债市义警又杀估值！;Anthropic增长放缓？;Home Depot暗示房地产触底？

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Uploaded: 2026-08-18T23:51:25.873Z
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10小时前
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债市义警又杀估值！Anthropic增长放缓？Home Depot暗示房地产触底？
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文字稿
【今日市场】
周二美股收低，不过标普500成分股中上涨家数多于下跌家数，等权重指数RSP表现优于市值加权指数。动能再度转弱，存储半导体板块承压明显，软件同步走弱，但跌幅有限。大型科技股则表现分化，苹果走强，微软相对抗跌，但Meta英伟达跌幅居前。
其他市场方面，昨日美债抛售有所收敛，今日温和走高，全期限收益率下降约1到2个基点，美元指数持平；黄金白银双双下跌，不过比特币期货却明显上涨。最后在川普的不打不谈策略中，今天WTI原油变化不大。
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高盛：大胆买美股！
这周大摩Wilson鸽了，没更新预热报告，我们就用高盛Delta One负责人Rich Privorotsky的报告来替代，这位老哥是前台交易负责人，对市场动态会更敏感一些，所以分析框架也相对短期一点。大家按需理解。好，话不多说我们进入研报。
研报开篇提到，当前金融条件处于相对宽松的状态，衡量标普波动率的VIX，也就是大家熟知的恐慌指数VIX，目前也在14到15左右的低位徘徊，结合高盛自己的数据，Rich基本可以得到这么几个结论，7月的去杠杆已经结束，多空双方的总仓位和净仓位现在也更健康，所以短期来看，股票资产类别仍然偏强。
接着在股票里的AI类别，Rich认为最大的赢家可能是整个市场，而不是某一两家公司。因为他观测到，目前Token成本在持续下降，每一美元能够获得的有效产出越来越多，更多的有效产出会逐渐提高各个行业的盈利能力。因此真正的赢家会是全体公司，如果要细分看，那些投入最少，却能获得AI效益的公司会相对跑赢。
Rich特别提到了CoreWeave。说它的年度经常性收入ARR仍在复合增长，潜在市场也比很多人之前预计的更大，目前大部分信号仍然指向积极方向。这条业绩缓解了不少空头担忧。但归根结底，还是要看自由现金流有没有出现？如果没有，Rich说自己就不会买账。
这里我补充一下，在五大云里，只有微软（白）的自由现金流始终处于高位，之前排名第二的谷歌（蓝）本季度迅速转负，之前排名第三的Meta（红）本季度快速下滑。而亚马逊（紫）由于业务原因，自由现金流始终波动较大，现在也处于历史低位区间。甲骨文（黄）也是从2025年Q3开始持续承压，不过上季度有些好转。
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也就是说，从整体看五大云自由现金流还在承压，还没有展现出积极向上的态势，因此Rich现在还不愿意完全押注。
接着报告进展到了国债市场。Rich提到，他前段时间休假了，在离开期间发生了美国干预日元的事件，不过Rich认为，这件事实际影响有限，结果也确实有限，当前美日汇率又回到了干预前的160左右水平。而这件事后，就发生了各国长端债券的抛售潮。
Rich认为，美国在GDP大约6%到7%的财政赤字之下，仍在大量发行美债和投资级企业债。这两部分债券供给，正在推高债券收益率。同时，实际利率也处于非常高的水平。而沃什又在7月的沟通里没起到帮助。
所以，长端美债很难归因于某一项政策决定，但结合起来看，这些问题确实共同造就了当前的抛售状态。那么如何能纠正这个状态呢，答案指向了加急。
Rich认为，近期经济数据有所走软，这给了美联储9月维持利率不变的理由。这对股票有利，但会让收益率曲线进一步变陡。而如果央行长期无法实现通胀目标，最终可能会失去信誉。现在，三位美联储官员已经投票7月加息，而长端债券市场也可能最终迫使美联储采取行动。
因此，如果美联储为了恢复信誉而加息。短端收益率因为受到政策锚定的因素会上涨，但长端收益率没有同样的约束，所以反而会下降，最终让整条收益率曲线，从当前的过于陡峭化，变成相对平坦化。
综合以上，Rich说到无论哪一届政府，最终都会选择经济增长，并容忍略高一些的通胀。所以持有名义资产，包括标普500和黄金，同时做空或者卖出美债，并在组合中配置便宜的VIX看涨期权，来为后续不确定性买入一份保险。
在具体的行业方面，Rich偏好金融、半导体资本开支链、工业和更广泛的周期板块。但不喜欢缺乏定价权、表现又类似债券的资产，包括必需消费品、电信和REITs。在谈到电信时，Rich还调侃说，现在市场没人愿意和马斯克竞争。意思是SpaceX的星链业务很强势，这个市场最终可能会被星链吃掉。所以Rich倾向于用必须消费、电信、REITs这些空头仓位，搭配医疗保健这类多头防御型仓位，做到均衡配置。
