新主席落地，美股怎么走？;金银还能涨回来吗？;大摩：微软被低估了！
2个月前
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新主席落地，美股怎么走？金银还能涨回来吗？大摩：微软被低估了！
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文字稿
【奇怪的组合】
今早川普正式提名凯文·沃什接替鲍威尔，出任下一届美联储主席。消息公布后立刻引发了资本市场的震荡，股债金饼四杀，市场担心这位新主席和他的那套拧巴政策会造成迷惑不清的政策路径。那么这位沃什到底何许人也？拧巴政策究竟会如何影响各类资产呢？我们先从沃什说起。
现年55岁的沃什可以说是履历显赫，早年任职于摩根史坦利，并在35岁时就成为了美联储历史上最年轻的理事。在2008年金融危机后的政策应对中，他曾对第二轮量化宽松表达过明确的异议，当时他认为，过度泛滥的流动性不仅会为未来的通胀埋下隐患，更会让市场对央行兜底产生过度依赖，最终会严重扭曲资产的真实定价。
现在往回看的话，美国溢出的流动性确实是金融危机开启的。但放水就是错误的吗？我想答案会随着时间流逝而不同。现在回看放水似乎是过度了，但当时的情况或许正是大规模的放水挽救了美国经济。。
因此也正是这种与主流宽松理念格格不入的政策主张，最终促成了他的离开。但为何这位鹰派官员，一瞬间成了川普青睐的主席呢？要知道，川普可是一直嫌鲍威尔都不够鸽的人啊。
早在去年5月时，在针对胡佛研究所的公开表述中，沃什就已明确的提出了一套双轨制框架：他认为，如果让印钞机安静下来，坚定地缩减资产负债表，那么美联储可以拥有更大的空间，可以把政策利率压得更低。这一缩表换降息的理论，被德意志银行等机构解读为既要低利率、又要低通胀，这恰恰与川普的经济诉求形成了一致契合。
并且市场对沃什也表示认可，他还得到了摩根大通CEO戴蒙等华尔街大佬的支持，但他的上任之路也并非坦途。目前已有共和党参议员表示，在针对鲍威尔的调查结果明确前，他将暂缓支持对任何联储席位的提名。这也许也在暗示，针对鲍威尔的司法调查或将在不久就会被终止撤销，而鲍威尔最终会体面的离开美联储。
Jason认为，最重要的问题是，如果说接下来的方向是降息加缩表，那么会对各类资产造成什么影响呢？
首先，降息确实能降低资金成本、抬升资产价格，但若没有成交量或流动性的配合，这种上涨就比较虚。因为经济活动需要真金白银的流动性支撑，而缩表恰恰是在抽走资金。价格涨了却没钱接，这就构成了量价背离的弱支撑，比较容易引发资产波动。
那进一步看，缩表是如何抽取流动性的？
简单说，当美联储手中的美债到期时，如果不把收回的本金重新买入美债（或买得更少），那么美联储会注销了这笔美元。这就会导致两个结果：
其一，银行准备金减少，银行可用的闲置资金变少了。
其二，美联储这个美债大买家退场了，原本由它消化的美债，就只能由银行来接盘。但由于大买家走了，需求减弱，自然会导致债券价格下跌，收益率走高。
基于此，未来的资产路径就比较清晰了：
第一是股市，降息将一次性利好估值，但缩表会长期利空资金，最终结果大概率是中性偏空。这对依赖流动性的高估值成长股和小盘股杀伤力较大，而对现金流充沛的质量股和价值股会更抗跌。
第二是债市，降息会让短端利率下行，而缩表会让长端利率上行，且长端因赤字和地缘问题会涨得更快，最终导致收益率曲线进一步熊陡，会利好短债，但利空中长债。
第三是黄金，不过这部分咱们放在下篇新闻专门说，这里先暂时略过去。
好了，各类资产点评完了，但这一切的前提是沃什能搞定美联储。而要在12名票委和7名理事中推行这种前所未有的组合，我认为难度极大，短期内难以实现。除非川普能够控制理事会，从另一个渠道改变金融格局，所以接下来我们要说美联储的人事变动。
我们知道，成为主席的门槛是先成为理事。目前理事会有两个潜在空缺，一个是任期将满的米兰，另一个是鲍威尔。
首先是米兰。如果米兰想连任的话，他需要获得参议院银行委员会的批准，而鉴于他过往的出格表态，我觉得通过难度极大，所以他退出是比较可能的，川普很可能用沃什来填补米兰到期后的空缺。
