年度要闻回顾系列（上期）;黄金大涨才刚刚开始？;机构清仓！他们看到了什么？
2025-12-22
播放量 5.9k
年度要闻回顾系列（上期）黄金大涨才刚刚开始？机构清仓！他们看到了什么？
开通服务即可查看评论～
文字稿
【年度要闻回顾：上篇】
一月：风暴眼中的华尔街
1月20日，阔别四年之久的川普重返白宫，整个世界都被不确定性这个四大字罩在阴影之下。川普在首日便签署了78项行政令，宣告世界他的“关税先行”政策不是竞选口号，而是真实要执行的政策。而当下最让市场担心的是，川普撤销清洁能源补贴与重启化石能源。这一笔直接重塑了能源现金流，ESG资金恐慌性撤离光伏风能，回流传统油气。对美股而言，这意味着政策风险溢价飙升，机构疯狂买入看跌期权对冲未来四年的“极端性”，VIX指数的异动，正是市场在为即将到来的颠簸系紧了安全带。
新政落地的首周尚未结束，债市率先出现了异动。
债市作为最诚实的预警机，提前计入了关税通胀。10年期美债收益率重回4.2%上方。这不仅是心理关口，更是扼杀高估值的绞索。融资成本上升叠加股票相对吸引力下降，纳斯达克遭到重创。这波反弹实质上是债市对美联储的无声抗议：它在说既然你们控制不住赤字和关税通胀，那我们就必须索要更高的风险补偿。
然而，真正的“黑天鹅”在月底才正式降临。
1月27日，中国DeepSeek血洗美股，英伟达单日蒸发近6000亿美元。这打破了硅谷“算力即护城河”的共识。DeepSeek证明算法优化可以绕过硬件堆叠，直接动摇了英伟达的卖铲逻辑。如果推理成本断崖式下跌，那么科技巨头的资本开支不仅变成了沉没成本，还必将遭到下修。这波恐慌引发资金从硬件层向应用层大逃亡，半导体板块遭遇了史诗级的杀估值。
两天后，在市场信心最脆弱的时刻，
鲍威尔非但没有安抚，反而泼了一盆冷水：美联储维持高利率并坚持缩表QT。在科技股刚刚遭遇DeepSeek重创时，美联储继续抽取流动性，这无疑释放了明确信号，相比经济放缓，他们更怕关税引发的“二次通胀”。这对利率敏感型资产是双重打击，一方面是流动性枯竭，另一方面又叠加高融资成本，科技成长股板块在月底彻底破防。
二月：盟友间隙与通胀阴霾
步入二月，川普宣布对加拿大墨西哥加征25%关税、对中国加征10%关税正式生效，全球物流一夜入冬。企业抢运导致港口拥堵，零售业毛利被直接压缩，中小零售商面临生死劫，资金抱团拥有定价权的必选消费巨头。随后加墨宣布报复性关税，美国农业带遭受重创，农业机械与食品加工股暴跌。贸易战没有赢家，地缘不确定性逼停了跨国企业的资本开支，资金加速撤离风险资产，涌入黄金国债避险。
关税冲击仅仅发酵了三天，财政部又补了一刀。
2月4日，财政部在季度再融资声明中公布：将通过长期国债再融资拍卖合计约1250亿国债，这等于在风险偏好刚想回暖的节骨眼上，再抬升了一轮无风险资产的供给输出，市场对流动性收紧的预期随之升温。股市随之出现挤出效应。那些原本用于抄底的增量资金，转而被收益更确定的美债吸走。对高度依赖流动性叙事的科技成长股和比特币而言，这相当于把估值支撑的地基又抽掉了一块。
一周后，通胀的苦果开始显现。
CPI同比3.0%大超预期，粉碎了市场的侥幸。比商品涨价更可怕的是服务业通胀的粘性，这不仅意味着通胀脱锚风险重现。更意味着美联储降息大门被暂时焊死，交易员甚至开始押注再次加息。标普500应声跳水，利率敏感的地产和公用事业板块领跌，市场被迫开始重新定价。
