央行就要犯大错了！;英特尔要起飞了！;AMD还能买吗？美光涨不动了？
2小时前
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央行就要犯大错了！英特尔要起飞了！AMD还能买吗？美光涨不动了？
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文字稿
【印不出石油】
最近全球央行的处境，可以用一个词形容，就是拧巴。油价在每桶100美元上方，通胀回不到目标，战争冲击又随时可能拖累增长。那么央行究竟会加息压通胀？还是按兵不动等增长呢？
据CNBC报道，GAM首席多元资产投资策略师朱利安·霍华德给出了一个简洁且明确的警告，他说全球央行已经濒临政策失误的边缘。如果下一步选择加息，那就是政策的失误。
霍华德对CNBC表示，这次能源价格冲击是供给侧的，不是需求侧的。加息能让企业借不起钱、让消费者花不起钱，但加息没法让中东多产出来一桶油。央行印不出石油分子。
可既然加息没用，为什么市场还在往加息方向定价呢？这两天全线美债收益率都在走高，贴近政策利率的两年期美债已经贴近4%关口，风险资产锚十年期美债收益率突破了4.4%，创去年7月以来最高。而更复杂的三十年期美债收益率，更是突破了5%。全线收益率都在走高，难道债市那帮机灵鬼们在乱定价吗？
对此，霍华德不以为然，即便市场看似在定价加息，但加息本身却很难让通胀回落。他认为，要把利率提高到能让人们不再加油、不再坐飞机的水平，那个利率会非常非常高，高到足以引发衰退。这个治病的药毒性太强，强到它会引入另一种疾病。
霍华德还补充到，加息确实能对付油价带来的通胀二轮效应，比如压住工资上涨的诉求，但上来就用利率来压制，这本身就是个错误。为什么呢？因为通胀其实没有大家想的那么猛，能源价格涨了，消费者就会削减其他领域的支出，把可支配收入给油费腾出预算，结果非能源类通胀会慢慢的自动下来。霍华德举了一个例子，俄乌战争之后的美国，服务业通胀并没有虽能源价格飙涨而持续走高，服务业反而相对温和，原因正是消费者主动收紧了其他开支。
不过，并不是所有人都同意这个判断。麦格理资本全球策略主管维克托·什韦茨认为，对美联储来说，未来六个月什么情况都有可能。美国通胀大概率会冲到4%甚至更高，美国也会进入一个温和版的滞胀阶段。在这种情况下，他认为今年年底到2027年的货币紧缩概率，其实并不低。
Jason认为，我更倾向于霍华德的观点。加息对缓解油价通胀并不十分有效，如果在供给冲击没缓和的时候贸然加息，确实可能提升信用利差走阔和金融条件收紧的风险。尤其是现在这个节骨眼上，整个AI产业链的资本开支，都高度依赖债务融资。一旦信贷反转，对AI、对经济造成的打击都难以想象。我想这也是政策制定者需要平衡的一个因素。
另外，债市的定价有一部分是通胀和加息预期，但还有一部分原因，是来自地缘冲突带来的避险需求、期限溢价上升，以及美元资产偏好回升。简单来说，原油是按美元计价的，油价上涨，对全球那些原油净进口国，包括日本、韩国、印度、欧洲而言，它们就要付出更多的美元去购买原油。这就会推升美元融资和套保需求，并通过外汇掉期、跨货币基差等工具和渠道，最终反映到美债收益率曲线上。
当然，这部分溢价来得快，但去得也快，一旦战火降级、原油回落，这个需求就会很快消散。
因此，美债收益率虽然在上涨，但上涨的原因是多方面的，包括通胀补偿、期限溢价、地缘政治不确定性等等，各个因素的支撑力也有高有低，它是一个比较复杂的结果，不能全都解释为债市在定价加息通胀。
同时，基于三月会议纪要和四月鲍威尔的记者会也可以看出，美联储虽然有部分委员讨论过，把政策指引改得更双向，但要说现在就加息，或者说加息已经被列入到了时间表上，我认为这个判断还是偏早了。鲍威尔当时就说得很具体，他说没有人主张现在就加息，委员会多数也不认为要仓促得调整指引。
【备胎的逻辑】
英特尔今天盘中一度大涨14%，再次刷新历史新高，把今年以来的涨幅推到了180%以上，市值增加了超过3400亿美元。引爆这一切的，是一篇关于苹果的报道。苹果，正在认真考虑寻找台积电的备胎。
