存储之后的下一风口是CPU！现在的英特尔还能追吗？一个CEO能改变什么？
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在26年年初，我和我的团队曾经做过一期26年半导体芯片行业前瞻分析视频。在当时，美投团队明确表达了对英特尔积极的看法，认为英特尔在2025年开始的困境反转故事会延续下去，并表示，英特尔和英伟达、台积电一样，会是我在26年最重点关注的芯片公司。老实说，虽然说我预见到了英特尔会涨，但涨到今天这个位置，还是有点超出了我的预期。
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在26年年初，我和我的团队曾经做过一期26年半导体芯片行业前瞻分析视频。在当时，美投团队明确表达了对英特尔积极的看法，认为英特尔在2025年开始的困境反转故事会延续下去，并表示，英特尔和英伟达、台积电一样，会是我在26年最重点关注的芯片公司。老实说，虽然说我预见到了英特尔会涨，但涨到今天这个位置，还是有点超出了我的预期。这一方面跟行业的发展有关，但另一方面，根据过去两三个季度的财报表现来看，确实能看出公司在不断验证它困境反转的逻辑。
但反转归反转，相信这股价涨到这个位置，年初以来已经185%的涨幅，多少有点恐高。那站在当下这个时间点这个价格，英特尔这家公司还能投资吗？英特尔又会不会像最近的存储一样，能够给出延续一年多的、持续上涨的趋势呢？今天这期视频，我们就和大家详细聊聊英特尔，这家曾经辉煌、又跌落谷底，如今重新站在新时代入口的全球半导体巨擘。
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历史书上的半导体巨擘
1.1 英特尔的诞生
如果回顾美国的半导体行业发展历史，一定绕不开仙童半导体公司，也一定会提到英特尔公司的创始人Robert Noyce、Gordon Moore。
1957年，8个年轻人从当时美国顶级的肖克利半导体实验室集体出走，创立了仙童半导体，Fairchild Semiconductor。这8个人被业内称作"仙童八叛逆"，他们后来缔造了硅谷，也成了美国半导体行业的"黄埔军校"。仙童推出的平面工艺，让晶体管和集成电路第一次实现了批量生产，可以说是整个半导体商业化的起点。
而后来因为与创业资助者Fairchild 器材公司意见不合，上述8位创始人陆续离开仙童半导体，各自创业。其中最为有名的，就是由Robert Noyce、Gordon Moore共同创立的英特尔。
Noyce 出生于 1927 年，麻省理工学院物理学博士。他就是前面提到平面工艺集成电路（IC）的专利发明人。1968 年，他和 Moore 从 Fairchild 离职创立英特尔，Noyce 出任首任 CEO。任内他主导了英特尔从研究型公司向商业化存储器厂商的转型，1971 年推动公司上市，并亲自参与 4004 和 8080 微处理器的战略决策。
英特尔的另一位创始人Moore 也同样赫赫有名，他出生于 1929 年，加州理工学院物理化学博士，同样是"仙童八叛逆"之一。1965 年他在《Electronics》杂志上发表文章，提出"集成电路上可容纳的晶体管数量每 18–24 个月翻一倍"——这就是后来被半导体行业经常提到的「摩尔定律」。Moore 在 1975 年接任 CEO ，延续了 Noyce 建立的工程师文化，并将微处理器业务确立为公司的核心产品线。
从1968年创立至今，Intel已经走过了风雨58年。期间，公司在2021年达到峰值收入790亿美元（含后来出售给海力士的3D NAND收入43亿美元）、当年实现调整后净利润224亿美元、GAAP净利润199亿美元。不过在2021年之后，公司的情况急转直下，2024年，公司因为资产减值，当年GAAP口径净利润巨亏192亿美元、调整后净利润也是亏损5.66亿美元。
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1.2 巨头的崛起与没落
那么，英特尔是如何从0 开始，在短短15年实现年利润上百亿美元，又如何从上百亿美元的利润变成一文不名呢？
