“异端邪说”MMT理论，竟预言了美股大涨？经济最前沿研究，告诉你美股何去何从！
2024-07-01
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高利率是经济良药？加息才是牛市催化剂？虽然这两个结论听起来很反直觉，但这正是现代货币理论，MMT所推崇的经济学原理。也正是因为他们的理论看上去是如此的荒谬，所以一度被传统经济学认为是“异端邪说”。#MMT #现代货币理论 #宏观 #利率
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高利率是经济良药？加息才是牛市催化剂？虽然这两个结论听起来很反直觉，但这正是现代货币理论，MMT所推崇的经济学原理。也正是因为他们的理论看上去是如此的荒谬，所以一度被传统经济学认为是“异端邪说”。
不过，如果你仔细看近20年的美国经济，你会发现，MMT似乎并没有说错。比如，近两年美联储史无前例的加息后，美国经济反倒是出乎意料的好，不仅失业率创了新低，而且生产力还出现了大幅提升。而此前近10年的低利率环境中，别看股市涨得不错，但实体经济实际增长的非常缓慢，而生产力也接近停滞。
更为经典的例子是日本，自上世纪90年代，日本就一直维持着低利率政策。如果低利率真能够刺激经济的话，日本早就应该复苏了，但为什么30多年过去了，日本经济却一直不温不火呢？
传统经济学对这种现象并没有一个好的解释，而MMT则完美的诠释了这背后的原因。现如今，越来越多证据都在支持着MMT理论，所以市场也终于开始关注起了，这个曾不被人重视的经济理论。那么如此另类的理论真的站得住脚吗？对于我们投资又有什么指导意义？今天这期美投Pro视频，我们就一起来了解一下，这个当今最前沿的经济学派，现代货币理论，MMT。
在具体讲理论之前，我还是得和大家打一个预防针。我自己在准备这期视频的时候，其实是非常不适应的，因为MMT有太多和主流经济学派不一样的地方，我必须要不断用逆向思维去思考问题。直到现在，我还是对其中的一些理论有些质疑。所以你们在看这视频的时候，想必也会有类似的感受。但难受归难受，我也相信，当你耐心听完这套理念后，你一定会对今天的经济和股市有一个全新的思考。所以，我也希望大家能够保持一个极度开放的头脑和心态。
为什么高利率反而对经济会带来一定的促进呢？MMT认为，这其中一个重要的原因，是加息大幅增加了人们的收入。
此前，人们总是下意识地认为，加息会抑制经济，减息会促进经济，但MMT认为，这只是片面的思考了需求侧，并没有考虑到供给侧。加息确实让那些借钱的人付更高的利息了，但对于那些债主来说，他们也同时获得了更高的利息收入。所以利率的调整只是一种财富转移，加息的确抑制一部分人的收入，但也同时促进了另一部分人的收入，两者的影响很大程度上互相抵消了。
这话我一开始听其实很难相信，利息收入真能起到那么大的效果吗？可经过深入研究后发现，这个利息收入的影响确实比我想象中大得多，尤其是这一次加息。美国政府现在有着35万亿的政府债务，当利率从0%跃升到超过5%之后，有很多债券持有人的利息收入就得到了大幅增加。这其中，有13万亿国债所产生的利息收入，是直接给到美国家庭手中。换算过来，这就意味着每年有额外的4000亿美元流入到美国家庭里去。
4000亿美元是什么概念呢？特朗普当年风风火火的减税政策，把全美的企业税从35%一口气降到21%，也就是一年5000亿美元左右。
除了国债本身以外，银行的存款利息也在加息中提高了。很多银行的储蓄账户和定存现在都能给到5%的利息。这对于那些不懂得如何购买国债或货币基金的人来说，也是一笔不菲的收入。具体这部分有多少，我并没有查到相关的数据，但肯定不会低。
而和一般的投资收入不同，利息收入相当于带来了稳定的现金流，有很多研究都证明，这种稳定的现金流更容易促使人们去消费。而对于那些本来就有储蓄习惯的人来说，这些钱就属于意外之财，消费起来，压力就更小了。
综合以上来看，虽然加息的确造成了某些行业的需求被抑制，但也因此给美国人大量的现金流，这些现金流又会回到整个经济体中流动，抵消了加息的伤害。甚至如果这部分力量更大的话，加息反而可能给经济带来促进，因此有极端MMT的人会说，美联储为了抗通胀应该赶紧减息。
