美联储按兵不动;微软大跌的真相！;Meta叙事又变了？马斯克让人失望？
2个月前
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美联储按兵不动。微软大跌的真相！Meta叙事又变了？马斯克让人失望？
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文字稿
【别插手民选政治】
今天的信息密度很大，就跳过花里胡哨的开头语了，咱先从美联储开始，然后是三大巨头的财报。
美联储在今天的议息会议上如期按兵不动，维持3.5%到3.75%的联邦基金利率，这个水平虽然离3%的中性利率还有空间，但节奏上、力度上、和紧迫感上都在放缓，市场对今年也押注今年最多再降两次，并且还主要分布在6月和12月，这种拉大时间放慢节奏的共识，都代表今年市场的驱动力不应过度押注利率政策，注意，仅仅是利率政策。
从会后的新闻稿上可以看到，这次12名票委中有10名投了赞成票支持暂停降息。不出意料的是，米兰在他最后一次FOMC上投下了反对票，但出人意料的是，他这次没有激进押向50个基点，而是和理事沃勒一样，投下了降息25基点的票，也许米兰是想纠正自己的过激形象？还是说他是在布局连任理事呢？暂不得知，先回过头来看看新闻稿。
官方声明指出，经济活动正以稳健的速度扩张，就业增长依然低迷，但失业率也显示出一些稳定迹象，不过通胀仍然略高。与去年12月不同的是，对经济的说辞从缓和变为稳健增长，对就业的用词从下行风险增加变更为企稳，通胀则没有变化。
这说明，短短一个月间，委员会对美国经济的评价变得积极了，可能是由于去年政府关门导致数据失真造成的，也可能是因为年末企稳的消费支撑，但不管是什么原因，从更综合也权威的美联储判断上可以得出一个结论，美国经济依然具备韧性和增长动能。
接着来听听鲍威尔在新闻发布会上的讲话。
首先，鲍威尔在涉及司法部调查、是否回应传票、以及5月主席任期结束后是否留在理事会等问题上，基本采取了拒绝评论、无可奉告的策略。但这也是最好的回应方式，因为他在这些问题上多说一句，都只会增加政治对抗成本，增加沟通障碍。
不过他也强调自己与同事都坚定维护美联储独立性，并明确指出一旦美联储信誉受损，要想恢复将会变得十分困难。
接着对最近比较热的汇率问题，他没有正面回答，反而把责任推回了财政部，他表示外汇是财政部的职责范围，不是美联储。
在出席最高法库克案方面，他解释称，自己出席这个案子，是因为它具有百年历史级别的重要性，并引用前美联储主席沃尔克的先例来支撑，把案子定性为美联储整个机构的必要行动。
在货币政策层面，鲍威尔认为当前的位置允许美联储保持耐心，等待更多数据来决定下一步。他还特别点出，如果再次出现政府关门，并延迟关键经济数据发布的话，那么3月会议上要推进降息会更困难。
这句话反过来说意思是，如果一切如旧，经济数据更可靠的话，那么美联储可能会选择在3月降息。他还补充到，现阶段没有任何人把加息视作基本假设，但为了抑制市场过度想象，他提醒不要把近期的稳定迹象解读为趋势，一切都得以数据说话。
在强经济增长是否会点燃通胀方面，他认为由AI等技术带来的生产率提升，可能会推高潜在产出，那么当生产效率提升匹配更高产出的话，那么经济增长不必然引发价格失控。换言之，鲍威尔在为经济强劲和通胀受控的共存寻找理论依据，只要供给侧的效率跑得足够快，我们完全可以在享受高增长的同时，不必为此支付高通胀的代价。
在关税问题方面，他判断关税更偏一次性冲击，认为关税对通胀的影响大概率在今年中前后减弱，保持了上次会议对关税的判断。
