黄仁勋要切割OpenAI？;甲骨文深V逆转？ ;PLTR估值合理了！ 白银暴跌早有预谋？ Clawdbot会成气候吗？
1个月前
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黄仁勋要切割OpenAI？甲骨文深V逆转？ PLTR估值合理了！ 白银暴跌早有预谋？ Clawdbot会成气候吗？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
这周本来是宏观数据和财报的激发共振周，但今早劳工部发了一则消息，说因为政府停摆将导致大非农和JOLTS职缺延迟发布，这一下子就缓解了Jason不少压力，是一个积极消息。但没关系，本周还有很多看点：
包括在周三还有小非农和服务业PMI报告，周五还有密歇根通胀报告，另外明天有AMD和任天堂财报，后天周三有谷歌和高通，周四还有亚马逊，所以本周相当精彩，Jason 会在节目里带大家第一时间详尽复盘，各位可千万别错过了哟。
【美丽的误会】
曾被市场视为金童玉女的千亿合作，或许只是一场美丽的误会？黄仁勋最近明确回应，英伟达对OpenAI的1000亿投资只是一个邀请，不是具有法律约束力的正式承诺，更不代表英伟达一定会投资这么多。那么黄仁勋如此明确的回复，是否意味着英伟达正在切割OpenAI？OpenAI这条链还会面临什么样的风险？一起来看一下。
据华尔街日报报道，黄仁勋周日在台北向媒体澄清，公司确实收到了OpenAI关于最高1000亿美元的投资邀请，但这将是一个逐轮评估的过程，英伟达并不会一次性投资这么多。黄仁勋的回复直接反驳了市场对于这笔交易已获批准的猜测。媒体指出，该投资计划目前已陷入停滞，虽然黄仁勋公开否认了与OpenAI关系破裂的传闻，但据知情人士透露，英伟达内部对交易条款存有疑虑，黄仁勋私下指出OpenAI在商业上缺乏纪律性，并对OpenAI面临的激烈竞争环境表示担忧。
缺乏纪律性这一指责并非黄仁勋一人所言，比如去年下半年流出的信息就显示，微软CFO艾米也表示过类似的担忧。他们认为奥特曼对算力的要求远远超过了当下能负荷，对财务的漠视也远远超出了公司的风控阈值，所以微软才选择放开束缚，让甲骨文来接OpenAI这个烫手山芋，如果能借机把甲骨文拖死、拖惨，也算是帮微软解决了一个对手，所谓周瑜设下反间计，曹操挥刀斩蔡瑁了这是。
好，穿越回文章，文章紧接着说到，黄仁勋态度的转变，折射出AI芯片市场格局的微妙变化。尽管双方曾在去年9月签署过备忘录，计划建设10吉瓦的算力设施，但谈判至今仍未取得实质性进展。英伟达当前的态度显得更为审慎，因为谷歌的Gemini和Anthropic的Claude正在拖慢ChatGPT的增长步伐，且竞争对手在硬件选择上并非只能英伟达。
作者提到，现在的关键风险在于，Anthropic严重依赖亚马逊设计的Trainium芯片以及谷歌的TPU来训练模型，这直接挑战了英伟达GPU的市场垄断地位。若OpenAI在竞争中掉队，那么作为其主要债权人、投资人以及供应商的英伟达将面临直接的销售冲击。
作者认为，更深层的隐忧在于科技巨头投资客户的模式，目前正引发市场对循环交易风险的质疑。英伟达向OpenAI和CoreWeave等客户注资，而这些客户又使用这笔资金购买英伟达的芯片，这种资金闭环让投资者担忧，市场需求是否被人为地推高。
数据显示，OpenAI目前背负着高达1.4万亿美元的算力承诺，是去年收入预期的100多倍。在如此巨大的财务杠杆下，英伟达强调逐轮评估实际上是在为这场高风险的资本博弈重新设置安全阀。
Jason认为，我比较认可作者对OpenAI纪律性的质疑，但更值得分析的是OpenAI的融资模式，它与甲骨文举债不同，OpenAI更多依赖股权融资置换或租赁算力。
那么这种看似和普通的股权融资模式有什么问题呢？
首先得承认，没有什么融资模式是完美的。只是在当下来看，OpenAI过度股权融资的弊端在于，它让风险隔离变得更模糊了。
比如在标准的债权融资情景中，债权人拥有最高的受偿等级，在剔除掉清算费、工资等法定最高级偿还债务后，即便企业出现经营危机，债权人也能优先通过剩余资产的清算减少损失。
但OpenAI是将供应商拉入了风险最高的股东位置。这意味着商业风险被高度绑定，一旦OpenAI遭遇变现危机或现金流断裂，这些身为股东的供应商无法像债权人那样抽身，反而为了保住前期投入，不得不被动地站出来共同兜底。