据彭博独家报道，苹果已经和英特尔进行了早期接触，希望借助英特尔的代工服务来生产部分iPhone和iPad处理器。与此同时，苹果高管也实地走访了三星在德州兴建的芯片工厂。不过彭博特别强调，目前双方都还没有任何正式订单，相关合作仍处于初步探讨阶段。苹果方面对台积电以外的代工技术能否满足要求，也仍有顾虑，最终未必真的会推进。
那这条还没真正落地的消息，为什么能引发英特尔如此剧烈的反应呢？要理解这一点，得先看苹果上周财报电话会中释放的信号。
库克在财报电话会上明确表示，公司目前在芯片供应上的灵活性不如以往，iPhone和Mac的销售增长正受到芯片产能的拖累。库克还特别强调，卡住苹果的不是内存，而是先进制程产能。因为AI数据中心的大规模扩建，加上本地运行AI模型的Mac需求超预期，这两股力量同时在抢台积电的3纳米产能，连苹果这种核心大客户都面临供应吃紧的局面。库克上周表示，Mac mini和Mac Studio这两条产品线的供需重新平衡，恐怕还得花上几个月时间。也就是说，台积电的产能瓶颈，加上对芯片需求的预期，让苹果不得不去寻找第二供应商来弥补芯片缺口。
不过问题来了，即便苹果想找备胎，英特尔真的能接住吗？一季度财报显示，英特尔代工业务收入达到54亿美元，环比增长20%。在这54亿美元里，来自外部客户的收入只有1.74亿美元，占比不到3.3%。换句话说，英特尔代工业务90%以上还是在给自己生产芯片。如果真能拿下苹果，这对陈立武的代工战略来说，将是一场分水岭式的信号（第六课龙珠）。
此外，彭博还指出了第二层动机。一些苹果高管认为，与英特尔合作可能有助于改善苹果与川普政府的关系。因为白宫去年主导了对英特尔的非常规投资，如果苹果能把部分订单交给英特尔，等于一笔投资既缓解了产能焦虑，又拿到了一份政治保险，可以说是一鱼两吃。
Jason认为，这条消息还没有官宣，但我估计可能性不低。因为苹果在电话会上释放出的两个信号，一个是现金中性政策结束，代表苹果要加大研发投资，研发什么？能耗钱的只有研发AI芯片。那谁来代工？台积电产能不够，只能去找三星英特尔。第二个信号是AI本地部署，也就是对Mac的战略倾斜。它是未来消费级AI的核心之一，也是我认为苹果下阶段的核心，具体逻辑我说了很多次了，这里就不再展开。
对于英特尔，如果最终能拿到苹果的大单，英特尔的代工业务可能要迎来两位大客户（谷歌苹果）带来的结构性改善，也许下个季度，或者下下个季度它对外提供的代工收入还是1到2亿那个样子。但我认为，市场并不会太在意短期代工业绩的释放节奏。因为英特尔代工业务最悲观的时期已经过去了，再糟糕也就是维持现状。接下来英特尔和谷歌苹果的合作，可能会加速代工业务的对外收入确认。从英特尔18A工厂现在的产能利用率、良率的进展速度，以及回购爱尔兰老工厂的战略下注上可以看到，英特尔对释放代工业务产能的信心是十分坚定的。而对外代工收入这个数字，从现在的一两亿到5亿，再到10亿甚至更多，这条路径可能只是一个时间问题。
【备胎的杠杆】
说完了大红大紫的英特尔，再来看看好兄弟AMD的财报。
AMD本季度营收102.5亿，同比增长38%超预期，调整每股收益1.37美元，同比增长43%，同样大超预期。收入利润两个头开的不错。继续往下看。
整体盈利能力方面，本季度AMD毛利率为55%，这个数字同比去年有1%的扩张，但环比上季度却收缩了2%，也与预期持平。环比收缩是一个需要关注的问题，可能是因为HBM的涨价，挤压了显卡的利润率，也可能是其他原因，我们先往下看业务。
首先是数据中心业务，数据中心本季度收入为58亿，同比增长57%大超预期，营业利润率28%，低于预期的28.58%，也低于上季度的32.5%。管理层对此的解释是，更高的收入被更高的营业费用抵消了一部分。我觉得这里管理层打了一个披露技巧，AMD披露的是营业利润率，营业利润率当然会受制于营业费用的变动影响。但这个变动是主要驱动力吗？不一定，主要驱动力可能在更上面的毛利率那边，也就是刚才所说的显存成本激增导致的利润率下滑。如果是这样的话，这也印证了我之前跟大家所说的，AMD的显卡利润率受制于两头压力，一头是产品竞争力不足、技术护城河不足带来的低定价；另一头是高显存带来的成本激增。这两头压制不仅会对核心产品的毛利率造成压力，也会拖累一些AMD的估值水平。