当然还有一种可能，如果鲍威尔在5月卸任主席后离职，辞去理事职务的话，那么川普就会获得提名一位新理事的机会，比如用哈赛特或里德等等。到时候，美联储理事会的格局将从分庭抗礼，转变为由新主席沃什、沃勒、鲍曼，和一位新提名的亲川派理事主导，换言之，川普将会掌控美联储理事会。
那么当川普掌控理事会后，之前所说的降息缩表就更能顺利推进了。理事会将通过放松监管，让银行在杠杆率方面松绑，在资本占用方面释放，在息差套利方面获得更多利益，同时积极接盘美债，承担更多的国债风险，最终实现监管和利益的互换。
届时，银行业会蓬勃发展，通胀因流动性收缩也不会被过度刺激，大部分风险都被转移到了商业银行体系内。这很可能会解决财政美债的短期矛盾，但也确实让金融系统更加脆弱敏感，埋下了新的系统性风险。当然，我们也不需要想那么多，看那么远，我们只用比大部分人快一步就够了。
【不要慌，是技术性调整】
当史诗级的上涨行情瞬间遭遇流动性真空，市场会发生什么？贵金属市场刚刚经历了一场历史级巨震，不仅回吐了近期的巨额涨幅，更创下了数十年来最剧烈的单日跌幅纪录。
据彭博社报道，受美元反弹及美联储人事变动消息的冲击，现货黄金价格在周五暴跌超过10%，一举跌破每盎司5000美元关口。这一跌幅不仅超过了2008年全球金融危机期间的最大盘中跌幅，更创下了自1980年代初以来的最大单日跌幅。白银市场的表现更为惨烈，日内跌幅一度超过26%，创下盘中历史纪录。与此同时，伦铜也下跌3.4%，收于每吨13,157.50美元，终结了此前Jason预判的金银铜上涨态势。
引发此次抛售的直接导火索是美元反弹。据报道，尽管近期新主席支持川普的低利率主张，但由于他此前一直是以鹰派著称，市场惯性的认为提名沃什将提振美元信用，进而打击了押注货币贬值的投资者信心。
不仅如此，衍生品市场的技术性崩盘也是关键推手。高盛指出，此前看涨期权的创纪录买入量推高金价，但随着价格下跌，Gamma挤压效果开始体现，迫使价格加速下跌。做空期权的交易商为了平衡风险，必须在价格下跌时抛售期货，这种机械性的止损行为进一步加剧了市场下行。数据显示，黄金ETF在特定价位存在大量期权到期，这无疑放大了波动效应。
此外，市场人士普遍认为此次回调已酝酿多时。技术指标显示，黄金相对强弱指数RSI此前已飙升至90，处于极度超买状态，为数十年来最高水平。极端的波动率加上获利回吐的需求，使得市场在利空消息面前显得格外脆弱。
Jason认为，如果说沃仕是导火索的话，那么火药桶是金银的交易太拥挤、太火爆、投机交易太大了。尤其是最近10天，你能想象白银一个贵金属和工业用品，像meme股一样涨吗？我觉得即便没有沃什这个刺激，贵金属也不可能这么涨下去。但没关系，我们还是看后市。
对于黄金，我不认为沃什改变了黄金的供需格局，因为黄金三条上涨逻辑没有发生变化。
其一，据世界黄金协会和瑞银研报的数据，央行购金力度从22年到24年的千万吨级别，回落到了25年的800万吨级，虽然有所减弱，但整体规模仍处历史高位，且储备黄金的方向没有发生变化，因为美债美元走弱的趋势没有变化，并且美国总统也没有发生变化。
其二，地缘政治风险没有完全解除，包括中东、格陵兰和加拿大等类似事件依然可能再次发生，而绕开这种不确定性通常只有两种选择，要么持有稳健货币，要么就持有黄金。但现在没有什么自由流通货币是稳健的，所以黄金自然就成了多数机构的选择。
其三，散户主导的投资投机买盘，实物黄金需求，以及左手黄金右手美股的对冲逻辑也没发生变化。比如中国印度对实物黄金的需求量在增长，推动了实物黄金的需求，另外美股仍然在历史高位，美联储独立性问题也还在争议当中，那么黄金就不具备结构性转向的基础。
因此我认为，黄金或许会波动一段时间，但当越来越多的国家施压美国，或者当格陵兰问题再遇到分歧，亦或者伊朗战争再起等事件时，黄金很可能会向去年10月那样修复失地。
但白银就非常复杂，非常难以判断了。从历史上看，前两次白银的投机情绪被浇灭后，紧接着都是一波深度大跌，一次在1980年，另一次在2011年，这两次最终都跌掉了80%。如果看今天跌了30%就冲进去，我觉得风险仍然非常高。现在的金银比是53，是刚刚从44的极低位涨上来的，但这个区域仍然是过去12年以来的底部，仍然有很强的中值回归动力，这可能不意味着金涨银不涨，但两者的价差收窄是大概率事件。
