你手中的芯片股，该弃还是该留？看懂这几个数据，马上了解答案！
2022-09-26
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你手中的芯片股，该弃还是该留？看懂这几个数据，马上了解答案！#芯片周期 #英伟达 #Intel #台积电 #ASML #芯片
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在前不久的一期主视频中，我给大家整理了芯片行业的基本框架，那期视频反响还不错。不过，那相当于是一个入门的科普视频。真正想要上手投资芯片，我们还需要了解该行业内，不同公司的投资逻辑。我们投资或者不投资一家公司总要依据点什么。你总不能说这公司我喜欢就买，不喜欢就卖。你做投资决定时，一定是要有依据的！而今天这期视频，我就给大家讲讲，你投资芯片行业要依据什么样的客观数据信息？对于不同的芯片公司来说，那些数据指标最有局定性作用？那些最能改变投资逻辑？如果这些数据变化了，你是否应该买入或卖出股票呢？看完本期视频，你心中就能有一个明确的答案了。
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在分析芯片行业的关键数据之前，我们有必要先来简单回顾一下芯片行业的基本框架。一个芯片从无到有，可以简单分成三个阶段，前期的设计，中期的制造，以及后期的封装测试。其中，设计公司的代表有英伟达、AMD、英特尔；制造公司主要是台积电；封装测试则有日月光集团。这些都是比较有代表性的公司，我们接下来的介绍不会仅限这些公司。
在每一个阶段中，又有相关的上游公司来提供辅助。在设计领域，有提供软件支持的EDA公司，包括Synopsys (SNPS)和Cadence (CDNS)，另外还有核心IP公司的ARM，但它还没上市；而在制造和封装测试领域，有提供设备和材料支持的公司，包括ASML，Lam Research，Applied Material。这些公司各有各的特点，也一点不比主流芯片企业差。甚至有些公司表现更为亮眼。接下来，咱们就按照顺序，来分别分析一下不同类型的公司，我们投资时应该关注什么核心的指标？
咱们先来看芯片设计这部分，这部分相信应该是投资者最熟悉的一部分。这里包括英伟达，AMD，高通，美光这类明星公司。这类公司的投资逻辑是，高风险高回报，长期确定性强，但是短期受芯片周期影响严重。这些公司虽然说是设计，但他们也都直接面对终端消费者。所以宏观环境对于公司的影响也很高。经济好时，他们的业绩利好非常明显，经济不好时，他们也最容易受拖累。因而，这类公司的业绩表现往往会有较大波动。如果你想投资芯片设计领域，那就需要做好股价大涨大跌的准备。
光有整体的投资逻辑还不够，我们还需要具体了解如何投资芯片设计公司。那么对于英伟达AMD这种设计公司，我们应该关注什么数据呢？从中短期来看，我们最需要关注的，是芯片周期对这些公司的影响。他是一个会超越公司本身存在的大趋势，一般情况下，公司都无法逆势做出太明显的表现。
而对于芯片周期，最好的一个参考数据就是看库存。库存增加，或者说周转放缓，就意味着公司卖不出去芯片了，此时就是典型的芯片下行周期，多数公司的业绩也会跟着下降。同样的，库存减少，或者周转加速，就意味着芯片供不应求，此时就是芯片的上行周期。公司可以加价出售，业绩就会增长。
下图展示的是英伟达过去5年，存货周转天数的变化，可以看到英伟达的存货天数，从去年年底开始就在增长，这说明他的库存开始积压了，而他的股价也刚好是从那时候开始出现了下滑。再来看英伟达的竞争对手AMD，它的库存问题相对来说就会好一些，这一方面跟它最近收购赛灵思有关，另一方面也跟它抢占了不少英特尔的市场份额有关。如果我们对比这两家公司的过去一年的股价表现，也能看到AMD的表现会稍微好一些。
