大约20.1倍，最高大约23.2倍。谷歌现在大约是19.8倍。我们认为，谷歌云的高增长和谷歌服务的压力基本可以相互抵消，所以基准情景给了20倍，基本就是它过去5年的平均水平，比当前略高一点。
最后，基于美投修正后的EPS和目标市盈率计算，基准情景目标价是20倍乘以17.44美元，大约是349美元。
好，两种方法都算完了。在基准情景下，DCF给出的目标价大约是417美元，倍数法大约是349美元。DCF看的是公司长期能赚回多少现金，倍数法看的是市场愿意给多少钱，两者各有长处，所以和Meta一样，模型里两者各占50%。那么合在一起，基准情景的合成价是383美元。这，就是我们算出来12个月后，谷歌合理的基准价格。
三、乐观情景和悲观情景
不过，我们的任务还没有完成。因为我们还要给出乐观和悲观两种情景，这样就能得到一个更好的价格区间。
先看乐观情景。我们假设谷歌的AI变现还要更加顺利：27年和28年谷歌云的收入增速都比市场预期高6%，营业利润率高3%，资本开支的增速也比市场预期高4%；谷歌服务的收入增速也比市场预期高2%，营业利润率高1%；同时，稳态ROIC提高到32%，长期营业利润率提高到35%，倍数也给到23倍，也就是它过去5年的最高水平附近。其他数据都保持不变。
这些假设改了之后，整个模型会自动重新计算，直接给出结果。老规矩，具体的计算过程我们就不详细展示了，感兴趣的朋友可以去Excel里看。这样算下来，DCF目标价大约是552美元，倍数法大约是439美元，合成价大约是496美元。这就是谷歌乐观情境下的价格。
在悲观情景里，我们假设谷歌的AI投入回报不及预期：谷歌云和资本开支都不上调，直接用市场的一致预期；谷歌服务的收入增速和营业利润率，都比市场预期低3%；另外，我们再把稳态ROIC降到27%，长期营业利润率降到30%；倍数法上，我们只给到17倍，也就是它过去5年的最低水平附近。这样算下来，DCF目标价大约是312美元，倍数法大约是273美元，合成价大约是292美元。
到这里，我们终于算出来谷歌的估值了。从下面这张表可以看到，在基准情境下，谷歌的合理价值为383美元，乐观点能到496美元，悲观也有292美元，和现价基本持平。也就是说，目前的市场，很可能已经反映了很大一部分当前的悲观情绪。这，就是咱们今天的估值结果了。
不过，美投最终的目标价并不是直接用基准情景，而是在基准情景和乐观情景之间，往乐观的方向靠了30%。因此我们最后给出的是十二个月目标价为417美元，这个价格也是和我们用DCF法算出来的基准情景是一样的，417美元，距离当前价格还有40%的上涨空间。
四、局限性
最后，我们一定要说一下估值模型的局限性。模型算得再科学，它也只是一个工具，最后得出的数字离不开人的判断。
首先要说清楚，这个模型里有不少是我们的主观判断。比如谷歌云、谷歌服务和资本开支要调多少、长期的ROIC和利润率给多少、倍数给多少，还有DCF和倍数法各占多少权重，这些都是美投的判断。就连模型里的一些公式和处理方法，比如过渡期要多长、怎么收敛，或者股权激励要不要当成真实成本扣掉，这些也带有我们自己的选择。
既然是判断，就有可能出错。尤其是市场本身也是很不理性的，一旦市场情绪变化了，价格很容易就会出现超出范围内的波动。但我们可以保证的是，模型里的基础数据，包括财报数据、市场一致预期、beta和股权风险溢价，都来自彭博和纽约大学这样公开、权威的来源，这部分都尽可能做到了客观。
所以这张表给出的，是美投在现有信息下的判断，而不是一个标准答案。如果你觉得有争议的，也完全可以把它下载下来，在修正页里换上自己的判断，表格会自动算出属于你自己的目标价。这样，你也就可以更好地搞懂谷歌这家公司的合理价格了。
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