通胀太反常了！;五十年一遇的大轮动！;微软又雪藏了业绩？高盛搞了个多空软件篮子？
1个月前
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通胀太反常了！五十年一遇的大轮动！微软又雪藏了业绩？高盛搞了个多空软件篮子？
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文字稿
【CPI】
这1月到底是咋回事？按理说，就业市场出奇的好，通常意味着人们有工作，有钱，会大把消费才对。但没想到CPI却反常的开始放缓了。这到底是消费疲软的信号呢？还是美国经济企稳走向健康的表现呢？从今天市场的表现来看，情况似乎很mix。我们一起来拆解一下。
先快速过一遍核心数据。1月CPI环比仅仅增长了0.2%，不仅延续了12月的降温趋势，还是自去年5月以来的最低环比增速。另外同比数据大幅放缓到2.4%，同样为去年5月来的最低值。这样的通胀表现无疑让市场松了一口气，股市也在消息公布后启动了上涨势头。那么现在的问题是，推动1月降温的驱动力是什么？以及最关键的住房成本有没有降下来。
从分项数据上看，食品价格在1月出现了大幅降温，它从12月的环比增长0.7%降速到了0.2%，降温幅度非常大，其中牛肉价格微跌，鸡蛋价格大跌了7%。这可能是节后需求的季节性回落，也可能是鸡蛋供应得到了缓解。但客观来说，食品价格的波动率非常大，一个月涨一个月跌很正常，另外从去年4月开始，食品似乎启动了一个更长周期的价格反弹，这也给它继续降温造成了不少阻力。因此下个月食品还会不会像现在这样降温，这得打上一个问号了。
在来看能源方面。1月能源环比通缩了1.5%，是推动CPI整体降温的主要驱动力。尽管电力和天然气服务价格还在温和走高，但能源商品开始大幅跳水通缩，尤其是原油价格，它在1月就通缩了5.7%带动了能源大幅降温。
能源价格的跳水有点意外，一方面是委内瑞拉的供应预期，还有伊朗局势也没有加剧，这两点对油价造成了不少下行压力。但OPEC和OPEC+还处于暂停增产的阶段，并且WTI原油价格在12月震荡横盘，但在1月是大幅上涨的。
这可能反应出，上游的精炼价在被压缩，中间的公共事业可能通过税费、利润调节等方式吸收了部分成本，然后把更底的价格传导给了CPI里的下游消费能源中。但如果是以这样的方式降低价格的话，那么能源或许会和食品一样在二月出现明显反弹。
接着在剔除掉能源和食品后，更关键的核心通胀环比增涨0.3%，虽略有升温，但符合预期。而同比增长放缓到2.5%，不仅低于预期，更关键的是路径相当清晰，核心通胀自8月的3.1%高点后便开始了一路降温。也正是因为这一项数据的提振，让早盘的股债两市掉头上涨。
说到这，我们不得不佩服美联储的决策，想当初，在通胀顶到3%以上的背景下，FOMC仍然决定降息维持就业市场，现在看来，无论是两天前我分享的核心就业数据走势，还是今天的核心通胀，宏观市场的真实数据都体现出，美联储的决策是成功的。这必须得给鲍威尔一个大拇哥！
好，接着我们进一步拆解核心通胀数据：
先说核心商品，核心商品自12月环比零增长后继续保持了零增长。其中新车几乎零增长，二手车和卡车好家伙，上个月是温和通缩，这个月是加剧通缩了1.8%。二手车市场到底出了什么问题？还记得前两天的一篇报道吗？是关于美国居民贷款质量恶化的报告，报告说到汽车贷款的违约率在节节攀高，而汽车几乎是北美家庭的必需品。那么结合起来看的话，这可能意味着，北美汽车市场正在量价齐跌，原因来自于消费者收紧了对耐用品的支出，以及消费者的信用质量正在恶化。这个结论在一定程度上和大非农是不匹配的。但目前数据还不够充分，要再等一到两个月才能确定，不过我们现在就要对这个问题保持敏感关注了。
