都降息了，怎么还崩了？;大摩复盘甲骨文;大摩复盘博通！
2025-12-12
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都降息了，怎么还崩了？大摩复盘甲骨文博通！
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文字稿
【大跌到底是为什么？】
要说今天大盘被博通带崩了，这可能只解释了一半的原因，另一半原因还是出在了债市上。没错，债市很骨感，它没有什么吸引力，但它的威力却比股市自己更大，更猛烈。
这张图是美国2年期国债收益率，大家可以看到，在12月10日美联储宣布降息并且开启400亿短债购买计划时，2年期收益率就应声下跌，从高位的3.625下跌到3.526，两天跌幅就高达10个BP，并且处于低位徘徊。
这说明，美联储通过利率政策也好，通过短债购买计划也罢，无论哪个方式都可以直接且相当有效地干预短期国债。
那国债收益率的下降对于我们关心的科技成长股有什么影响呢？不是说降息对股市是利好吗？要解释这个问题，我们得先看看30年期美债的情况。
这张图是30年期国债收益率，我们可以看到，在议息会议前的几个小时里，30年期收益率如期下滑，而在数据公布的那一刻，它又很快地涨了回去。不过随后在鲍威尔讲话期间，收益率又逐步往下走，最终在底部区间震荡。
但没完，到11日早上9点起，某种力量让它从底部一路往上涨，直到今天收盘时冲到了4.85。作为对比，降息前它是4.82，降息后反而还高了3个bp。这究竟出了什么问题？
其实30年期国债收益率更多的是受通胀预期、政府赤字和国债规模的影响。这两天它不降反升就说明，市场根本不买美联储的账，他们认为通胀并不如经济预测说的那么乐观，不会在明年继续回落。而更要命的是财政赤字，因为随着明年美国正式执行大美丽法案，开启减税政策，财政收入将受到冲击，赤字将进一步扩大，如此一来，它会让财政部继续大发美债来弥补资金缺口，这又会大幅增加国债规模。
换言之，市场对通胀不信任、对赤字不信任、对美债规模更不信任。这就让30年期国债收益率在经历了短暂博弈后，被空方一路推高。
好了，两头都说了，2年期美债被美联储按了下来，30年期美债被多种因素给抬了上去，最终形成了一个债市熊陡曲线，也就是债价下跌，长短利差增加的曲线。但这毕竟是债市，我们股票佬不在乎，对于股市而言最重要的就只是那条10年期美债收益率的曲线。
这张图是10年期国债收益率。我们可以看到，在12月10日宣布降息后，10年期从高点4.255一泻千里到4.104附近，跌幅高达15个bp，甚至比2年期跌的更多。
不过好景不长，它跟30年期一样，从美东时间昨天早上9点开始，10年期国债收益率又飙升回了4.19，几乎回到了降息前的区间段，让降息降了个寂寞，好像一切都没发生似得。
这说明，对于中间的10年期美债而言，它左边被2年期往下拽，右边被30年期往上抬。但最后的结果是，30年期抬的更多，让它基本没有变化。
进一步探究我们会发现，短期往下拽，长期往上抬，这说明10年期和2年期的利差正在增加。这个利差在历史上曾经多次成功预测衰退，那么这次债市的明显转折是否有什么信号作用呢？
我用彭博终端作了一份这个利差曲线图。再帮大家科普一下，这个利差越大，就说明10年期离2年期越远，会更受通胀、赤字、债务规模的影响，反之亦然。
我们可以看到，目前的利差为66个基点，这是2022年以来的最大值，从过往50年的水平上来看，它处于中间偏高的位置，并不极端。
但如果结合它目前的上升趋势来看，上一次出现相似的情景，就要追溯到2020年年中，再上一次是2007年年中，再再上一次是2000年年初。
那么这三年都发生什么了呢？2020年3月，全球疫情爆发，美联储大幅降息放水，通胀飙升至9%。2007年9月，美国次贷危机爆发，全球金融市场经历了史诗级的地震；2000年3月，互联网泡沫破灭，纳斯达克当年腰斩，随后用了15年才回到前高。
