德鲁肯米勒押注政策转向？;亚马逊成了基金的重仓股？;小摩：是时候抄底软件股了！
1个月前
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德鲁肯米勒押注政策转向？亚马逊成了基金的重仓股？小摩：是时候抄底软件股了！
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文字稿
【左手财政部，右手美联储】
斯坦利·德鲁肯米勒是何许人也？他不仅是杜肯家族办公室的掌门人，他是与索罗斯并肩作战击溃英格兰银行的传奇交易员，更重要的是，他还是美国财长贝森特和美联储未来主席沃什的合作伙伴。所以他现在的投资组合就不再仅仅是一份成绩单了，而是一份关于未来政策走向的提前押注。一起来看下。
据杜肯家族办公室最新披露的13F文件，德鲁肯米勒在去年Q4大举建仓了金融精选行业ETF XLF，买入规模约为3亿美元，占比6.7%跃升为他的第二大重仓标的。他还买入了标普等权ETF RSP，持仓市值约2.25亿美元，占比5%并位居第四。
这两笔交易的逻辑非常清晰，买入金融股ETF意味着押注监管放松，以及押注利率环境对银行的利好；而买入等权标普而非传统的市值加权指数，则说明他预判美股的上涨广度将扩大，资金将从拥挤的科技巨头流向更广泛的实体行业。这两笔ETF合计占据了他超过 11% 的仓位，是对未来市场风格切换的重大押注。
在个股方面，他的操作呈现出显著的分化特征。一方面德鲁肯米勒清仓了在AI领域发挥不佳，但在广告变现方面又极为出色的Meta。另一方面他又在Q4继续增持了谷歌和亚马逊，尤其是谷歌，这一次增持幅度就高达276%，期末市值约1.2亿美元。
德鲁肯米勒清仓Meta增持谷歌的逻辑还讲的通，毕竟Meta在Q4算是补涨回了去年的缺口，现在的估值水平属于比较完美的定价，未来继续上涨的压力会大一些。而谷歌经历了ChatGPT红色劲爆和监管风波后，现在的Gemini3.0以及全生态全栈属性，又让它成为科技巨头中最全能的投资标的。但为什么同时又增持了亚马逊呢？这个问题先放一放，我们留在下一篇新闻中再聊。
除了科技股外，德鲁肯米勒还大幅加仓了东南亚互联网巨头Sea Ltd，增持幅度超过 244%；并新进了巴西ETF EWZ，这两笔交易显示出，德鲁肯米勒正在捕捉新兴市场的投资机会，尤其是巴西市场，它现在越来越受到华尔街的青睐，我们也要保持一定的敏感度。
接着在医药板块他也进行了一些调整。 比如大幅减持了Teva Pharmaceutical和Insmed。但保留了Natera，并且还依然是他的第一大重仓个股。这表明，他在保持核心仓位的同时，正在收缩非核心医药资产的风险敞口，这种去弱留强的策略，往往也是为了腾出资金，去博弈更有确定性的板块或个股。
最后来聊聊德鲁肯米勒以及他背后的政治隐喻。德鲁肯米勒的经济理念是反赤字、反通胀、反关税。但目前美国正处于川普2.0的开端，现在的关税大棒、财政扩张、以及高增长叠加高通胀概率会更高一些。所以说贝森特和未来的沃什，他们在实际执行政策时是与德鲁肯米勒的经济理念背道而驰的。那么这次他的持仓变化，是否会像媒体揣测的那样，意味着德鲁肯米勒在提前预判白宫将改变既有政策，改变方向呢？我认为不太可能。
首先，这次最大的改变在于德鲁肯米勒增持了等权标普和金融ETF。那么这个战略改变是否意味着，白宫将放缓关税、控制赤字和通胀呢？
我们知道，等权标普意味着500家上市公司的权重是一致的。也就是说，即便你是英伟达，你是谷歌微软，你能赚很多钱，但在等权指数中，你对指数的贡献也只有五百分之一。那么这就意味着，对于其他更小更多的企业来讲，他们的业绩增长对等权指数的贡献变大了，相对于普通市值加权指数而言变大了。