然而宏观的阴霾不仅在金融市场上挥之不去，还迅速传导到了实体经济。二月下旬房地美预警楼市寒冬，高利率冻结了从家电到信贷的整条产业链，房屋建筑商遭到抛售。紧接着数据显示，移民收紧引发“用工荒”，导致经济放缓但工资通胀难降的“滞胀”雏形。企业利润将被人力成本持续侵蚀，服务业估值模型被集体下调，市场嗅到了危机的味道。
为了在绝境中挽回颜面，月底出现了技术性反抽。
2月底OpenAI发布GPT4.5模型暂时稳住了微软和英伟达的股价。但资本市场的风向却转变了：现在从看“多强”转为看“多省”。如果GPT4.5不能在成本效率上击败对手，那么商业化落地依然是空谈。市场现在急需看到真金白银的应用数据验证。
三月：黑暗前的黎明
首先是CPI回落至2.8%，这成为多头苦等的救命稻草。住房和服务通胀的降温抵消了关税压力，降低了恶性通胀风险。债市反应最快，两年期美债收益率下行，模型重新纳入“年内降息”因子。这为被压抑许久的科技成长股打开了宝贵的超跌反弹窗口，市场情绪终于迎来一丝喘息。
随后美联储顺势而为。
3月19日宣布缩表上限从250亿降低至50亿。放缓缩表等同于隐形放水，向银行体系注入数千亿准备金，极大缓解了回购市场压力。这对银行是实质性利好，金融板块领涨大盘。市场读懂了鲍威尔的潜台词：他虽然嘴上很鹰，但实际上已经开始为经济托底了。华尔街名言诚不欺我：关注流动性，而不是利率。
最后白宫也妥协了一步。
川普宣布对特定汽车零部件进行“临时豁免关税”。给予符合美加墨贸易协定规则的汽车一个月的豁免安排，这在当时直接影响汽车股与北美供应链预期。汽车板块瞬间暴涨，带动工业修复估值。更关键的是，这降低了全市场的风险溢价，投资者开始相信：政府不会为了关税博弈而彻底牺牲美股牛市。
四月：闪电崩盘与财报季的救赎
步入四月，平静瞬间被打破，“自由日”惊魂上演。 川普举牌宣布开启了贸易大战2.0，标普当日大跌4.15%，VIX飙升至46.8。这是一次典型的消息踩踏事件。在算法主导的时代里，“贸易战全面爆发”的关键词触发了大规模自动抛售，暴露了市场缺乏流动性时的脆弱。虽然基本面未变，但这次闪崩清洗了高杠杆多头。但对于长期价值投资者而言，在血流成河之时，往往是捡带血筹码的最佳良机。只是那个时候绝大部分人都没有意识到这一点。
一周后，局势进一步恶化。
中国反击战正式打响。面对极限施压，商务部宣布对美国大豆、汽车等实施对等报复性关税。这一招“针锋相对”直接引爆期货市场，大豆玉米触及跌停，通用、特斯拉等高度依赖中国的巨头股价重挫。投资者最担心的“关税螺旋”成真，这不再是筹码博弈，而是实打实的经济互耗，恐慌情绪全面蔓延。
紧接着，技术性流动性危机接踵而至。
4月中旬的报税季成为流动性枯水期。在赤字高企的背景下，巨额资本利得税抽水效应明显，隔夜融资利率短暂跳升，对股市形成技术性压制。高估值的AI板块因缺乏增量资金支持显得格外疲软，市场陷入缩量阴跌的垃圾时间，所有人都屏息以待财政部重新释放这笔资金。
直到月底，科技巨头才把市场拉回悬崖边缘。 科技股财报季成为了全市场的希望。大科技证明了极强的韧性，即便宏观逆风，靠严酷的成本控制和回购，EPS依然超预期。这向市场传递了无论经济好坏，科技巨头都是资金最安全的避风港。这种业绩确定性让纳斯达克在4月底率先企稳，并且吹响了反攻的号角。
2025年收官之际，市场出现了一个令人意外的现象：在经济并未陷入衰退的背景下，表现最为亮眼的主流资产竟然是黄金。这不禁让人发问：究竟是什么力量在推动这两大贵金属双双创下历史新高？这种强势的上涨行情又是否具有可持续性？