【显微镜】
最后我们来借着大摩的研报复盘一下微软。
大摩指出，微软本季度的业绩实际上相当亮眼，季度营收达到2400多亿美元，剔除汇率影响后同比增长15%，每股收益也比市场共识高出了整整5%。更值得注意的是，微软的运营效率非常高，运营利润率同比扩张了约160个基点，这些数字本应是积极的，但是市场的目光却死死地盯着Azure云业务，它虽然超出了公司此前37%的指引上限，但是略低于机构私下预期的40%，大摩不禁问道：市场这样惩罚这家庞大的公司是否过度了？
接着大摩指出，微软CFO艾米在电话会上给出解释，她说不是没人买Azure，而是没货卖。现在的需求远超供应，如果能把一二季度新上线的GPU全部投入Azure，那么增长率早就突破40%了。这说明，微软并没有把计算资源全部押注在Azure上，而是更广泛的发展各个业务线条。
研报进一步指出，投资者不应忽视微软在商业预订方面的积极信号。比如本季度剩余履约义务RPO就同比大幅增长了110%至6250亿美元，而即便剔除掉OpenAI的巨额合同，微软RPO增速依然高达28%，这证明，微软的非AI核心业务需求广泛。
接着在应用层方面，虽然M365商业云的席位增长放缓至6%，但依靠每用户平均收入ARPU的提升，商业云的整体增速依然稳定在14%。这里面主要得益于高端订阅升级，以及更重要的Copilot的采用。
目前，Copilot付费席位已达1500万，日活跃用户数同比激增10倍，这两个数字完全被市场忽视了。
大摩接着说道，微软给出的三季度Azure增长指引为37%到38%，这意味着在基数效应更具挑战性的情况下，Azure增速依然还能保持平稳，它实际上是一个隐含的利好信号。
当然大摩也给出了一些需要观测的数据，包括个人电脑部门的放缓走势；整体毛利率的波动，以及运营支出的增长是否会继续加速。
基于上述分析，大摩维给出了基准650元的目标价不变，同时也维持了超配评级。
Jason专门查了一下各个机构的调整情况，目前微软的目标价从财报前的平均625下修至610，下修幅度达2.5%。73家机构中71家评级为买入或超配，2家中性，没有机构看空。在美国六大投行中，高盛、小摩、花旗和富国都进行了不同程度的下修，其中高盛和瑞银下修幅度最大，均从650下修至600。但没有机构改变买入或者超配的评级。
这说明第一，机构没有因为Azure放缓和资本开支的问题，就直接改变对微软的看法。相反，包括大摩在内的机构反而还认为市场过于悲观，只盯着一个业务看而忽略了整个视野。
第二，平均下修的目标价虽不多，但多数投行都进行了下修，这说明现在市场更聚焦于短期而非长期，更聚焦健康成长，而非激进开支。对于能保持利润和现金流，同时不过分投资的公司来说，机构乐意于奖励他们；对于能保证利润，但由于过激开支影响到现金流的公司，那么机构也将给予惩罚。
第三，市场对核心业务，尤其是和AI相关的业务极为敏感，这个敏感的颗粒度甚至精细到了1%这个水平。这说明市场对AI泡沫的防范和担忧是高度理性的，市场很难再像互联网泡沫那样，凭着一纸PPT造就神话。反而是压力十分，要求严格。
因此往好一点说，严格的市场很难造就一个大泡沫；但往消极一点说，过度放大，过度盯着一个业务而忽略整体，也可能反过来迫使公司更短视，更活在短期。
因此我认为，对微软降价不降级的共识，恰恰印证了大摩的判断，市场在用显微镜审视短期瑕疵。但过度的市场反应，也证明市场忽略了微软在AI供需两端的稳固，以及更长期的战略考量。
对于更详细的微软分析，明天美投君将在「美投讲美股」主频道中播出，美投君将给大家揭晓，接下来投资微软最关键的变量是什么，答案可能会超出你的想象。有兴趣的观众千万别忘了收看哟，主频道的link我放在评论区了。
好了，接着是彭博科技新闻。
第五：Verizon在CEO丹·舒尔曼的带领下迎来转机，第四季度新增61.6万移动用户，创2019年以来最大增幅，远超分析师预期 。公司同时宣布了250亿美元的股票回购计划，显示出对未来的信心 。尽管此前遭遇服务中断，但强劲的业绩推动股价大涨12%，创下2008年以来的最大单日涨幅 。