接着来看核心服务。坏消息是核心服务整体大幅攀升至0.4%，主要推手是交通运输和家具装修。尤其是交通运输里面的机票价格，它在1月飙升了6.5%，是22年中以来的最大涨幅。
但好消息是核心服务中最核心的住房成本，它不仅没有抬头，反而还进一步放缓到了0.22%左右。另外休闲娱乐也因为寒流季节性因素大幅放缓，为物价降温贡献了一些力量。
所以核心服务的降温，主要还是因为住房成本在降温。除了季节性和寒流因素外，这很可能是因为川普的2000亿MBS起到了效果，现在租金、房贷在走低，居民的可负担性在改善，似乎正朝着积极的方向发展。那么机构是怎么看待这份CPI数据的呢？
高盛的固定收益投资主管Lindsay Rosner表示，美联储正常化降息的路径现在看起来更清晰，1月数据走高的担忧已成过去。不过这条路径的长短将取决于就业市场是否继续改善。仅就目前的数据，我们继续预计今年将降息两次，下次降息将在6月。
PIMCO经济学家Tiffany Wilding表示，通胀报告相当令人鼓舞。一方面疫情以来一直高企的住房通胀，现在正在真正的放缓。另一方面与关税相关的影响基本消退。而随着这种影响消退，美联储应该会更放心地降息。今年再降息几次对我们来说似乎是合理的。
Jason认为，1月最大的亮点还是住房成本。它不仅没有抬头，反而还延续了降温趋势，对整个CPI的降温贡献了不少力量。再加上随着中期选举的临近，两党很可能针对可负担性提出进一步的改善政策，而住房或许是最大、最重要的一个议题。
因此我们可以乐观预计，接下来在住房市场上，或许可以看到更多的利好政策，住房成本也有望继续保持在低位，甚至进一步缓解。
那温和的通胀是否会加速美联储降息的预期呢？恐怕不会。Jason认为现在美联储大概率还是会继续观望，这个路径得等到新任主席上任后，在6月开启下一轮降息。因为现在的宏观风险比较低，通胀和就业都在正确的方向上迈进，如果美联储现在就贸然行动，那可能会适得其反，反而增加市场的波动率。
因此当下对于投资者而言，宏观和美联储的影响变量比较低，我们还是更应该聚焦个股自身，实物资产，以及板块轮动的趋势。这些我们会在下一篇文章中继续分析。
【Anything But Dollar】
哈特奈特表示，一场跨越十年的资产大轮动已经拉开序幕。全球市场正在开启买买买模式，这篮子有这个，有那个，却唯独不包含美元。这是为了新秩序进行的提前定价吗？来一起看看。
美银首席策略师哈特奈特指出，2026年开年以来，全球资金流向出现了剧烈分化。欧洲及日本等发达市场基金疯狂吸金了1040亿美元，而同期流入美国基金的资金仅为250亿美元。两者之间高达四倍的剪刀差，清晰地表明曾经主导市场的美国例外论正在终结，取而代之的是全球非美市场的再平衡。
哈特奈特认为，自川普政府推行经济过热政策并叠加关税冲击以来，市场交易逻辑已发生了根本性的重构。年初至今，黄金上涨13.4%，石油上涨9.5%，这两项实物资产稳居领跑阵营。
相比之下，美元指数下跌了1.4%，比特币更是重挫了24%。哈特奈特将当前的交易策略概括为除了美元，买什么都行，他建议投资者大幅降低对美国大盘成长股的敞口，转而增持实物资产、新兴市场股票，以及美国小盘价值股，注意，哈特奈特说的是美国小盘价值股，不是小盘股。
进一步观察资金流可以看到，韩国股市刚刚录得自02年以来最强的四周流入，韩国基础设施板块也创下了07年以来的最佳吸金记录。与此同时，美国银行的私人客户正在以14年来最快的速度，从现金和美债中撤资，转而买入市政债券、投资级债券以及日本股票ETF。
哈特奈特认为，现在值得警惕的是，虽然科技股仍有资金流入，但如果超大规模云厂商宣布削减资本支出，那么市场可能从AI恐慌论迅速转向AI贫穷论。