第二条是权益归属变得模糊了，这是老生常谈的循环融资问题，我投资了你，你买了我的GPU，虽然会计准则在一定的尺度内不强制要求抵消关联交易，但在实际资金链络上的确说不清楚，也的确引发了投资者的质疑。这两点是我赞同文章的部分。
而我持保留意见的是英伟达销售将受到冲击这个观点。
虽然英伟达的业务最多能称之为多元但不多利，但仅就数据中心业务而言，它的客户群极其广泛，除了OpenAI，还囊括微软、谷歌、甲骨文、亚马逊等几乎所有云巨头，以及正在快速崛起的主权AI和非科技行业客户。
因此你可以说英伟达的增长曲线可能没有以前那么陡峭，但据此断言这条本就很高的曲线将掉头向下，显然是过度担忧了。
另外无论是台积电CEO魏哲佳的调研，还是英伟达向台积电寻求产能分配的动作，亦或是主流投行的共识，这些客观证据和主观观点都表示出，英伟达面临的问题依然是供给瓶颈，不是需求疲软。换句话说，无论OpenAI的这笔订单是否存在，英伟达的GPU产能大概率仍会被市场瞬间消化。
最后需要说明一下，英伟达也不是不投资OpenAI了，目前的消息指是它参与了本轮融资大约200亿的额度，只是这次投资很可能和之前的千亿十吉瓦不是一个框架。
我估计可能是因为当初OpenAI在和英伟达达成意向后，转头就找了AMD、博通这两个英伟达的竞争对手，这对AMD博通来说当然是好事，对奥特曼和OpenAI来说也算分散了供应风险，但对英伟达和黄仁勋来说，这或许损害了商业默契，甚至是背叛了英伟达。
【Not today】
提到蔡瑁，今天正好甲骨文也出了两件大事，一件事让它盘前深跌了6%，另一件事又急速拉升上涨了5%，那么到底发生了什么事？甲骨文到了抄底区域吗？一起来看看。
据彭博社及道明等多家机构报道，由于担心甲骨文的偿债能力，部分美国银行此前收紧甚至停止了甲骨文数据中心项目的贷款支持。受此负面情绪驱动，甲骨文的信用违约掉期CDS价格一度飙升至金融危机以来的最高水平，盘前股价也一度深跌了6%。
但在市场情绪滑向深渊之际，惠誉确认维持甲骨文BBB的长期发行人违约评级，虽然因激进的资本开支和举债计划给出了负面展望，只要不降级，能确保甲骨文依然能够进入公开债券市场进行大规模筹资就算稳住了局面。
随后在评级的护航下，甲骨文迅速抛出了具体的融资路线图，正式转守为攻。公司于周一正式启动了首期约250亿美元的债券发行，由高盛、花旗集团等顶级投行牵头，期限最长达四十年。甲骨文在声明中明确表示，这是一次性的发债，并承诺年内不再发行额外票据融资。但会配合强制转换优先股的方式再融资200亿美元，组成计划在内的股债并举组合方案，这一动作有效缓解了市场对短期资金链断裂的恐惧，推动股价实现反弹。
据了解，这两笔高达500多亿的巨额资金，将全部投入人工智能云基础设施的建设，以满足OpenAI、Meta等核心客户的需求。
但尽管融资计划的落地暂时止住了股价跌势，华尔街对其财务稳健性的质疑依然如影随形。大空头伯里早前就公开披露已做空甲骨文，抨击甲骨文的财务结构容错率极低。市场也仍在审视，像OpenAI这样尚未盈利的客户，未来是否有能力支付数千亿美元的账单，来支撑甲骨文这场耗资巨大的转型豪赌。
Jason认为，除了惠誉以外，今天标普也维持了三B评级和负面展望，报告特别提到，标普把未来发行的强制可转债视为100%股权，也就是默认可转债持有人无论主动被动，最终都会转换为甲骨文股票。这样一来，甲骨文的资本结构从偏债转为偏股，从而削弱了短期偿债压力，毕竟股票可以不支付股息，但债券有法定义务支付票息，如果转换为股票，那么这种法定偿债的压力自然释放出去了一些。
另外标普还提到，甲骨文未来的capex支出没有超过先前预期，而现在偏股融资的选择，也让甲骨文净杠杆从高四倍区间，缓解到预期27财年的中等4倍区间，这为不降级提供了有利支撑。
但标普也提出了风险警示，他们认为甲骨文是否会在未来，比如在27年延续今天的股债结合融资策略尚不得知。并且甲骨文的盈利、现金流和资本支出的匹配度也存在较大的不确定性。
综上我认为，目前没有数据可以证明，甲骨文能在未来一两个季度内实现扭转，或者自由现金流得到缓解，但凭借埃里森和白宫的关系，以及甲骨文在OpenAI英伟达产业链的地位，我也不认为它会出现破产这种极端事件。
因此结合甲骨文当前实打实的财务风险，对OpenAI的过度依赖，以及服务器成本上涨等因素，我会更偏向谨慎观望的态度，在没有更明显的积极信号出现前，它只会是我观察目录里的公司。
【PLTR】
当一家公司的增长速度让分析师目瞪口呆，估值却高到让人心惊胆战时，投资者该相信奇迹还是泡沫？这次市场选择了相信。一起来看下财报。