再回看如今，逆全球化、人工智能、无序私募信贷、自动化替代就业、通胀及贸易战、美联储独立性，这些复杂的因素是不是让债券市场早就为危机定价了呢？这又会不会让你觉得，历史是惊人的相似，历史又总会重演呢？
Jason认为，历史一定会重演，市场也一定记不住教训，这是人性使然，关键就在于你能不能做到提前抽身。它就像让你拿着一堆滞后指标去判断拐点一样，难度非常大。
因此，我能做的是尽可能给大家提供数据和解释，尽可能客观地提示风险。投资这条路上，没有人能每次都踩准节奏，但保持清醒、控制仓位、设好止损，至少能让你在大多数时候活下来，而活下来本身就已经跑赢了大部分人。
回过头来，虽然我不建议大家投资债市，但盯住债市情况加以分析是绝对必要的。所以现在来看，这条机构买卖出来的熊陡曲线和扩大的利差都说明，市场对明年的通胀、赤字、国债并没有那么乐观。股市估值的核心10年期国债收益率，非但没有跟随降息预期下行，反倒成了拖累项，这种背离意味着估值被压缩的风险不容忽视。
但往积极乐观的方面说，熊陡本身也是经济韧性的信号，它说明市场预期增长的动能还在，只是通胀担忧暂时压过了降息。历史上看，这种情况大多都出现在了经济周期的中后段，虽然波动加大，但只要企业盈利能撑住，股市的表现往往会很好。更何况，当前市场已经很悲观了，对负面因素的定价可以说是较为充分的。而一旦通胀数据出现改善，债市情绪可能比想象中修复的更快，到时候股债共振大反弹也不是不可能。
【甲骨文复盘】
经过一夜发酵，各大投行也陆续发出了对甲骨文和博通的财报看法，以及后续展望。我就借用大摩的报告来一次复盘。按时间顺序，咱们先聊甲骨文。
大摩认为，甲骨文本季度新签约的838亿RPO足以说明，市场对AI相关需求仍然非常旺盛。然而，投资者并不买账，这反映出投资者对甲骨文将庞大积压订单转化为持久、有利可图的收入现金流的能力，正在失去信心。
那么这个问题出在哪？
大摩认为首先是收入指引兑现不力。本季度总收入160.58亿美元，同比增长14%，但这个数字恰好落在14%-16%的低端指引区间，且低于市场预期中位数的161.81亿美元。而更重要的云收入约80亿美元，同比增长33%，它同样处于32%-36%的低端指引区间，也低于市场预期的80.75亿美元。
雪上加霜的是，甲骨文延续了26财年展望，结合着上半年两个财季表现平平的收入，这意味着下半年它就需要更陡峭的增长曲线。
大摩指出，公司预计Q3云收入将加速，至同比增长40%-44%。那么从30%多的增速突然跳到40%多，大摩认为这个跨度增速对甲骨文来说是有难度的。
其次是利润率的大幅滑坡。大摩认为，本季度调整毛利率为41.9%，同比去年大幅下降约470个基点，远低于市场预期的68.7%。而调整营业利润率也同比下降约150个基点，低于市场预期的42.2%。
虽然调整EPS达到2.26美元，大幅超过市场预期的1.65美元，但这主要归功于出售Ampere股权获得的27亿美元税前收益。剔除这一次性收益，实际运营表现并不亮眼。
这说明甲骨文在盈利能力上已经体现出疲态和下行压力，为它估值的基础造成了不小的压力。
第三个问题是降本增利的效果有限。本季度调整营业费用仅增长1.8%，远低于收入的14%增速，收入和费用增长不匹配。这部分降费主要来自于全球销售团队的重组。大摩认为，重组销售团队本来是好事，因为它用更少的销售人员创造了更多的收入，意味着效率的提升。但问题在于，管理层目前的销售策略是，从训练和推理方案，转向为更多的第一方解决方案。而这种转向通常需要更强大的销售队伍，而不是削减销售费用。
因此这可能会引发更多关于销售能力是否充足的讨论，并且更深层的问题是，甲骨文是否已经无法进一步压缩营业费用，从而抵消毛利率下行的压力了？如果这个答案是肯定的，那么利润率下行的趋势可能难以逆转。
第四个问题是资本开支激增。本季度的Capex达到120亿美元，同比增长超过200%，远高于市场预期的84亿美元。更重要的是，公司将26财年Capex指引上调至500亿美元，比之前高出150亿美元。全年的资本开支相当于整个26财年预期收入的75%。如此高的资本密集度严重拖累了现金流。