那么接下来的问题就是关税是否对493家公司有利？我觉得情况比较mix，但总体是偏有利的。因为对大部分在本土获利的上市公司来说，关税实际上是阻隔了国际竞争，保护了他们的利益，虽然也有很多公司要么依赖于国际供应，要么也要出口海外，但在当前美国优先的叙事框架下，市场更愿意为本土企业的份额扩张和定价权提升支付溢价，而不是过度担忧成本端的输入性通胀。与此同时，今年还有一个主题是AI采用率的提升和大美丽的退税减税政策，这两点在另一个层面上也刺激了这493家公司的盈利预期。
换句话说，今年投资广度的增加，要么是受益于关税带来的本土保护，要么本来就是市场的共识，同样的逻辑也适用于金融板块的建仓，因为银行去监管也是今年主流机构的一致预期。
因此在我看来，德鲁肯米勒虽然秉承着反关税、反通胀和反赤字的经济学理念。但在投资逻辑上，他可并没有这么反骨，而是诚实地跟随了主流趋势。这虽然看起来没什么标新立异的，但投资就是这样，甭管你个人喜好如何喜欢与否，抓住趋势才是王道。
【马年】
据CNBC报道，根据最新的监管文件披露，亚马逊已经超越了七巨头中的其他竞争对手，成了对冲基金里的头号巨头重仓股。数据显示，截至去年Q4，对冲基金持有的亚马逊股份已占流通股总量的2.5%，这一持仓拥挤度在科技巨头中位居第一 。
值得注意的是，这次买入潮汇聚了投资风格截然不同的基金。包括上周提到的比尔阿克曼，上篇新闻提到的德鲁肯米勒，以及深度价值投资者塞思·卡拉曼（Seth Klarman），他们都在去年四季度大举加仓了亚马逊。
具体来看，卡拉曼旗下的Baupost Group在Q4新建仓亚马逊，买入金额高达4.9亿美元，跃升成为该基金的第二大重仓股。阿克曼的潘兴广场资本则将持仓大幅提升了65%，持仓市值达到了22亿美元，是第三大重仓。德鲁肯米勒也加仓了68%，目前持有1.7亿元的亚马逊股票，是他的第七大重仓股。
那么为什么三路人马纷纷加仓亚马逊呢？是因为今年是马年？
从短期账面表现来看，这些大佬的押注尚未获利。事实上，亚马逊股价在新年伊始表现疲软，前六周内下跌了约10%，且近期较去年11月的高点已回调超过20%，在技术上已经进入了熊市区间。
在2月6日的财报发布后，亚马逊股价单日就下跌5.6%，原因是公司宣布2026年的支出将攀升至 2000亿美元，这一数字远高于华尔街分析师预期的1466亿美元 。
尽管面临巨额开支的争议，华尔街主流观点依然看好亚马逊的长期逻辑。市场分析人士认为，这笔开支主要用于巩固AWS云计算和人工智能领域的护城河。
数据显示，亚马逊AWS上季度营收超预期，证明巨额的投入正在转化为实际收入。大摩分析师Brian Nowak也指出，亚马逊是被低估的生成式AI赢家，公司在投资资本回报率ROIC方面拥有良好记录。因此他也重申了300美元的目标价。
此外，估值的回落也为价值型投资者提供了入场理由。 这解释了为什么像卡拉曼这样通常回避高增长科技股、专注于被低估证券的投资者也会进场。目前亚马逊的远期市盈率约为 25倍，而根据FactSet的数据，亚马逊过去五年的平均远期市盈率为35倍。CNBC认为这种历史性的估值折价，为长线资金提供了安全边际。不过，市场分歧依然存在，也并非所有基金都在买入，现在包括Tiger Global、Appaloosa Management 和Third Point在内的知名基金在Q4选择了减持亚马逊。
Jason认为，我们团队内部对亚马逊也展开了激烈的探讨，但总体来说，我们对亚马逊的短期表现从乐观转为中性，但对它的长期表现依然有信心。
对于改变短期观点的理由有三点：
首先，2000亿的资本开支给市场造成的压力过大，而且里边除了投AI，还有近地轨道、太空卫星等这些中期内都没有回报的地方。