第四：苹果AI部门近期再遭重创，至少四名研究人员及Siri高管斯图尔特·鲍尔斯离职，转投Meta和谷歌DeepMind 。这突显了苹果在AI竞赛中的困境，其将部分技术外包给谷歌的决定引发了员工不满 。为此，苹果已重组团队，并计划年内推出新版Siri以试图挽回局面 。
第三：谷歌因“Gemini”商标面临新诉讼，音响公司P2B Trading指控谷歌将该名称用于AI音箱等硬件，侵犯了其长期持有的商标权 。原告称谷歌违背了此前不进入音频领域的承诺 。这是继软件公司Gemini Data起诉后，谷歌因AI品牌重塑面临的第二起商标法律纠纷
第二：受益于AI数据中心建设的空前需求，闪迪自上市以来已飙升1,600%，成为标普500指数中表现最佳的股票 。公司预计第三季度每股收益将在12至14美元之间，远超华尔街预期的4.95美元 。分析师因此大幅上调目标价，最高看至1000美元 。
第一：据悉SpaceX正探讨与特斯拉或人工智能公司xAI合并的可能性，旨在整合马斯克的商业帝国 。SpaceX正筹备最早于6月进行IPO，目标估值高达1.5万亿美元 。合并可能有助于实现太空数据中心等愿景，受此消息影响，特斯拉股价上涨了5.6%
【一周总结】
本周美股主要指数多数收跌。标普周三盘中曾短暂突破7000点大关随后回落；小盘股罗素2000进一步回吐了1月份的强劲涨幅。
大型科技股整体走强，助推标普跑赢等权重指数
其他表现优异板块包括半导体、网络通信、银行保险等；表现落后的板块包括管理式医疗、软件、贵金属矿商等。
其他资产方面，美债走势分化，收益率曲线趋陡；美元兑主要货币走低，美元指数下跌0.5%，连续第二周下跌并试探四年低点。受川普可能针对伊朗采取行动的担忧，WTI原油大涨7.3%，收于四个月高点，并创下去年10月以来最佳单周表现。黄金在急跌前进一步深入历史高位区域，但周跌幅达4.7%。白银本周大部分时间维持在100上方，但周五遭遇重挫，全周累计下跌22.5%。铜价也未能幸免，受投机趋势和中国房地产动态推动一度上涨后回落，但全周仅微跌0.5%。
本周宏观方面，
FOMC会议波澜不惊。美联储如预期维持利率不变，声明及鲍威尔发布会均未改变市场对今年降息保持耐心的预期。
11月耐用品订单受运输业推动大幅上升，核心资本货物订单也优于预期。
12月PPI同比及核心数据均显著高于预期，但分析师指出向核心PCE的传导有限。
1月消费者信心指数降至2014年以来最低，认为工作机会充足与难找的差值收窄至五年来最低水平。尽管消费者信心显示对就业市场的担忧上升，但这尚未反映在初请失业金数据中，最新数据仍保持低位。不过，本周亚马逊、UPS、万事达、陶氏和 Pinterest等大公司密集宣布了裁员。
个股要闻方面：
苹果称iPhone 17需求“惊人”，但供应链和成本受关注。
微软因Azure增长及指引略逊预期、资本支出增加及自由现金流下降而表现落后。
Meta受超预期的Q1营收指引提振，市场忽略了26年高昂的资本支出。
特斯拉在营收、汽车毛利率及现金流方面超预期，重点转向自动驾驶及机器人。
泛林集团业绩超预期，凸显晶圆制造设备份额增长。
IBM软件及基建业务强劲。
ServiceNow尽管营收盈利超预期，但毛利率未达标，股价走弱。
Visa业绩超预期但面临汇率逆风。
万事达业绩大超预期。
卡特彼勒电力板块因数据中心需求表现尤为突出。
联合健康营收疲软，且受联邦医疗保险优势计划遭受打击。
GEV风电亏损扩大，但华尔街看好其电气化和电力业务。
AT&T和Verizon用户增长强劲。
【下周重点事件】
值得关注的宏观数据有：
周一，ISM制造业PMI报告
周二，12月JOLTS职缺报告
周三，ADP小非农就业报告、标普PMI报告、ISM服务业PMI报告
周五，1月大非农就业报告、密歇根通胀预期报告
值得关注的个股财报有：
周一，PLTR，迪士尼（DIS）
周二，AMD，辉瑞（PFE）、伊顿（ETN）、任天堂（NTDOY）
周三，谷歌（GOOGL）、礼来（LLY）、高通（QCOM）、ARM
周四，亚马逊（AMZN）
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