Name: 黄金牛市才开始！;AI颠覆软件逻辑变了？;比互联网泡沫还猛！
Uploaded: 2026-05-08T02:01:41.850Z
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黄金牛市才开始！;AI颠覆软件逻辑变了？;比互联网泡沫还猛！
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黄金牛市才开始！AI颠覆软件逻辑变了？比互联网泡沫还猛！
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黄金牛市还在吗？
4600美元的黄金到底贵不贵？按所有传统模型来算，它都贵得离谱。但小摩最新的研报告诉我们：贵确实贵，但该买还是得买。这轮黄金真正的大牛市，可能压根还没开始。
小摩的研报指出，所有传统模型都指向同一个方向，黄金被严重高估了。世界黄金协会有一个长期定价框架，叫GLTER，它把黄金的长期回报估算为美国CPI再加上2到3个百分点，按这个框架推算，黄金的公允价值应该在1900美元附近。而现在是4600、4700，现货价格比估值贵了一倍多。
再看一个更经典的工具，用黄金和美国实际收益率之间的负相关关系来推算，今天黄金应该在1000美元附近，而不是4600。
那么，投资者究竟在为什么买单？
小摩认为，当前这个高溢价反映的是两件事。
第一，它是一份保险费。在美联储独立性受到公开质疑、财政赤字创下和平时期纪录、中东冲突持续影响能源市场、新兴市场央行加速去美元化的背景下，黄金的高溢价是对这一组异常不稳定环境的理性定价。只要这种不稳定性持续，这份溢价就会持续。
第二，是模型本身已经失效了。过去三十年，股票组合的对冲工具是政府债券，包括大家熟悉的60/40组合。但这个假设正在失效。当债券和股票的相关性在危机里转为正相关时，黄金作为替代分散化工具的价值，就从战术性变成了结构性。换言之，小摩认为60/40的失效，逻辑上的最大受益者就是黄金。
此外还有一个被严重低估的数据，黄金目前只占全球可投资组合的大约2%。而世界黄金协会几十年的组合优化研究一致发现，风险调整后的最优配置比例应该是5%到10%。这个比例也是桥水基金创始人达里奥所认同的。
按照这个潜在空间计算，全球养老金和保险资产合计大约80万亿美元。如果平均黄金配置从2%提到3%，这1个百分点的再配置，就需要大约5000吨的增量需求。而全球黄金一整年的总供应量只有大约4500吨。也就是说，这1个百分点的调仓，对应的需求规模就已经超过了全球一整年的全部供应。而这场调仓，目前还没有真正开始。
回到这一轮黄金牛市的驱动力。小摩指出，2021年到2024年之间，机构投资者其实是通过ETF在净卖出黄金的。是的，金价翻倍的这段时间，他们一直在卖。直到2025年才转为正值。但2025年的流入来得太晚，并且主要是动量驱动，而不是基于黄金真正的价值，并且这里面的一部分，也在今年的大波动中出清了。
所以，真正驱动这一轮牛市的，不是机构，而是另一批买家。
一个是实物金条和金币的需求，这部分主要来自亚洲投资者，目前每年大约1500吨，远高于历史均值的1000吨。这是整个需求结构里最持久、最稳定的部分。
一个是新兴市场的央行购金。2021年到2025年之间，央行购金平均每个季度大约225吨，差不多是2016到2020年的两倍。而且小摩特别强调，这个数字还是被严重低估的，越来越多的央行购金没有向IMF申报，这部分被归类为未披露买入。2026年一季度，已申报的央行需求看起来偏弱，但世界黄金协会和Metals Focus估算，官方部门总购金量大约是245吨，意味着背后存在大量没有露面的买家。
而就在今天，中国央行也披露了最新的持仓规模，4月环比增持26万盎司黄金，也是2022年11月以来的连续18个月增持。此外，波兰央行行长表示，波兰央行目前持有595吨黄金储备，并计划增持到700吨。要知道，波兰央行在战争初期可是净卖出了70吨黄金，