上面我们是从消费者的角度来看高利率的影响。而从企业上看也是如此。根据美国国家账户数据，自2022年加息以来，非金融公司的净融资成本居然还下降了40%！这就非常诡异了，因为加息会给企业的经营增加压力，其中就包括利息支出的增长，但现在，加息不仅没有给企业增加了压力，反而让企业的利息支出变小了。这其实是因为，虽然企业的利息支出在增加，但由于利息收入增加得更多，所以整体来看，加息反而改善了企业的财务状况。
下图展示的，是亚马逊过去五年利息收入与利息支出的对比图。可以看到，虽然亚马逊的利息支出和利息收入，在加息后开始同步增加，但从增幅来看，代表利息收入的蓝线是明显快过代表利息支出的黄线的，甚至到了去年三季度两者还发生了交叉。这意味着，加息不仅没有增加亚马逊在这部分的财务压力，反而让亚马逊得到了一笔意外之财。
可以看到，MMT让我们有了一个更全面的角度，去理解加息对于经济的影响。在传统思维中，大家只会想到加息是如何在需求端抑制了经济，是如何提高了借钱的成本，但从来没有考虑过，加息原来在供给端还会带来一些积极的影响。MMT显然是把这一点给弥补上了。
不过， MMT理论之所以能在这次加息周期中被重视，这背后有一个极为关键的因素，这就是美国政府的35万亿的国债。在之前的加息周期中，美国政府并不像今天那样有这么多的国债，这就导致供给端对经济带来的促进并没有这次明显。所以，忽略了也就忽略了。这也解释了，为什么其他国家都在加息，但好像只有美国的经济没有受那么大的影响。因为其他国家没有这么庞大的债务，也就没有释放出那么多的利息收入给他的国民。
所以到今天，即便不认同MMT的经济学家，也已经开始接受这么一个事实，那就是加息的效果，因为美国35万亿国债的存在而被大幅削弱了。也就是说，美联储当前的加息幅度或许还不足以伤害经济。MMT的创始人之一Warren Molser最近就表示，除非将利率提高到极端高的水平，例如8%，否则很难会对企业造成非常强烈的打击，但如果保留在现在5%的位置，反而对经济会带来积极影响。
看完上面那个理论后，是否觉得有些毁三观？不过别着急，更毁三观的还在后头。
MMT认为高利率利好经济最重要的原因，在于高利率是企业创新和技术进步的源泉，而低利率反而抑制了创新。
这听上去就更不合理了。我们作为投资者应该都很清楚，在传统思维下，减息是刺激经济的，资金成本下降之后，大家才会更愿意去借钱。借了钱，才能去做投资，搞增长，或者投入颠覆性创新。而加息是会抑制经济的，这种环境下没人愿意借钱，还怎么搞技术创新？
然而，在MMT看来，低利率并不能促进经济扩张，高利率也没有想象中抑制了经济增长。因为传统经济学的所有分析都忽视了一个问题，那就是资金的供给。而一旦把资金供给考虑进来后，所有一切就都发生变化了，为什么这么说呢？
我们知道，利率本质上是资金的价格。当利率上涨的时候，就意味着资金的成本增加，这自然就会抑制人们借钱的需求。同理，当利率下跌的时候，就意味着资金的成本下降，这就会促进人们借钱的需求。这个结论没有任何问题。
然而，就跟任何商品的价格不会仅影响需求一样，资金的价格也不能只从需求端考量，供给也是需要考虑进来的。如果美联储人为地把利率压到一个非常低的位置，这的确提升了借钱的需求，但也会减少资金的供给。
下图就展示了美国过去40多年，资金供给的主要来源，银行贷款的增速和两年期利率的对比图。可以很明显地看到，两者是呈正相关的。也就是说，当利率处于低位的时候，银行是不愿意借钱的，而当利率处于高位的时候，银行就非常愿意借钱。
银行不光不愿意借钱，在低利率时代，银行对于借款人的要求也会变得特别高。这点也比较反常识，一般情况下，利率低，说明借款人的还款压力就小，那么银行应该对于借款人的要求更低才对，但实际情况似乎并非如此。
这一点可以从credit spread，信用利差这个数据中看出。一般来说，信用利差越高，说明银行对借款人越不放心，高风险项目想要借到钱就越困难。而信用利差越低，证明银行对借钱人越放心，高风险项目想要借到钱就越容易。
下图展示了信用利差和长期利率的走势图，可以很明显地看到，利率和信用利差是呈严格的反比关系的。也就是说，在低利率时代，银行却对借钱人要求更严格。而在高利率时代，银行对于借钱人的要求反而降低了。简单来说，银行在低利率时代非常害怕风险，但在高利率时代反而在追逐风险。
那为什么会出现这么反常的现象呢？传统经济学的解释是，在低利率时代，经济往往当下比较差，在未来才会好起来，所以银行在当下不愿意借钱，也害怕风险。这么说也不是完全没有道理，不过总有一些解释不了的问题。比如低利率都持续了十多年了，银行难道在低利率几年之后，还不能改变他们的行为方式吗？
