大盘下跌，亚马逊却大涨10%？中期选举最大赢家诞生！横盘一年，下一轮爆发来了？

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亚马逊这次的财报，实际上问题还挺多的。财报一公布，盘后股价一度跌超7%，可以看出市场对于这份财报并不满意。然而，接下来的走势就有点出人意料了。第二天开盘，亚马逊的股价就开始逆势反弹，当天收盘只跌了1%，之后这几天，市场不是表现很差嘛，亚马逊的股价却一路涨了回来，到现在，股价已经比财报前还高了6%。一份问题不少的财报，股价却走得这么强，这到底是怎么回事？
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过去这两周的美股实在是太热闹了，我们所有分析师都忙得团团转，所以有一些重要的财报，一直没来得及出视频分析，亚马逊的这份财报就是其中之一。现在，财报季最忙的那段时间已经过去了，我们也终于有时间，回头去把那些重要、但还没来得及深度分析的财报一份份补上。今天，咱们就先从亚马逊这份财报说起。
亚马逊这次的财报，实际上问题还挺多的。财报一公布，盘后股价一度跌超7%，可以看出市场对于这份财报并不满意。然而，接下来的走势就有点出人意料了。第二天开盘，亚马逊的股价就开始逆势反弹，当天收盘只跌了1%，之后这几天，市场不是表现很差嘛，亚马逊的股价却一路涨了回来，到现在，股价已经比财报前还高了6%。一份问题不少的财报，股价却走得这么强，这到底是怎么回事？
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更重要的是，亚马逊什么时候才能走出这波横盘？要知道，它的股价从今年5月开始，就一直横在260美元附近，几乎没怎么动过；再往前看，去年这个时候，股价也在240美元附近徘徊。也就是说，差不多一整年，亚马逊的股价都没有什么像样的上涨，相信不少亚马逊的股东心里都挺难受的。那这家公司到底什么时候才能真正突破？市场又为什么对亚马逊这么苛刻？接下来，咱们就来好好分析一下。视频最后，我们也会给出对亚马逊最新的观点和看法。
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一、三季度财报基本情况我们先快速了解一下这次财报的整体表现。
本季度，亚马逊的总收入是2019亿美元，同比增长12%，基本符合市场预期。不过增速比上个季度明显慢了下来，主要是因为今年的Prime Day会员日挪到了二季度，光这一项就拖累了大约4个百分点的增速。
利润这边倒是还可以。运营利润是281亿美元，同比增长61%，大幅高于市场预期的262亿。运营利润率是13.9%，比市场预期的12.9%高了1个百分点，而且这是亚马逊有史以来最高的运营利润率。
不过资本开支和现金流，就不太好看了。这个季度亚马逊的资本开支达到了773亿美元，比市场预期多了31%，自由现金流也因此掉到了负335亿美元，远差于市场预期。但管理层全年大约2200亿美元的资本开支指引并没有变，也就是说，这个季度只是把钱提前花了，四季度的支出会明显减少，所以问题并不大。
再看管理层给的四季度指引，也还是不如预期。收入指引的中间值是2435亿美元，略低于市场预期的2445亿，差了10亿，差距其实很小；运营利润指引的中间值是310亿，比市场预期的320亿也少了10亿。不过根据高盛的解释，这10亿的利润缺口，主要是因为卫星业务Amazon Leo的成本要到明年一季度才开始资本化，四季度还得全部算进费用里。如果不是因为这一点，运营利润其实是符合预期的。
单从这些数据上看，这份财报确实非常一般。不过更让市场担心的还在后面，那就是亚马逊最重要的两块业务，AWS和广告，表现都不如预期。
先看AWS。本季度AWS收入460亿美元，同比增长39%，已经是连续第六个季度加速了，也比华尔街的一致预期高一点。可问题是，很多买方机构的预期早就在40%以上，有的甚至到了43%左右，所以39%的增长，在市场眼里其实是不及格的。我们在财报前其实也说过，AWS这次有机会交出非常亮眼的成绩，结果最后只有39%，这也确实让我们大跌眼镜。