我们从两张图开始，第一张是1986年到2021年全球半导体行业规模及其增速变化图。1986年，全球半导体行业总规模约30亿美元，到2021年成长为接近6000亿美元的支柱行业，期间伴随着家电、个人电脑、手机等消费电子产品的快速普及。正是在这样一个快速增长的行业背景下，英特尔才有足够的成长空间。
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第二张图是英特尔自创立以来公司的产品线演变图，高亮标记的是公司的CPU产品线的变化。
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可能很多人不知道，1968年英特尔刚创立时，主要业务是存储。1980年代，其存储业务曾经达到过10亿美金级别的收入体量。不过后来因为受到日本存储芯片的低价冲击，1985年英特尔彻底退出了DRAM存储芯片市场。而退出存储市场，并不只是英特尔的战略收缩，相反，是因为英特尔找到了一个更为广阔、也更值得去投入的新兴市场，也是公司今天的第一大支柱业务，CPU（微处理器）。
1969年，一家日本计算器制造商委托英特尔，为其新款桌面计算器研发一套专用的计算芯片组。在研发过程中，英特尔的工程师提议，将计算机的各个功能CPU、内存、I/O接口等都整合到极少量的芯片上，即单一微处理器。1971年，在这一理念下诞生了英特尔第一款商用微处理器4004。在这之后，英特尔持续迭代微处理器芯片。到1974年，其推出的8080芯片成为了第一款个人计算机Altair的「大脑」，在短短几个月的时间里，该电脑销售达数万台、造成了个人电脑销售历史上第一次缺货现象。
到1981年，英特尔8088芯片成为IBM个人电脑的主机芯片，该芯片的热销成功，让英特尔的微处理器芯片一举成名，从而奠定了英特尔在CPU领域的行业龙头地位。
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正是乘着个人电脑快速普及的东风、以及英特尔持续迭代升级的CPU芯片，帮助公司早在2000年就实现了年利润过百亿美元。但是所谓成也萧何败也萧何，正是因为CPU产品过于成功，英特尔接连错失了布局GPU、移动互联网手机芯片等新兴市场机会。
但是这都还不是致命的问题，毕竟2000-2010年移动笔记本市场的兴起让CPU芯片总体还属于成长市场。而真正让英特尔走下神坛的，是10纳米制程的升级失败。
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可能有不少投资者还不了解英特尔也有晶圆生产。这里我们再科普一下，在台积电出现之前，全球主要半导体芯片设计公司都是采用IDM模式，也就是自己设计、制造、封装芯片，然后销售给下游客户。
而英特尔作为一家成立于1968年的芯片设计公司，它们采用的也是IDM模式。在其鼎盛时期，无论是芯片设计能力，还是晶圆代工用的制程都是全球领先的水平。转折点发生在2015年，当时英特尔正处在从14纳米制程向下一代10纳米的转型过程中，但是晶圆生产工艺研发遇到重大挫折，原定于2016年量产的10纳米制程直到2019年才勉强商用、直接导致芯片产品迭代节奏被打乱。
而与此同时，从接IDM厂商外溢小订单开始起家的台积电，在2010年已经逐步积累了足够的生产经验，在制程升级上更为激进。在2019年英特尔苦苦挣扎于10纳米制程的时候，台积电早已经升级到了7纳米。
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英特尔自身晶圆产能受限、新产品迭代慢，就给了CPU行业老二AMD喘息和发展的机会。2014年，AMD迎来苏姿丰时代，2017年推出的Zen微架构、首次采用chiplets小芯片的模块化设计思路，叠加台积电7纳米先进制程，帮助AMD一举扭转了此前产品设计和制程上的劣势，实现了比英特尔大芯片更强的性能、更低的功耗，再辅以更优惠的价格，成功赢下了服务器和消费级CPU客户市场份额。虽然英特尔在2020年后也开始将部分核心芯片交给台积电代工，但是产品设计迭代慢、性能落后于AMD的问题一直没有得到真正解决。这一势头一直延续到了2025年。因此，过去8年无论是服务器，还是个人桌面机或移动笔记本电脑CPU市场，英特尔的市场份额呈现出全面下滑。