在劳动力市场方面，鲍威尔强调当下的难点在于需求和供给可能同步放缓，尤其在移民冻结的背景下，由于劳动力供给的下降，会导致市场看起来是充分就业的。但它真的是吗？还是说只是供给和需求都减少造成的数字幻觉罢了？很难说，因此他认为，现阶段判断就业是否充分的难度非常大。
在结构性变量上，他注意到不少大企业把缩减招聘，甚至裁员与AI联系在了一起，但同时也强调技术进步长期可能提升生产率，而生产率又是工资持续上行的重要基础，因此他认为，AI对就业的影响是复杂的，不应该被简单的线性化理解，不是说AI一定会带来长期裁员，一定会影响到就业市场。
最后谈到财政与美债时，他的表述仍然是典型官员口径，他表示美债规模仍可持续，但路径不可持续，财政状况需要被解决，他这是在说，债务问题归根结底是国会和白宫的责任，不是美联储现在就要亟待解决的问题。那么只要还没发生系统性风险，美联储就不会把解决债务作为政策来制定。
整体来看，鲍威尔对敏感问题是一个都没回答，会议也基本没对市场造成波动，但这种乏味恰恰是市场现在需要的确定性。鲍威尔用一种极度克制、甚至略显沉闷的方式，成功让美联储隐身到了幕后。这意味着，宏观政策对市场的干扰正在减弱，至少在下一次重磅数据发布前，市场的定价权将重新回归到企业基本面手中。然而，接下来要看到的，却是一颗惊雷。
【微软】
万万没想到啊，我也成反指了，微软居然盘后大跌了7%！这到底发生了什么事？
先来快速过一遍核心数据，本季度总营收为813亿，同比上涨17%超预期。每股收益为5.16元，同比上涨60%，但这一部分来自OpenAI的贡献，如果剔除掉用调整每股收益的话，那本季度为4.14元，同比上涨24%仍超预期。整体上无论调整不调整都是非常亮眼的数据，显然问题不在收入利润这两头。
接着在业务方面，主打企业服务的PBP部门收入为341亿，同比增长16%超预期。另外成本和费用只增长了10%和6%，这就导致PBP部门的营业利润率大幅增长了22%，说明微软在企业客户端的盈利能力还在显著增长，是积极的信号。
在更重要的智能云业务上，本季度收入为329亿，同比增长29%略超预期，驱动力主要来自于Azure。成本端相较上季度增长了1%，费用端下降了1%，整体让云业务的毛利率和营业利润率保持不变，也超出了预期。
随后在更细的云业务拆解上，备受关注的Azure收入增速为39%，略低于市场预期的39.4%，这可能是盘后被惩罚的最大原因。客观说，财报前各家投行对微软是非常有信心的，过高的预期导致些许miss就被过度放大，这个情况和上次季报如出一辙。
接着是个人电脑业务，它在本季度明显放缓，同比收入下滑了3%，主要归因于Windows OEM授权和搜索业务的拖累。不过这显然不应是盘后下跌的主因。但Win授权下降这点需要留意，它和英特尔PC业务的疲软都暗示着，下个月AMD的PC业务也可能会承压。
在资本开支方面，包含融资租赁的总开支为375亿，超出市场预期，其中约300亿是现金支出，大超市场预期。这一方面让市场看到微软投资押注AI的决心，在资本开支上毫不含糊。但另一方面也不可避免的压缩了自由现金流，它在本季度只有58.8亿，大幅低于预期的77亿，同时微软也缩减了股息支付，将股息支付率压低到了17.57%。这说明连财大气粗的微软都不得不收紧现金股息支付，把钱留给投资AI基建，这是今天盘后大跌的第二个主因。
最后我们在回过头来，通过微软10Q来看一下OpenAI的情况。
在微软的其他收入中，上季度微软按权益法核算分得了41亿的OpenAI亏损。本季度由于OpenAI的融资和重组稀释掉了微软的权益占比，导致微软所分得的亏损也相应的变少了。结合其他科目的贡献，最终让其他收益由亏转盈，达到了近100亿美元正向收入。