在风险方面，Rich认为每桶80到90美元的油价，可能仍在经济承受范围内，但现在原油库存非常低，中东局势如何收场仍不清楚。所以基准判断是，在美国中期选举来临之际，政策制定者，通常会受到经济理性的约束。
不过，当市场繁荣时，市场能够施加的约束也会减少。当标普500处于历史高位、金融条件又非常宽松时，战争反而更容易发生。因此，投资者不能对地缘政治风险掉以轻心。好在当前的极端尾部对冲工具仍然很便宜。
Jason认为，在资产类别方面，Rich倾向于股票，并用黄金和VIX看涨期权来对冲极端尾部风险。在股票里面，他倾向于高现金流、高确定性资产，比如资本开支链、金融、工业和更广泛的周期板块，同时搭配医疗保健这类抗周期资产做哑铃策略。整体逻辑非常清晰，也值得散户参考。
在美债方面，加息虽然会带高短端收益率，但也会增强美联储的信誉，从而带低长端收益率，让长期国债抛售潮能消停消停。这点我十分赞同，并且我还认为，即便在年会上沃什放出加息信号，美股市场也不会过度反应，因为美债已经替美联储加息了至少一次，市场也提前消化了不少预期。
但对于未来，我认为长端收益率更可能横在高位区域，因为沃什最多能削弱一部分压力，剩下的支撑性来自大科技的发债供给，这部分沃什无法左右。
按照现在的大科技收入增速、资本开支规模、和自由现金流缺口推算，明年继续大规模发债的概率不低，因此投资级债券供给不会突然减少，这会长期支撑长端收益率。
所以可能就像过去几个月一样，未来每隔一段时间，债市义警的CD一到，就跑出来杀估值。对高估值、高杠杆、自由现金流持续为负的公司就比较难受。但像Rich说的防御板块，现金流充盈，现金牛业务稳健的公司就比较受益。比如我喜欢的苹果、Costco、沃尔玛等等。
从另一个角度说，这些标的不管美债收益率高低与否，它们都是很好的长期投资选择。虽然短期没什么刺激感，但长期持有的回报都很不错。
总之用一个字概括就是，美股机会一直在，风险来了安全带，均衡配置对意外，长期复利给等待。
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Anthropic百亿入场券
据彭博报道，Anthropic把信贷额度定在大约100亿美元，但银行提交的承诺总额可能超过这个数字。目前谈判仍在进行，Anthropic也拒绝置评。
循环信贷可以理解成企业的信用卡，银行先承诺放贷资金，公司在需要时提款，在规定时期截止日前还款即可。它本身没有抵押品，完全基于公司的信用、短期偿债能力，以及现金流水平。
但对于一家正在准备上市的超大独角兽来说，情况可能更为复杂。因为对银行来说，公司能否按时还款是一个方面，更重要的可能是，这家银行能不能参与未来的资本运作？
在银团贷款里，承诺金额越高，银行通常拿到的费用越高，之后参与的资本运作就越多，这些运作包括IPO、再融资、并购重组等业务，每一项都会为银行带来丰厚的回报。这就解释了银行为什么愿意积极出钱，因为出钱越多授信越高，往往也会影响未来银行的角色定位。
彭博继续说道，SpaceX提供了一个参照。SpaceX在今年5月把循环信贷额度，从15亿美元提高到50亿美元，一个月后就完成了创纪录的IPO；贷款银行和IPO承销银行的阵容也大致相同。这个案例自然会强化银行对Anthropic项目的竞争。
当然，除了IPO的竞争因素考虑外，Anthropic本身也在高质量增长。彭博说道，公司截至7月底的年化收入ARR超过650亿美元。最近一个完整季度的初步收入超过115亿美元，而去年同期只有7.87亿美元，同比增速将近14倍，并且当季调整后的营业利润已经转正。
彭博认为，Anthropic收入在加速、利润指标在改善，再加上正在接触投资者，这些因素共同推高了银行的授信规模，以及暗示加速了Anthropic的上市时间表。
Jason认为，大银行这波连招在正常不过了，这也是顶级资管和私募无法做到的，因为他们没法帮助客户一条龙服务。按照SpaceX的路径来看，如果Anthropic在9月10月上市，高盛和大摩可能还会受追捧一波。
不过我对Anthropic的财务状况更感兴趣一些。我把过去它的ARR、对应日期和环比增速都拉了出来，这里面有些是官方说法，有些是媒体爆料，但大体上还是可以采信的。
从图中可以看到，从年初到5月中旬，ARR的增速非常好，几乎每个节点都有50%以上。但最近一个节点，就是今天彭博说的650亿对应到7月底这个点，ARR增速放缓到了38%，注意，每个节点的时间差不太一样，如果统一转换成30天复合增速，那么7月底的30天复合增速只有13%，是今年以来的最低增速。远不及智能体AI刚火爆的二月，以及半导体存储狂奔的四五月份，似乎代表AI需求还在，但增速在放缓。
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不过，从我过去的职业经验来看，这可能是有意而为之的。我们知道，公司为了IPO会做很多准备，其中之一就是在规则框架下的业绩管理。也就是在IPO前尽可能放缓业绩，在招股说明书公开披露前上量业绩，并更新补充招股说明书，最后，用一个低基数环境下的高增长业绩，拿到一级市场的认可和二级市场的追捧，体现出增长才刚刚开始，还远远看不到头的既视感。