其次，相较于其他科技巨头，亚马逊的自由现金流压力会更大。比如微软谷歌meta也在加大Capex，但是这三家公司的现金流并没有受到太大的影响，或者说还完全可控。但是亚马逊的自由现金流在本就不高的背景下，进一步被资本开支侵蚀掉了。从24年的329亿大幅下降到25年的77亿，按照这个趋势下去，那么26年开始到27年前后，亚马逊自由现金流是可能是由正转负的，这意味着亚马逊需要进行额外融资，而一旦进行融资，那么资本结构的改变将会迫使重估定价。
最后，亚马逊本来就是重资产企业，现在又有夸张的资本开支加码，那么接下来的折旧费用会挤占掉更多的利润。这一点在此次财报的展望中就已经体现出来了，并且也很难在短期内修复掉这个问题。
因此基于恶化的现金流、收窄的盈利能力、潜在的融资需求三个因素，我们改变了原来对亚马逊的短期乐观观点。
但对于长期来说，2000亿的资本开始非但没有任何冲击，反而还是一件积极利好的事。因为自从CEO Jesse上任后，亚马逊就从长期主义变更为短期企业盈利了。这对于投资者而言本来是一件好事，因为投资亚马逊变得更容易了。
但是在AI大变革的这个时代背景下，过于追求短期盈利和现金流健康反而成了一个拖累。此时要做的反而是不计一切代价的投入，这样才能跟上未来的科技变革。
因此，26财年的2000亿投资，很可能不是CEO Jesse自己的决策，而是背后有高人指点，这个高人很可能就是贝佐斯。结合亚马逊最近的大规模裁员，以及内部企业结构的调整。我认为，我们终于看到了亚马逊改革的决心。这绝对是一件好事。之前美投的视频中就说过，亚马逊层级制度太冗长，执行效率太低，大公司病严重。而且在AI时代，动作总是慢一拍，缺乏魄力。这些问题，看来管理层已经开始针对性的行动了。
因此综合来看，亚马逊确实需要留意短期风险，毕竟市场现在更关注回报和现金流，而不是你花出去多少钱和未来的畅想。
但是相对应的，巨额的投资也代表押注AI的决心更坚定了，公司内部的执行效率更高了，因此亚马逊的长期投资价值也增加了。
【均值回归】
美股市场最近被AI颠覆这种极端的二极管情绪所主导。凡是与AI算力相关的资产就被捧，而凡是被认为可能被AI替代的行业则遭到无差别抛售。这种基于AI替代恐慌的交易逻辑是否已经过度？摩根大通认为是时候逆转了。
据小摩报告分析，尽管短期内市场格局未变，但AI替代论的叙事已接近尾声。报告明确指出，针对大型科技股，尤其是被错杀的软件股来说，现在的抄底窗口已经打开。而在过去几周，市场资金疯狂涌入了半导体板块，同时对金融、工业和软件板块进行了恐慌性抛售，小摩认为现在是逆向投资者的入场时机了。
从数据上来看，目前美股半导体板块的仓位拥挤度高达四倍标准差，也就是达到了一种在统计学上极为罕见的水平。而软件板块则是负3.5倍标准差的历史低谷，同样的极为罕见。而在年初至今这段时间里，这种做多半导体、做空软件的策略回报率高达34.9%。这种巨大的剪刀差源于投资者的一种线性思维，也就是大家都认为AI算力将是唯一的赢家，而传统软件将被彻底颠覆。然而，摩根大通的分析师团队认为，市场在多个关键领域存在明显的过度反应和逻辑误判。
首先是处于风暴中心的软件行业。
分析师Mark Murphy指出，软件公司目前无差别面临着有罪推定的困境，它们很难证明自己未来几年不会被AI颠覆，因此就会被按上可能会被颠覆的标签遭到抛弃。尽管行业增长的确因宏观因素放缓了，但考虑到现在的估值已经大幅回撤，Murphy建议投资者采取哑铃策略反向做多软件股，也就是一方面配置具有强劲自由现金流的顶级软件公司，另一方面坚决规避估值过高的标的。
其次，物流运输板块是近期恐慌情绪的重灾区。由于竞争对手声称AI平台能大幅提升调度效率，这导致了美国货运巨头CHRW股价暴跌25%，并拖累全球同行下跌约10%。对此，分析师 Alexia Dogani 持怀疑态度。她强调，货运代理涉及复杂的物理基础设施整合，目前的数字化程度极低。AI虽然能提升效率，但短期内无法跨越物理障碍实现完全的去中介化。
接着在财富管理市场，摩根大通也认为AI更像是工具而不是颠覆者。
