支付行业在经济下行时的趋势更新
2022-05-06
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PYPL, SQ, V, MA个股分析，动荡市场下，出现黄金机会！#支付 #SQ #PYPL #MA #V
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对于支付这个行业，我一直以来都非常关注。一年前，我曾经出过一期支付行业的详细分析。一年过去了，行业内也发生了一些新的变化，出现了一些新的趋势。同时，行业内个股的变化更是天翻地覆。一些重要的公司，比如PayPal，Square，Affirm，他们的股价更是跌得都没眼看。前不久支付行业内的公司们几乎都出完了财报，美投君在详细研读财报后，决定给大家做一期支付行业以及个股的更新视频。在这期视频中，我会把重点放到行业和公司的重点以及变化上，而不会系统性的介绍行业和公司。关于这种行业和个股更新的话题是我的一个新尝试，目的也是为了增加咱们会员视频内容的多样性。还希望大家看完视频，多给我留些反馈。谢谢各位
我们先来看一下支付行业的现状。目前，支付行业整体还维持这一个不错的增长速度。研究表明，全球支付行业长期会维持7%的增长，这要高于全球GDP的平均增速。我们美股投资者的目光，更多还是应该集中在北美的市场。在美国，支付行业的发展空间可能比我们想象的更高。也许你自己完全离不开电子支付和信用卡，但在美国，还有不少人还在用传统的支付方式。下图显示的是美国过去几年使用现金的比率，可以看到，在2020年疫情最严重的时候，都还有21%的交易是通过现金来产生的。而右边这张图显示，美国还有近一半的人有使用传统支票的习惯。显然，新兴支付产品还有不少市场没有滲透，发展空间还有很大。
这两年的疫情，对于支付行业整体的影响也是不容小觑的。疫情对于支付行业整体绝对是一个利好，他让支付行业未来十年的发展都提前了。但与此同时，疫情也给支付行业带来了前所未有的竞争环境。这对于其中的个股来说，就不一定是一件好事了。就像Netflix以前在流媒体行业里赚钱赚的顺风顺水，但疫情让众多玩家参与其中，现在疫情褪去，Netflix反而处于一个比疫情前更不利的位置。支付也是，疫情让新玩家 如雨后春笋般进入。SOFI，Affirm，和Stripe都抓住疫情的机会崛起；Visa和Mastercard也加速推进了电子支付、数字货币、BNPL等新业务；而PayPal和Square也在这两年大举收购，抢占先机。
本来，支付这个商业模式有极高的商业壁垒。他前期的投入比较大，而且需要规模效应，这个商业壁垒本可以让业内玩家慢慢发展。现在，随着疫情把整个行业的竞争推升到白热化的阶段，这些支付公司们必须要更采取更激进的手段。这对于行业来说肯定是好事，但对于个股来说，可能就不一定了。不过，好在支付整个蛋糕足够大，足以支撑起几家巨头公司。
下面，美投君就分别给大家介绍几家行业内的巨头，分别是PayPal，Square，以及我们熟悉的两家信用卡巨头，Visa和Mastercard。关于这几家公司的系统性分析，可以参考我之前的专题视频，咱们这里只讲重点和更新。
先来看看，电子支付行业的老牌劲旅PayPal的表现。关于PayPal我在去年10月份那期视频中给出过我的看法：当时我说过，PayPal的表现是真的差，而且可能会更差。果不其然，半年过去了，PayPal的最新财报也验证了我的说法。他的这次财报用一无是处来形容一点不为过。
别看这次财报PayPal的EPS和营收都小幅击败了预期，但其实这是由于上一次公司主动降低了预期导致的。实际上，这季度的总营收增速仅有7%，远低于去年同期的33%，这也是PayPal疫情以来的新低。老实说，这样的增速，显然是无法接受的，毕竟连麦当劳的增速都能达到11%，而PayPal好歹是一家科技公司。
PayPal增速放缓的问题，就是这家公司的核心问题。也是决定这家公司是否还有投资价值的关键。所以我们要详细的分析一下。在支付行业中，最重要的一个数据是TPV，Total Payment Value，他指的支付公司的总交易额。因为支付公司都是收佣金赚钱，而佣金一般都是和交易额成正比的，所以看总交易额的变化，就能看出公司的营收潜力，也能看出用户的使用情况。
本季度，PayPal的TPV增速只有13%，是疫情以来的新低。从图中可以看出，TPV只在疫情最高点的时候有过一段明显的增长，而从去年上半年开始，这个增长已经开始出现断崖式下跌。主要问题出在了国际市场。本季度，国际市场的TPV增速只有1%，如果扣除掉通胀因素，实际上是负增长。