再看广告。本季度广告收入196亿美元，按固定汇率算只增长了12%，比市场预期低了大约6%。当然，这里面有一些一次性因素的影响，这个一会儿再说。可即便抛开这个季度不看，管理层给的下季度指引，广告收入也只增长17%到18%左右，同样低于市场预期的20%以上。
除了这两块业务，市场对亚马逊花钱太多也很不满。可管理层似乎完全没有要缓解这个担心的意思。CEO Jassy说，这是“一生一次的机会”，27年的资本开支还会“显著增加”。看来明年的大幅支出是逃不过了。现在市场预期，亚马逊27年的资本开支可能会到3500亿美元，而同一年的经营现金流预期只有2500亿左右，这中间差不多有一千亿美元的缺口。由此也能看出，亚马逊是几家大科技里现金流压力最大的公司。
所以整体来看，这份财报确实问题不少。不过要说最让市场意外的，显然是AWS和广告双双不及预期。要知道，AWS和广告可是亚马逊利润率最高的两块业务，如果这两块业务出了问题，那亚马逊这家公司就真的危险了。所以接下来，咱们就重点聊一聊，AWS和广告到底怎么了。
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二、AWS增速先说AWS。前面提到，39%的增速没有达到买方的期待，但除了这个数字以外，还有不少让人担忧的地方。
如果看环比的话，AWS这个季度的收入比上个季度多了37.5亿美元，而二季度这个数字是46.5亿。也就是说，AWS虽然同比还在加速，但每个季度新增的收入反而变少了。对于这一点，管理层在电话会上也没有给出太多解释，CEO Jassy只说了一句：“我们每个季度新增的产能并不相同。”另外，AWS的运营利润率是38.7%，比上个季度稍微回落了一点。CFO还提醒，AI业务的利润率本身就比较低，随着AI的占比越来越高，再加上零部件在涨价，之后AWS的利润率还会受到影响。
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增速不及预期、增量变少、利润率还可能往下走，这么看下来，AWS的表现确实让人有点失望。不过在我们看来，这个问题并没有那么大。为什么这么说呢？
首先，AWS短期的增长，其实是看得很清楚的。对AWS来说，核心就是产能，产能上得来，收入就涨得快。这个季度资本开支突然大幅增加，但前面也说了，全年的资本开支计划并没有变，也就是说，这其实是计划之内的芯片和服务器提前交付了。设备提前到位，新的数据中心就能提前投入使用，收入的兑现自然也会跟着提前。所以未来两个季度，AWS的增长很可能会非常显著。按管理层给的四季度收入指引倒推，AWS的增速也会重新回到40%以上。
其次，AWS长期的增长，也同样看得很清楚。这次管理层给出了一个以前很少给的长期指引：27年和28年，AWS的收入增速都会在40%以上。要知道，在财报之前，市场对这两年的预期只有38%和30%左右，这其实是大大超预期的。而管理层敢在这个时候把话说得这么满，我相信跟他们手中的订单有关。三季度末，AWS的积压订单达到了5780亿美元，已经是AWS一年收入的3倍多了。而且光这个季度，订单就增长了820亿，远高于投行预期的170亿。Jassy在电话会上也说，他们对27年、28年，甚至29年部分时间的业务需求，都有非常清晰的可见性。也就是说，他们应该已经很清楚，未来两年这些订单能转化成多少收入，所以才敢给出未来两年40%以上的指引。因此，我认为未来两年AWS增长的可见度是非常非常高的，增速也会相当不错。
再往远一点看，管理层还给了一个更大的目标：AWS要在未来5到10年，成为一个年收入1万亿美元的业务。现在AWS一年的收入大约是1840亿，也就是说，未来还有5倍多的增长空间。如果按40%的运营利润率算，1万亿的收入就是4000亿的利润，再给20倍的估值，光AWS就是一个8万亿美元的生意，而亚马逊现在整个公司的市值，也才2.8万亿美元左右。当然了，这只能算是管理层画的一张饼，我们现在听听就好，真正分析的时候，还是要一个季度一个季度地去看。