另外，这次还说到调整营业利润扭亏为盈，我不知道它调整项目是什么，也不知道是否过度压缩了研发费，但只要不是特殊变化导致的，起码可以代表Anthropic已经从AI变现阶段，步入到了AI盈利阶段。我认为这个节点的变化，对AI投资的可持续性很有积极作用。从另一个角度说，银行百亿规模级别的授信额度，也证明了Anthropic的正向营业利润和短期偿债能力。
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美国房市触底一大信号？
美国房地产市场依然处于冻结状态，消费者也没有重新启动大型装修项目。可就在这样的环境下，Home Depot第二季度营收、利润和同店销售全部超过预期，而且同店销售创下2022年第三季度以来最好表现。不知道这会不会是房地产触底反弹的信号呢？
据CNBC报道，Home Depot第二季度营收达到478.6亿美元，同比增长5.7%超预期，调整每股收益4.92美元也超过预期。
同店销售也不错，本季度增长1.7%，几乎是预期的两倍。CFO理查德·麦克菲尔也表示，这是Home Depot 2022年第三季度以来的最高同店增速。
从业务结构来看，专业承包商和普通消费者都有参与，各类商品需求也比较广泛。似乎和房地产的不景气没什么关系。管理层认为，Home Depot过去几年在供应链、专业客户服务和门店执行上的投资，正在帮助公司扩大市场份额。
不过，消费者的行为仍然非常谨慎。
CFO说，Home Depot的核心客户财务状况依然健康，也有能力消费，只是面对通胀、汽油成本和经济前景的不确定性，项目规模越大，消费者越容易推迟花钱。
所以，小型维修、维护和户外项目仍然不错，而涉及搬家、房屋翻新和大额支出的项目却没有明显回暖。住房成交量偏低，再加上抵押贷款利率和房价压力，都在继续限制家居装修的需求。
这也解释了为什么，Home Depot在如此亮眼业绩之下，还维持了全年指引不变的原因之一。
另外，本次季度报告也计入了关税退款。Home Depot第二季度收到了7.3亿美元关税退款，其中6.85亿美元已经用于降低销售成本。管理层表示，关税退款可以部分抵消能源和其他商品的投入成本，帮助Home Depot在成本压力上升的情况下，维持价格竞争力。
当然，关税退款能够改善成本端，但不能解决需求端的问题。消费者是否愿意重新启动大型装修项目，最终还是取决于住房成交、融资成本和经济信心。
因此，管理层把这份财报概括为“市场份额增长的故事”，而不是整个担保变大，住房景气回暖的故事。
Jason认为，Home Depot可以给帮助我们观测美国房地产的景气度。这张图白线是过去三十年Home Depot的收入增速，蓝线是美国待售房屋指数，指数越低，代表住房销售越低迷，反之就越景气。
从图中可以看到，在2023年之前，待售房屋指数比Home Depot略微滞后一些，但图形相当契合，两者有相当强的正相关性，房屋指数也有一些前瞻性在。这很好理解，当房屋销量走高时，家装消费往往在一段时间后，才能体现到Home Depot的业绩上。这个趋势也一直延续到了2023年左右。
但是在那之后，图形发生了显著背离，Home Depot继续维持波动，但待售房屋指数却持续下跌到了三十年的最低水平。为什么会发生背离？我觉得原因有很多，包括移民政策、远程办公、低息房贷锁定效应等等，这些原因合在一起，让后疫情时代的住房市场发生了结构性变化。而现在的景气度，也已经低于了2008年金融危机时代，是过去三十年里的最低水平。
所以，如果这份结构性变化能持续下去，低迷的房地产销售可能还会延续一段时间，但Home Depot不一定会受太多影响。如果房地产出现触底反弹，一举打破过去三年的结构性僵局，那无论房地产还是Home Depot这样的家装公司，大概率都会受到市场的重新青睐。就我的主观判断来说，我更倾向于房地产会打破僵局，触底反弹这个判断。
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好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美银分析师认为，按自由现金流估值，英伟达股价低于合理水平34%至50%，市场或高估其融资风险。美银维持买入评级。
第四：宾州州长签署行政令，要求数据中心项目须经地方批准方可获州级许可，并需自建电源、承担用水用电成本。跟随纽约、德州脚步，反映各州对AI数据中心扩张的抵制上升。
第三：TikTok正探索在私信中直接转账功能，代码显示将借助东南亚上线的TikTok Pay处理交易。母公司字节跳动近年持续布局金融科技，意在留住用户并从平台内交易中获取更多价值。
第二：苹果同意下调欧盟App Store费用，以外部渠道内购统一收取5%佣金，取代此前核心技术费，应用内购买佣金由30%降至26%，以此了结与欧盟在数字市场法上的争议，新规10月1日起生效。
第一：Meta在加州联邦法院受审，29州检方指控其故意设计Facebook、Instagram功能诱导未成年人沉迷并借此牟利，涉嫌违反消费者保护及儿童隐私法，若败诉最高或面临1.4万亿美元罚款。
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