本次财报中，国际市场的营收再次下跌了2.5%，公司给出的解释是，这时俄乌战争和中国疫情导致的。但实际上，俄乌和中国的问题只不过是加速了这个过程而已。下面这张图展示的是PayPal在美国和国际TPV在过去五个季度的增速比较，其中绿色显示的是美国的业务，蓝线则是国际业务，可以明显看到，虽然美国和国际的tpv增速都下降得很快，但国际TPV下降的速度明显要快得多。
除此之外，活跃用户数本季度也只增长了9%，不用猜，这也是疫情以来最差的表现。更让人担忧的，是这9%的新增活跃用户中，也就是共2.4 million的新用户，几乎全是来于Venmo。换句话说，要是没有Venmo提供的新用户，PayPal这家公司的发展已经到头了。毫不夸张的说，如果光看这些数据，不知道的还以为这是一家夕阳行业的公司呢。
PayPal身上唯一有点儿活力的Venmo，本季度的表现也并不好。TPV的增长只有12%，虽然比公司的9%要高，但也谈不上兴奋。关于Venmo，我必须要多说一句，公司财报上关于这部分业务的披露非常少，这么重要的增长点目前的发展情况却并不透明，着实让人无法安心，这也加大了我分析PayPal这家公司的难度。
可能熟悉PayPal的看官知道，其实PayPal财报后，股价是大涨了10%的。这又是为什么呢？其实倒不是PayPal的表现有多好，而是管理层对于未来的展望给了投资者信心。管理层在财报中宣布，公司研发的“下一个时代的数字钱包”，将会在第三季度推出。说是能提供“一站式的个性化app，提供独一无二的购物、金融服务、和支付体验”。而另一个更重要的原因，是公司给出的指引确实还不错。管理层给出的全年营收增长是11%-13%，而且下一个季度是9%，均高于本季度的7%，这预示着下半年的增速会在14%-18%之间，也都高于分析师预期。市场普遍认为，PayPal最糟糕的时刻可能已经过去，之后有机会重回正轨，加速发展。
不过我个人并没有那么乐观，虽然我也不曾想到PayPal的股价能跌这么多，但是我们现在客观的分析这家公司，他未来的增长确实非常令人怀疑。现在PayPal也没有拿出任何证据，来证明自己的增长潜力。光是凭借着管理层的信心，我认为不足以支撑投资者的决定。虽然PayPal目前的估值确实很便宜，但他的基本面还无法让我信服。在公司业务出现好转，Venmo的增长得到验证之前，我不会考虑投资这家公司。
说完了PayPal，咱们再来看他的直接竞争对手Square。Square在上周发布了第一季度的财报。整体来看，Square的这份财报表现还是很不错的。虽然每股盈利和营收都没有击败预期，但很大一部分原因，是因为比特币价格下跌。可以看到，在21年第一季度，比特币的收入能达到3.5B，这一季度只有1.7B，下跌了50%以上，马上把SQ的数据给拉低了。
这里多说一句，看SQ的财报，我们必须要忽略所有比特币相关的收入。因为比特币业务的收入波动很大，会跟随比特币市场价格波动，这与SQ的业务能力并无关系，而且比特币业务的毛利率也仅有2%，几乎不影响公司主营业务。在本次财报中，如果我们排除掉比特币收入后，核心业务同比增长其实能够达到44%，这才是square的真实业绩。它可比PayPal的7%要好太多了。
在SQ的财报中，有两个亮点值得我们关注。首先是订阅和服务类的收入表现强劲，也就是包括BNPL的Afterpay服务，以及CashApp的订阅和服务费用。由于这部分业务的收入特点是可持续且稳定，所以他对于估值的贡献是更强的。这部分收入，在去年同期已经有翻倍增长的前提下，今年又实现了72%的增长，可以说是非常不易了。虽然在这72%里面，有收购Afterpay的原因，但即便把它排除掉，也还有50%的增长。
而市场最为关注的CashApp表现也不错。公司给出的用户增长预期为15.3%，虽然比去年的22%要慢一些，但也还算是高速增长了。不过，市场更喜欢看到的，是公司在提高用户粘性上的表现。在3月份，CashApp的每一个用户平均会带来21笔交易，这是公司历史上最好的一次数据。跟大家少看了Netflix，少用了Peloton不同，后疫情时代用户并没有抛弃CashApp，反而使用得更为频繁。
整体来看，Square除了比特币收入这个公司最难控制的业务表现得不够好以外，其它几个业务依然保持强劲的增长，公司的基本面依然不错，财报后当天，股价也是出现了上涨。
