如何分析SaaS公司
2023-02-13
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SaaS全称为Software as a Service，中文翻译为“软件即服务”。这是一种企业通过云端提供软件服务的商业模式。 #SaaS #指标 #选股 #行业分析
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文字稿
15分钟搞懂SaaS公司！SaaS公司怎么分析？最重要的指标是什么？有什么坑需要注意？
在美股，SaaS公司是一个数万亿级别的大赛道，其中不乏我们耳熟能详的明星公司。比如Adobe，Salesforce，Zoom，Shopify等等。SaaS公司可以说是现在市场上最炙手可热的这么一类公司，他的增长速度快，利润率惊人，而且经常能够讲出令人兴奋的故事。而与此同时，他也是股价波动最大，坑最多的大类投资之一。我猜咱们美投君的观众，多数也应该都投资过，或者正在投资SaaS类公司。我觉得咱也有必要来了解一下，这个让人又爱又恨的SaaS公司，到底该如何正确的投资？我们都应该关注样的什么指标？又要避免什么样的陷阱呢？
SaaS全称为Software as a Service，中文翻译为“软件即服务”。这是一种企业通过云端提供软件服务的商业模式。用户不再需要一次性地去购买软件，而是通过网络分发，然后靠订阅的方式来付费，获取产品的使用权。比如我们都很熟悉的微软Office软件，很多年前我们还要去实体店去买个光盘来安装，买了之后就会获得永久使用权。这就是传统的软件销售。但现在如果你再去买Office的软件，你只需要在网上下载软件，然后每个月或者每年固定付一个订阅费，就可以使用了。这种从网上下载软件，然后付订阅费的模式，就叫做SaaS。
SaaS模式可以说是完美的解决了从用户，到企业再到投资者的全部需求，使得这种商业模式变成了当今市场上最炙手可热的香饽饽。为什么这么说呢？
首先，对于用户来说，不仅获取软件变得更加方便，而且产品要是出现任何新功能，也能在第一时间获得更新。更重要的是，用户只需要按照需求来订阅产品的使用权，他再也不用一上来就付那么多的钱。这也使得软件的可负担性变得更强了，这种定价政策也自然会吸引更多的用户来使用。
而对于企业来说，SaaS模式也有一些让他们无法拒绝的优势。首先，SaaS的边际成本几乎为零，也就是每多卖出去一份产品，几乎不会增加任何成本，就是多一个人下载软件而已。也正因此，SaaS公司只需要把精力放在前期的产品开发，以及广告营销就好了，这大大提高了企业的效率。更为重要的是，SaaS公司还有很强的可拓展性，他们能很轻松地开拓市场，不会再受到地理位置的限制，只要一个人能上互联网，理论上都能成为它的用户。这大大增加了企业的销售潜力，也更好的实现规模经济。
最后，对于投资者来说，SaaS也是一种备受欢迎的模式。因为SaaS这种每个月或者每年付订阅费的模式，让一家公司的财务指标变得非常可预测。以前一次性卖软件的模式，想要预测公司财务状况很困难，毕竟我们不知道未来的销售情况会怎样。但是现在订阅式了，用户按月付费，有留存率，有增长率。我们可以轻松的通过这些指标来预测公司未来的财务状况。这也大幅减少了业绩的不确定性。也变相的使得企业能够获得更高的估值。
说到这里，相信各位看官也都能理解了，为什么说SaaS是一个好的商业模式。不过，要想真正投资SaaS公司，我们还得了解怎么读懂SaaS公司。接下来，美投君就从定量和定性两个维度，来教大家如何去判断一家好的SaaS公司。
咱们先来看可操作性更强的定量标准。第一个用来衡量SaaS公司的定量指标，叫做“40规则”，“Rule of 40”。这是行业内最常用的衡量SaaS公司的标准。它指的是，把一家公司的营收增长和利润率加起来，如果结果高于40，那这就是一家还不错的SaaS公司。如果加起来低于40，那这家公司就有可能面临一些问题，比如说增长乏力，或者陷入财务困境之类的。
我们不妨来拿Adobe作一个例子。根据FactSet的数据显示，Adobe过去5年平均的营收增长为19.1%，而同一时间的平均利润率为30.8%，两个加起来约等于50%，这大于刚刚要求的40。至少单从这一点可以看出，Adobe算是一家不错的SaaS公司。
另一家公司，DocuSign的情况就有些不一样了。DocuSign在过去5年的营收增长虽然很高，有40.8%，但它的利润率却是-22.5%，所以加起来只有18%，低于标准的40，没有满足“40规则”。这就说明，DocuSign的综合实力还不够强。不是增长不可持续，就是成本控制还有问题。当然了，我们也不能仅仅通过这一个指标就断定DocuSign有问题，这只不过是我们衡量SaaS公司的其中一个标准。