除了库存以外，我们还需要关注公司的市场份额。这点不难理解，市场份额越高，这公司肯定就越有竞争力。而且往往市场份额的领先者，就有着行业内最强的护城河。在芯片设计领域，玩家总共就那么几个，所以看市场份额能够很好的看出行业发展的趋势。下图是英特尔和AMD在CPU上的市场份额对比。可以看到，英特尔作为行业龙头，他的地位一直在被AMD侵蚀。这也是为什么，近些年他俩的股价表现一个天上一个地下。同样的，我们看AMD和英伟达在GPU上的市场份额对比，可以看到AMD同样排名第二，但是在GPU上英伟达却是当之无愧的王者，AMD还无法与之抗衡。
对于芯片设计公司来说，除了上面这些定量的数据外，咱们投资者还需要了解一些公司的产品和技术。如果你在投行做分析师，你会发现芯片领域的分析师多数都是理工背景的，很多都是在行业内做过工程师的人。不过说实话，这对于我们普通投资者来说要求就有点太高了，毕竟咱们多数看官都不是专业出身。如果你真的感兴趣，确实可以多做一些这方面的研究，但是作为普通投资者，时间和精力有限的话，我推荐大家另外一个定量的关注指标。这就是去看公司的研发支出。公司的研发支出和技术的进步息息相关，你可以看不懂技术，但是公司烧多少钱搞技术你是能看得明明白白的。
下图是英伟达和AMD过去20年研发支出的对比。绿柱英伟达的研发支出，蓝柱是AMD的研发支出。可以看到，英伟达的研发支出起初并不如AMD，不过近几年他的研发支出呈指数型上升，5年间翻了三倍。而反观AMD，他的研发支出就要逊色一些了，14年被反超后，现在只有英伟达的一半左右。仅从研发支出的角度来看，英伟达在技术上的投入，以及护城河都会领先一些。
总结来看，对于芯片设计公司来说，中短期我们要关注芯片周期，而库存是最好的观测数据。中长期我们需要关注公司的市场份额和研发费用。这三点如果我们拿捏稳了，投资芯片设计领域将会更加安心。
接下来，我们来看看芯片制造领域。芯片制造最值得讲的就一家公司，台积电。因为台积电不仅是最纯粹的芯片制造企业，同时也是整个芯片制造板块中规模最大，市场份额最高的企业。光它一家公司，就占了整个芯片制造市场一半以上的份额，而且它的份额还在继续增加。所以，如果你想投资芯片制造，台积电必然是首选。台积电的投资逻辑与英伟达AMD不同，他的业绩相对会比较稳定，不容易受到宏观环境的影响。他的垄断能力也更强，技术壁垒很难被打破。但问题是爆发力不足，增长受限于产能。
那么投资台积电这样的芯片制造企业，我们最应该关注什么呢？首先，我们要看CaPex，也就是资本性支出。资本性支出指的是公司在工厂，设备等大型资产上的投入。他与造芯片所需的人力和材料成本是分开的，花在资本性支出上的钱是为了未来能够生产出更多的芯片。
对于像台积电这样的芯片制造企业来说，他们担心的不是没有订单，而是订单太多造不过来。所以说尽快的提高产能对于芯片制造公司来说至关重要。而资本性支出就是衡量公司在扩大产能上最好的指标。资本性支出上花的钱越多，产能提高的就越快，未来的业绩提升也就会更快。反之，如果资本性支出下降，则意味着公司经营可能陷入了困境，未来一段时间的增长也会受到影响。
由于芯片制造行业是一个极其烧钱的行业，这种大规模的建厂买设备并不是谁都能搞的。而且随着芯片的制程越来越先进，芯片制造的成本还在不断增加。这就使得行业内，能烧得起钱的玩家越来越少。他会天然形成一种垄断格局。所以这个行业，你不需要像设计领域一样去分析市场份额，因为资源永远会向最上方倾斜。而目前站在金字塔顶端的正是台积电。