这一方面可能是OpenAI本身减少了亏损，微软分得亏损就更少了一些；另一方面，微软可能在其他投资层面，比如在Anthropic上获得了不错的收益，实现了其他收入的逆转。这也是推动本季度标准EPS暴涨60%多的核心原因。
当然了，其他收入不是主业，很多收入也都是一次性的，不具备长期持续性，因此我们也要客观看待，剔除掉这些噪音再做判断。
顺着OpenAI的话继续说，微软本季度RPO大幅增长至6250亿，增幅高达2270亿。加权平均年限仍为2.5年。并预计在未来12个月内确认25%，也就是约1600亿左右的RPO为收入。
这个2270亿的数字是哪来的呢？正是不久前微软和OpenAI签署的备忘录。备忘录中说道，OpenAI承诺额外新增2500亿的Azure采购，这些金额就体现在了本次季报里面。也因此，由于OpenAI的采购占比变得更大，市场开始担忧微软对单一客户过度依赖，一旦OpenAI无法履行承诺，那将对微软造成重大影响。
但我认为，这个信息市场早已获得，现在只是放在了财报里面，市场是看到了激增的RPO和激增的资本开支，把微软联想成了下一个甲骨文而作出反应，而这个反应在我看来是过激了，其他业务的稳健都不支持这种反应。
最后是下季度指引，微软预计收入会落在812亿左右，其中PBP在344亿，智能云在343亿，而Azure的增速会放缓至37.5%左右，这是微软盘后大跌最后一个主因。
Jason认为，微软的核心问题现金流的恶化，还有云业务的不及预期。
对于本季度突然增加的近100亿现金开支，我认为有可能是因为存储及其他半导体供应链涨价导致的，但幅度不应该这么大，更可能的是为了尽快部署某一数据中心而进行的临时决定，要知道，微软的CFO艾米是极为苛刻且谨慎的管理层，要让她能放款100亿，不仅得有充足的订单支持，还得对客户支付能力进行深度尽职调查，结果必须是非常肯定她才能做出这个决定。所以我相信现在的开支大概率将转化为匹配的增长。按照数据中心最快半年的速度推算，那么这个数字将在两三个季度后体现出来。
对于云业务，本季度大约1%的同比放缓，确实让原本押注高增长的投资者感到失望。而下季度给出的37.5%Azure增速，甚至还比本季度低了1.5%。
这是否意味着微软Azure会就此一蹶不振，持续放缓呢？我不这么认为，相反，我甚至觉得盘后的定价出现了问题，即便不考虑新增的RPO和放量增长的资本开支。
我们来看一下上季度。当时微软给的是37%的预测，而真正实现的是39%，即便考虑汇率因素也实现了38%，超过了微软自己的预测。这是其一。
其二，彭博终端统计的卖方共识指引是34.5%，而微软给出的37.5%指引，实际上是显著优于市场平均预期的。
另外，去年一季度时微软Azure也放缓了增速，当时股价也出现了大跌，但很快微软在二季度就把放缓的部分追了回来。
因此我认为，按照过往的保守惯例，微软Azure云业务在下季度很有可能达到38%及以上的增速。并且结合PBP商业客户业务利润率的提升，云业务利润率的高位稳定，以及机构实地调研对微软AI需求的积极反馈，我对微软接下来的基本面表现依然信心满满。
我们说，微软和一般的公司不同，这是一家确定性极高的公司，而这个确定性就体现在这家公司的基本面上，这最后就会翻译成为业绩的确定性。业绩的确定性，不是说这家公司的业绩永远不会变差，而是即便有变差的时候，也能很快地反弹回来。正如去年一季度时微软Azure也放缓了增速，当时股价也出现了大跌，但很快，微软在下一个季度就把放缓的部分追了回来。这本质上，是公司有着极高护城河、市场空间足够大、以及谨慎运营的体现。现在，市场看到收入放缓了一点点，支出增加了一点点，就开始想象微软可能要变成甲骨文那样，财务都有问题了，于是开始恐慌起来。我个人认为大可不必。我之前做过很多次财务的深度分析，微软其实是所有大科技里财务管理最为严格的公司，它的财务风险几乎可以忽略不计，而且既然CFO愿意把资本开支能提升这么多，显然是看到后续的订单的，这说明收入的增长也是可预期的。