此外，2025年初，中国前十大保险公司获得监管批准，可以将最多1%的资产管理规模配置在实物黄金上。按当时的规模计算，1%的资产管理规模相当于大约200吨黄金。
最后是Tether。Tether是全球最大美元稳定币USDT的发行方，市值大约2000亿美元，它本身就是全球最大的非主权美债持有者之一。2025年，Tether购入了大约100吨黄金作为USDT的储备支撑。管理层也公开表示，美元存在结构性损伤，他们需要把黄金视为更持久的储备资产。在一年供给大约4500吨的市场里，单年买入100吨已经是一个不可忽视的体量。
除了以上这四大买家外，小摩还认为，如果说亚洲筑牢了金价的底部，那么未来的上涨空间将由西方决定。
第一个催化剂是滞胀交易。中东冲突指向的，是更高的通胀和更低的增长，这是历史上黄金表现最好的宏观环境。但目前投资者并没有为这种环境，做好充分的仓位部署。小摩还认为，最积极的信号，是当黄金和股市再次持久转为负相关性时，也就是股市跌、黄金涨的时候，这就意味着滞胀交易的正式启动。
第二个催化剂就是西方机构的结构性调仓。这就回到报告一开始的计算过程。80万亿美元的资产，从2%配置到3%，就超过了全球一年总供应的增量需求。而这种规模的调仓，目前还没有开始。
最后，小摩总结到，近期来看，黄金可能在4600美元附近继续筑底，动量平仓带来的进一步下行风险仍然存在。但中期催化剂是真实存在。并且被市场低估的。
Jason认为，Jason也没啥好说的了，小摩基本把我想说的都说完了。这个观点也是我们一直以来跟大家分享的。总之就一个字，黄金短期波动确实有，但不用太担心，在下个美元周期到来前，都可以长期持有。同时做到不加杠杆、不要实物黄金，不买金矿股和GDX，要买就考虑GLD这样的黄金ETF，不图别的，就图它省心，以及在关键时刻能扶你一把。
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Datadog暴涨近40%！
什么样的公司一天能涨近40%？除了一些奇奇怪怪的原因外，可能只有逻辑反转才有这么大的驱动力了。而这份力量，正是今天DataDog大涨的原因。那么问题来了，作为一家安全类公司，在AI颠覆高涨的当下，它凭什么能让市场扭转预期呢？
先跟大家简单介绍一下这家公司，Datadog是一家云监控公司，核心产品包括日志管理、应用性能监控、云端安全分析等。这家公司今天财报公布后一度暴涨了38%，刷新了2019年9月以来的最大单日涨幅。那么，这份财报到底说了些什么，让市场把那把软件脑壳上的达摩克利斯之剑给忘记了呢？
根据财报，Datadog的Q1营收达到10.06亿美元，同比增长32%，超出市场预期约5个百分点。这是公司历史上首次单季营收突破10亿美元大关。调整后EPS报0.60美元，比一致预期的0.51美元高出近18%。虽然营收利润都超预期，但真正让市场情绪逆转的，不是这两个数字，而是增速曲线。
我们知道，市场喜欢看趋势加速度，单季增速好不好意义有限，连续几个季度的方向才说明问题。Datadog本季32%的同比增速，是从上一季的29%和去年同期25%一路反弹上来的。也就是说，过去六个季度持续减速的趋势，不仅没有在AI颠覆潮下继续降速，反而是在今年Q1给反转了。不仅如此，公司还把今年全年收入指引从40亿多一些上调到了43亿多，上调幅度将近6%，EPS上调幅度更是高达13%。还有一点，DataDog自成立以来，都是按量使用收费的。
在业务层面，年化收入超过10万美元的大客户数量达到4550家，同比增长21%，大客户数量增长，是衡量一家公司渗透企业级市场的核心指标，并且这还是建立在，公司成立以来就采用的按量计费模式之上的。
