鲍威尔今天怎么了？;谷歌Meta要启动了！;美光的终点到了吗？高盛研判调整还没结束！
14天前
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鲍威尔今天怎么了？谷歌Meta要启动了！美光的终点到了吗？高盛研判调整还没结束！
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文字稿
【奇怪的会议】
今天先来看美联储的议息会议，美联储是如期按兵不动，没有重启降息。但这次SEP经济前瞻报告和鲍威尔的讲话都非常有趣，值得大家讨论讨论。
首先是GDP，美联储这次出人意料的上调了美国26年实际GDP增速预期，中位数从去年12月的2.3%上调到2.4%，而且不只是今年，27年从2.0%大幅上调到2.3%，28年从1.9%上调到2.1%，更关键的是，长期潜在增速从1.8%一口气提到了2.0%。这一系列的经济上调行为，说明美联储对美国经济的展望是更加乐观了，而这个改变仅仅发生在3个月的时间里，老实说这让我觉得有点奇怪。因为近期高盛大小摩的研报都不同程度的下调了美国今年的经济预测。唯二能让我想到可能的原因，一是前不久最高法院的判决撤销了关税，二则是最新AI的快速发展，让美联储官员看到了大幅提升的生产效率的可能性。
好，先不管那些，我们来看就业和通胀。26年失业率中位数维持在4.4%不变，但27年从4.2%微升至4.3%，28年持平在4.2%。可以说联储官员对就业市场的判断基本稳定，整体变动不大。
通胀方面，美联储预计26年核心PCE在2.7%，较去年的2.5%上调了20个基点。整体PCE同样从2.4%跳到了2.7%。27年28年则相对稳定。
这么来看线路就比较清晰了，美联储不认为就业市场会发生大面积坍塌，低招聘低解雇的平衡会帮助失业率稳定在4.4%左右，可以说就业市场是继续处在不温不火、低位平衡的状态。
另一边，26一整年的核心PCE从2.5%大幅上调到了2.7%。这说明，战争导致的能源价格上涨，可能会在更广泛的消费层面造成物价上涨，且上涨足够持久，以至于效果覆盖到了全年时间轴上。
好，接着是利率点阵图，这一次的结果也是大出意外。
押注26年不降息的官员有7位，押注降息一次的也有7名，其他就比较分散了。但整个利率中位数依旧保持了年内降息一次。
相比去年而言，今年不降息的人数从4位增加到了7位，点阵图的离散度也比去年更收敛，更小了。这说明第一，官员的分歧可能比去年要更少一些了；第二，即便在川普的外部施压下，美联储的中性或者鹰派仍然占据主导地位。
最后再补充几条新闻发布会上的精彩问答。这次，鲍威尔算是彻底放开说话了，而且态度和之前很不一样，明显变鹰了很多。
第一，关于加息。 鲍威尔确认，委员会已经开始讨论下一步是否可能加息这个话题，上次会议也讨论过。不过他也说了，绝大多数官员并不把加息当作基准情形。 但这个信号本身就值得注意，加息已经重新回到了讨论桌上。
第二，关于通胀的真实状态。鲍威尔给了一个很具体的拆解：目前核心PCE大约在3%，其中有0.5到0.75个百分点是关税造成的。美联储现在最关注的就是这部分关税通胀能否回落。他的原话是，如果看不到这种改善，降息就不会发生。而且他坦言，关税通胀要明显消退，可能至少要等到今年年中。
第三，关于点阵图的内部移动。 鲍威尔透露了一个细节：这次有四到五位官员从原来预计降息两次调整到只降一次。中位数虽然没变，但重心已经明显向鹰派偏移了。
第四，关于能否看穿油价冲击，并且忽略掉这个噪音。 鲍威尔的回答很谨慎。他说传统经验确实倾向于忽略能源冲击，但前提是通胀预期保持稳定。而现在的麻烦是，关税冲击、疫情冲击、再加上这次能源冲击，五年内接连不断。他真正担心的不是单次冲击本身，而是这种一波接着一波的模式，可能动摇公众对2%通胀目标的信心。他用了一个很重的表述：确保通胀预期锚定在2%，是非常重要，极其重要的。
第五，关于就业市场的真实状态。鲍威尔给出了一个此前没怎么提过的说法：如果把过去六个月的就业数据做统计修正，私人部门的净新增就业几乎为零。他说这在一定程度上是劳动力供给不再增长所带来的零增长均衡，盈亏平衡点就是零。但他也承认，这种平衡带有明显的下行风险，并不是一种让人安心的状态。