这里解释一下，所谓AI恐慌论是指企业出于害怕错过FOMO的心态，不计成本地抢购硬件和进行资本投入的阶段。而AI贫穷论是指当高昂的投入无法带来相应的利润回报时，企业被迫大幅削减支出，导致整个产业链估值缩水的阶段。因此哈特奈特所担心的，就是AI基础设施建设的突然刹车，将刺破当前的科技股泡沫。
回到文章，哈特奈特从更长周期的历史维度观察到，当前的资金流向不是短期战术调整，而是五十年一遇的大轮动。正如1971年布雷顿森林体系解体利好的实物资产，或者1980年沃尔克加息开启债券牛市一样，当前2026年将是新旧秩序的切换点。其核心驱动力在于政治与地缘的结构性转变，民粹主义正在取代精英主义，孤立主义正在取代全球化，这注定将利好小盘价值股而非大盘成长股。
为什么孤立主义和民粹主义将利好小盘股呢？ 这是因为大盘成长股通常是跨国巨头，高度依赖全球供应链和海外营收，极易受到关税战和贸易壁垒的冲击。而小盘股主要营收来自美国本土，反而能从美国优先的保护主义政策和内需刺激中获益。
接着研报提到，造成美元资产吸引力下降的根本原因在于，美国财政状况的恶化。 数据显示，美债规模正以每100天增加1万亿美元的速度失控狂飙。国会预算办公室预测，未来十年美国每年的利息支出将激增至2.1万亿美元。
所以为了应对这一局面，哈特奈特预计美联储可能最终会实施收益率曲线控制YCC，将30年期美债收益率强制压低在5%以下。这意味着，弱势美元将成为政策的必然选择，而长期美债将成为2026年最具确定性的风险对冲工具。
这里补充解释一下YCC，这个工具在现代金融史上，最典型的应用是日本央行在16年曾大规模实施的，历史上美联储在二战时期也使用过。它是说央行承诺以特定价格无限量买入国债，从而强行将市场利率锁定在某个目标水平。所以当美联储启动YCC 时，那么它必须向市场投放无限量的美元来购买债券。而以此超发的美元自然就会大幅贬值，成为缓解债务压力的牺牲品。
最后，哈特奈特建议投资者注意短期风险。尽管资金正在流出，但这种规模的流出并没有缓解市场的亢奋状态。美银的牛熊指标最新读数为9.4，显著高于8的卖出阈值。在现金水平显著回升、债券空头回补或科技股仓位降至中性之前，这一反向卖出信号依然亮起，提示市场可能面临短期回调风险。
Jason认为，按理说，如果逻辑纯粹是美元信用崩塌，那么作为对冲美元和某种程度上的数字黄金比特币就该同步上涨。但现实是，资金选择了绕开比特币，似乎切断了与流动性泛滥正相关的资产，而是转向了纯粹的实物避险。
这意味着什么？意味着市场并没有在交易降息和流动性泛滥带来的繁荣，而是在交易财政失控带来的滞胀，也就是就业疲软经济下滑叠加通胀失控。在这种环境下，不仅美元是烫手山芋，可能任何依赖廉价资金的资产，包括部分由AI泡沫推高的科技股都会被重估。
因此我认为，哈特奈特所说的大轮动，不是说资金从美国流向世界，而是从虚拟的增长预期流向实体资源。在这个逻辑框架下，单纯买入欧洲或日本股市可能只是权宜之计，真正的方向恐怕还得回归到有定价权的硬资产上，比如金属、能源、矿产、必需品、机械制造等等。
另外，报告中提到的大科技收紧开支也非常值得讨论。现在市场诟病大科技投入太多。但如果大科技真的投入放缓是好事吗？恐怕情况会更加糟糕。其实所有问题的解法就只有一个，就是AI到底能不能带来足够的商业价值？换句话说，就是AI到底能不能快速变现？关于这个问题，美投君会在明天的主频道视频中给大家做出详细的分析。结论非常反直觉，大家敬请期待~
【懒惰使人进步】
自财报发布后，微软已经跌掉了15%，包括高盛在内的很多投行，都纷纷下调了目标价，市场对资本的过度开支，和云业务的放缓都感到担忧。不过，高盛今天又给出了一个截然不同的看法，它认为是微软的披露不够透明，所以才导致了市场的悲观情绪。这到底是怎么一回事？一起来看看。