最后我们再来看一下Square的估值。因为比特币收入这个特殊的存在，传统的估值方式放在square身上一直是个问题，我们也不能参考各大网站上给出的Square估值。为此，美投君这次自己手动剔除掉比特币收入后，做了一个Square在过去5年的估值图。可以看到，Square当前的估值已经来到了5年以来的最低点，甚至比疫情崩盘时的最低点还要低。从绝对值上看，目前square剔除比特币后的PS在4倍左右，配上公司44%的核心业务增速，可以说是非常便宜了。
不过，必须要承认，有这么低的估值，和当前市场的宏观环境，以及数字货币的频频暴雷是脱不开关系的。短期来看，Square所面临的环境依然凶险，不确定性依然很高。短期底部很难预测，不排除股价继续动荡的可能性。但长期来看，我认为Square的基本面足够扎实，估值也非常有吸引力，会是一个不错的机会。这里也给大家一个提醒，马上到来的5月18号是square的investor day，我们可以看看公司对未来的发展，以及最近数字货币的暴雷有什么更新。
聊完Paypal和Square这两家新兴电子支付公司后，让我们回过头来看看两家传统的信用卡公司，Visa和Mastercard。前不久，这两家信用卡公司也发布了第一季度的财报，表现得都很不错，都是双beat。从数据上看，Mastercard击败预期的幅度更大。正好Mastercard是美投君年初时推荐的十大股票之一，咱们就先来分析一下这家公司。
本次Mastercard的财报重点，在于他的跨境交易业务。其他业务不用看就知道肯定差不了，因为消费在疫情中一直非常火热。但一直以来，有一块儿业务却始终复苏不起来，也是他过去一年股价表现普通的直接原因。这部分业务就是跨境商务和旅游。不过，现在期盼已久的旅游复苏终于来了，mastercard本季度的跨境交易业务，首次超过了2019年疫情前的水平，而且超过的幅度还不小。下图中，红色方框的部分表示的是，今年一季度相比于2019年同期的跨境业务比例。可以看到，今年的1月到3月，分别是2019年同期的118%，125%，和130%。截止到4月28日，今年的跨境业务已经达到了19年同期的133%。这说明，跨境交易业务不仅超出疫情前不少，而且还在不断的增长当中。这么看来，接下来几个季度，mastercard的业务表现应该也会有所保障。
公司管理层看到如此亮眼的数据也表示很惊讶，他们自己都没有想到跨境交易业务可以恢复的这么快。随即公司也给出了让人兴奋的业绩指引，他们表示今年的营收增速能够达到20%，这在整个行业内看都算是非常不错了。对于市场比较关心的俄乌战争的影响，管理层表示，俄乌只占mastercard总营收的不到2%，影响非常有限。而且市场现在应该已经price in了这个风险，后续影响不会很大。
关于另一家信用卡巨头Visa，其实他的情况和mastercard非常类似，同样是受益于旅游复苏，同样是俄乌战争的影响已经完全price in。市场反应也很类似，就是Mastercard在各方面的表现都会比Visa强点儿有限，具体数据我就不拿出来比较了。
总得来说这两家公司现在所处的环境和发展前景，相对于市场整体来说都要略好一些。为什么这么说呢？因为这两家公司占据着旅游复苏这个确定性的宏观趋势，而且业务本身的韧性就非常强，所以在当下这种不确定性强的市场环境中，他俩的表现可能更具有优势。当然了，如果经济真要是被搞衰退了，那谁也不好使，都得完蛋。
到这里，这四家公司的更新就分析完了。最后我们做一个简单的总结。从短期来看，Visa和Mastercard会更加稳定一些，在旅游复苏这个大趋势放缓之前，两家公司的业绩和股价应该都会有保障。PayPal的财报是这几家公司里最差的，虽然市场的反应还不错，但这一切都是基于管理层对于未来的预期上，我个人对此持有保留态度。Square的财报则很不错，CashApp的增长也让人满意，虽然股价跌得挺多，但可以判断更多是一些短期外部的宏观因素造成的，长期发展前景依然乐观。
最后，美投君还是要老生常谈的提示一下风险。最近的市场环境不好，理性的分析很重要，但是市场情绪他不会完全按照我们的理性分析走。所以咱各位在操作之前，一定要先掂量好自己的风险承受能力。长期价值投资，也需要把握好短期的风险。好公司有的是，投资路也很长，我们不必计斤斗，也不用争朝夕。
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