第六，关于滞胀。 有记者直接问了，鲍威尔没有回避。但他不认为这是滞胀。他的理由很明确：1970年代的滞胀是两位数的失业率搭配高通胀，而现在失业率接近长期正常水平，通胀只比目标高出1个百分点左右，二者完全不是一个量级。
第七，关于AI和中性利率。这一点可能跟很多人的直觉相反。鲍威尔说，目前看到的生产率改善并不能归功于生成式AI，因为AI的宏观影响还需要好几年才能确认。相反，短期内大规模数据中心建设正在推高对商品和服务的需求，边际上反而可能推高通胀和中性利率，而不是压低它们。 至于长期来看AI是否会压低利率，鲍威尔的态度是：这要看需求增长是快于供给还是慢于供给，但这事先无法确定，只能边走边看。
第八，关于SEP本身的可信度。 鲍威尔说了一句很坦率的话：这次有不少委员私下表示，如果有一次应该跳过SEP的，那大概就是这次了。这种坦率程度在美联储历史上是比较罕见的，也从侧面说明了当前经济环境中不确定性的量级。他同时强调，SEP里每个人的预测是没有任何约束力的，它不代表委员会的计划或决定，是随时都可以改的。
第九，关于鲍威尔的去留。 他确认在司法部的调查期间不会离开美联储理事会。如果主席任期在5月15日结束时，继任者沃什尚未获得参议院确认，那他将依法以临时主席身份继续履职。同时他也说了，调查结束、任期结束之后是否继续以理事身份留任，他还没做最终决定，会根据什么对机构和公众最有利来判断。
到这会议就结束了。
老实说，经济预测的全面上调大大超出了我的预期。不只是今年的2.4%，更关键的是长期增速从1.8%直接拉到了2.0%，看来美联储官员对美国经济韧性是相当有信心的，并且在短短3个月时间里就几乎发生了质的改变。至于是什么数据让他们这么有信心？现在还不知道，只能走一步观察一步看看了。
不过，通胀方面的预测就比较激进了，核心PCE一口气从2.5%跳到了2.7%。诚然，现在有战争背景，有能源冲击，但这种冲击能贯穿全年吗？也许美联储这次上调通胀预测，是在给自己和市场留一些安全边际罢了。就像鲍威尔在发布会上反复强调的，关税、疫情、战争，冲击一波接着一波，在这种环境下，宁可保守一点也不想犯暂时性通胀的错误。
就业方面，按照鲍威尔的说法来看，这种低招聘低裁员的态势恐怕还要持续一段时间，这也意味着接下来的大小非农数据恐怕依旧不会太好看。而一旦因为AI或者其他原因突发性裁员，那现在这个薄薄的就业缓冲垫，恐怕是撑不住几轮冲击，失业率会比想象中更快地破防。
利率方面，会议前也好，甚至伊朗战争前也好，今年市场对降息的预期本来就不高，这次虽然偏鹰的官员变多了，但利率中位数依旧指向降息一次。所以还是那句话，利率政策上今年恐怕没有什么看头，美股还是得靠自己，靠自身的盈利增长来支撑股价。
最后在人事方面，鲍威尔这番话明显是在给自己留后手。历史上还没有主席任期到期后，选择继续留任理事的先例，当然了，法律是允许的。但鲍威尔会不会真的这么做，取决于调查结果以及政治博弈的走向。考虑到川普和司法部之间这场围绕美联储独立性的拉锯战还远没有结束，鲍威尔的去留，算是今年美联储最大的一个悬念了。
【AI强，广告强！】
当中小企业广告主被问到：兄弟，明年你们的广告预算要花在哪里呢？他们的回答，是出人意料的一致：老哥，我们还是会花在谷歌Meta上，但同时我们也会花在AI产品里。这么说，AI没有影响搜索广告？AI反而是在刺激市场蛋糕更大吗？一起来看看大摩的分析。
大摩指出，谷歌搜索广告在使用率和回报率两个维度上，都好于其他平台。具体来看，谷歌搜索的广告主使用率同比上升了4%，广告主ROI同比提升了13%。AI Overviews，也就是谷歌在搜索结果页中嵌入的AI摘要使用率上涨了9%，结果表明，中小企业广告主正在积极使用AI驱动的搜索新形态。
大摩认为，搜索和AI Overviews的双重强势驱动，不仅削弱了AI影响搜索市场的担忧，反而还进一步巩固了谷歌的优势地位。这点对此前市场一直担心的，AI会不会颠覆搜索广告这个问题，算是给出了一个阶段性的回答。
在未来支出意愿方面，谷歌的核心搜索和AI产品也展现出了最强的同比增长势头。 调查显示，53%的谷歌搜索广告主，计划在26年增加支出，净增加意愿达到50%。