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而就在英特尔努力「挤牙膏」升级迭代芯片产品、试图挽回被AMD争夺的市场份额之际，整个X86系统冗余和慢迭代的问题被越来越多用户诟病。于是，伴随台积电产能制程快速升级，以ARM IP架构为基础的其他芯片设计公司，也参与到了CPU市场的竞争。典型如个人电脑里的苹果、高通，还有目前几大云厂商采用的英伟达、AWS、谷歌自研CPU，都属于ARM阵营。
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1.3 白衣骑士陈立武
故事的转机也就是在最糟糕的时候，2021年，备受英特尔内部期待的基辛格出任英特尔CEO，他曾在英特尔工作了三十年，从基层质检员一路晋升到CTO，更是传奇处理器80486的主架构师，在公司内外有着极高声望。外界期待这个元老可以重新带回工程师文化，找回技术自信，带领英特尔重回巅峰。英特尔也给了基辛格倾力支持，按照他的IDM 2.0战略，他计划投入近千亿美元，在全球各地兴建芯片工厂。但三年多时间过去，代工工厂还没有一个重要的外部客户，核心的芯片业务营收却锐减了三成，公司被迫裁员上万人，被剔除出道琼斯指数权重股之列。2024年最惨的时候，市值不到1000亿美元，是2000年历史峰值市值的1/4。
这个时候英特尔董事会找到了陈立武。1959年出生的陈立武，马来西亚华人，在新加坡长大，大学就读于南洋大学物理学，之后到美国麻省理工学院主修核工程硕士、博士。但因为1979年三里岛核泄漏事故后，核工业就业机会少，他转到旧金山大学、获得工商管理硕士。之后他先在一些能源公司任职，后到华登国际Walden基金，从事半导体、新能源等领域风险投资。2004年他进入全球知名半导体设计EDA 公司，cadence的董事会，并在2009年出任Cadence的CEO，到2021年卸任，期间帮助Cadence走出困境、股价上涨超过30多倍。“华人芯片教父”张忠谋毫不吝啬对陈立武的赞誉，说：“2009年，Cadence陷入了相当大的麻烦。陈立武带领公司走出了困境，并将其打造成一家非常强大的公司。他在Cadence中灌输了’执行优先、技术优先’的态度，进行了关键的收购，吸引了顶尖人才加入Cadence，更重要的是，他重振了Cadence的设计工具。”
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2022年陈立武应邀加入英特尔董事会，2023年，他被授权负责监督英特尔的制造代工。但在2024年8月，陈立武突然宣布辞去董事职务，据传是因为陈立武希望对英特尔内部臃肿的组织架构进行大幅精简，砍掉诸多人浮于事的中层管理结构。但或许是基辛格考虑到公司传统，不愿进行如此大刀阔斧的改革，因此陈立武在失望之余决定离职。
而在陈立武离职仅仅三个月后，英特尔董事会就解职了基辛格，现在又请回了陈立武。这说明英特尔董事会最终认可了当时陈立武的建议，相信只有他的果断变革，才能给公司带来急需的提振。
2025年3月，陈立武正式被任命为英特尔CEO。那么上任之后，他都做了哪些事情呢？
首先第一件事情就是「做减法」，上任后3个月内裁员2万人，截止到2025年底，英特尔员工总数降低到8.3万人，同时也精简了产品线。公司2025年重组等一次性费用影响GAAP利润25亿美元，2026年1季度影响约40亿美元。
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第二件事情就是盘活现有资产。通过出售旗下FPGA公司altera 51%的股权，收回44.6亿美元。2025年分别引入美国政府89亿美元、英伟达50亿美元、软银20亿美元的现金注资。通过这一系列的资本运作，我们能够看到2025年以来，公司的总负债规模逐步回落、在手净现金逐季度改善。
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第三件事情就是专注正确的事情。正如我们前面分析所说的，英特尔的衰落就是从晶圆制程迭代开始的，因此，要稳住当前的市场份额，核心还是在于内部先进制程18A良率的突破，据传其初期良率在50%-60%之间。而台积电目前3纳米的良率大约稳定在90%以上。而巨大的良率差异，也决定了晶圆代工厂的利润率差异。