接着往下看，AMD再次宣称了和Meta、谷歌、微软、亚马逊还有腾讯的战略合作，还宣布霄龙8005系列CPU行业领先的能效比，以及和三星合作，采用HBM4的MI455X GPU。这些宣布基本都是之前市场知道的，暂时没有什么新消息。
而消费游戏和嵌入式的收入基本符合预期，没有太多看点。
在指引方面，AMD下季度营收指引中位数是112亿，超过市场预期。毛利率指引56%，略高于市场预期的55.25%。
最后AMD CEO苏姿丰博士在新闻稿中说道：数据中心业务已成为营收和盈利增长的主要驱动力。我们看到强劲的增长势头，推理和Agentic AI正在推动对高性能CPU和加速器的需求不断增加。展望未来，随着我们扩大供给以满足需求，我们预计服务器将显著加速。客户对MI450系列和Helios的参与度正在增强，主要客户的预测超出了我们最初的预期，大规模部署的项目储备也在不断增加，这让我们对自身增长轨迹的可见度持续提升。
在财报电话会上，管理层强调了智能体AI带来的机遇是巨大的，CPU的地位已经大幅改善，预计下季度CPU同比增长将来到70%，这个趋势会持续到2027年，复合增速也从之前的18%上调到了35%，直到2030年的1200亿 。
对于显卡业务，管理层预计MI400和450系列，以及备受关注的Helios整机，都将在下半年开始生产发货，并在第三季度开始初始规模出货，在第四季度大幅爬坡。
对于存储成本问题，管理层表示下半年PC端和游戏端的出货量，可能因为内存和零部件成本上升而受损甚至下滑，但数据中心业务因为产品组合的升级。特别是高核心数产品占比增加，以及将部分通胀压力传导给客户，不仅能抵消成本上涨，预计还能在第二季度将整体毛利率提升至56%（指引的）。
好，到这财报就基本结束了。Jason认为，虽然AMD盘后涨的不错，但客观来说，本季度的业绩只能算是稳健偏强，还称不上惊艳。因为一方面数据中心的利润率在收窄，指引虽有些微改善，管理层也说产品组合优化和通胀传导，但即便如此，毛利率依然没有跳出55%、56%这个区间段。这体现出AMD的定价权和存储存货管理的一点瑕疵；另一方面，Helios提到了客户感兴趣，但交付节奏没有超预期，还是落到了下半年。另外消费游戏业务本季度虽然基本符合预期，但我们也知道，这很大程度上是OEM厂商在提前囤货来对冲存储CPU的提价，它是不可持续的，所以下个季度这块业务也会带来一些压力，这点电话会上也提到了。
当然，作为一个备胎外加追赶者的角色，只要市场的需求还在溢出，AMD也好，英特尔也罢，它们就还有广阔的市场空间去追赶，投资者也会赋予他们更大的弹性和估值，这在顺周期时确实是一个杠杆。
【7000亿了，还能多高呢？】
不到一周时间，美光市值就从6,000 亿冲向了7,000 亿美元。导火索是一份来自 IDC 的研究报告，这份报告给出了一个让多空双方都得重新校准的判断：存储芯片市场，可能已经打破了历史上反复出现的大繁荣大萧条周期。
据 MarketWatch 报道，研究机构IDC今天发了一篇研究报告，IDC在报告中指出，全球半导体市场正在经历一场地震级别的重构，而存储就是这场重构的主战场。
为什么？还是老生常谈的供应受阻问题。IDC说到，要想制作AI GPU或者其他自研加速器所需要的HBM高带宽显存，那么产能和晶圆就得从其他产品中抠出来。这些产品包括手机电脑用的低压内存LPDDR，以及台式机用的标压内存DDR，这个比例大约是3比1，也就每多生产一个单位的HBM，就要牺牲掉其他产品三个单位的产能。但不仅如此，数据中心对HBM的需求往往是长期、大量、刚性且价格不敏感，当存储厂开始将产能转移成HBM时，传统内存的供给会大幅减少，但正因为如此，传统内存的价格反而会大幅增长。由此就形成了一个螺旋上升结构，既通过HBM加速增长，又推高了传统DDR价格。这种结构性挤压，让IDC预计26年DRAM和NAND的供给端增速，可能只有16%和17%，远低于历史平均水平。
IDC 预计，今年 DRAM 行业总营收可能接近翻三倍，逼近 4,200 亿美元；NAND 也可能翻一倍多，达到 1,740 亿美元左右。美光既做 DRAM，也做 NAND，是这个逻辑链最直接的受益者。
