人工智能股齐涨，SNOW却大跌！美股最贵公司终于出机会？
2024-04-02
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要说美股中最贵的一类公司是谁？那非SaaS公司莫属。而SaaS公司中，谁的估值又最高呢？就是我们今天的主角，Snowflake。这家公司自上市以来，一直就稳坐SaaS公司估值头名的宝座。在2020年鼎盛时期，曾经一度维持在100倍的PS估值。#SNOW
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要说美股中最贵的一类公司是谁？那非SaaS公司莫属。而SaaS公司中，谁的估值又最高呢？就是我们今天的主角，Snowflake。这家公司自上市以来，一直就稳坐SaaS公司估值头名的宝座。在2020年鼎盛时期，曾经一度维持在100倍的PS估值。
如果一家公司偶尔估值高还能说是炒作，但一直估值高，恐怕就另有隐情了。Snowflake这家公司在上市前，就被巴菲特选中。对于巴菲特来说，投资一家还未盈利的公司，在他整个职业生涯中都是绝无仅有的。而Snowflake上市以来的业绩表现也很惊艳，营收几乎年年翻倍，5年间翻了10倍！而且，在最近大火的人工智能浪潮下，作为一家云数据分析公司，他可以说是最受益的公司之一。
显然，这样一家充满想象空间，又极具话题性的公司，自然就成为了华尔街的宠儿。而就是这样一家明星公司，却在最近人工智能股，普涨的市场中，大跌了30%，并且仍旧趴在地上迟迟不见起色。那么现在的Snowflake，是否会是一个难得的投资机会呢？Snowflake又是怎样的一家公司，能够让众多华尔街大佬趋之若鹜呢？今天，我们就来深度分析一下Snowflake这家公司。
SNOW成立于2012年，创始人是三位来自甲骨文的数据架构师。当时大数据概念已经如日中天，但数据库技术却发展的步履蹒跚。很多企业不得不花费大量时间和精力，去自己搭建数据库，这不仅成本高昂，而且还无法满足大数据时代，海量的数据分析需求。于是SNOW的三位创始人搭建了一个基于公共云上的数据库，目的就是为了帮助企业更为灵活的做数据分析。
2014年，SNOW的第一代产品上线。他们的云数据库，和当时市面上多数云数据库，主打数据存储不同，他们主打的市场是数据分析。SNOW认为，数据库本身只是载体，真正的需求会发生在分析上。为此，他们打造出了一整套服务，用于数据分析和数据查询的基础架构，这一点在当时是一个突破性的创新。并且，专注于云数据分析，这一核心策略也被公司一直沿用至今。现在，在AWS，Azure，谷歌云等各大云服务平台上，都有SNOW的数据分析软件。而且，在数据分析软件这一领域，他们具有绝对的技术优势。
除了技术创新外，他们在定价策略上，也做出了一个大胆的创新。与传统SaaS公司收取固定订阅费的模式不同，SNOW是根据用户的用量来收费。你数据分析量越大，收费就越多。用户无需提前选择套餐，而是随需随用。技术和定价这两大创新，让SNOW的产品一经上市就备受好评，并且很快打开了企业用户的市场。
如果说专注于云数据分析，和创新性的定价，是SNOW打开市场的原因的话，那么真正让SNOW具有今天无可替代地位的，则是他后来发展出来的，跨平台分析能力。SNOW虽然也有自己的数据库来存储数据，但这不是SNOW业务的重点，他更核心的业务是给已经在云上的企业客户，提供数据分析的软件工具。而这些已经在云上的客户，大多数并非在SNOW自己的云上，而是分布在像AWS，Azure，谷歌云这样的大型云服务平台上。而SNOW则是市面上唯一一家，可以跨越各大云服务平台，统一做数据分析的软件公司。
这么说可能还是有点儿抽象，我给大家举个例子。就拿我们投资者来说，很多人喜欢同时在不同的券商开户，每个券商都会有一定比例的投资。一般情况下，所有这些账户，你分别交易，分别管理也没有什么问题。但如果你想统一分析一下，你所有资产的表现，恐怕就不是一件容易的事了。你必须自己整合所有的交易数据，才能做到统一分析。
而对于企业来说，他们的数据分析也是如此。稍微成规模的企业，他们的数据都会存储在不同的云服务商当中。比如一家电商公司，它的交易数据可能存储在AWS上，内部管理数据可能存储在Azure上，而搜索相关的数据可能存储在谷歌云上。虽然这些大的云服务商也都有自己的数据管理工具，但问题是，他们绝不可能将数据共享给其他云服务商，所以也就做不到帮助客户跨平台，做数据分析。而如果公司想要统一管理，统一分析这些数据的话，就只能通过SNOW这样的跨平台数据分析软件，才能够实现。