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这里要注意的是，18A的制造对于英特尔相当重要，因为它承载着2026年上市的两款被寄予厚望的产品——PC级别的CPU Panther Lake，与服务器级别的CPU Clearwater Forest。只有制造这边做得好，两款产品才能释放出真正的性能，赢得市场。而反过来，这两款产品性能和市场表现，也直接检验着18A工艺的真实水平。
因为之前英特尔一直被吐槽执行力弱，所以大家都不单纯只看表面数字。又由于云服务器厂商的试验周期长，因此Clearwater Forest能否获取客户订单，还需要观察一段时间。不过，从PC消费级Panther Lake系列新产品最新实测的数据来看，散热和性能确实较前一代产品有明显改善，市场动销也明显好于上一代产品。此外，英特尔最新的1季报交流会交流上，管理层提到季度的18A良率提升好于预期。这两者相互印证，说明18A的良率确实有改善。也间接证明陈立武的聚焦突破策略是行之有效的。
接下来，市场还有一个更为重要的事情需要去验证，那就是公司新芯片产品性能追赶。这不仅需要晶圆代工良率的配合，同时也需要芯片设计团队思路的转变、以及强落地执行能力，这样才能加快迭代，追平甚至超越竞争对手。对于这一点，我们其实是需要在26到27年持续跟踪观察的。
如何理解这波困境反转
2.1 困境反转的逻辑主线
通过上面的分析，我们能够读懂英特尔的前世今生，它如何走向辉煌、又如何没落、再重新出发。那么，为什么我们在2025年末判断，英特尔处于一个两到三年困境反转的初期呢？
核心是两点。一是看到陈立武担任CEO以来，针对英特尔的「病灶」在做正确的事情，无论是减员增效，还是专注提升18A及核心产品性能。
二是英特尔18A制程良率的改善对公司的意义重大，一方面，现在这部分亏损巨大，只有良率提升才能够降低亏损；
另一方面，现在AI数据中心建设需求巨大、全球先进制程晶圆代工的产能稀缺，英特尔单纯靠CPU产品，与AMD通过GPU+CPU组合去在台积电抢产能，很难看到优势。那怎么办呢？英特尔唯有靠自己的产能和台积电代工的双管齐下策略，再叠加上新产品迭代加快，才有可能在产能和工艺上持续提升它的CPU。也只有这样，才能逆转目前在各个市场上CPU份额持续下降的局面。
虽然陈立武的以往履历、及上任英特尔后3个季度的业绩，一定程度上证明了他的战略眼光和执行能力，但考虑到芯片先进制程良率提升需要一个过程，而新产品设计能力更需要以年维度来研发，所以当时我们的判断是，这是一个2-3年的困境反转过程。
进入2026年以来，英特尔的股价确实表现得非常好，算是部分验证了这个困境反转的逻辑。但也不得不承认，英特尔的股价上涨比我们想的更为猛烈。这当然有英特尔自己的表现超预期有关，但真正让股价涨到今天这个位置的，还有另一个不得不提的原因，那就是AI推理时代给CPU带来的行业东风。
2.2 CPU行业东风再起
为了让大家更好地了解这波CPU的行业东风，咱们有必要对CPU市场做一个科普。CPU市场主要分为两大部分，一是面向数据中心的服务器CPU市场，二是面向个人及企业消费电脑的CPU市场。其中，当前受到AI数据中心建设拉动最为明显的是前者——服务器市场。
根据专业机构mercury research统计，2025年全球服务器CPU市场约240亿美元，而大摩4月最新的研报预计，随着AI智能代理的渗透率提升，将带动2030年数据中心CPU市场额外增加325-600亿美元需求、行业总规模将达到800-1100亿美元。
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为什么大摩会对服务器CPU市场有这么大幅度的预期调整呢？主要是因为随着生成式AI从训练走向推理应用，让CPU在日常工作中需要承担更多的执行的角色。在这个过程中，不同于以往训练中单纯的计算任务，AI需要自行规划、分解并执行任务，这就不再单纯是运算，而是需要有多任务的思考和协调能力。而这，正是CPU所擅长的。