此外，虽然甲骨文强调会维持投资级评级，并探索供应商融资、芯片租赁、客户自带芯片等替代融资方案，来缓解对资本密集度的担忧。但大摩指出，如果公司不再转售底层GPU，那它在云业务上究竟能实现什么样的经济效益？
大摩表示，投资者需要看到，甲骨文云业务在增厚收益和现金流、支撑积压订单、持续盈利能力三个维度上的更多证据，才能获得更大的投资信心，也才能支持甲骨文的远期目标价。
但是，鉴于目前的情况，包括积压订单的转化效果、利润率、现金流、信用质量等因素，大摩暂时将甲骨文的目标价和模型置于审查状态，同时维持中性评级。
Jason认为，大摩的观点我很赞同，尤其是那句质疑：如果甲骨文不再转售底层GPU，那它在云业务上究竟能实现什么样的经济效益？甲骨文能够受到OpenAI，Meta等大科技的青睐，最主要的原因之一就是它有别人没有的GPU配额。要是甲骨文指着客户自带GPU进组，那要你甲骨文还有什么用呢？
另外财报那天留了个口子，我借着复盘的契机来看下甲骨文的净负债和杠杆情况。
据彭博终端的计算，甲骨文净负债本季度为1046亿美元，环比上季度大幅提升11%。过去四季度累计EBITDA为310亿美元，增长速度仅为6%。
这意味着，甲骨文的债务远远超过了盈利增速，同时也导致净杠杆从上季度的3.15倍，大幅提升到本季度的3.29倍，债务负担进一步恶化。
注意，我这里用的是净债务口径，要比标普用的总债务口径温柔得多。如果结合标普在9月24日发的评级报告来看，甲骨文实际上已经非常接近被下调评级的警戒线了。
而下调评级意味着，甲骨文的债务融资成本将直线飙升，同时它的估值将被动大幅压缩。
因此我的观点保持不变，甲骨文的风险既明显，又显著。在它自身财务健康度出现转折前，或市场情绪有明显改观前，我认为要非常谨慎地考虑这家公司。
【博通复盘】
再来看博通。
相比甲骨文的遇冷，博通的财报至少看起来非常亮眼。大摩认为，除了本季度超共识的收入外，毛利率和调整EPS还超过了大摩自己的预期。
另外公司指引下季度收入191亿美元，远高市场预期。其中AI收入指引为82亿美元，这些也比大摩预期高出20%以上。
接着大摩表示，本季度Anthropic再次下单110亿美元，加上上季度披露的100亿美元订单，那么Anthropic在明年下半年的订单总额，将达到210亿美元。这个数字同样超过了大摩全年AI收入预期的40%。
而在非AI业务方面，半导体收入46亿美元，符合此前指引，但企业支出复苏迹象依然有限。基础设施软件收入69亿美元，同比增长19%，超出预期，主要得益于VMware的强劲表现。
不过，大摩也指出了一些不确定性。首先，这些订单是基于谷歌TPU架构的全系统机架销售，毛利率会明显低于芯片卡单独销售，因此利润率的下修会影响博通的整体估值。
其次，这种大单的可重复性存疑，Anthropic的210亿美元的收入由相对较少的芯片数量驱动，如果2027年没有Anthropic的重复订单，这就很难判断博通的增长能否持续下去了。
接着报告提到，公司在电话会上谈到，未来18个月可交付的AI订单约为730亿美元。
大摩认为这种表述在逻辑上意味着：如果没有新订单补进来，那么27年上半年可能会出现走弱的压力。
不过，大摩认为没新订单的概率并不大，因此将基准假设按照900亿来计算，也就估计还有170亿的增量订单。但即便如此，27年上半年环比增长也可能只是温和水平，这也就是为什么，大摩和市场都非常在意，Anthropic这类机架型大单到底能不能重复出现的原因。
还有一点值得注意，大摩发现管理层对2027年增速会加快的表态，没有上一次电话会那么肯定，这一点在情绪上，也会影响市场对远期增长斜率的看法和定价。
最后，大摩也提醒博通的估值已经不便宜了。公司收盘价对应市值约2万亿美元，而英伟达为4.4万亿美元。但英伟达下季度的AI收入约是博通的8倍，毛利率和营业利润率也更高。按AI业务占比计算的话，博通下季度AI业务约占45%，毛利润约为35%计算，那么博通AI业务的隐含估值倍数，现在至少是英伟达的2倍，这显然是不合理的。