下图展示的，是台积电和英特尔过去二十年资本性支出的趋势比较。其中，绿线代表的是台积电，蓝线则代表的是英特尔。可以看到，台积电和英特尔过去20年在资本性支出上一直都很接近。大部分时间，英特尔甚至是比台积电要高一些。但近两年，台积电突然发力，资本性支出达到惊人的300亿美元一年，比英特尔高出50%，而且这个差距还在不断拉大。各位看官，你们知道300亿美元是什么概念吗？在美国这么多的企业中，只有9家公司一年的利润能超过300亿美元，这对于绝大部分的公司来说都是天文数字。
资本支出反应的是公司的产能增长的潜力。但是光有产能还不够，我们还需要看到公司的盈利能力。尤其是这些公司制造公司基本都是满负荷运作，几乎不存在通过规模降低成本的可能。那么他们的成本控制能力就变得至关重要了。关于盈利的数据，我们可以从公司的营收，毛利率，和净利率这样的基础数据上看出。这个我想各位看官应该也不难理解。咱们这里，美投君要给各位看官介绍几个，更贴近公司运营状况的数据
首先，我们可以看产能利用率。公司光扩大产能可不行，是不是完全利用好了产能也非常重要。下图展示的是台积电过去25年的产能利用率。可以看到，公司自09年以来产能利用率一直在90%以上，只有18、19年例外，而现在更是满负荷运转。目前，高盛的分析师预计，台积电这种满负荷运转还能维持一阵子，但到了明年，就可能要恢复到90%的水平了。
另外，我们还可以看公司的营收分布。一般越高阶的芯片利润率就越高，所以高阶芯片占比要是有所提升，那么整个公司的利润率也会随之提升。下图是台积电最新的营收分布图，可以看到，有21%的营收来自于5纳米芯片，30%来自于7纳米芯片，占总营收的51%。这张图是去年同期，台积电的营收分布图。去年5纳米和7纳米的营收占比为49%。可见对于台积电来说，高端芯片的占比是在不断提升的，只不过速度较慢。明年3纳米就要量产了，也许会加速提升高端芯片的营收占比。这些是公司利润的主要来源，未来我们需要关注的就是这些高端制程芯片的占比是否在继续提升。
最后，关于芯片制造，还有一个独特的风险需要我们关注。美投君这里先给大家看一下台积电的估值，他的forward PE只有12倍。什么概念？连可口可乐都有23倍，台积电只不过是他的一半左右。可是很明显台积电无论是从增长还是垄断性上来说，都完全碾压可口可乐，那为什么他的估值会如此便宜呢？其实这和台积电所面临的地缘政治风险脱不开关系。我这里不想讨论政治，但是这确实是一个投资者不得不考虑的风险。而且这个风险很难预测，也很难量化。现在投资台积电，你有一个极度低估的估值，但也有一个随时可能暴雷的风险。这是每一位投资者都需要权衡的利弊。
芯片行业主线上还有一个封装和测试。由于这部分技术含量较低，也没有什么美股上可以投资的公司，咱们就不过多分析了。接下来的时间，我再给各位看官讲讲直线上公司的投资逻辑。先说左边这部分，EDA和核心IP企业。这部分企业是专门给芯片设计公司提供技术支持的企业，算是to B的公司，他们的投资逻辑就一个字，稳。
咱们以EDA领域中的龙头Synopsys为例。下图是SNPS的营收表现。可以看到，过去10年，他的营收表现非常的稳定，始终保持在一个10%左右的年化增速。什么宏观环境，什么芯片周期，对于SNPS来说，几乎都没有影响。这里咱们可以看出他业绩的稳健。
对于SNPS这样一家SaaS公司来说，营收就是他最为关键的财务数据。SaaS公司的特点就是一劳永逸，一套东西做出来，卖多少都是卖，额外成本会很低。所以卖的越多，他的利润就越高，现金流就越好，增长潜力也越大。而对于SNPS来说，营收的稳步增长，就意味着公司各项数据的稳步增长。所以说，看他的营收，他的整条投资逻辑就算概括完了。
要说稳健，不只有SNPS这一家，行业内其他公司也都分享这个特点。之所以EDA公司能够有这样的表现，我们之前讲过，其实和他服务是To B的这个性质有很大关系，对于芯片设计公司来说，即便环境再不好，也离不开这些设计软件。环境好了，也不会多买一份。所以公司的业绩表现会非常稳定。比如09年，整个行业下降了12%，但SNPS却依然保持着2%的增长。他的股价表现也以稳定著称。就拿今年为例吧，在大盘表现不佳的环境下，SNPS今年还创下了新高。即便最近也有所下滑，但整体还是明显跑赢大盘的。