研报指出，微软正在进行一场冰山式的战略变革，它主动牺牲了短期的Azure云业务账面增速，将宝贵的GPU算力资源向内部研发和Copilot倾斜，这是为了更长期的护城河。高盛认为，市场当前的悲观情绪，实际上是对微软中期战略的严重误读。
让我们先来看一组关键数据。报告预测，微软26财年的资本支出将升至1480亿美元，较22财年增长了400%。在过去，这些算力约70%都直接投到了能够产生即时收入的Azure云服务中。但现在不是这样了，微软正在改变一些东西。高盛判断，微软在新增的GPU分配上，会将60%的新增GPU算力投放在Azure上，剩下的40%都会被扣留在了公司内部，用于Copilot及前沿模型的研发，而这些研发是无法在短期账面上体现成Azure收入的。
高盛接着表示，由于这样的比例配置，这直接导致了市场对Azure增速的误判。这也就是高盛开头说到的冰山式的变革。微软的水面之上是可见的财报数据，而水面之下则是被隐藏的战略投入。
数据显示，按固定汇率计算，微软本季度Azure增速为38%。如果微软将那些被截留的算力全部释放给Azure，那么Azure的增速可以达到43%左右，也就是提升约5个百分点。因此高盛认为，这证明了Azure并没有遇到需求瓶颈，而是产能被战略性地挪作他用了。
那么，微软为什么要如此激进地增加内部算力消耗？ 高盛列举了四大结构性驱动因素：
第一，Copilot的采用率正在攀升，无论是客户还是内部员工的重度依赖，都直接拉动了推理算力的消耗；
第二，为了开发处于绝对前沿的AI模型，微软必须抓紧利用与OpenAI的协议，基于海量数据构建专用的企业级模型；
第三，运营支出结构的根本性转变，微软正在用算力替代人力，通过减少员工数量、增加AI投入来优化效率，这解释了此前的裁员潮；
第四，AI功能已成为软件的基础配置，客户不再接受单独付费，这迫使微软必须提高基础算力的水位。
这种策略是否已经开始通过其他方式变现？答案是肯定的。虽然Azure的账面增速受限，但M365商业云的收入质量正在改善。剔除一次性影响后，过去三个季度，微软的每用户平均收入ARPU增长率已从5%到7%这个低增速区间，显著提升到了10%至11%的双位数增速。这表明，Copilot的高定价策略正在生效，成功对冲了部分业务增长放缓的压力。
不过，高盛也指出了微软当前的短板，这就是文章一开头提到的，微软的披露透明度不足。高盛认为，与谷歌明确披露60%资本支出用于服务器不同，微软缺乏清晰的披露框架，导致投资者难以区分哪些钱花在了Azure扩容，哪些花在了未来布局。如果微软能像谷歌那样提供更透明的数据拆解，这将有助于消除市场疑虑，修复估值。
【英伟达？】
高盛最喜欢做什么？或许不是研报，不是投行业务，而是搭建一揽子指数。现在面对生成式AI对传统软件的冲击，高盛就在近日专门推出了一项软件行业的多空配对组合。那么哪家公司落入了多方，哪家公司又被无情看空呢？一起来看一下。
高盛认为，所谓抗AI冲击，不仅仅是寻找受益者，更是要精准剥离那些容易被自动化吞噬的资产。具体来说，高盛建议做多那些业务壁垒极高、难以被AI取代，或者直接受益于AI需求增长的公司。与此同时，建议大家做空那些工作流程可能被自动化取代，或者容易被企业内部开发工具替代的软件厂商。
在做多端，高盛的筛选标准主要集中在两个方向：一个是算力提供商、数据基础设施、可观测性工具，以及超大规模云服务商。另一个是那些受严格监管、涉及实体执行，或者必须由人类承担最终责任的业务领域。基于这个逻辑，高盛将微软、甲骨文、Cloudflare、CrowdStrike、以及Palo Alto Networks列为核心做多标的。
相反的是，做空端的逻辑对准了那些虽然由软件驱动，但随着AI能力提升，公司的核心工作流程极易被自动化打击的公司。在这份做空名单中，高盛把协同办公软件公司 Monday.com、客户关系管理巨头Salesforce、电子签名服务商DocuSign、咨询巨头 埃森哲Accenture，以及语言学习平台Duolingo都放在了里面。