因此，大摩基于强劲的业绩，将博通26财年的收入预期，从837亿美元上调至1003亿美元，27财年从1226亿美元上调至1324亿美元。与此同时，考虑到博通超高的AI估值倍数，大摩也将博通的远期市盈率从41倍下调至35倍。最终目标价从443美元上调至462美元，维持增持评级。
Jason认为，讲真的，我没想到博通今天能跌掉这么多，看样子市场情绪现在已经到了冰点，只要稍微低于预期，那就狠狠地惩罚你。
回过头来，从大摩研报中不难看出，博通的估值核心已经明确锁定在那五家超大客户的订单上。尤其是Anthropic的重复订单，它可能就是博通接下来的增长弹性。
那么Anthropic会继续买吗？
我认为概率很高，我的逻辑基于以下几点：
第一，Anthropic从一开始就采取多芯片供应策略，避免过度依赖单一厂商。它同时使用亚马逊的Trainium、谷歌的TPU和英伟达的GPU。这种分散策略意味着它对供应链安全和成本优化都有明确考量。
第二，从公开信息看，Anthropic的扩张相对审慎，在这种谨慎的思路下，性价比势必成为关键决策因素，也就是说，谁的方案更省钱、更适配工作负载，它就更可能选谁。
而从各方渠道反馈看，定制ASIC相比英伟达GPU在特定场景下确实具备更高的性价比。在Anthropic尚不具备自研能力前、且市场普遍预期明年AI应用将加速向商业客户渗透的背景下，它的扩张基础和动力都在。
也就是说，Anthropic基于谨慎与成本优先的思维路线，结合本就擅长且被市场普遍看好的企业级AI方向，它继续订购定制芯片的概率很高。
因此我认为，从短期来看，在经历了今天的大跌和机构的预测修正后，博通现在的远期市盈率已大幅下探到36.75倍，基本符合大摩给出的35倍估值锚，下方风险正在降低。
那么接下来，除非市场情绪继续恶化，不然任何超预期的新增订单，尤其是累计超过170亿以上的订单出现，都很可能会让博通股价开始修复。
但从长期角度来看，博通协助开发定制芯片的这个角色定位，始终属于弱绑定而非强绑定。当客户自研能力成熟，或者市场上出现更具性价比的替代方案时，博通也会面临被替代的长期商业风险。
至于选择短期押注还是长期躺平，这点就因人而已了。
接下来是彭博五大新闻：
第五：众议院共和党计划下周就一系列旨在降低医疗成本的提案进行投票，但该计划明显未包含延长即将到期的奥巴马医改保费税收抵免。若这些补贴在月底到期，参保者保费将大幅上涨。尽管部分温和派议员试图通过修正案将带有收入限制的抵免政策延长两年，但目前提案主要聚焦于药品福利管理透明度和支持自保模式，忽略了这一关键的财政补贴问题。
第四： NFL宣布无限期停职休斯顿德州人队小股东Javier Loya，并对其罚款50万美元，因其违反了联盟个人行为准则。此前Loya面临强奸和性虐待指控，虽然重罪指控被撤销，但他承认了骚扰轻罪。联盟规定他在2026年6月前不得申请复职。Loya表示虽不同意决定但会遵守，德州人队则发声支持联盟处罚，强调此类行为不容于球队。
第二：派拉蒙若强行收购华纳兄弟探索公司，将背负高达540亿美元的巨额债务。尽管已获得临时融资，但缺乏利率上限保护可能导致成本失控。评级机构警告其杠杆率过高，面临降级风险。相比之下，奈飞凭借更强的资产负债表获得了更优惠的无担保融资。派拉蒙的融资结构若遇市场恶化，将使其独自承担巨大的利率风险。
第三： Lululemon首席执行官Calvin McDonald在业绩放缓、竞争加剧及创始人Chip Wilson公开批评的多重压力下宣布辞职。随着Alo Yoga等品牌蚕食市场，公司股价今年已腰斩。尽管McDonald曾带领公司增长，但近期未能扭转颓势。市场对其离职反应积极，股价随即大涨近10%。分析师认为此次变动虽带来短期不确定性，但也为公司战略重置打开了窗口。