但是这类公司也一直存在一个风险，那就是估值太贵。一般情况下，既能增长，又有稳定性的企业，估值都不会便宜。这类EDA公司也是如此，还是拿SNPS为例，他的forward PS达到8.6倍，搭配着仅有10%的增长，算是非常昂贵了。所以说，投资这类公司，就是要在公司价值和稳定性上做一个平衡。
最后，我们再分析一下芯片设备这部分。这部分企业中，最重要的一家公司毫无疑问当属荷兰光刻机制造公司ASML了。他的EUV光刻机是制造高阶芯片必不可少的设备，而且全球只有他可以做。他要说自己的护城河排第二，那你履着美股找，也没人敢说自己排第一了。ASML的投资逻辑就是他无与伦比的护城河，以及极强的确定性。他的问题和台积电一样，都是受限于产能，因而很难快速增长。
我们都知道，ASML的光刻机根本不愁卖，而且每年就只能造那么几台，基本上收入和利润都摆在那了，那么这家公司还有什么可以分析的地方呢？当然有，事实上，这家公司的营收和利润还真不是最重要的，重要的是一些具有前瞻性的数据。
一个值得我们关注的前瞻指标是ASML的order book，也就是他的订单总值。由于ASML的机器太贵，制作时间又太久，所以他都是要先接受订单再开始制造，而订单很显然就是领先于全部财务数据的指标。所以，想要看公司的经营状况，看订单总值这一个已经差不多了。从下图中我们可以看到，ASML近两年的订单总值有了一个快速的增加，增长的幅度会远高于营收和现金流，这就意味着，ASML未来的营收和现金流可能会有一个不错的增长。
订单总值这个数据并不难找。ASML自己也知道这个数据的意义有多大，所以在每次财报公布的首页，他都会展示出他最新一季的订单数据。
除了订单以外，另一个重要的数据是产能。这里的逻辑跟台积电一样，卖多少不是问题，问题是能造多少。同样的，我们也可以看ASML的资本性支出Capex。这里有个很有意思的现象，由于ASML的EUV光刻机中，有一半以上是卖给台积电的，所以当台积电烧钱速度增加的时候，ASML也会开始增加产能投入。因此，台积电的资本性支出，在某种程度上可以作为ASML财报的领先指标。
在ASML的所有产能中，EUV光刻机的产能是市场最为关注的。因为他最难做，也最赚钱，公司的业绩很大程度上就是有EUV光刻机的销量决定的。ASML每一次财报都会更新EUV光刻机的出货量。比如，公司最新一季的出货量达到12台，是去年同期的四倍。给公司带来的营收，也从原来的6亿欧元，上涨至20亿欧元。EUV的营收占公司总营收也从去年同期的26%，上升到48%。这些数据是投资者希望看到的。
不过，他们也只能反应过去的产能变化了。我们投资者应该更关注未来的产能变化趋势。除了从Capex上能够看出未来的产能变化外，我们还可以关注财报会议。在财报会议上，管理层对于公司的预估。前不久，管理层就表示，他们还有进一步提高产能的空间。他们把2025年的目标，从造70台，提高到了90台。如果能做到，这将给公司带来28.5%的营收增长。当然，这些只能是作为参考的消息，没有客观数据来得靠谱。
对于ASML来说，他的投资逻辑和台积电类似，都具有很强的护城河，以及极高的稳定性。不过，ASML没有台积电的地缘政治风险。因而他的估值也并没有被人为压低。当前ASML的forward PE为25倍，考虑到公司仍然保持着年化20%左右的增长，不考虑宏观环境的风险，这样的估值是相对比较合理的。
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