而新形态AI Overviews也有49%的广告主计划加大投入，净增加意愿为47%。这两个数字都比去年有所提升，并且也是所有平台中改善最明显的。
不过YouTube的信号比较矛盾。YouTube的使用率和投放意愿都在同比下降，但广告投资回报率却略有上升。这种使用减少但效果提升的组合，可能意味着广告主正在对YouTube进行更精细化的投放筛选。
接下来看Meta，这也是本次调查中最出人意料的部分。
大摩指出，Facebook仍然是中小企业广告主使用率最高的平台，但这一领先地位正在受到侵蚀。数据显示，Facebook的使用率同比下降了约9%，广告回报率也下滑了约7%。
Instagram的情况同样不乐观，25年仅有57%的广告主使用Instagram投放广告，低于前一年的64%。认为Instagram有能力提供高回报的广告主数量，也从10%下降到了6%。意味着Instagram在中小企业眼中的性价比正在下降，不仅用的人少了，觉得它能赚到钱的人也在减少。
如果把时间拉长，从多年的趋势来看，这种分化更加明显。
谷歌搜索广告主使用率呈现持续上升态势，从前几年的约60%逐步攀升至25年的66%。而Facebook虽然整体使用率仍维持在约77%的高位，但已经从23年81%回落。Instagram的下滑趋势更加显著，从23年的68%一路降至25年的57%。这组数据意味着，谷歌搜索的正向动能与Meta产品的逐步回落，形成了清晰的剪刀差。
大摩坦言，这个调查结果和他们获得的广告主反馈存在矛盾。行业对话显示，Meta平台的用户参与度是在加速提升，广告效果也是在改善，回报率实际上处于上升通道，但调查数据确是相反的结论。
因此，大摩表示将密切关注这些数据，这些数据究竟是一个新趋势的开端，还是说，它仅仅是个一次性的波动，现在还不能直接下结论。
除了谷歌和Meta外，大摩这次调查还有一个点值得一谈。那就是来自ChatGPT的广告。
调查显示，47%的中小企业广告主表示，如果ChatGPT推出广告产品的话，那他们将非常愿意投放广告，有36%表示比较愿意，这两项愿意在ChatGPT平台投放广告的业主合计超过了80%，可以说意愿浓厚。
不过，广告主的热情也伴随着对\预算分配压力。 53%的受访者表示，分配给ChatGPT的广告支出将蚕食当前投向其他平台的预算。大摩认为，早期流入ChatGPT更多属于试验性质，它对Meta和谷歌的冲击相对有限，更大的压力可能落在规模较小的广告平台上，比如Snap、Pinterest和Reddit。
报告强调，ChatGPT广告能否真正规模化，关键取决于它能否建立起以效果驱动为核心的广告回报体系。这点还有待观察。
再看AI工具的采纳趋势。
在2025年使用过谷歌、Meta、Pinterest或Reddit的广告主中，至少50%计划在26年使用各平台的AI广告投放管理工具。AI正在从可选项变成广告投放的标配工具。
不过，意愿和行动之间不能完全画等号。在去年的调查中，谷歌Performance Max和Meta的Advantage+也有超过50%多的使用意愿，但实际使用率仅有37%和25%，几乎打了个对折。
在效果层面，这两款工具带来的广告回报率提升连续多年稳定在约7%，未见明显突破。
但生成式AI在广告素材创作端方面，新上线的图片生成工具在推出首年，谷歌和Meta用户的使用率就分别达到了67%和63%，视频生成工具也分别录得48%和47%的采纳率。
大摩认为，这些新型视觉生成工具的快速普及，对谷歌和Meta这类持续重金投入AI模型研发和产品化的大型平台构成正面支撑。
Jason认为，大摩这报告表面上是一个平台竞争力的横向对比，但如果把几组数据串起来看，它其实在回答一个更大的问题，AI到底是在破坏旧的广告市场，还是说它在创造一个新的广告市场？
从数据结果来看，答案倾向于后者。谷歌的AI Overviews没有蚕食搜索广告，反而带来了额外的使用率和回报率提升。
同时谷歌和Meta平台上的AI图片生成、视频生成工具在上线首年，就被超过六成的广告主采纳。这是一个相当积极的新工具采用率结果，意味着中小企业正在嵌入大平台的AI工具链里，你现在用它帮你写文案、生成图片、优化投放，用AI来全链条赋能，那你以后就离不开这个平台，因为效率是企业永远追逐目标。换句话说，AI在这个阶段反而加强了谷歌Meta的广告护城河。