要探究这一现象的根源，我们首先需要回顾黄金的走势。
据彭博社观察，自2022年俄乌冲突爆发以来，黄金便开启了长期的上涨趋势，这主要得益于全球央行持续增加黄金储备，以及资金源源不断地流入黄金ETF。金价从当时的约1,900美元震荡区间一路攀升，直至今年10月初创下了4,381美元的历史高位。
虽然在今年10月初时，受到中美局势升温、股市大幅回撤以及市场流动性冲击的影响，金价经历了一波超过10%的技术性回调，但这种调整并未持续太久。随着美股企稳回升，以及美联储降息路径日益清晰，黄金迅速收复了失地。
此外，除了央行购金与宏观政策的驱动外，彭博社认为投资者配置逻辑的深层转变，也是本轮上涨的关键推手。这主要体现为所谓的“货币贬值交易”，也就是投资者因担忧主权债务激增导致法币购买力下降，从而主动减少债券配置，转而增持黄金。那么通过ETF来增配黄金就是最偏离的入口。
数据显示，黄金ETF已连续四周实现资金净流入；世界黄金协会的数据也表明，今年除5月外，全球黄金ETF总持仓量逐月攀升。
也正是受政治、经济和市场合力的推动，现货黄金价格在今日一度上涨1.9%，成功突破10月的前高，刷新了4,381美元的历史纪录。
对于近期市场如此剧烈的反应，专业机构给出了详细的归因分析。
Pepperstone集团策略师Dilin Wu认为，贵金属反弹主要受美联储降息预期驱动，并被年底市场流动性不足所放大了；而疲软的就业数据和低于预期的通胀数据，进一步强化了市场的降息预期。
ABC Refinery机构市场全球主管Nicholas Frappell，他则强调了地缘政治风险的核心作用，特别是乌克兰局势及川普政府的国家安全战略。此外，日中紧张关系及委内瑞拉局势也在持续为贵金属价格提供避险支撑。
既然上涨逻辑如此清晰，那么投资者最关心的问题自然是：黄金的后市将如何演绎？
彭博社指出，目前市场普遍认为，黄金在消化了10月份的“过热”情绪后，目前正蓄势将涨幅延续至明年。华尔街主流机构已纷纷上调了价格预期，比如高盛预测金价将在2026年继续上行，它给出的基本情景目标价高达每盎司4,900美元，并指出由于ETF投资者开始与央行争夺有限的实物供应，黄金风险将偏向上行。
更为重要的是，从市场结构来看，需求端正出现结构性变化。策略师们指出，央行购金与实物需求构成了价格的“中长期锚点”，也就是说，黄金的中枢价格被一次性上移了。
而新入场的资金，比如稳定币发行商Tether及企业财务部门，他们正在构建更广泛的资本基础，这一部分同样增加了贵金属需求的韧性。
最后，地缘政治仍是不可忽视的关键变量，美国近期加强对委内瑞拉的石油封锁，以及乌克兰在地中海袭击俄罗斯油轮等事件，都将持续强化黄金避险资产的核心属性。
Jason认为，熟悉我的观众朋友们可能知道，我个人对黄金是比较乐观的。我还认为高盛给出的4900元目标价仍略显保守了。
这张图是黄金和标普500的标准化历史走势图，白线代表黄金现货价格XAU；红线代表标普500指数SPX。
之所以采用SPX而不是标普总回报，是我有意想剔除股息收益及再投资回报，这样能和本就不支付利息的黄金保持一致对齐分析。
从图中可以看到，黄金的历史表现并没有那么不堪。相反，在过去50年的时间里，黄金有差不多一半的时间都跑赢了SPX。
另外值得注意的一点是，自1975年布雷顿森立体系瓦解之后，黄金似乎有一个20年的趋势规律。