所以综合以上分析，我个人认为今天的盘后大跌并不合理。我也相信，市场应该不会花太久，就能意识到我前面说的几点分析。
当然，反过来从微软的这次财报中我们也能感受到，市场对于AI公司业绩的要求是真严格啊！
【Meta】
相较于疲软的微软，Meta在盘后可算是硬气了一回，盘后大涨了将近7%。这次是小扎妥协了吗？还是说AI出了结果呢？
本季度Meta收入为598.9亿，同比增长24%，每股收益为8.88元，两者均超出预期。
在营业利润率方面，Meta逆转了上季度的萎缩，本季度增长至41.32%，边际改善了将近1.3%超出共识。这说明，广告业务的投送变得更有效，更精准了，也很可能是基于新AI模型赋能贡献。
接着在业务层面，应用家族板块本季度收入为589亿，同比增长24.6%超出预期。其中广告收入是绝对主力，本季度达到了581亿。增长动力来自两个维度，一个是广告展示量增长18%，环比改善了4%，这里进一步拆解能算出7%是日活增长，10%是广告展示量提升。这里最让人惊喜的是广告展示量的提升。按照之前的数据来看，一般都是在5%左右，但是这个季度能一口气提升到10%，算是超预期的表现。
接着此前市场比较乐观的眼镜业务，在这次还是没有体现出来。Reality Labs收入基本符合预期，并且仍然处于亏损中，恐怕希望有寄托于下次季报，或者下下次了。
随后在资本开支方面，包括融资租赁在内的总资本开支达到了221亿美元，略高于预期。对盘后股价影响不大。
在最后的指引上，管理层给出了极为震撼的指引。
首先下季度收入预计在535到565亿美元之间，大幅超越共识的513亿美元。如果最后能在中位数的550亿美元，这相比于去年的423亿相当于暴涨了30%！这是自21年以来最好的一次季度预测。不过管理层也表示，这背后有4%是因为汇率的原因导致，但即便剔除掉汇率，Meta也可能有26%的增长，依然非常优秀。
接着是资本开支继续放量增长，这可能是市场最关心的问题，毕竟这就是Meta近来股价疲软的原因。从结果上看，Meta把26年的指引调整到1150亿到1350亿之间，大幅超预市场预期的1100亿美元。
从结果上看，之前市场最害怕的就是Meta乱花钱，对现金流带来影响。所以Meta股价其实在财报刚出来那一刻下跌了5%。但实际上capex的放量其实并没想象中的那么可怕。一方面，我们之前三番五次的强调过，capex风险已经被市场杀过一轮估值了，很多问题已经消化得差不多，除非capex再次疯狂提升，比如超预期增长30%，不然不应该带来持续性的杀估值。
还有一点很有意思，管理层在聊到capex的时候顺带加了一句，表示26年的capex虽然有增长，但由于有更高的营业利润，最终不会牺牲掉公司的自由现金流，至少不会失控。当然这也跟Reality Labs的削减开支有关系。
所以Jason认为，Meta这次的财报表现非常亮眼，最惊喜的部分就是指引，收入有接近30%的增长，这在整个大科技阵营里也是领先的。更不要说30%的增长是在支撑一个不到20倍估值的企业，这显然是非常合理的，甚至有点低估了。
另外按照我们的跟踪数据来看，Meta本季度的积极可能是因为Reels短视频广告展示，以及加载变得更顺更多。同时，也可能是WhatsApp的商业化推进，带来新展示与转化场景。但不管是哪种可能，超预期的广告展示增速确实带来了亮眼的预期增量。