显然，传统理论很难解释好这种现象，但MMT却能完美解决。那MMT是怎么解释的呢？
咱们先来看第一个问题，为什么低利率时代银行贷款总量更低，而高利率时代银行贷款总量更高呢？这个问题其实不难理解。前面说过，利率就是资金的价格，当价格太低的时候，它的供给自然就减少。放到真实的银行业务上，就意味着，当利率太低的时候，银行的利息收入就会降低。做同样的事情，利润率却更低，那银行自然就不那么愿意去做这个事情了。
第二个问题是，为什么在低利率的时代，银行对风险更加谨慎，而在高利率的时代，银行却更愿意给高风险项目放贷呢？
这就需要简单了解一下银行的收入来源了。对于传统商业银行来说，他们的利息收入来源分为两部分，一部分是无风险收益，主要就是国债，这部分收入的特点是利润低但稳定，所以他属于保底作用；另一部分则是风险收入，这就是银行通过贷款获得的利息收入，它的特点是利润高，但要承担风险，和无风险收益的保底相比，这是银行利润的增量。
传统经济学认为，当美联储减息的时候，无风险收入会下降，那么银行为了保证收入，他们只能去提高风险收入这部分，去更激进地放贷。而当美联储加息的时候，无风险收入上升了，银行已经有了足够高的收入，所以就不需要承受这么多的风险了。
但MMT却不这么看问题。他们认为，在减息的时候，银行的无风险收益下降，就意味着他们的收入没有足够多的保底，那为了保证自己的经营不出问题，他们会对风险收入那部分也非常谨慎。反过来，如果无风险收入已经足够高的话，那么银行已经有稳定的保底，他们反而愿意承担更多的风险。
不知道大家意识到没有，传统经济学的理念，是按照收入优先的角度去思考问题的。MMT则是按照风险优先去思考问题的。在这一点上，我是站MMT的。由于银行属于典型的高杠杆行业，所以比起收入，他们更需要时刻控制风险。
事实上，有不少研究有支持这一点。前美联储主席伯南克在他的研究中指出，低收益率的安全负债意味着资金宽松的观点是错误的。资金只不过对少数安全借款人来说是宽松的，但对其他所有人来说却会变得更困难。在2008年金融危机之后，美联储也有研究发现，银行虽然看上去在正常借款，但这钱都只是给到一些非常低风险的经济行为中，大部分的借款人，包括很多是合格的借款人，全都被银行排除在外。
因此，我们看到，在减息的环境中，银行对风险更为谨慎，对放贷也就更严格一些。而在加息的环境中，银行反而对风险没那么谨慎，在放贷的要求上也更宽松一些。那么对于同样风险的项目来说，高利率时代就会比低利率时代更容易借到钱。
了解这个结论，对于理解经济的发展有很重要的意义。对于绝大部分的借钱者，尤其是高风险项目的借钱者来说，利息贵一点便宜一点并不重要，重要的是能借到钱。而经济发展和技术进步，靠的就是这些愿意承担风险的人和企业。如果这些人和企业很难获得资金的时候，那么生产力就无法获得提升。所以MMT认为，过去十多年技术进步停滞不是巧合，而是因为低利率阻碍了改变世界的企业出现。同样的现象也发生在过去三十年的日本，和近几年的中国。
事实上，高风险项目借不到钱只是一部分，在利率太低的环境下，银行的行为很容易出现扭曲，甚至有时候是为了借钱而借钱。这就导致整个经济体所有的资金，都放在那些最低风险，最成熟，但也最没有创造力的企业上。
而企业也很聪明地利用了这一点。在2012年，德州仪器的CFO曾说过，当他们可以以平均只有1%的成本从市场中借到钱，而股息率却高达2.25%的时候，那他们肯定会选择通过借钱回购来降低资金成本，也能推升股价。他还说，这些拿过来的钱，绝不会去创造哪怕一份工作，因为完全没有必要。
所以你看，在低利率时代下，资金是那么地便宜，企业们只要简单地通过资本操作，做做回购，就能推升股价，这天然就让他们失去了开拓新业务的动力了。更可怕的是，这还对企业造成一个负循环，一旦企业可以用廉价资金来提升股价后，他们自己也不再愿意去做高风险的商业行为了。要是一家公司很上进，比如做新研发，或者创造新的商业模式，那他们可能就失去了获得廉价资金的特权。因为这些行为都会让公司的财务状况变差，而在低利率时代，银行又是那么地在意风险，这就会立即切断他们获得廉价资金的来源。
所以在低利率时代，什么商业行为最常见？一是那种简单地把已经成功的商业模式复制出去的商业行为，比如把同样的商品和商店复制到全美，复制到中国。二则是做收购，尤其是收购那些已经验证了成功的公司。这些相比于做创新和做研发来说，都是比较稳妥的扩张方式，也是靠钱能搞定的事情。因此，在低利率时代，那些越大越成熟的企业，他们则受益越大。而这显然对经济不利，不仅大公司的生产力没有提升，还进一步挤压了小公司的生存空间，挤压了创新。
