逃顶信号惊现！存储该大抄底？
13小时前
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逃顶信号惊现！存储该大抄底？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周看点全部集中在科技股财报上，首先是周三的谷歌、特斯拉还有德州仪器，接着是周四的英特尔。可以说，这是二季度财报季正式打响的第一周，一个完美的业绩数据相当重要，包括谷歌云业务的增速、Gemini的使用情况，还有AI资本开支的说法和指引，市场需要花钱的人给出强劲信号，既为当前混乱的定价指引方向，也为下周的微软、亚马逊、苹果等多家财报定下基调。
逃顶信号惊现！
逃顶，还是狼来了？这是本周摆在所有人面前的问题，很难抉择。所以接下来咱们一起听听，被誉为拐点大师的美银哈特奈特，看看他是怎么理解的。
据美银最新一期的Flow Show报告，美银的牛熊指标已经飙到9.6，创下历史新高。按照哈特奈特的框架，9.6代表市场进入了极端仓位状态，而历史上每一次指标这么极端，对应的最优解都是规避风险，而不是加仓。
具体来看，上周股票型基金净流入接近560亿美元，债券流入约200亿美元，另一边，货币市场基金被抽走了将近1200亿美元，是今年4月以来最大的单周流出。换句话说，投资者正在把手里的现金大规模搬进股市。其中，科技板块过去三周累计流入接近490亿美元创下历史纪录。哈特奈特给这种行为起了个名字，叫机构主导的、不顾一切的追涨。
那么，为什么在这么明显的过热信号面前，市场里几乎找不到一个空头呢？
哈特奈特把当下的乐观情绪拆成了四个"不会"：就是市场预期经济不会硬着陆、美联储不会加息、AI资本开支不会削减、民主党不会横扫中期选举。这四个"不会"叠在一起，就是眼下这轮繁荣交易的全部地基。美国、日本、英国和欧洲的银行股，最近齐刷刷冲到了多年甚至数十年的高点，就是这种情绪最直观的体现。毕竟银行股价是资本市场的放大器和信号探测仪。
不过，哈特奈特的逻辑恰恰是，正因为所有人都站在了同一边，反向交易的机会才出现了。他给出了三个逆向信号，我们一个一个来看。
第一个信号，54%的基金经理押注经济"不着陆"。当软着陆甚至不着陆成了绝对主流，这时候去配置长久期美债和防御性板块，性价比反而更高。逻辑很简单，共识越拥挤，一旦现实稍微偏离，钟摆甩回来的力度就会更大，反向操作的效果就会更好。
第二个信号，83%的基金经理认为，美联储在11月中期选举前不会加息，所以哈特奈特要押注美元增长。
这里就有一个疑问了，既然大家都笃定不加息，为什么哈特奈特偏偏要在这上面下注做多美元？他给的理由是通胀。
按照当前趋势，美国CPI到今年底可能上升到3.9%。与此同时，霍尔木兹海峡的地缘风险本月再度升温，而美国的战略原油储备已经降到了40多年来的最低位。奇怪的是，基金经理们对年底油价的预期，反而从每桶86美元一路下调到了71美元。这说明，市场几乎没有为通胀卷土重来这个尾部风险做任何定价。哈特奈特判断，万一美联储被通胀逼得意外加息，最好的对冲工具就是美元。
回到第三个信号，也是当下最拥挤的一个：61%的受访者相信，超大规模云厂商在今年底前，是不会宣布削减AI资本开支的。对于这个共识，哈特奈特没有正面反驳，而是拿出了两个数据。
第一，这些巨头的自由现金流已经开始转负；第二，债券市场的融资压力正在往上走，比如甲骨文的信用违约互换利差，从去年9月的59个基点，一路扩大到了87个基点，逼近前期高点。换句话说，替这场资本开支买单的成本，正在悄悄变贵。