回想三个月前，市场对Meta是非常悲观的，对它26年收入只有18%的预期，但当时我们就发出了多个分析，认定市场过度低估了Meta。现在看来，Meta确实没让市场失望。
对于后市，我认为Meta在26年会有两股力量带动股价：第一股是消化了悲观情绪的估值修复，这里面主要是对于capex风险的消除，并且它在本季度已经体现了出来了一部分，相信还会有一些空间；不过重要的是第二股力量，即业绩带动股价上涨的力量，也就是业绩飞轮的力量，只要公司的收入能保持相对积极的增长，只要投资者还能看到Meta恐怖的现金周转率和自由现金流，那么Meta花掉的那些钱就不再是阻力，而是更长远的押注。
【特斯拉】
最后来看豪言壮志特斯拉。本季度特斯拉收入为249亿，同比放缓3%，略不及预期。调整后每股收益为0.50元，同比下滑17%，居然还超了预期。说明要么调整项贡献了收入，要么利润率得到了改善，要么是其他收入迷幻了结果。具体是什么，我们接着往下看。
本季度整体毛利率为20.1%，同比大幅扩张386个基点，远超预期的17.1%。其中卖车业务的毛利率达到17.2%，是贡献盈利能力扩张的核心。其实四季度41.8万辆的交付量早在1月初就公布了，这个数字在同比和环比上都大幅下降，是比较惨淡的。但亚太地区的销量逆市强劲，尤其是中国市场的高价格车型Model YL，正是这个热卖车型拉高了汽车毛利率，推动了整体盈利能力。这么看来，当初为中国市场量身定制的YL确实起到了非常正面的效果。
但另一边营业利润率为5.7%，同比收窄了50个基点。这说明特斯拉在广告费、管理费和研发费上都有上涨。不过进一步往下看的话，本季度其他亏损在大幅增加，这很可能是来自于某项一次性的调整，但由于特斯拉暂时没公布10Q，目前还不知道是哪里造成的，如果调整到和上期一致的话，那么显然本季度的每股收益会更高，更超过预期。
再来看业务，首先汽车业务不出意外的大幅放缓，本季度只贡献了176亿的收入，同比下滑了11%。一部分原因是受退税政策的后续影响，另一部分应该是欧洲销量的萎靡所致。但市场也对此早有预期，对比彭博的共识的话只相差了2.2%左右，结果中规中矩，还算可以理解。
但如果细看车型的话，包括model s、还有cybertruck在内的高端车型，本季度大幅萎缩，相比预期低了近25%。当然管理层对此也早有策略，在随后的电话会上，特斯拉决定，将Model S和Model X停产，并且将加州相关工厂生产线转为制造擎天柱机器人。特斯拉还称，Cybercab、Semi卡车、以及去年9月发布的新版储能系统Megapack 3，它们也均按计划将于26年开始量产。这一面是大幅萎缩的高端车销量，一面又是鼓舞人心的机器人量产，市场显然更买账后者，也许豪言壮志的马斯克真要开始售卖机器人了，画的饼突然成了现实，股价也在此刻飙涨了近4%。
不仅如此，还有一个业务的放量增长也鼓舞了市场，四季度储能业务部署达到创纪录的14.2吉瓦时，同比增长了29%，而随着美国寒流和暴风雪的到来，能源毛利也创下了历史新高。
在Robotaxi方面，特斯拉透露得州奥斯汀的部分Robotaxi移除了安全监督员，开始迈向真正的无人驾驶。同时还计划在26年上半年覆盖包括达拉斯、休斯顿、凤凰城等7座城市，部署进度良好。另外电话会还特别强调，奥斯汀没有跟随车。
在FSD方面，特斯拉称FSD v14版已带来更全面的辅助驾驶与找停车位、自动泊车等功能，并表示全球车队能每天收集相当于500年的数据量，并以此用于训练和升级后续版本。
在FSD订阅方面，特斯拉称订阅收入在25年实现了连续环比增长，且同比翻倍。更重要的是，特斯拉在这次财报中首次披露了FSD订阅人数。这是极为关键的一步。因为它代表管理层不再遮遮掩掩，对FSD增长充满了信心，这也是今天盘后上涨的动力之一。