这里最经典的例子当属苹果了。过去十几年里，苹果虽然还在吃iPhone的老本，但它的股价可没有停下来，不仅跟他多年来大手笔的回购有关，它在业务上也是靠收购和复制成功的商业模式到全世界来盈利。今天在中国也看到了这种现象，腾讯，阿里，字节跳动这些公司近些年也开始不创新了，而是把业务伸向那些已经被验证成功的商业模式中。只要自己能做，哪怕利润微薄，也想要进去分一块蛋糕，互相卷。
到这里，关于MMT对高利率利好经济的内容就讲完了。总的来说，MMT的理论从两个方面，解释了为什么加息反而对经济是利好。一是加息会通过支付利息的方式，给美国家庭和企业带来大量的利息收入，这在某种程度上会促进经济增长。而这背后的核心原因，就是美国史无前例的天量国债。二是，MMT通过研究加息减息对银行借贷行为的影响，告诉我们，在低利率的环境下，银行不仅不愿借贷，也不愿冒风险。反过来，在适当的高利率环境下，高风险的企业反而更容易获得资金，这从长远来看对技术进步和生产力提升都是有利的。
MMT理论给了我两个比较大的感受。一是 ，低利率时代并没有想象中那么好。虽然资产价格在低利率时代是不断上升，但这实际上是不可持续，而且是以牺牲了生产力增长和技术创新为代价的。
第二个感受是，高利率时代也没有想象中那么可怕。虽然高利率会压缩估值，但影响股市最重要的还是企业盈利，放到宏观上就是经济增长和技术进步。如果高利率反而能让经济增长更有活力的话，那么长期对于股市反而是更好，增长也更能持续。而又正好，现在人工智能的发展就特别需要这种环境，如果当我们离开了低利率时代后，这些初创公司能在未来更容易借到钱，那最终对于经济和股市一定是更有利的。
对于MMT的这套理论，我认为还是有很多理论值得肯定的。尤其是对于这些年美国经济的异常现象的解释，在我看来还是比较有说服力的。不过MMT也仍有一些地方还站不住脚，最典型的就是他很可能将经济现象本末倒置了。低利率时代经济不好，也许只是经济不好导致低利率失效，而并非是低利率导致的经济不好。而经济好的时候，经济本身就是能够容忍更高利率的，而不是因为利率高导致了经济好。现在看来，这些都没有一个明确的答案，只能期待未来会有人做更深入的研究了。
那这些对于投资者来说意味着什么呢？
如果MMT的理论是对的，或者至少有部分是正确的话，那么美联储维持更高更久就很有可能会持续下去。
因为这就意味着，即便利率较高，未来的美国经济也不会太差，也就没有太快减息的必要了。尤其是现在的美联储完全是看数据行事的，只要出来的经济数据对他有利，那美联储就不会如市场期待的那样减息。MMT的理论现在还没有影响到美联储的官员，可如果这个理论持续发酵，比如有越来越多的数据去证明他们的观点正确，最终获得更多政策制定者的认可，那我们不仅会在高利率维持更长时间，而且很可能永远回不去低利率时代了。
如果真是这样的话，那么那些利率敏感的投资品，比如长期债券，房地产信托基金等，长期的上涨潜力将大打折扣。而相反，那些因为更高更久获利的公司，比如传统商业银行股，从长期来看，就会有很强的支撑。
另外，我们投资者对利率的观念也需要做一些调整，现在我们知道，高利率并不一定就意味着利空。那么对于整体市场来说，我们就是有一定的信息优势的。如果美联储持续维持较高的利率，那么市场一定会因此而恐慌。但是这个恐慌是利率导致的，而不是经济基本面导致的。了解了MMT的人，就能够从更深层的逻辑思考，如果你发现高利率能够给市场带来促进，而市场又刚好因此而下跌时，那么反而可能是个很好的投资机会。
从这个角度去看，股市就变成了一个更让人安心的投资了。因为过去这一年，股市最大的风险之一就是美联储不减息，可现在看来，美联储不减息似乎也没想象中那么可怕。
具体到个股上，MMT的理论明确说明了一点，那就是在高利率的环境下会利好创新，那那些和前沿技术相关的公司，有颠覆性创新的公司，从一个更长期的角度去看，就是一个相对好的选择，比如人工智能。反过来，那些没有创新的成熟企业，在未来就无法享受到过去十多年这种红利，也不能再假设他们会复制过去十多年的增长了。像是德州仪器这样的公司，以前在没有创新的情况下，依然能够依靠成熟的商业模式和股票回购，但未来这些方法就不好用了，也预示着未来会面临更大的挑战。
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