CEO Pomel在电话会上，把公司的AI战略拆成了两条腿，他说一是AI for Datadog，也就是用AI改造自家产品，比如把云端安全警告的调查时间，从几小时压缩到30秒。第二条腿是"Datadog for AI"，就是为客户的AI工作负载做监控，包括刚刚上线使用的GPU（GPU故障率还是蛮高的）。Pomel还透露，公司本季度与全球两家最大的AI研究团队签了新的合作，专门用于优化它们的训练工作流。
而这些数据也说明，最起码对于这家公司（以及TEAM）而言，AI还没有造成颠覆，客户还没有离开，AI反而是在赋能公司，在驱动公司的需求。
Jason今天分享这家公司，不是说要大家赶紧去买买买，这点我还不敢给建议，因为DataDog毕竟太小了，波动率非常高，散户拿着心里也不踏实。我分享这家公司，是想跟大家聊聊，AI颠覆软件这股浪潮，现在到底消散了没有？
坦白说，我认为还没有，我也不知道会不会有那么一天。但我现在能看到的有两点可以参考，一个是按量、按效果收费，一个是安全类公司，目前这两个逻辑市场比较买账。
对于按量和按效果收费，上周五的TEAM和今天的DataDog，都已经通过用户增长反映出了，AI加持软件会带来更多的用户数量和需求。
对于安全类公司，一个是前段时间Anthropic和CRWD还有PANW的合作，一个是今天的DataDog，都说明目前大模型公司至少有一部分产品力，是绕不开安全公司的。为什么绕不开？因为安全只有利益不同，立场不同才能更安全。试想一下，如果哪天OpenAI和Anthropic自己用自己的模型给你做企业网络安全防护，企业真敢把公司的核心数据、客户名单、财务系统全部交给一家AI公司吗？很难。因为它既是裁判又是运动员，出了事谁兜底、谁担责？所以这件事必须有一个跟AI公司利益不绑定的第三方来做。这就是CRWD、PANW、DDOG这些安全公司，暂时不会被AI颠覆的原因。
现在回头来看看这些SaaS公司，今年以来，加上DataDog和前十大SaaS共十一家公司里，只有CRWD、PANW和DataDog这三家的股价是正回报，不算今天的大涨，这三家今年以来差不多有7%左右的涨幅。而其余八家全部是负回报，大多都集中在下跌25%左右，惨一点的有40%，甚至还有一家接近腰斩。
这也说明，市场没有完全看空SaaS，而相对表现较好的三家，都是安全类SaaS，这不可能是巧合。
因此我认为，AI颠覆的忧虑还有没有？绝对有，从股价上就能看出来，而且我也认为这股担忧是反复存在的，很难一拍而散，尤其是对那些过于依赖消费端客户，以及过于依赖席位收费的公司。
但AI颠覆有没有改善？也有，对安全类，对定量收费或者按效果收费的SaaS公司，市场在情绪上，公司在业绩上，都已经释放出了一些积极信号。
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互联网和当前最强10大股票
最后一篇搞点乐子。昨天有家机构，分享了互联网泡沫和当前的最强十大股票，这个对比结果还挺有意思的。
这个数据是来自BTIG首席技术分析师克林斯基的，数据显示，过去一年纳斯达克100指数表现最好的前10只股票，平均涨幅高达784%。
作为对比，1999年这个数字是559%，在2000年见顶前这个数字是622%。换句话说，这一轮头部股票的涨幅烈度，已经正式超越了互联网泡沫的两个高峰期。
那具体谁是领涨冠军和泡沫王者呢？这个对比更有意思。1999年的冠军是高通，全年上涨2600%；2000年泡沫见顶前那一年的第一名是Strategy，就是那个现在做加密财库的公司，当时它不做这个，做的是数据分析，赶上了那波浪潮，也涨了1260%。而现如今的冠军是闪迪，涨幅3960%。这个数字比高通整个互联网泡沫期间，创下的最佳52周滚动回报纪录还要高130%。这里还有一个有意思的历史巧合，闪迪在1999年也曾位列当年第二，那时候它的涨幅是581%。相隔26年后，闪迪再次出现在榜单中，但这一次的涨幅是上一次的将近七倍。