第一：2025年华尔街经历了充满“噪音”的一年，市场在AI泡沫担忧、衰退恐慌及关税威胁中反复震荡，却未形成持久趋势。这种缺乏方向的剧烈波动重创了依赖单边行情的趋势跟踪策略CTA，导致相关基金业绩下滑。债券收益率和汇率频繁反转，特别是美元走势未如预期的“卖空”剧本发展，令宏观对冲基金损失惨重，“只有波动没有趋势”成为年度最大陷阱。
最后是一周总结
【一周总结】
本周美股分化，纳指在主要股指中表现垫底；标普500尽管周四创新高，但全周微跌。小盘股罗素2000表现抢眼，周四同样创下新高。具体来看：
标普下跌0.63%，纳指下跌1.62%，道指上涨1.05%，罗素2000上涨1.19%。
大型科技股方面，Meta谷歌垫底。概念方面， AI赋能型股、散户热门股和动能股均表现落后。而周期股、价值股、被做空最重股以及高贝塔股跑赢大盘。
其他表现不佳的板块包括汽车零部件、医院、电信、半导体、软件等。领涨板块包括医疗、邮轮与航空公司、互联网、铝业等。
其他市场方面，美债走势不一，收益率曲线趋陡。美元指数下跌0.6%。黄金上涨 2%。比特币期货上涨3.6%。WTI原油收跌4.4%。
宏观方面，
12月 FOMC 会议如期降息 25 个基点至 3.50%-3.75% 区间，但会议罕见出现三张反对票，点阵图也显示内部存在显著分歧，中位数预测 2026 年仅降息一次。鲍威尔的表态未如市场担忧般强硬，他不仅未关闭 1 月降息大门，更承认就业数据可能每月高估 6 万人。配合美联储宣布的 400 亿美元短期购债计划，市场目前重新定价 2026 年底前将降息 50 个基点，较上周预期的 68 个基点有所收敛。
市场方面，
市场交易主线明确转向周期性轮动，资金加速从动能股和 AI 板块流出。这一趋势主要受 2026 年 OBBA 财政刺激预期、税收利好及折旧红利驱动。当前多空逻辑激烈博弈，多头逻辑支撑在于强劲消费、温和信贷与活跃的资本市场，空头则担忧全球央行转鹰及就业数据修正后的衰退风险。债市方面，收益率曲线呈现明显的“熊陡”走势，长端收益率触及 9 月以来新高，2年/10年期利差扩至 4 月以来最阔。
人工智能方面，
AI 板块正如高盛所言进入“序幕结束”的去伪存真阶段，叙事出现明显分化。一方面，甲骨文令人失望的现金流与激增的资本开支，以及博通因前期涨幅过大遭遇的“卖事实”行情引发了市场的谨慎情绪。另一方面，行业基本面依然坚挺，博通手握 730 亿美元 AI 积压订单，甲骨文 RPO 暴增 440%，OpenAI 发布 GPT-5.2 并获迪士尼投资，英伟达 H200 芯片获准向中国出口且供不应求。这些信号表明，市场正从概念普涨转向对具体业绩受益标的的深度筛选。
个股消息方面，
奈飞宣布同意以每股27.75美元收购华纳兄弟探索，并拆分有线电视业务。PSKY随后收到每股30美元现金的敌意收购要约，价值约780亿美元。
CFLT将被IBM以每股31美元收购。
摩根大通表示预计2026年费用将高于市场共识。
据报道，Meta正推出一个闭源AI模型，该模型据称使用了包括来自阿里巴巴Qwen在内的芯片进行训练。
GE Vernova在AI顺风下上调了多年展望。
本周还看到一些谨慎的住房市场消息，包括HomeDepot发布谨慎的2026年展望，预测同店销售和利润低于华尔街预期；Toll Brothers盈利令人失望，2026财年交付指引未达预期，RH也下调了指引。
【下周重点事件】
宏观数据方面
周二，10月零售数据、11月大非农就业、标普PMI报告
周四，11月CPI
周五，10月PCE、12月密歇根通胀预期、
财报方面
周三，美光（MU）
周四，耐克（NIKE）、联邦快递（FDX）
好了，以上就是今天的全部内容了，如果各位觉得我做的还不错，别忘了订阅和开启小铃铛，持续输出不易，Jason需要你们的支持和鼓励，谢谢各位观众，咱们下周见！
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