分析师 Rob O’Dwyer 指出，虽然大型银行股和并购经纪商近期下跌，但基本面显示贷款增长良好，并购和IPO管道强劲。市场低估了人际关系在理财中的价值。
不过，报告也提示了一个确实存在风险的领域：生命科学工具。
CRO企业已承认，制药客户内部利用AI提升生产力，可能会实质性减少对外包服务的需求。这可能是目前少数几个AI负面逻辑真正成立的板块之一。
基于上述分析，摩根大通交易台正在执行明确的多头策略。
团队正在买入一篮子被严重错误定价且对AI干扰具有免疫力的股票。并继续看好AI板块和TMT、全球经济增长、国际市场机遇以及美元贬值交易。同时，为了应对潜在的地缘政治风险和市场反转，建议做多原油和能源股，购买波动性，并做空动量因子。
说实话，在这轮SaaS抛售最凶的那几天，这些机构大多都选择了沉默不语，或者给出一些模棱两可的说法。直到现在市场情绪缓和了之后，他们才站出来说该抄底了。我看这还不如美投对用户的责任心呢。
当然，研报中提到的数据还是有参考价值的。一个是半导体板块正4倍的标准差，一个是软件板块负3.5倍标准差，这种历史级别的背离，确实积蓄了不少均值回归动力。从交易概率上讲，半导体短期回调和软件短期反弹的逻辑是成立的。
但仔细推敲你会发现，摩根大通通篇都在强调交易层面的超买超卖信号，却始终没有给出一个令人信服的基本面逻辑，团队没有告诉你为什么这些SaaS软件公司最终不会被AI颠覆？
这说明什么？这说明强如摩根大通其实也没想清楚AI对SaaS行业的终局影响。那么既然顶级投行都在用战术掩盖战略上的迷茫，我们普通投资者就更不要去赌遥远的未来了。短期内博弈一下均值回归未尝不可，但在行业格局真正明朗之前，或许把注意力暂时转向其他确定性更高的板块，会更稳妥一些。
接下来是彭博五大科技新闻：
第五：苹果公司与纳斯达克100指数的相关性已降至2006年以来的最低点，投资者正将其视为应对AI市场剧烈波动的替代选择 。与大举投入AI军备竞赛的竞争对手不同，苹果因并未参与大规模资本支出狂潮而成为特例 。尽管面临Siri升级可能延迟等挑战，但其强劲的季度销售和优于同行的股价表现，显示出市场对其防御性价值的认可 。
第四：Figma发布的2026年营收预测超出分析师预期，推动其股价在盘后大涨超10%，有效缓解了市场关于AI将颠覆其业务的焦虑 。公司CEO指出，其生成式AI工具Figma Make的周用户数增长了70% 。此外，净收入留存率升至136%，这一关键指标的提升表明客户正在积极采用新工具并增加支出 。
第三：DoorDash发布的第一季度盈利展望不及华尔街预期，导致其股价在盘后交易中下跌逾7% 。公司表示，利润承压主要源于美国冬季风暴造成的约2000万美元损失、收购Deliveroo后的整合支出以及司机薪酬成本的上升 。尽管第四季度订单量增长强劲且超出预期，CEO仍表示公司正经历重建底层系统的“痛苦”过程以整合全球业务 。
第二：沙特人工智能公司Humain向埃隆·马斯克的xAI投资30亿美元，进一步深化了这位全球首富与沙特王国的关系 。这笔投资是xAI近期融资的一部分，Humain将因此持有与SpaceX合并后新公司约0.24%的股份 。此举不仅为xAI提供了关键资金，也符合沙特通过大规模投资AI基础设施来实现经济多元化、摆脱石油依赖的战略 。
第一：在针对社交媒体成瘾的里程碑式庭审中，扎克伯格作证称，强制执行Instagram的年龄限制“非常困难”，因为大量不满13岁的用户会谎报年龄 。虽然他辩称Meta已引入主动工具来识别违规账户，但原告律师通过内部备忘录质询他曾设定的“逆转青少年用户流失”及增加使用时长的目标，质疑其在商业利益与用户安全之间的权衡 。
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