比如1995年至2000年，黄金表现就显著弱于标普；在随后10年里，黄金开始共振补涨，接着在2010年至2015年区间内，黄金会反超标普最终见顶。
也就是说，黄金在周期的前5年里可能会背离标普走弱，在随后10年里又会强势反弹，而在最后5年里可能会反超标普。
那么现在的情况和阶段是什么呢？
这一轮周期似乎自2015年就开始了。而这一次更是完美复刻了第一轮的趋势变化。比如2015年至2020年黄金开始背离下跌，但2020年至今的五年里都处在共振补涨的阶段。
如果历史会重演的话，那么按照规律推测，这一轮黄金涨势将在2030年超越SPX，并延续至2035年才会停止。
当然了，这是一个大胆的推测。不仅因为历史上这种超长期规律和数据不充分，导致预测结果有很大的随机性。同时每当黄金超越标普时，通常都会伴随相当糟糕的事情，比如石油危机、金融危机、欧债危机等等。
因此我认为，目前还没有明确信号阻断这轮黄金上涨的趋势。短期内黄金可能会受到鹰派信号、股市回调，以及1月彭博商品指数再平衡等因素所影响加剧波动。但长期来看，无论是宏观降息周期、地缘政治局势、股市高位避险情绪、历史趋势等，都让我对黄金依旧保持乐观态度。
【阿波罗的预判】
当大家都沉浸在美联储降息的乐观情绪中时，掌管万亿资产的阿波罗却在疯狂囤现金、抛资产。这家被誉为“最聪明资金”的巨头，究竟在害怕什么？
据华尔街日报的报道，在全球金融市场因预期美联储降息而维持乐观情绪的背景下，资产管理巨头阿波罗正采取一系列显著的防御性举措。
公司CEO马克·罗文本月向投资者明确表示，当前资产价格普遍过高，长期利率下行空间有限，且地缘政治风险正在加剧。他认为，公司应主动采取去风险模式，为潜在的市场动荡做好准备，以便在信贷和股票市场出现问题时处于有利地位。
华尔街日报认为，这一战略转向体现在具体的资产处置行动上。阿波罗正在削减对特定科技领域的风险敞口，尤其是那些商业模式可能受到人工智能技术颠覆的软件行业贷款。
公司的逻辑是，AI的发展可能影响这些企业的长期偿债能力。这一判断与私募信贷机构蓝色猫头鹰近期因风险考量而退出甲骨文百亿美元融资项目的决策相呼应，反映出部分顶级投资者对AI相关投资的可持续性正变得更加审慎。
此外，罗文指出，许多债务市场的回报率已缺乏吸引力，特别是用于支持私募股权收购的贷款抵押债券CLO，它的利差已被完全压缩，处在历史极低水平。
为此，阿波罗旗下的保险公司Athene正通过购入数百亿美元的国债来建立流动性，并计划将其CLO风险敞口削减约一半。
除了资产端的调整，阿波罗在负债管理和风险对冲方面也愈发保守。据披露，公司旗下大规模旗舰基金的杠杆率已经低于了竞争对手，甚至部分基金的净债务权益比为0.58，显著低于2022年同期接近1的水平。
罗文的担忧还延伸至监管套利可能引发的系统性风险。他特别对保险行业存在“传染风险”，批评了部分保险公司为规避监管、降低资本金要求，将资产和业务转移至开曼群岛等离岸司法管辖区的做法。
他指出，由于这些离岸资产的背后往往是没有联邦政府担保的美国保险公司，一旦离岸实体发生违约，损失最终将传导回美国保险业，这就可能引发连锁反应。
他甚至预测，鉴于已发生数起破产案，开曼群岛的地位在未来24个月内可能不保。