最后，还有一个容易被忽略的亮点，就是亚马逊自研的Trainium芯片，会在27年底开始对外销售，比市场原本预期的28年要早。现在亚马逊自研芯片的业务正在以三位数的速度增长，这么看来，自研芯片未来很可能会像谷歌的TPU一样，成为亚马逊另一个新的利润增长点。
不过要说AWS这次让我们有点失望的地方，是利润率。前面提到，CFO说之后AWS的利润率会受到AI占比提升和零部件涨价的影响，这是我们第一次听到管理层这么说。而且，我们之前是期待AWS可以通过自研芯片和Anthropic的高毛利业务来提升利润率的，但似乎这个预期还是不如芯片涨价的影响大。当然，市场之前应该已经在一定程度上消化了这个影响，但整体来看，这仍然是一个比较负面的消息。
所以综合来看，AWS这个季度确实有做得不好的地方，比如增速没有达到买方的期待，新增的收入变少了，利润率之后也可能会受到影响。但对AWS来说，更重要的还是增长，是业绩的可持续性。而在这块，不管是短期还是长期，管理层都给出了非常漂亮的指引，手里的订单也足够支撑，再加上自研芯片这样的进展也在明显提速。所以虽然有一些问题和瑕疵，但AWS并没有什么大的问题。至于这个季度的miss，也许真的就像Jassy解释的那样，只是每个季度新增的产能不一样而已。也因此，我们对AWS未来的表现还是有信心的。
说完了AWS，那亚马逊的另一块核心业务，广告的情况又怎么样呢？
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三、广告和零售前面提到，广告这个季度受到了一些一次性因素的影响，咱们先把这一点说清楚。管理层给了三个解释：一是今年的Prime Day挪到了二季度，光这一项就让三季度的广告增速少了大约8.5个百分点；二是二季度有NBA的转播，三季度没有；三是去年同期的基数比较高。
这些解释都有道理，但就算把Prime Day的影响加回去，广告的增速也就20%出头。再结合前面说的四季度指引来看，过去那种一直都能保持20%以上的增长，恐怕很难再回去了。往后，我们认为广告增速是会持续放缓的。
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为什么这么说呢？
首先，商家快扛不住了。在亚马逊上卖东西，佣金、物流费、广告费加起来，商家的负担本来就很重。最近这个季度，亚马逊还找商家加收了燃油和物流的附加费。在这种情况下，站内的搜索广告本身就很难再涨多少，增速自然也会出现放缓。我们也预计，后面的增长更多还是要靠Prime Video这些视频广告来拉动。
其次，也是更深一层的担心，就是个人Agent。以后大家买东西，可能不再自己去亚马逊上一页一页地翻，而是让Agent帮你找、帮你比价，这样一来，亚马逊站内的广告自然就被绕过去了。而且之前我们也分析过，27年个人Agent很可能会成为一个重要的趋势，到时候市场也会慢慢意识到它对广告的影响。虽然管理层说，外部的AI Agent目前还没有对广告业务造成明显冲击，亚马逊自己也在做Alexa购物，据说也在和外部的Agent谈合作，但不管亚马逊怎么改变，我们认为，在AI发展起来之后，要想重现过去这种流量都集中在自家网站上的局面，其实很难。
所以广告这个风险，我们也不避讳，这部分的问题确实很大，而且往后估计也不太好过。市场很可能会像对待谷歌搜索那样，慢慢开始给这部分风险定价。
不过零售并不只有广告，其他部分其实还不错。一个是履约成本还在下降，就算燃油和干线运输都在涨价，亚马逊的配送成本增速依然低于商品销量的增速，这已经是连续第四年降低单位履约成本了。另一个是亚马逊自家的Agent购物也确实在起来，过去一年有超过4亿人用Alexa购物，同比增长60%，而且在美国，用这个功能的用户平均花的钱比不用的人要多50%。
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更重要的是，AI对电商本身其实是利好。从调查数据来看，AI在高收入人群和年轻人里的渗透率最高，而这群人恰好也是网购的主力，所以AI说不定还会进一步提高电商的渗透率，从传统零售里抢走更多的份额。这么算下来，AI对亚马逊来说，电商是利好、广告是利空，net net说不定大致是打平的。