不过，提价的另一面是消费端的全面承压。惠普在最新财报会上披露，存储现在已经占 PC 整机制造成本的 35%，而上一个季度它只有 15% 到 18%。这种规模的涨价，对消费端硬件的打击几乎是必然的。IDC 也下调了今年 PC 市场的出货预期，预计同比萎缩 11.3%，智能手机出货量同比下降 12.9%。
回到美光自身。据彭博披露，美光在去年年底的财报电话会上承认，公司目前只能满足核心客户 55% 到 60% 的需求。同时，美光今天宣布开始出货 245TB 的固态硬盘，按公司说法，这是目前商用市场上容量最大的 SSD。AI 工作负载推动数据中心存储从机械硬盘转向 SSD是长期方向。就在这样的疯狂环境下，上周五美光的市值才刚刚突破 6,000 亿美元，今天盘中就已经接近7000 亿美元，如此夸张的增长速度，还需要什么样的催化剂才能保持住呢？
Jason认为，这轮行情是由AI Agent爆炸式增长带动的。Agent同时拉动了推理芯片、推理芯片所需要的的HBM，负责调度推理任务的CPU、传统DDR内存，以及闪存需求。这五条腿被同时被快速拉动的结果，是原本应该分摊到未来几个季度、甚至一两年的股价兑现，现在被压缩到了短短几个月内集中爆发。
并且存储公司的长期协议和AI的长周期需求，都会或多或少的压制存储周期因子，把美光的现金流可见度往后拉长了好几个季度，对长期估值是有积极意义的。
但是，即便存储周期被拉长，存储的前期涨幅已经透支了太多预期，几乎所有可见的利好因素，都被压缩到了非常短的窗口里，集中兑现到了股价上，好消息已经被市场消化充分了，接下来必须要有更好的消息才能继续催化。可问题是，接下来再好的消息还能是什么呢？毛利率能从80%涨到90%吗？还是说估值倍数能从现在的 个位数重估到20倍呢？
美光已经反映了AI时代的新地位，包括存储环节的定价权、被拉长的产业上行周期，以及高到不能再高的毛利率，如果要进一步催化，就需要有更劲爆的信号，但更劲爆的信号会像之前那么轻易就释放出来吗？不会，这个阻力已经不小了。
所以我认为，对风险承受能力低一点的朋友来说，分批在年中离场，甚至从现在就开始分批获利了结都是合理的选择。对于还没有投资美光的朋友来说，不是不可以投资，只是不要报以太高的预期，因为那个最陡峭的曲线已经过去了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：贝莱德CEO拉里·芬克在米尔肯全球大会上预测，全球算力需求巨大，未来将诞生算力期货市场这一全新资产类别。他强调当前美国算力、芯片和内存均供不应求，并直言不存在AI泡沫，反而是供应短缺、需求增长远超预期。贝莱德正联合微软、英伟达等斥资数百亿美元投资数据中心和能源公司。
第四：爱思唯尔、Cengage、Hachette、麦格劳希尔等多家大型出版商及作家在纽约南区联邦法院对Meta及CEO扎克伯格提起集体诉讼，指控其通过盗版站点种子下载、网络爬取等方式非法复制数百万本书籍和文章用于训练Llama大模型，并删除版权信息，构成史上最大规模版权侵权之一。
第三：CoreWeave完成31亿美元GPU抵押贷款，因获超150亿美元认购需求强劲，利率较初始报价收紧50个基点至基准利率上浮4.5个百分点。本次为公司首笔在美国杠杆贷款市场公开银团的GPU融资，由摩根士丹利和三菱日联牵头，所筹资金用于为OpenAI和Cohere部署GPU。
第二：OpenAI总裁兼联合创始人格雷格·布罗克曼在与马斯克的法庭诉讼作证时透露，公司今年算力支出预计将达500亿美元，较2017年的约3000万美元大幅飙升。OpenAI此前已承诺未来数年投入逾1.4万亿美元用于AI基础设施建设，并计划到2030年累计支出约6000亿美元。
第一：苹果计划在今秋发布的iOS 27、iPadOS 27和macOS 27中开放"Extensions"功能，允许用户从多家第三方AI模型中自由选择来驱动文本生成、图像编辑等Apple Intelligence功能。目前已内部测试谷歌Gemini和Anthropic Claude集成。此举利好谷歌和Anthropic，但终结了OpenAI此前在20亿台苹果设备上的独家地位。
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