为此SNOW还做了很多颠覆性的创新。它不仅在所有主流云平台上，有独立的数据分析支持，还能实现不同云平台之间的，无缝迁移和跨云部署，并且SNOW还通过数据整理，让各个数据源即便有不同的格式，不同的代码，也能被统一起来进行全面分析。这便为SNOW构建起了迄今为止，最深的护城河，也就是他的跨平台数据分析能力。
而SNOW之所以能成为，唯一一家提供跨平台支持的公司，其核心就在于它极强的数据分析能力。早在SNOW初代产品发布时，SNOW就凭借自己极具创新力的数据分析产品，达成了和AWS的合作。AWS为SNOW带来了早期大量的用户，而SNOW也凭借自己过硬的数据分析能力，为AWS拓展了不少用户群。在看到了SNOW在AWS上的成功后，微软的Azure和谷歌云，很快也分别在2018和2019年，与SNOW达成了合作关系。
要知道这些云服务商，本身都是有自己的数据分析软件的。但怎奈SNOW的技术优势过于强大，他们的数据分析效率更高，支持几乎所有主流的编程语言，而且在数据可视化上也属一流。这使得各大云服务厂商，不得不纳入SNOW的产品，否则将在竞争中处于劣势。
你可以把AWS，Azure，谷歌云想象成是，电脑的Windows系统，或者IOS系统，而SNOW则非常类似于是一个Excel软件。Excel不管系统的事，他专注做数据表格。在这方面，他有着无与伦比的技术优势，不管你使用何种系统，在做数据表格时，都离不开Excel。而所有的电脑系统，也都必须要适配Excel，才能获得用户的青睐。这和SNOW之于这几大云服务商的作用，是完全一样的。
可以看出，SNOW是一家，完全由技术创新驱动的公司。他们从云数据库开始做起，再到数据分析软件站稳脚跟，最后靠过硬的技术，成为了唯一一家，提供跨平台支持的云服务商。在整个过程中，SNOW慢慢形成了一套专注打磨产品，持续创新的企业文化。他也被公认为是，当今硅谷中最具创新力的公司之一。
到这里，公司的基本介绍就做完了。接下来，我们主要从投资的角度来看看，公司主要的投资逻辑是什么？
对于SNOW这家公司，我认为最主要的投资逻辑，可以用一句话来形容，那就是确定性的高速增长。
首先SNOW所处的行业，天然就具有巨大的增长空间。由于SNOW的核心业务是数据分析，而数据分析的需求，可以说始终是有确定性的增长的。现如今，数据就是石油。无论是过去的大数据时代，还是未来的人工智能时代，这一点都没有改变，反而还会不断加强。根据公司自己的估算，云数据平台的市场规模，将达到2480亿美元，而SNOW只占其中的个位数。这是因为还有大量的需求，在企业持续上云的趋势下未被释放。企业数据迁移至云端，是一个行业内公认的大趋势。根据Mordor Intelligence的研究报告预测，云迁移市场未来五年的年复合增长率，将达到28%。
身处这样一个确定增长，并且增长空间巨大的行业之中，拥有绝对技术优势的SNOW，可以说光随着行业成长，就能有不俗的增长空间。而且这个增长空间不是未来镜花水月的故事，而是眼下实实在在发生的事情。SNOW的营收在过去5年翻了10倍，年化增速37%，可以说是所有美股SaaS公司中，增长最快的公司之一。
另一方面，SNOW自己本身的业务格局，也注定他的增长会有较强的确定性。和大多数SaaS公司不同，SNOW的核心增长动能，并不是靠扩展用户群体，而是从已有的客户中获得持续的增量。SNOW把每年花费超过100万的客户定义为是，“高质量客户”。这部分高质量客户的营收表现，在上个季度增长了40%，而相比之下，公司客户总数量的增长，“仅有”22%。可见，已有高质量用户的营收增长，对于公司业绩来说更为关键。
之前我们分析了，SNOW的核心竞争优势，就是他的跨平台分析能力。那什么样的公司，需要这种跨平台的分析能力呢？很显然就是那些体量巨大的大企业。根据最新的财报数据，这些大企业，也就是所谓的，“高质量用户”，平均每个客户的年花费超过500万美元。而且预计每年仍会以30%到40%的速度，继续增加，这要源于他们持续增长的数据分析需求。而这就给SNOW这家公司的长期稳定增长，带来了保障。
正因为行业有着确定性的增长，而公司业务结构也带来了业绩保障，所以SNOW的管理层，很早之前就定下了2029年，达到营收100亿美元的目标，相比现在的收入翻了近4倍，年化增速31%。事实上，这个预期现在看来，恐怕还是相对保守的，因为当年给出这个预期的时候，还没有现如今的人工智能大潮。显然现在的数据分析需求是更高的。