债市变贵的这种压力，也已经在半导体板块的走势里显形了。费城半导体指数目前较200日均线的溢价只剩下33%，而就在上个月初，这个数字还高达76%，是仅次于2000年3月科技泡沫顶部的超买水平。SOX从高点回落了20%，三倍做多的SOXL更是从峰值跌掉了55%。价格已经跌成这样，但调查显示仓位却几乎纹丝不动，上周八只主要的半导体ETF，甚至合计还在净流入23亿美元，年初到现在累计流入460亿美元，相当于这些基金管理规模的31%。跌了这么多，居然没人肯下车，这本身就是个危险的信号。
所以，究竟是虚惊一场，还是山雨欲来风满楼？哈特奈特把答案交给了一个具体的价格。他说，追踪七巨头的MAGS这只ETF，一旦跌破65美元，周期性板块，就是包括存储、半导体、半导体设备以及材料，将很可能全线承压。相反，如果MAGS能站上70美元，那才是重新入场的信号。这个位置，值得所有人关注。
我们说顺境看大摩Wilson，逆境和拐点要看哈特奈特，Jason认为这次Flow Show写的相当漂亮，很值得大家参考。
现在回过头来，我先解释一下哈特奈特最后一段话。为什么MAGS涨到70以上周期股才能复苏？而跌破65就会全面承压呢？其实啊，哈特奈特这里还在用花钱的和收钱的作比喻。
如果花钱的被市场抛弃，那么继续花钱的压力就会越来越大，而如果花钱的也能涨起来，那么这样你好我好大家好，持续花钱的理由才能站得住脚。
我知道，股价和实际运营往往是两回事，但管理层也会看股价，也会受到股东压力改变战略，即便不会，市场也会通过股价波动，去揣测未来可能的行为。
你想想，假设MAGS跌到50块钱，说明市场认为，这些大科技花出去了那么多钱，但长期价值不涨反跌就是50块钱。那这个糟糕的战略可持续吗？那继续花钱可持续吗？必然不可持续。
所以要我看，哈特奈特这里少了一句话，如果MAGS涨破70，那么大家都好。如果MAGS跌破65，那么就应该更侧重MAGS，因为物极必反，大科技不会在被抛售的同时，在持续无法验证高速增长的同时，还要源源不断的花钱，即便会，这股压力也会越来越大，投资性价比也会越来越高。因为这本身就是不合乎商业规律的。
存储该大抄底？
存储这波伤得不轻，美光、闪迪、海力士、三星，还有铠侠无一幸免。不过摩根士丹利却认为，这不是周期见顶，而是一个千载难逢的抄底窗口。
分析师约瑟夫·摩尔上周密集走访了数据中心的采购渠道，结论只有一句：短缺的强度，没有任何减弱迹象。
那么问题来了，既然渠道没降温，股价为什么还是跌了？大摩认为，市场这次是反应过度了。拖累存储股的几个担忧，包括涨价的二阶导数在放缓，就是涨价的增速在放缓，还有存储公司的资本开支在上升，也就是扩产在加速，还有客户开始降规格这三条因素。大摩认为，这些早在大约一个月前就能，也应该预判到，所以算不上新的基本面变化，所以股价理应早就反应进去才对。而不是先暴涨再暴跌。
按半导体行业协会的数据，DRAM价格第一季度环比涨了约70%，第二季度涨幅超过40%。涨是在涨，但从70到40，涨速确实在降温。但是大摩强调，这本来就是不可避免的。存储行业的季度营收，已经从一年前的约460亿美元，跳到如今的2000亿美元以上。在这么高的基数上，要维持前面那种涨幅，既不现实，也会反过来把需求打没。而股价见顶的前几周，所有人应该都知道这件事了。
至于市场担心的长期协议，大摩的看法是，美光在财报电话会上提过一句，说今年二季度的价格，可能是部分协议的上限价格。这个价格就相当于锁死了上下空间，并且听上去也偏保守。但大摩认为，这些老合同大概率早就原则上谈妥了，只是法律流程走得慢而已。真正在谈的新合同，价格上限只会更高。
那这轮周期到底特殊在哪？大摩认为这次需求几乎全部由数据中心撑起来，消费电子、PC、手机那些忽好忽坏的信号，只是假信号，不能拿来当周期转向的依据。