除了罗文以外，前不久摩根大通CEO杰米·戴蒙也警告称，私募信贷市场的问题可能具有系统性。如今，随着违约率上升，部分面向个人投资者的商业发展公司正遭受冲击。例如，FS KKR Capital和贝莱德旗下的BDC不良贷款率均显著上升。在此背景下，相比于仍在寻求并购以解决流动性问题的竞争对手，阿波罗提前清理资产负债表并囤积现金的策略，更像是在为潜在的行业冬天储备资本。
Jason认为，实际上不仅是罗文，很多华尔街大佬都认为降息空间并没有想象的那么大。为什么这么说？因为中性利率可能被市场低估了。
目前市场普遍估计的中性利率是3.0%，但实际它可能更接近3.25%甚至3.5%。克利夫兰联储基于泰勒公式测算的名义中性利率甚至高达3.7%（二季度时）。
这些观点和证据可能意味着，美联储降息的空间并没有市场想象的那么大。如果按照一次25个bp来算的话，再降两次及以上的可能性很有限。
其次我认为，罗文真正担忧的是债务连锁爆雷以及政策反转带来的冲击。对于债务爆雷，尤其是私募信贷市场的风险，这点我们已经讨论过很多次了，今天就不再赘言。
而对于政策反转，罗文担心的是当降息结束、资产价格被推至历史高位后，美联储可能会因通胀反弹被迫重启加息的那一刻。
历史数据也反复证明了，几乎所有的资产泡沫破裂或者深度熊市，都是由这种猝不及防的加息反转给引爆的。罗文现在囤积现金，正是为了防御这一极端场景。而这个反转时刻也许最快明年年内就会出现。
不过在这一切发生之前，我也不认为过于保守的策略是普通散户应该学习仿照的。现在市场仍由FOMO情绪主导。
也就是说，只要降息的靴子还没完全落地，市场对宽松的预期就会不断。那么在明年降息前的这段窗口期里，伴随着企业EPS的上修和盈利改善，股市的吸引力依然不错。而这个情境，我认为仍然是26年最有可能发生的基础情境，Base Case Scenario。
当然了，这段时间窗口里我们也必须保持高度警惕，尤其是当降息终点临近时，或者宏观信号发生异动时，这种乐观情绪就可能会戛然而止，随之而来的将是剧烈的估值修正。
总之，当下既要享受泡沫带来的上涨，也要时刻紧盯市场情绪的变化，积极观测，做好准备就好。
彭博五大新闻：
第五：彭博社披露，马斯克在Model 3研发期间不顾工程师反对，坚持采用全电子门锁设计以追求极致简约。调查显示，过去十年至少有15起死亡事故涉及车门在断电后无法打开。目前美、中、欧等地监管机构正对特斯拉及全行业的电子门锁安全隐患展开审查 。
第四：尽管近期美债收益率升至4.16%附近，但期权市场数据显示，交易员正大举买入3月到期的看涨期权，押注未来几周10年期美债收益率将回落至4%。未平仓合约在一周内激增300%，市场正密切关注1月非农数据及美联储政策以验证这一反向押注。
第三：甲骨文创始人拉里·埃里森承诺提供404亿美元的不可撤销个人担保，支持其子大卫·埃里森旗下派拉蒙竞购华纳兄弟探索公司。此举旨在消除董事会对融资可靠性的担忧，以对抗Netflix的竞争报价，受此消息影响派拉蒙股价大幅上涨。
第二：川普政府以国家安全及雷达干扰为由，暂停了东海岸五个正在建设的海上风电项目，涉及约280亿美元投资。受此冲击，Orsted股价暴跌13%，Vestas等板块个股普跌。此举被视为新政府打击清洁能源行业的最新举措，引发业界对行业前景的担忧。
第一：美国银行CEO Moynihan表示，AI投资正在累积，预计明年及未来将对美国经济产生更显著的推动作用。他预测明年美国经济将增长2.4%，并认为即便AI行业出现过热回调，因其行业集中度高，对整体经济和就业市场的系统性风险也相对有限。
为你推荐