对于GPT，80%以上的中小企业说愿意尝试，但结合谷歌和Meta的数据来看，这个数字恐怕要去掉一半。再加上GPT还没完全上线，广告主回答的是一个纯假设性问题，那实际转化率估计得在这个基础上再打折扣，最终的结果如何，可能远不如80这个数字这么乐观。
第二，也是更关键的一点，广告投放不只是在哪里展示的问题，它是一整套从投放、归因、到效果优化的闭环。谷歌Meta花了十几年建立起的用户行为数据和转化追踪体系，是ChatGPT目前不具备的。中小企业广告主最在意的不是平台有多新鲜，而是我花一块钱能赚回多少。我认为在这个问题上，ChatGPT还需要时间和数据来证明自己。
【不要怕，只是技术性调整！】
好了，接着来看看美光财报。
美光2026财年第二财季收入为238亿，同比增长196%，调整每股收益为12.2元，同比增长682%，收入超了预期20%，利润超了预期35%，可以说是十分夸张。
盈利能力方面，调整毛利率从上季度56.8%大幅扩张到本季度的74.9%，一个季度扩张了将近20%，同时还远超预期的69%，可以说是十分残暴。
业务方面，DRAM内存收入为187亿，超出预期20%。NAND闪存为50亿，超出预期26%。可以说是十分炸裂。
指引方面，美光预计下季度收入为335亿，毛利率指引居然攀升到了恐怖如斯的81%，调整每股收益也会达到19.15元。这三项数据都显著超预期。
好了，财报到这都是炸场数据，接下来要聊到一个不好的消息，那就是资本开支。
财报显示，本季度资本开支为63.8亿，大幅超预预期的54亿左右。管理层在新闻稿中还提到，美光将提高EUV的部署，这将会帮助美光优化洁净室效率，并增加美光的供应能力。后来电话会上补充到，美光预计2027年的资本支出将额外增加100亿。正是因为这条信息，叠加今天美联储的按兵不动和战争因素，美光股价在盘后先涨了2%后就掉头往下，
也许投资者看到这条信心就会担心，存储企业会不会又忍不住了？要大规模开始建厂走曾经的老路了呢？
Jason认为，除了资本开支加大略有担忧外，财报其他部分可以说是非常亮眼，没什么值得吐槽的点。市场在盘后更多还是卖现实交易，对它的担忧也依旧是担心存储周期要见顶。
但考虑到继续放量增长的HBM和DRAM需求，28年后才能分批上线的新增产能，以及黄仁勋在GTC大会上强调的美光合作关系这些信息来看，我依旧认为美光至少还有一两个季度的投资时间。当然了，今年以来半导体板块的拥挤度已经非常高了，美光也录得了将近60%的涨幅，所以近期可能还会面临进一步获利回吐。
最后，Jason还是想提醒一下各位，美光是一家投资难度相当高的公司，它涨起来是挺爽的，但你持有的时候，需要时时刻刻思考什么时候获利离场，这对于投资者的要求相当高。我自己是认为，如果你只是想安心投资，做简单的事情，不要给自己上难度的话，那么对于美光这样的公司还是要谨慎。
【越想越悲观】
信贷市场的风险，到底释放到什么程度了？高盛最新的一份研报，给出了一个相当直白的答案，那就是越想越悲观。这不是标题党，这是报告的标题。
据高盛信贷策略团队的研报数据，当前资本市场的压力远未释放完毕。报告由策略师阿贝尔·埃利萨尔德领衔撰写，团队目前维持大幅低配立场，模型组合处于78%的低配状态，贝塔值为负的0.6。换句话说，高盛团队在主动远离市场风险。
那么压力从哪来？团队指出了三条主线。
第一，能源价格扰动持续的概率正在上升，由此衍生的宏观情景并不乐观。
第二，信贷利差相对于当前经济基本面仍然偏紧，一旦资金开始外流，技术面可能迅速逆转向下。
第三，上周信贷市场全线走阔，但隐含波动率的表现落后于信用违约互换CDS指数，这说明，投资者已经大量涌入了流动性较好的宏观对冲工具。但没有对每一类别的债券进行重新定价。这种结构性的错位，本身就是一种隐患。
在这个背景下，高盛点名了下一批可能遭到抛售的资产。它们是AT1债券，也就是银行发行的额外一级资本债券、投资级企业混合债，以及BB级高收益债。
报告指出，过去两年，市场为追逐贝塔收益而大量买入了上述资产，这就导致利差极度收窄，而这些资产的流动性相对充裕，一旦市场情绪掉头，这些质量相对较差的资产就会被最先卖出，以此保持风险的再平衡。而这还仅仅是投资端。