有一个细节很说明问题。云计算客户正在为6周后交货的内存，支付高于预期二季度价格的溢价，来抢着加急提货。大摩反问了一句，这些客户多掏钱，难道是为了把货囤在仓库里吗？这说明，紧张来自真实的产能瓶颈，不是库存游戏。
需求端的差距也在拉大。AI算力支出的增速超过50%，而PC和手机市场一年也就3%到5%。随着AI在总需求里的占比越来越高，这道口子只会越撑越大。供给这边，HBM4的制造复杂度会大量吃掉产能，明年英伟达Rubin Ultra平台上线，单卡的HBM容量还要再翻一倍。NAND那头，行业的资本开支一直异常克制，明年产能就算抬一点，也不足以真正把供给释放出来。
讲到这，大摩把市场焦点又升华了一步，它认为，真正该问的不是峰值盈利有多高，而是这份高盈利能撑多久？后面这个问题，对估值的意义要深得多。长期协议和客户的工程优化，一方面压低了周期的振幅，另一方面拉长了周期的时间。一段能连续爬好几年的盈利，对高估值的支撑，很可能比单独一个超级大年更结实。
最后是降规格这个风险。英伟达确实已经大幅削减了机架里LPDDR5内存用量，还在推动算力、工作内存和存储架构的重组，目的就是绕开内存约束。降规格，指的是客户主动砍掉单台设备的内存配置，用得省一点，听上去像利空。但大摩的解读正好相反，英伟达之所以要这么费劲优化，恰恰是因为它判断内存短缺会持续好几年。这是短缺的信号，不是需求的拐点。等供给慢慢放出来，内存用量还会跟着涨回去。
Jason认为，收入、盈利、乃至协议都没什么毛病，唯独有问题的是股价。股价不一定会反应合理价值，在短时间内就更难如此了。你比如美光好了，美光按8到10倍谨慎一点的合理估值，也应该在1200到1500左右，而不是现在的八九百。
可现在是什么时候？是高波动出清的时候，在这个节骨眼跟进去，风险系数太高了。虽然我觉得大摩说的有道理，我也认为存储这轮会回去。但是它需要一些时间，等波动降下来一些后，等韩国Kospi不要天天熔断再考虑也不迟。
好了，今天就到这里，其实今天市场还在讨论Kimi K3，总体方向和我上周五的观点基本一致，没什么特别新奇的。另外今天实在是头疼，Jason以前基本不生病，自从有了孩子，他一病我就病，传染相当可预测。希望明天能好起来吧，那行，接下来是彭博五大新闻：
第五：调查显示，越来越多的单身人士使用ChatGPT和Claude代写或润色约会软件聊天内容，被戏称为"被聊天钓鱼"。Hinge、Match、Bumble等平台尚未形成统一监管政策，专家称这种做法正引发关于真实性与信任的争议。
第四：消息称谷歌正研发代号"Frozen v2"芯片以提升Gemini模型效率，最快2028年部署，推动Alphabet股价上涨。目前包括OpenAI、亚马逊及Anthropic在内的多家公司均在自研AI芯片。
第三：贝莱德旗下基金拟发行逾120亿美元债券，为其与Meta合建的得州埃尔帕索数据中心融资，摩根大通与摩根士丹利担任主承销商。此举延续科技巨头借债支撑AI基建热潮的趋势，预计2028年投产。
第二：欧盟以违反《数字服务法》为由，对阿里巴巴旗下速卖通处以5.5亿欧元罚款，指其未妥善评估平台假冒及不安全商品风险。阿里巴巴对此表示惊讶并将提起上诉。
第一：彭博社表示，月之暗面Kimi K3发布引发芯片股下跌，但其逻辑与DeepSeek不同：K3通过2.8万亿参数换取效率提升，反而加重内存负担，可能继续拉动SK海力士、英伟达及台积电相关需求。
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