对于这一策略的时机，高盛美国定制篮子团队副总裁Mourad指出，随着软件股的恐慌抛售告一段落，预计该组合中的做多部分将出现反弹，而做空部分的表现将继续落后于大盘。
Jason认为，虽然我比较赞同高盛的多空组合列表，但直接做空美股的风险是比较大的，它不太适合没有期权保护的普通投资者。并且现在的软件股平均市盈率已经被压缩到了17倍左右，况且软件的基本面也还没有完全见底，市场也预计在26年仍将实现14%以上的盈利增长。虽然这个增速远低于半导体，但还是高于标普的13.7%平均增速，这会为软件股的短期基本面提供了支撑。
再加上，美联储大概率会在6月启动下一轮降息，叠加GPT6的发布，以及市场情绪的缓解，这些都可能会为空头带较大压力。
因此我认为，咱一般散户可以看多，可以做多，也可以什么都不做，但做空是需要慎重考虑的。别问我是怎么知道的！
接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国参议院提出跨党派法案，旨在为小企业提供人工智能培训资源。该提案由Maria Cantwell和Jerry Moran牵头，要求商务部与小企业管理局合作开发AI工具包，重点帮助农村及部落社区企业利用AI优化财务、营销和供应链管理，以在技术变革中保持竞争力 。
第四：亚马逊支持的核能公司X-Energy获得美国联邦批准，将生产用于先进反应堆的铀燃料，这是美国50多年来颁发的首个此类新许可证。该公司将在田纳西州建造设施，预计2028年开始生产耐高温的Triso燃料颗粒，以支持下一代核反应堆的部署 。
第三：在SpaceX与xAI合并后，埃隆·马斯克的银行团队正制定融资计划，以重组其因收购推特和创立xAI而积累的约180亿美元高息债务。由摩根士丹利牵头的这一举措，旨在削减利息成本，为预计今年晚些时候进行的首次公开募股（IPO）清理资产负债表 。
第二：OpenAI与国防承包商合作参与五角大楼的无人机蜂群挑战赛。其技术将用于把指挥官的语音指令转化为无人机代码，但不涉及直接的武器控制或目标决策。尽管OpenAI强调仅提供开源模型且用途受限，这一军事合作仍引发了关于AI武器化的伦理担忧 。
第一：五角大楼短暂将阿里巴巴、百度和比亚迪列入“协助中国军方”的企业名单，但几分钟后迅速撤回。此举一度引发股市震荡。分析认为，撤回决定可能是为了避免在川普总统4月计划访华及与习近平会晤前加剧美中紧张关系 。
最后是精彩纷呈的本周回顾：
本周美股主要股指走低，标普500连续第二周下跌，纳斯达克连续第五周下挫，小盘股罗素2000在过去的四周内第三次周线下跌。然而，标普等权重指数本周跑赢市值加权指数近1.7%，并在周中创下历史新高。
大型科技股也多数下跌，苹果谷歌表现最差，而半导体和软件略有上涨。其他表现不佳的板块包括银行、投行、支付、信用卡、航空等。
表现优异的板块包括住宅建筑商、汽车零部件、电信、化工、机械等一众老登股。
其他市场方面，美债反弹，收益率曲线趋平。其中对政策敏感的2年期国债收益率下跌9个基点至3.41%，为11月下旬以来最低水平。风险资产锚10年期国债收益率下跌约 15个基点至4.05%，为12月初以来最低。美元指数下跌0.8%，而日元在继续走强。黄金上涨1.3%，重回5000美元上方。白银上涨1.4%。比特币期货下跌2%。WTI原油收跌1%。
本周发生了什么？
本周的主题是分化和交易广度扩大。标普等权重指数创下历史新高，标志着资金进一步从超大市值科技股轮动至周期股。这一走势继续受到经济过热运行顺风的推动，而关于AI的一些谨慎看法，比如对资本支出回报率 ROI 的审查、AI 造成的颠覆以及组件、资源限制等打击了七巨头的表现。