在融资端，融资成本压力同样值得关注。高盛指出，企业债的票息率已攀升至十年来的高位，但由于债券收益率仍然高于票息率，这就导致企业的实际融资成本将继续攀升。
更关键的问题在于，企业此前普遍基于降息预期进行的财务规划，一旦利率没有如期下降，反而在高位保持更久的话，那利息覆盖率将跌入危险区间，这就会迫使企业主动采取收缩性商业行为，包括削减债务、压缩投资、降低成本等等。
在宏观层面，高盛认为当前地缘冲突局势更可能走向升级而非缓和，能源价格高企的持续性风险正在上升。
如果央行为暂时性通胀选择加息，将对经济增长造成显著冲击，并可能倒逼政府加大财政刺激，进而推升长端利率，形成恶性循环。最后，报告作者用越想越糟糕这句话总结了这种困境。
高盛这篇研报就是Jason这几月来一直跟大家提示的一个风险点，美国当前的信用利差太窄了。什么意思呢？
这就跟股票市场一样，当一只股票的估值已经被推到历史高位，市盈率高得离谱的时候，你再去追高买入，所获得超额回报空间就已经非常小了，但下跌的风险却在急剧放大。
信用利差也是同样的道理，它反映的是市场愿意为持有企业债承担的额外风险和所要求的补偿。当这个补偿被压缩到极致时，这就意味着市场几乎没有为任何意外留出缓冲空间。
所以高盛的意思是说，当前水平下，信用利差已经窄到无法再继续收窄了，否则一个企业债的成本就要比国债还要低了，因此它只有一个方向，那就是利差走阔。
而如果走阔的话，这就意味着企业的借债成本会被动抬升，结果就是融资压力加剧，企业盈利压低，整个风险资产的定价逻辑都要重新来过。
实际上，这两周利差就已经开始走阔了，并且还有继续走阔的趋势，当利差走阔时，股票市场通常会承受压力，因为信用利差走阔本质上是市场在对风险的重新定价，资金会从高风险资产中撤出，转向更安全的标的，历史上每一次利差显著走阔，股市大概率都会同步出现调整。
所以在这个阶段里，我们就要紧盯这项指标，也可以盯住美投的利差指数这个指标。当它保持不动停下来了，甚至又开始收窄了，那么相对应的，股市风险也就相应地在降温，说明市场对信用风险的担忧在缓解，资金愿意重新去承担风险，那时候再考虑回到进攻姿态也不迟。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：腾讯计划2026年将AI投资翻倍至超过360亿元人民币，资金来源包括削减股票回购及游戏和广告业务的增长。公司第四季度收入同比增长13%至1944亿元，净利润增长14%。腾讯正围绕OpenClaw框架推出一系列智能体产品，并计划在微信中开发AI助手，帮助用户自动完成叫车、订酒店等任务，但尚未确定具体上线时间。
第四：人工智能推动内存芯片需求激增，但大规模生产带来了显著的气候成本。研究机构预测，到2030年半导体制造业碳排放将增长约三分之一，达到2.47亿吨二氧化碳当量。高带宽内存芯片生产每GB能耗可达普通内存的五倍。三星、SK海力士和美光等主要厂商正采取减排措施，但产量增速仍可能超过单位排放强度的下降速度。
第三：美国参议院发布了一项全国性AI监管框架草案，旨在以联邦标准取代各州分散的AI法规。该提案由田纳西州参议员布莱克本推出，涵盖儿童在线安全、创作者肖像权保护、AI系统反歧视审计、劳动力影响评估以及数据中心电费保护等内容，同时将推动政府与产业界在AI研究和基础设施方面的合作，但其能否获得两党支持通过仍不确定。
第二：在伊利诺伊州民主党初选中，加密货币和AI行业支持的候选人大多落败。两大行业在参议院及多个国会选区投入超过1800万美元，但加密PAC Fairshake重金攻击的两位候选人均获胜。唯一的胜利是第八选区的梅丽莎·比恩。这一结果打破了加密和AI资金可以轻松左右选举的说法，也是Fairshake自2024年以来首次遭遇重大失利。
第一：谷歌计划在密歇根州建设大型数据中心，并与DTE能源签订了一份为期20年的购电协议，用电量最高可达1吉瓦。谷歌承诺全额承担新增1600兆瓦可再生能源和480兆瓦储能设施的费用。该协议需获得密歇根州公用事业监管机构批准，其模式可能成为其他科技公司解决AI算力用电需求的参考范本。
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