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大摩认为随着AI模型执行能力要求提升，单个运算中心里的GPU对CPU芯片的配置比例，会从AI模型训练阶段的12比1，逐步变成2比1，未来甚至会出现CPU的配置颗数大于GPU的配置颗数。侧面佐证的数据是，在最新1季报电话交流会中，英特尔管理层提到，AI场景从训练到推理再到智能代理和物理AI，CPU地位会持续提升。训练阶段，GPU比CPU的比例约7比一或者八比一，推理降至3比1或4比1，智能代理场景，会接近1比1，甚至更偏向CPU。而就在视频发布的前一天，AMD的财报上管理层也给了类似的数据。所以可以看到，不同公司给出来的行业趋势还是比较一致的，都能够让市场清晰的看到，未来在数据中心建设过程中CPU需求会加速的趋势。
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聊完数据中心市场，我们再来看另一端，个人和企业消费端CPU市场。Gartner数据显示，由于宏观经济恶化、而且内存价格大幅上涨，因此其预计26年全年将下降10%。虽然总量上可能不会有太多增长，但是其内部结构在持续升级迭代，AI PC渗透率持续提高。
相比于传统PC电脑，为满足AI应用工作场景需求，AI PC会在传统CPU和GPU的架构基础上，再增加一颗NPU芯片，增加其运算性能的同时，提高总运算芯片的价值量。按照Gartner最新的预测，2026年AI PC渗透率可能个位数增长。中期来看，也就是以一到三年的维度，估计PC市场的出货量会是小幅波动。所以这个市场的增长，主要还是靠AI PC渗透率的提升，带来的芯片价值增加来驱动。
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那如果按照上面的分析来看，到2030年，整个CPU市场规模会到什么程度呢？按照25年数据中心服务器CPU市场240亿美元，以及个人及企业消费级CPU市场规模552亿美元为起点，现在预计到2030年，数据中心服务器CPU市场规模可能会成长为800-1100亿美元、对应年复合增速27-35%。而在个人端，预计增长主要来自AI计算芯片单元价值量的提升，保守估计年复合增长5%左右，到2030年市场规模到700亿美元以上。
当然，现在这个预期已经一定程度上priced in到股价当中了。随着AI Agent的兴起，英特尔和AMD在3-4月分别宣布产品涨价，凡是与CPU沾边的公司，近期都迎来了明显上涨。显然，市场已经相信了前面大摩所说的，中长期CPU需求量大幅提升的逻辑。
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虽然现在CPU的市场看上去很复杂，但如果认真对比几个竞争对手会发现，短期市场上真正能提供有竞争力的服务器CPU的，就是英特尔和AMD。无论是英伟达、还是亚马逊，他们的CPU产品份额都还不足以撼动前面两家的市场地位，更何况目前是在产能紧缺的情况下。也因此，按照目前的逻辑来看，当CPU行业增长时，作为龙头的英特尔就会获得确定性的受益。
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说到这里，咱们先做一个快速的总结。为什么英特尔在过去这段时间实现了这么好的增长呢？第一是公司内部发生了变化，尤其陈立武上台以来，让晶圆代工业务的良率在快速改善。第二是CPU行业带来的东风，让英特尔得以吃到行业上涨的红利。两者结合，就带动了今年以来公司185%的股价上涨。
估值与市值空间
以上，我们将英特尔的发展历史、产品变迁、困境反转的原因、CPU需求的变化都做了一个详细的梳理。在给最后观点之前，我们先来看一下英特尔的估值情况。
下图是英特尔过去5年的PE 走势和PB走势图，当前的估值已经来到过去5年来绝对的 高位，这还是要相当警惕的。从市值来看，现在英特尔也已经达到5700亿美元，是公司的历史新高。
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那么怎么看英特尔的市值空间呢？这里我们大致做一个估算。
首先还是CPU基本盘。按照2030年市场的潜在空间服务器800-1100亿美元，英特尔市占率50%来计算，对应就是400-500亿美元的年收入。此外，消费级CPU市场到2030年，预计700亿美元的市场规模，英特尔市占率估计在60%，对应就是400亿美元的年收入。参考公司历史上CPU产品的净利润率水平25%来看（当时公司也是IDM一体化），则是200-250亿美元。按照现在英特尔的动态估值15倍PE算，那就是3000-4000亿，对应到每股价值为30到40美元。