在科技股内部中也在分化，AI赋能者和半导体表现相对较好，主要受到AI基础设施需求健康趋势的推动。存储芯片股再次飙升，它们既是AI需求的受益者，但也成为更广泛硬件生态系统的利润率压力来源。
而软件股在近期暴跌后仅出现温和反弹，波动性依然高企，主要受持续的AI替代恐惧影响。本周，AI 替代叙事也蔓延至其他行业，包括资产管理、财富管理、货运、物流和商业房地产。微软AI负责人Mustafa Suleyman的言论受到关注，他告诉《金融时报》，预计大多数白领任务将在未来12-18个月内被 AI 完全自动化。
尽管如此，几位分析师对软件股的抛售提出了反驳。高盛指出，软件股的仓位处于历史低位，占美国总净敞口的比例不到 3%。汇丰银行认为，现有的企业供应商受到专有数据和对系统精确性内在需求的保护，这使它们能够将 AI 作为增长的补充工具，而不是被其取代。
宏观数据方面，
1 月非农就业人数健康增长 13 万人，远超预期的 7 万人，失业率微降至 4.3%。1 月核心 CPI 环比上涨 0.3%，符合预期，有助于缓解对通胀粘性的担忧。12 月零售销售不及预期，对照组销售环比下降 0.1%。市场目前定价年底前降息59个基点，为 12 月中旬以来的最高预期。尽管本周拥有投票权的哈迈克（注意，这里有哈字，是ha，第一声，不是第三声，一定注意这个字的发音）和洛根发表了鹰派言论，但市场仍预测降息将会继续推进。
地缘政治方面，
川普本周威胁称，如果谈判失败将向伊朗派遣第二艘航母，而以色列总理内塔尼亚胡对潜在的核协议表示怀疑。
报道称俄罗斯准备占领乌克兰的关键地区，可能在未来谈判中获得筹码，而乌克兰总统泽连斯基对川普政府施压要求在初夏前做出让步以结束战争表示沮丧。
另外众议院投票推翻川普对加拿大的关税，获得多位共和党人支持。此外，据报道，面对11月中期选举前的通胀担忧，川普计划缩减钢铁和铝关税。
个股财报消息方面，
目前83%的标普成分股公司已发布财报，混合盈利增长率接近13%，远高于季度末预期的8.3%。除了飙升的存储成本外，本周的关键财报主题还包括软件股的混合表现。
具体来看，
思科成为焦点，该公司因面临存储芯片短缺而下调了盈利指引。其他公司也提到了存储成本上升带来的阻力。
AppLovin业绩超预期，但因预期过高和 AI 担忧而下跌。
Datadog 和 Cloudflare双双大涨，得益于强劲的业绩以及作为 AI 转型受益者在安全领域的乐观情绪。
应用材料 和 Arista Networks 也因与 AI 支出相关的强劲指引而飙升。
AI 基础设施建设还提振了 Vertiv和 Generac 。
其他消息方面：
OpenAI 报告增长加速，提振了更广泛的 AI 板块；
甲骨文因 OpenAI 展望改善而被上调评级。
Anthropic 完成 300 亿美元融资，估值达 3800 亿美元。
卡夫亨氏因食品行业状况恶化暂停分拆计划。
Hims & Hers大跌，因 FDA 采取行动限制复合 GLP-1 药物的使用，促使其停止销售 Wegovy 的竞品，这提振了 诺和诺德。
下周值得关注的宏观数据有：
周三： 12 月耐用品订单、1月FOMC会议纪要。
周四：1月成屋签约销售指数。
周五： 第四季度GDP初值、12月核心PCE、12月新屋销售。
另外最高法院将于2月20日发布意见，这可能是宣布川普关税相关裁决的第一个窗口。
下周值得关注的财报有：
周二，Palo Alto Network （PANW）
周四，沃尔玛（WMT）、阿里巴巴（BABA）
周五，华纳（WBD）
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