我想通过上面这两个例子，咱们各位看官应该能明白40规则的用法了。之所以有这个40规则，就是因为营收增长和利润率就是SaaS公司最重要的两个指标。尤其是营收增长更是重中之重。因为SaaS公司边际成本很低，多卖出一份软件，就多赚一份钱，利润率也就相应的会增加。卖的越多，利润就越高。这就是为什么SaaS公司的估值常常用PS的原因。因为光营收一个指标，往往就能反映出SaaS公司很多的财务状况。
40规则还告诉我们，一些比较偏科的公司也在可接受范围内。比如一家公司营收增长飞快，但是利润较低，只要两者相加大于40，也算是不错的公司。相反，如果公司利润极高，但是增长缓慢，也可能是可接受的情况。40规则是一个比较简单直接的判断标准，他作为我们分析的切入点是一个不错的选择。但也要注意，这个规则也有他的局限性，对于很多初创类公司，他的衡量并不准确。另外他也不能作为判断公司好坏的唯一指标，只能作为一个参考。
下面美投君就给各位看官做了几家公司的数据，我就不给各位一一念了，大家可以自己暂停一下视频，用40规则衡量一下，下面这几家公司的好坏。
SaaS公司另一个投资者需要关注的数据，是ARR，全称“Annual Recurring Revenue”，年度经常性收入，它指的是，在当前这个时间点，将所有的重复性订阅的合同，年化后加到一起的总价值。这个数据能更好地反映，一家SaaS公司真实的表现。
如果我们单独看营收，常常会有一些偏差。因为营收里总有一些一次性的收入，或是一些特别的优惠。这些营收变化并不能反映出公司的真实运营情况。只有那些每个月都有，每年都有的重复性订阅才能真正反映出公司的运营情况。这就是为什么我们会更看重ARR的原因。除此之外，ARR还有更好的预测作用。因为ARR收入更容易保持，所以我们可以通过现在的ARR，预测出公司未来的现金流变化。
下图是我从Adobe最新的财报中截出来的一小段关于Digital Media业务的季度数据。如果我们从营收的角度去看，Digital Media业务在当季增长了10%。但如果从ARR的角度来看的话，它只有4.3%的增长。这就意味着，Adobe在这个业务实际的表现，并没有财报看上去那么多。也就是说，这10%的增长有一定的水分，很有可能是不可持续的。
SaaS公司第三个重要的数据是用户流失率，Churn Rate。或者看用户留存率，Retention Rate。这两个比率本质上是一回事儿。用户流失率就等于1减去用户留存率。所以，我们接下来就只讨论其中一个，用户流失率就足够了。
用户流失率，顾名思义，就是指用户不选择继续续订的比例。流失率越高，就意味着用户粘性越差，对产品越不满意，或者很容易在市场中找到合适的替代品。因此，用户流失率是一个非常难得的，能综合反映公司产品状况的数据。有人曾经做过统计，大部分SaaS公司的年度留存率都会在10%以内，平均数在5%左右。要是能低于3%，那就是非常低的水平了，证明公司的产品粘性极高。不过，我们也要注意，用户流失率也跟不同公司的商业模式有关，所以就是要比较的话，也必须apple to apple同类相比，或是自己跟自己比，这样才有价值。
接下来，咱们还是来看一个真实案例。下图展示的是流媒体行业中，不同公司的用户流失率。是的，流媒体的经营模式也是SaaS，他也是通过订阅获取服务。可以看到，图中红色线的Netflix，用户流失率常年保持在2.4%左右，而它的竞争对手，绿线的Hulu，则一直在4%以上。而最高的那条黑线，是Netflix和Hulu以外的共八家流媒体的平均值，包括Disney+, Apple TV等，而它们的用户流失率则高达7%。可见，Netflix的用户粘性要算是流媒体中当之无愧的老大，这说明它有着极高的用户满意度，以及绝对的竞争力。而这些信息，是无法轻易从营收、利润率这些数据中看出来的。
刚刚我们讲的都是如何在定量上去评估一家SaaS公司的好坏。接下来， 我们再看看怎么从定性的角度来分析SaaS公司。一般情况下，我们做基本面分析时，需要考虑的定性指标有很多，比如公司管理层，产品护城河，市场竞争等等。不过，对于SaaS公司来说，有一点尤为重要，那就是去看公司产品所在的市场到底有多大。
SaaS由于可扩展性很大，又没有地理限制，因此理论上，只要需求存在，它就可以很轻松地占领全世界所有的市场。这种奢侈可不是每一个行业都有的。所以说，从产品的性质上来探寻市场规模就非常重要了。
就比如Adobe，它所接触的市场，是整个设计行业，包括图像、音频、视频的制作和处理都在他的业务范围内，它所处的行业非常大。而近几年随着YouTube和短视频的快速发展，视频类设计的需求大幅增加，这也在不断扩充着设计行业的规模。