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另一部分的晶圆代工业务。这部分业务如果要能够释放出价值，那么就要公司的代工业务能分一杯羹，带来收入的增长。可这部分目前看来还有点远。且不说它现在自己产能需要先满足自己的CPU产品，更重要的是，良率也比不上台积电，盈利能力还不如做芯片，所以它不会盲目扩产。公司管理层原话就是说，要看到客户导入，才会进一步去扩先进产能。
但事实是一回事，市场预期是另一回事，可能大家就会把预期先打进去。台积电目前的市值2万亿美元，那么就算只给10%的市值，就已经是2000亿美元了。当然，如果英特尔真的可以持续获得越来越多的客户合作，而且在利润率上有持续的推进，那么这背后还是有很大家的价值的，后续我们可以持续关注它的进展。
因此总体来看，英特尔当前业务对应的预期市值区间，就是在5000-6000亿美元。当前5700亿美元的市值，已经反映了业务改善的预期趋势。不过，正如我们在之前的分析中所说的，如果它的代工业务能持续带来惊喜，那么在这次CPU行业上行的红利期中，英特尔可能就会比AMD更具备销量和盈利空间的上行潜力。当然，无论是晶圆良率、还是新产品设计能力都还需要持续跟踪的，很难突然之间就出现了大幅度的改善，所以股价的上涨，我相信也不会一蹴而就。
我的观点
好，到这里，关于英特尔的客观分析基本就跟大家讲完了。那么最后，就来到了大家最期待的环节，主观观点的时候了。对于英特尔这么一家基本面确实有长期支撑，但股价又已经暴涨了这么多的公司，咱们投资者应不应该追高呢？
在这里，我需要把重要的话先说了。咱们今天分析英特尔，绝对不是让大家现在就立即去追英特尔。恰恰相反，从前面的分析我就提到过，现在英特尔5700亿美元的市值，已经充分地反映了CPU行业上行和晶圆代工困境反转的预期了。而且最近市场对于半导体的情绪也相当亢奋，因此站在这一刻往后看，我认为往下回调的风险是相当大的。如果你想要在这一刻去追高的话，首先我不太建议，但非要去追，那也一定要做好随时出现30%、甚至更高回撤的准备。
那这是不是说英特尔就不值得跟了呢？也不是。首先，短期来看，虽然现在市场预期已经比较满，可如果CPU带动的行业东风出现边际递增的话，还是有机会在短期内带动股价增长。这点我们很难做预测，但可以知道，上行空间确实还是有的。
但更重要的是，在我看来，投资英特尔目前更应该关注的，还是中期困境反转的逻辑在持续兑现。这里的核心就不是CPU了，而是在于代工业务的改善。我们希望可以看到，公司能不断提升工艺，并在接下来的财报中，一次又一次地给出积极的反馈，甚至能慢慢开始接收一些外部客户。这就能让公司逆转目前在各个市场上CPU份额持续下降的局面的同时，减少财务亏损，甚至带动起一个新的收入增长曲线。而代工工艺和良率的改善，又是个持续两到三年的过程。也就是说，在未来两到三年中，只要公司的执行力到位，那就有一个持续的、线性的业绩上行动力。
那接下来的问题就是，英特尔真的可以在未来两三年做到这一点吗？我不知道，毕竟晶圆代工这件事情不是一个投钱、投资源就能够做好的事情，不然英特尔也不至于在之前这么多年都被它给卡住了。对此，我认为咱们很难给一个明确的判断，只能去相信管理层了。陈立武现在给我的感觉还是相当靠谱的，至少过去三 个季度已经能看出来，他是一个能做事、有执行力的人。也因此，我个人是愿意相信，整个困境反转的逻辑是会持续下去的。这是我认为投资英特尔这家公司最关键的部分。
但再往后，比如两年乃至更远，那就不能仅看代工了。英特尔还需要在芯片设计上保持快速的迭代，来赢得更多的市场份额。但这可能就比较远了，咱们现在投资还不用去考虑到。
最后总结以上，我们发现，当我们把时间拉长一些去看，英特尔其实已经是一家长期基本面会持续改善的公司。与此同时，它面对的市场又很大，这个市场也能从AI中获得确定性的利好。因此整体下来，我认为英特尔确实是一家值得长期布局的好公司，我也会在未来对英特尔做更多的跟踪分析。只不过正如我前面说的，如果你还没有上车，那么站在这个时间点，我仍然会对上车非常谨慎。只有等价格回调出现合适的位置、或者中期的执行力进一步被数据兑现的时候，再去上车也不迟。
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