说完了AI带来的长期影响，再来看看短期。马上要到来的假日购物季，大概率也会不错。
有投行调研发现，今年打算在假日季多花钱的人，比打算少花钱的人多了12个百分点，远高于往年的水平。当然，这里面也有通胀导致的涨价因素，但不管怎么说，对亚马逊的收入来说，这都是实打实的增长。
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所以回到前面的问题，亚马逊利润率最高的这两块业务，AWS其实没什么大问题，广告确实有隐忧，这是个潜在的风险，但好在电商本身还在变好，短期也有假日购物季的支撑。整体来看，亚马逊之后的业绩还是比较稳健的。
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四、中期选举的利好不过话说回来，业绩稳健，并不代表这份财报有多出色。整体来看，它也只能算是中规中矩，问题也不少。那为什么财报之后，亚马逊的股价反而能逆势涨回来呢？其实这跟中期选举有关系。
之前我们在新闻频道里也聊过，如果民主党横扫，亚马逊会是最受益的大科技公司。现在从股价的反应来看，当时我们的判断应该是应验了。
那为什么亚马逊最受益呢？一方面，民主党的政策更偏向福利，包括通过加税去做转移支付，这会给普通人带来更多的收入。而现在美国是典型的K型经济，有钱人越过越好，普通人的日子却越来越紧。而这些人一拿到钱，大多会马上花出去，所以在这种情况下，这类政策短期内是会明显促进消费的，电商自然会直接受益。另一方面，亚马逊之前是受油价和利率影响最大的大科技公司。一是前面说过，它的现金流压力在大科技里是最大的，对利率也最敏感；二是它的业务里有大量的消费，而消费受利率和油价的影响也最大。所以选举之后，油价和利率那边的压力能够relief一下，这对亚马逊来说就是好事。
可能也会有人担心，民主党上台之后，对数据中心的态度会更严格，比如一些地方提出的数据中心暂停令。但对亚马逊这样的大云厂商来说，这其实反而是一件好事。一方面，AWS的产能早就布好了，很多也已经在建，至少到三季度末，还没有受到任何暂停令的影响。另一方面，大云厂商手里本来就有大量现成的数据中心，如果以后新建数据中心的审批变得更难，市场上新增的供给就会变少，那这些现有数据中心的议价权就会更高。换句话说，亚马逊在这件事上其实是既得利益者，至少短期来看是如此。	
也正因为这样，到我截稿为止，也就是发布视频当天的中午，亚马逊的股价已经比财报前高了差不多10%。而同期大盘还跌了2%多，QQQ更是下跌了5.6%，亚马逊可以说是大幅跑赢了大盘。
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五、我的观点好，说到这里，关于亚马逊这次财报的客观分析就跟大家介绍完了。接下来，又到了大家最期待的主观部分，我来和大家说说我对亚马逊的一些主观的投资看法。
前面说到，这次亚马逊的股价能逆势涨回来，主要是中期选举带动的。但如果单看财报本身，它对股价的影响其实还是偏负面的。
那为什么市场对这份财报不买账呢？在我看来，主要是因为大家之前的预期太高了，都在等AWS大爆发，结果并没有等到。但这并不代表亚马逊这家公司的业务有什么问题，恰恰相反，它未来的确定性，反而在这次财报后明显变高了很多。正如前面分析的，AWS不管是短期还是长期都看得很清楚，尤其是长期，现在看来，除非AI那边的需求崩了，不然这边的业绩可见度已经超过两年，而且是加速增长，这是市场非常喜欢看到的数据。后续只要亚马逊能兑现，就足以带来很不错的股价增长了。
而零售这边，短期有假日购物季支撑着。业务上最大的隐忧确实是广告，正如前面说的，这部分的问题不小，我们认为未来会持续因为AI等原因受到打压，但好在，广告对亚马逊的冲击，远没有搜索之于谷歌、软件之于微软那么大。按我们的粗略估算，广告业务在亚马逊整体估值里的占比大概只有15%，公司大部分的价值还是来自AWS。所以放到整个公司来看，真实的影响不会有那么大。