不过，光市场大还不足够，我们还要看他占的市场份额有多少？简单理解就是，蛋糕是够大了，但还要看多少人分，每个人能分多少？还拿Adobe举例。Adobe在设计领域内，几乎是一家独大。只是在一些细分领域中，面临着部分竞争。不过可以肯定的是，设计领域这块蛋糕，Adobe肯定是分的最大一个，而且短期内这种格局恐怕很难改变。
上面我们说了很多SaaS公司的优点。这种商业模式的确不错，但对于投资者来说，我们也必须清楚SaaS公司常见的一些问题，或者说典型的SaaS公司的投资风险。只有这样我的才能安心的投资这类公司。
首先，SaaS公司最害怕的，是竞争。虽然任何行业我们都不想看到过度竞争，但对于SaaS公司来说，竞争带来的伤害可是相当地致命。因为他本来就没有物理限制，入门的门槛又低，很容易被竞争者搅局。
一个最经典的案例是Dropbox。Dropbox是第一家把云端储存业务做起来的公司，它一开始获得了大量的用户。又因为可扩展性强，很快就占领了绝大部分的市场。可没想到，几年后谷歌也推出了同样的服务，而且做得还比Dropbox更好。他不仅融合了包括Gmail、Google Docs在内的整个谷歌生态，还在用户体验上做的更加强大，而且还免费给用户更多的储存空间。这一下子就把Dropbox的市场抢走了一大半。所以你看，一旦竞争对手入局，而你的产品又没有绝对的优势，市场份额被侵蚀就是分分钟的事情。
类似的，现在的zoom也在面临同样的问题。Zoom在视频会议领域本来是一家独大，还享受着行业快速发展的红利。然而很快格局就发生了改变。现在微软，苹果，谷歌，Meta等巨头都试图进来分一杯羹。而用户的转移成本又不高，很难说哪天Zoom就被其中一个巨头所彻底打败。这样的竞争威胁，对于一家SaaS公司来说绝对是致命的投资风险。
另一个让投资者非常头疼的问题，就是SaaS公司的估值。由于SaaS公司增长快，确定性强，利润高等优势，使得他的估值也比其他行业的要高，而且经常会被推高到一个不合理的位置。不仅如此，大部分SaaS公司还是高成长企业，所以它们远期的现金流对估值的占比非常大。有人曾经做过统计，如果用DCF来计算估值，那么增长超过40%的SaaS公司，它们的估值有91%是来自于5年后产生的现金流。这意味着什么呢？意味着，SaaS公司对于利率非常的敏感。因为越是远期的现金流，对利率就越敏感。下图是长期利率和高成长SaaS公司估值的比较，可以看到，这两根线几乎是完全呈反比的关系。
这就能解释去年SaaS公司上演的悲剧了。去年美联储大幅度的加息，整个金融环境急剧收紧，SaaS公司可谓是最大的受害者。下图是我在美投圈去年年底发布的一条关于SaaS公司的数据信息。在我挑选的这17家最受市场关注的SaaS公司中，除了Dropbox以外，其余16家至少都是跌30%以上，平均跌幅为52%，可见SaaS公司在高利率的环境中有多么艰难。不过，反过来看，如果货币环境由紧缩到宽松的话，那么SaaS公司也会是最受益的公司之一。而接下来恐怕用不了多久，我们就能看到这样的市场环境了。
最后一个，美投君想提醒大家注意的风险，是SaaS公司前期成本投入的问题。一般情况下，SaaS公司由于增长快，确定性强，他们总喜欢在前期大量投入来抢占市场。这就意味着，在他们真正站稳脚跟之前，他们的财务风险都是相对较高的。在美股中，很多SaaS公司前期的现金流都是负的，纯靠烧钱过日子。比如，下图展示的就是在2022年表现最差的SaaS公司，Unity的运营现金流。可以看到，即便公司已经上市三年，但过去四个季度，有三个季度都是负的。这里有公司遭遇的一次巨大人为事故的问题，我在以前讲Unity的视频中说过，这里就不展开讲了。
对于这样的公司，我们要看它资产负债表上，是否有足够多的现金支撑。对于Unity来说，虽然它过去近两年里，运营现金流共烧掉了1.2亿，但由于公司在20年刚刚完成融资上市，21年低利率时期又借了一大笔钱，所以公司账上的现金有17亿，相当于够他还烧15年，所以Unity在财务上其实没有太大的问题。而另一家类似的公司，也是我昨天刚在主频道提到的人工智能公司C3，它过去一年的运营现金流为负的1.6亿美元，但账上的现金却只有8.4亿，这意味着公司的资产只够c3这家公司烧五年。如果算上1.5亿的债务，那就只能烧4年。这样的财务状况，令人堪忧。
到这里，关于SaaS公司的分析思路，就跟各位看官介绍完了。整体而言，SaaS公司具有这得天独厚的商业模式，这给他提供了高增长，高效率，以及高确定性的优势。但与此同时，也给予了他更多的竞争，容易虚高的估值，以及前期较高的财务风险。投资SaaS公司是一把双刃剑，他确实足够令人兴奋，但也有大量的风险需要控制。过去三年SaaS公司的表现充分的体现了这一点。不过，我相信，在了解了这些SaaS公司的性质和分析方法后，咱们各位看官应该能够更加安心的投资这类公司了。
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