既然说到了人工智能，我们也有必要多聊一下，本次人工智能浪潮对于SNOW的影响。事实上，过去一年里，SNOW在人工智能上的布局，其实是有些过于谨慎的。他们并没有像其他科技巨头那样，早早就发布了人工智能相关的产品，或是宣布了人工智能上的进展，SNOW在人工智能布局上迟迟没有任何动作。也正因如此，投资者对其是比较失望的，过去一年SNOW的表现还跑输了大盘。
其实市场的担忧也可以理解。毕竟作为一家以数据库和数据分析起家的公司，按理来说，应该很容易受到人工智能的促进。我们看同样是做数据分析的PLTR，在人工智能浪潮下就获得了爆发性的增长，他的产品需求在过去一年中有了近乎翻倍的增加。然而，SNOW似乎比起同行来，要慢了半拍。
这里多说一句，可能会有看官搞不清，同样是做数据分析软件，SNOW和PLTR有什么区别？事实上，他俩还是有所不同的。PLTR是提供一整套数据分析的解决方案，直接帮助企业解决问题。而SNOW则是给企业提供软件工具，让他们自己按照自己的意愿，去做数据分析。PLTR就像是给你家安排一个家政人员，帮你打扫卫生。而SNOW则是给你提供扫把，吸尘器，你自己来打扫。
虽然说SNOW比起同行在人工智能布局上慢了半拍，但他们也并非毫无动作。事实上，他们最近做了一个重大的人事变动，就和人工智能有关。在刚刚结束的财报会议中，在前任CEO已经确定离职的情况下，公司宣布，新任CEO将会由Sridhar Ramaswamy，简称Rama 担任。
Rama是一位人工智能技术的专家，他此前曾在谷歌做了15年人工智能相关的工作，随后他辞职，创立了自己的公司Neeva。这是一家致力于通过人工智能技术，提升搜索引擎的公司。去年6月，Neeva被SNOW收购，Rama便接管了SNOW的人工智能部门。现在Rama被提拔到了CEO一职，可见，公司明摆着是要长期布局人工智能赛道了。
这位CEO一上任就十分高调，他在短期内，密集发布了各种人工智能相关的消息。财报会议当天，他就表示，他正在和超过一百家客户探讨，应该如何应用人工智能到SNOW的产品上。几天后，SNOW公布了他们最新的人工智能产品，Snowflake Cortex的公开预览版。这是一个能够帮助用户去开发人工智能模型，和构建人工智能应用的工具。随后，SNOW又宣布，与Mistral 人工智能建立合作关系，这是其首次与人工智能公司进行深度合作。这些都是在新CEO上任后，短短两周内完成的。很显然，这番操作背后，是一个清晰的信号，那就是SNOW，现在真正迈入了人工智能时代。
但别看SNOW在人工智能上动作频频，实际上他的股价却没有丝毫变化。这是因为，公司到目前为止，都没有拿出什么实质性的证据，去证明人工智能的确能够给公司的业绩，带来提升。相反，在最新的财报中，公司还下调了未来一年的指引。公司预计2025年的营收增速仅有22%，远低于市场预期的30%。这让本来就对公司人工智能布局不满的投资者们，更加看不到希望。所以财报后，SNOW的股价应声大跌，迄今为止，距离财报前的价格已经跌去了30%。不过有意思的是，新任CEO似乎对于公司很有信心。他一上任，就大举加仓了自家公司的股票，在158美元的位置买了31500股，总价值5百万美元。这倒是一个非常积极的信号。然而，这一举措也没有给股价，带来任何实质性刺激。在我截稿时，SNOW的股价依旧维持在160美元左右。
对于SNOW整体的投资逻辑我是这么看的。这家公司的技术水平，自身业务格局，以及他所处的行业，天然就给了他足够有确定性的高增长。市场上有确定性的标的不少，比如阿斯麦，Costco，但是他们的增长多少都受些限制。而市场上的高增长就更不用说了，有太多这样的公司，但基本都没有什么确定性。能够兼具确定性和高增长，在整个美股市场上恐怕都难有几家公司。所以我认为SNOW确实是一家有不俗投资价值的企业。但是否值得现在入手，就是另一个话题了，我们一会儿再讲。
之于SNOW的人工智能布局我是这么看的。实话讲，我不知道为什么，SNOW在人工智能布局上动作会如此迟缓。但我其实对于他未来在人工智能上的发展，还是有信心的。毕竟数据分析也好，数据库也好，都是人工智能基础层的必备技术。同行PLTR的成功，也验证了，数据分析领域能够有效的应用起人工智能，并为产品带来巨大的提升。而同处数据分析领域，SNOW也具有无与伦比的技术优势，又已经验证了变现能力。我相信SNOW也有能力，在此轮人工智能浪潮中获得不小的促进。