此外，昨天说的费城半导体指数，过去52周的滚动回报率是145%，这倒没破纪录。因为2000年互联网泡沫期间时，它最高达到过264%。不过在过去的26年里，当前的145%涨幅，也是费城半导体指数最接近历史极值的一次。
不过，这种难以置信的市场状态，也触发了一部分投资者的恐高症。彭博宏观策略师克莱斯指出，股票往往是在好消息中见顶，不是在坏消息中。而BTIG给出的具体预判是，半导体板块可能出现25%到30%的修正，这一幅度的回调，将让费城半导体指数回落到50日均线附近。
当然，分析师也认为，这次和2000年到2002年那场半导体暴跌84%的灾难不一样。当年的暴跌，是建立在没有基本面的基础之上，而这一轮上涨至少有英伟达、闪迪、美光、AMD这些能持续兑现业绩的公司在支撑。这意味着，即便回调来临，重演当年毁灭性下跌的可能性也比较低。
Jason认为，分析师的这个结论我大体认同，不过，如果对这三个榜单做点拆解就会发现，这两轮上涨的差异要比数字看上去更大一些。
第一个差异是统计问题。乍一看，今年784%比曾经的622%还要夸张，但如果把第一名和最后一名都剔除掉，只看中间8家公司的平均涨幅，那么结果就会反转。1999年第一轮是348%，2000年第二轮是583%，而现在第三轮是464%，现在反而没有那么夸张了。如果去掉前后两名只看中间6家，或者只看中位数的话，结果也是一样的。当前的排名只能屈居第二，还算不上真正意义的历史极值。所以，今天很大程度上是被闪迪一家撑起来的，闪迪3960%的涨幅把均值拽上去了一大截，但中间腰部的公司涨幅，其实并没有曾经那么高。
第二个差异是行业结构。在1999年第一轮的前十大里，有半导体、有软件、有通讯、有生物科技、还有IT外包和商业地产数据，虽然半导体占多数，但其他行业也有。而现在的前十大里，9家都是半导体相关，其中5家直接就是存储产业链，唯一的另类是华纳，这只被疯狂加价并购推上去的公司。所以，行业上的结构性差异，说明现如今所谓的狂热，并不是全市场的全方位泡沫化，而是被AI资本开支拉动的、极窄的板块轮动，不是全面牛市。所以说，现在的市场情况可能更类似于98年，也就是泡沫前夜，资金已经开始展现了狂热，但是真正的AI普涨，甚至AI泡沫，还没有到来。
最后还有一个挺有意思的细节。在这些公司里，有一家算是另类版的泡沫长青，它在三轮泡沫中都出现了。它就是泛林科技（LRCX），这家公司是做半导体刻蚀设备的，是最上游的半导体公司之一。它在1999年涨了526%、2000年涨了460%、而这一轮又涨了273%。同样的公司、同样的业务，三轮周期都能挤进前十。我不知道它未来会如何，但我知道的是，如果有幸看到下次技术革命，那我一定会重仓这家公司。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：AI数据中心运营商CoreWeave Q1营收翻倍至20.8亿美元超出预期，订单积压逼近1000亿美元；但因大举扩张算力供应，运营亏损扩大至1.44亿美元，公司正以GPU和大客户合同作抵押发债融资。
第四：Coinbase Q1营收同比下滑31%至14.1亿美元，转为3.94亿美元净亏损，受比特币自去年10月高点回落逾三分之一拖累；公司日前宣布裁员14%约700人，将剩余人员聚焦AI能力，预计产生最多6000万美元重组费用。
第三：Cloudflare公布Q2收入指引低于市场预期，但全年营收和盈利指引双双上调。公司同时宣布裁员约1100人，转向AI优先运营模式，预计相关支出1.4至1.5亿美元，盘后股价下跌约10%。
第二：Lyft给出Q2总订单指引超华尔街预期，受益于高端专车服务扩张和欧洲市场拓展，高价值订单同比增长35%；Q1每股收益因并购整合费用不及预期，但盘后股价上涨约4%。
第一：苹果配备摄像头的AI AirPods已进入接近量产前的DVT设计验证测试阶段，摄像头充当Siri视觉助手感知周围环境而非用于拍照，原计划上半年发售，因Siri大改版延期推迟，目前有望与9月发布的新Siri同步推出。