从数据中可以看到，FSD活跃订阅用户本季累计为110万，同比增长了38%，按照总计890万的汽车交付量计算的话，那么FSD的渗透率大约在12%多一些，虽然看起来没那么高，但主动披露就是一件积极的事，并且这个数字也不包含免费试用的注水。
最后特斯拉表示已于1月16日达成协议，将投资约20亿美元收购xAI的E轮优先股股权，xAI将利用自有的数据中心，来训练增强FSD和擎天柱机器人。另外本季度还些许增加了资本开支至240亿，CFO表示这些资本开支将用于AI基础设施，同时马斯克称没有芯片和算力，那么机器人和自动驾驶只是空壳，另外开支也会用于自研高性能AI芯片。
Jason认为，虽然马斯克没有在电话会上畅谈未来，但财报本身是足够扎实和亮眼的。在FSD、Robotaxi和机器人三条叙事线上，FSD突破最大，不仅摒弃掉了高昂的一次性买断，转为灵活的，潜在市场更大的订阅制，更重要的是披露的活跃订阅人数，这让市场现在不至于盲人摸象来猜FSD到底给贡献了多少，也让投行的模型更完善，估值更合理。
在Robotaxi上面，奥斯汀正式开始无人测试，后续城市落地也在按部就班的推进。但这部分内容大多都反应在了股价上，没有超预期的更新和故事。
在机器人业务上，特斯拉把高端车型的部分产线划分给了机器人。这个改变把量产机器人的预期拉到了眼前，也许市场最快在今年上半年就能看到进展。这是我认为除FSD外最大的一个积极信号。
因此我认为，除了汽车业务外，在特斯拉的三条叙事中，FSD的订阅稳中积极， Robotaxi覆盖范围和车队数量按部就班，擎天柱机器人的量产箭在弦上，这些都是刺激股价的直接因素。并且之前担心的卖车业务竟然也没有拉垮。因此就目前的信息来看，特斯拉不仅扭转了悲观预期，马斯克也再次证明自己不仅有着对万亿薪酬的畅享，还有着极高的执行力。
彭博五大科技新闻：
第五：尽管受人工智能需求推动，ASML第四季度订单额高达132亿欧元远超预期，但股价仍下跌。投资者担忧其产能限制及客户建厂进度可能影响交付 。公司上调了营收指引，但同时宣布计划裁员约1700人 。此外，中国虽仍是其最大市场，但受出口限制影响，未来营收占比预计将大幅下降 。
第四：日本芯片测试设备制造商Advantest股价飙升至历史新高，因其第三季度营业利润达1140亿日元，远超分析师预期，并上调了全年盈利指引 。公司主要受益于全球数据中心和AI基础设施的建设热潮，特别是对能识别先进芯片缺陷的测试设备需求激增，分析师看好其在生成式AI领域的中期增长潜力 。
第三：DeepSeek正通过大量招聘进军AI搜索和智能体领域，意图与OpenAI和谷歌展开竞争 。招聘信息显示，公司计划构建支持多语言的多模态搜索引擎，并开发能独立执行任务的AI智能体 。DeepSeek重申了对实现通用人工智能的追求，业界正密切关注其继R1模型后的新动作 。
第二：谷歌在Chrome浏览器中推出了由Gemini驱动的“自动浏览”AI助手，该功能可代表用户执行网购、填写表格和行程比价等繁琐任务 。该功能目前面向AI高级订阅用户开放，并集成了安全措施，例如在下单前需用户确认 。这是谷歌将AI深入整合进其产品生态的最新举措，旨在大幅节省用户时间 。
第一：三星电子芯片部门利润激增五倍以上，超出市场预期，强力印证了全球AI浪潮对存储芯片的旺盛需求 。公司计划在一季度开始向英伟达交付下一代HBM4内存，力图在AI加速器关键的高带宽内存领域追赶竞争对手SK海力士 。此外，三星还宣布了股票回购计划和特别股息以回馈股东 。
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