至于公司下调指引，我认为则更可能是前任CEO，给新任CEO留下的一份大礼。将市场预期降低后，更有助于新班底展开工作。但实话讲，我对于这位新任CEO还是持有保留意见。他是一位典型的技术型CEO，是否有前任那种左右逢源的能力，现在还未可知。他一上任阵仗确实搞得挺大，但何时能够真正兑现承诺，我们还需要进一步观察。
接下来，我们来分析一下，SNOW这家公司有什么风险需要投资者注意。
短期来看，SNOW的风险主要源于两点，一个是宏观上的压力，另一个是则是新任CEO的管理。对于第一点，宏观上的压力，这主要和SNOW的收费模式有关。由于他的收费主要根据用量来，所以对于经济环境的波动非常敏感，这增加了公司短期业绩上的不确定性。
而新任CEO的上台，也可能会给公司短期业绩带来风险。由于SNOW本身非常依赖和大公司的合作，他的业绩增长也极其依仗行业内的资源和人脉。前任CEO是硅谷中出了名的销售，正是他在过去几年里，为SNOW谈成了一系列大合作。新任CEO是技术出身，能否复制前任在业务上的成功，我们还有待观察。
从长期来看，SNOW的主要风险则来源于竞争。前面我们说过，SNOW的数据分析，既可以在各个云平台上独立完成，也可以跨平台操作。他和亚马逊，微软和谷歌都是绑定极深的合作伙伴关系。
但要知道，卧榻之下，岂容他人鼾睡。SNOW现在凭借技术优势，在别人床上睡的还算安稳。可是，SNOW的功能，这几家大公司自己也不是没有，只是现在他们的产品相比SNOW要稍显逊色，毕竟SNOW在这方面有先发优势。但随着时间的推移，这三大巨头不能说完全没有能力做出足以媲美的产品。而这可能会侵蚀一部分SNOW的市场份额。
那SNOW真正的优势在哪呢？在于他跨平台的整合能力。而这一点长远来看，也不是无坚不摧的。现阶段SNOW之所以过得安稳，除了他的技术优势外，还有一点是因为，整个云数据市场都在快速膨胀，每个参与者都有足够的红利可以吃，所以大公司没有动力去抢SNOW的蛋糕。但未来，随着行业逐渐趋于成熟，很难说这些大的云服务平台，不会盯上SNOW这块肥肉。尤其是当SNOW按照现如今的增速继续发展下去的话，总有一天可能会威胁到大公司的地位。那么这些大公司，就有动力去做出改变了。他们完全有能力将自己的数据分析软件，适配给其他云服务商，就像微软的Office软件，也同样能够适配给苹果IOS一样。届时，SNOW的最强护城河也有被挑战的可能。
最后，我们来看看SNOW的估值。现在SNOW的forward PS为15倍。这个价格如果你放到整个SaaS行业中来看的话，依然是最贵的几家公司之一。但是如果拿SNOW自己跟自己比的话，你会发现，其实他现在的估值正处于历史低位。这主要和近期财报后的大跌有关，上面说了，由于指引不及预期，SNOW在财报后股价大跌了30%。
不过，从一些前瞻指标来看，公司未来的营收增速，应该不会有财报指引给的那么糟糕。比如本季度财报中，公司的剩余合约金额RPO，大涨了41%，这说明未来的营收增量是非常可观的。而公司的高质量客户，也同比增加了39%。说明大公司们还在快速的提升自己数据分析的用量。在人工智能时代，我相信这个趋势恐怕还将延续下去。
另外，公司几个其他关键指标也表现的非常坚挺。比如公司毛利率和自由现金流收益率，分别为66.4%和27.8%，这两个盈利数字都是历史新高，这说明公司整体的趋势还是向好的。而摆在眼前的，除了公司换帅以外，并没有明显的下行压力。所以种种迹象都表明，此次下调指引，恐怕就和换帅有关。那么我认为，最终新任CEO能否快速兑现能力，就将成为今年SNOW，能否触底反弹的关键了。
到这里，Snowflake这家公司，就基本给各位看官分析完了。总的来说，我认为公司确实具有难能可贵的，确定性的增长能力，这给了他不俗的投资价值。之前这家公司最大的问题是估值持续偏高。而现在，由于人工智能布局令人失望，以及糟糕的2025年指引，公司的估值在我看来，已经来到了一个比较合理的水平。而对于这两点市场的担忧，我个人倒不是特别担心。毕竟SNOW在人工智能基础层所处的身位靠前，又有着靠技术创新不断打磨产品的企业文化。如果非要下注，什么样的公司，能够真正吃上人工智能红利的话，那我愿意把筹码，押到现在的SNOW身上。唯一值得关注的风险，对于我来说，就是新任CEO的能力。这点我现在还无法下结论。但比起上述的买入逻辑来说，我个人是愿意承担这个风险的。
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