因此综合以上这几点之后会发现，亚马逊未来一到两年的业绩确定性还是相当高的。目前来看，也许在这些大科技里，仅次于微软了。而业绩的确定性，本身就会带来一股持续的买入力量，再加上亚马逊现在的估值也已经处在比较低的位置，所以在我们看来，亚马逊股价的下行空间其实并不大。
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下行这边应该问题不大，但大家可能更关心的是，上行的潜力又有多大呢？换句话说，亚马逊股价什么时候才能涨起来，突破这波横盘呢？
其实啊，前面的分析也说得很明白了，关键就是要看AWS什么时候能真正爆发，或者说，市场什么时候能意识到AWS的加速增长会持续下去。说到这一点，我们也要跟大家坦诚地说一句：在此之前，我们以为AWS的爆发就在这个季度，结果并没有，这一点我们承认是判断错了。但过去判断错了，并不代表以后也会错。正如前面分析的，从设备、订单到四季度的指引，种种证据都指向，下个季度或者下下季度，AWS的业绩会有明显的加速。因此，我们倾向于认为，这个爆发季只是延后了，而不是没有。当然，也许我们还会被打脸，这一点我没法跟大家保证，但至少目前的数据还是支持这个判断的。
不过，光有AWS加速还不够，我们还得把开头抛出的另一个问题聊清楚：既然亚马逊的确定性这么高，为什么市场还对它这么苛刻，让它的股价横盘了这么久呢？
在我看来，核心原因就是花钱。就算AWS如期加速，AI投入到底能不能赚回来，这个不确定性也会一直都在，不管你信不信，市场都会先给一个偏悲观的定价。再加上亚马逊又是现金流压力最大的大科技，所以花钱这件事，就会一直压在亚马逊的头顶上。
那这么说的话，难道亚马逊的股价就一直好不了吗？毕竟前面也说了，未来一年，亚马逊的现金流缺口都会很大，难不成股价还要再横盘一年？其实也不是，这种压力是会阶段性改善的。因为只要AWS的收入确实在提升，市场就会越来越接受亚马逊继续花钱。而如果哪一次财报，AWS能交出一个明显加速的成绩，那么市场的叙事就可能发生很大的改变。
今年二季度财报就是一个例子，AWS的增速从28%跳到了37%，股价第二天就大涨了15%。之前的微软也是个很好的案例，今年7月那份财报之前，市场对它花钱太多、看不到回报的质疑也很多，股价蛰伏了大半年，结果那次财报Azure重新加速，股价一天就涨了15%，之后一路创下了历史新高。
所以，虽然花钱这个叙事会一直存在，但如果未来两个季度，AWS能给出非常好的增长，市场可能就会对亚马逊持续花钱这件事变得宽容一些，到那时候，亚马逊的股价就有机会走出这波横盘。而且在此之前，前面说的中期选举利好，短期内也能给亚马逊的业绩一定的支撑，让它更好地度过这段时间。
所以整体来看，亚马逊现在往下跌的空间不大，这个是比较确定的。而要往上走，就差一个AWS加速的财报来证明自己。从目前这些证据来看，这一天离我们并不远。所以我们认为，亚马逊的这波横盘应该花不了太久就能突破，也因此，我们对于亚马逊短期的股价走势依然是充满期待。
而如果把时间再拉长一些来看，我们对亚马逊就更有信心了。说到底，AWS和AI行业是同频共振的，AI发展得越快，算力消耗得越多，云计算的收入就越高。而AWS作为全球最大的云平台，客户、生态和规模都是现成的，再加上和Anthropic的深度绑定、自研芯片的快速放量，AI这块蛋糕做得越大，它就越是最直接的受益者。如果AWS能一步步兑现，前面说的管理层画的那张饼，也许就不只是一张饼了。
至于花钱的担忧，短期的压力确实无解，但我们并不担心。要知道，长期主义本来就刻在亚马逊的基因里。它创立后的很长一段时间里，利润都非常微薄，贝佐斯几乎把赚来的钱都再投进了物流和云计算，当时华尔街也是一片批评，可最后换来的，是电商和AWS这两条别人很难复制的护城河。而AI恰恰也是一笔需要长期投入、短期看不到回报的生意，这正是亚马逊最擅长的打法。当然，这一次也会是同样的剧本，过程中质疑和波动肯定少不了，但我们相信，等到回报慢慢体现出来，今天花出去的这些钱，回头看很可能会是非常值得的。所以不管是短期还是长期，我们对亚马逊都依然保持乐观。