PLTR本季度营收达到14亿，同比增幅进一步扩张至70%，调整每股收益为0.25元，同比增长78.6%。双双超过分析师预期。并且公司实现了近8亿的调整营业利润，营业利润率也进一步改善至57%，可以在基本数据中，PLTR给出了一份极为亮眼的答卷。
在业务板块上，核心收入美国政府类别为5.7亿，同比增长66%超预期。美国商业类别为5.07亿同比大增137%超预期。另外商业类别目前还有43.8亿在手订单超预期。
这么看来，PLTR不仅提速了此前市场担心的美国政府业务，还点燃了不太看好的美国商业类别业务形成了双轮驱动的高速增长态势。
在合同数量方面，本季度PLTR完成了180单百万级别以上的合同，其中84单至少达到500万，61单至少1000万，客户数量也同比增长34%。这种单笔合同金额和客户数量双升的数据，说明公司的客单价和市场渗透率都在放量上涨，而产品在大型企业中，比如百万级订单客户的增长十分重要，因为大客户往往代表着粘性和确定性。
接着在公司未履约义务方面，本季度拿到了16亿的短期和26亿的长期RPO，总计达到了42亿美元。这是什么概念？PLTR上季度总共才有26亿的RPO，这个季度一举增长了62%！这又加深了至少一年内的业绩确定性。
除了收入外，PLTR本季度的现金流同样强劲。经营性现金流为7.8亿占收入的比为55%，虽然比例还无法与谷歌Meta相比，但造血能力在软件行业中已属顶尖水平。而调整自由现金流为7.9亿，占收入的比从上季度的46%一步大跳到56%。这说明公司在扩大规模的同时，对运营成本的控制能力没有减弱，这个增长的含金量就非常高了。
最后除了现金流以外，PLTR还有一个特殊的指标叫Rule of 40，这个指标是一家公司的营收同比增速加上营业利润率算出来的。本季度PLTR的这项指标达到127%，比上季度扩张改善了13%，这在全球市值前25大公司中追平了英伟达，在年收入超10亿美元的企业软件公司中更是一骑绝尘。
在指引方面，PLTR给出了下季度15.34的收入指引，对全年的指引落在71.9亿左右，而美国商类别收入，将至少保持年度115%的高速增长。这些都超出了预期，整体增长势头依然强劲。
Jason认为，正如此前的判断，PLTR的基本面没有降速反而在加速改善。比如对SaaS最重要的营收在70%的高速增长，营业利润率也在边际改善。而现金流也没掉队，这些都是真金白银的业绩。
更难得的是，往常贡献不多的商业类别客户也在加速发展，现在占比将达到了近44%，这个比例在很大程度上面，帮助PLTR释放了过度依赖政府客户的压力，是非常健康的结构变化，对PLTR低波动会有很好的效果。
当然了，基本面好不代表风险不存在，之前PLTR的政府依赖风险和商业客户增长放缓风险已经显著降低，剩下最大的风险还在于估值过高和市场情绪。
Jason认为，不管是过去的四季度，还是对26年的展望，以及更长期的RPO，PLTR在本季度的回答基本可以用完美来形容。
当然了，业绩好归好，每次不得不谈的还是PLTR的高估值。
它作为目前全球唯一一家实现规模化收入利润的AI应用公司，给企业带来的降本增效是独一无二的。也正因为这种稀缺性，市场给予了非常离谱的估值。
但是这次财报我们看到了撑起高估值的两个变化：
首先，美国商业业务收入占比从25年四季度的36%，大幅上升到26年的44%，再加上国际商业业务，这意味着26年商业业务占比可能会首次超过政府业务，这会极大的加强未来收入的确定性。
第二，在财报PPT中PLTR披露了跟英伟达合作的chain reaction，以及会有新的AIP工具推出，那么随着算力的加强，PLTR会有能力加速规模化AIP平台和客户，也就是说它的商业效率和盈利能力还有加速的潜力。
但是，我也要强调一下，PLTR是一家波动率很高的公司，经常会出现莫名其妙的大涨大跌，如果自身风险承受能力有限，对波动率比较厌恶的话，那么交易上不建议追涨，或者干脆不要投资PLTR。
另外也要强调一下，26年的PLTR更多是处于业绩消化估值的阶段，因此即便大方向上仍然看好，但和过去两年估值业绩双增长相比，肯定还是会弱一些。也因此，我们对PLTR的增长预期也要适当放缓，它已经很难回到23年到25年那种增长状态去了。
【不是你爆我就是我爆你喽】
有没有想过，上周五的贵金属暴跌是早就写好的剧本呢？
据前投资银行家Felix Prehn分析，上周五的贵金属剧烈波动，并非是单纯的市场回调，而是一次具有特征性的流动性出清事件。多重迹象显示，此次下跌的时间点与市场机制调整高度重合，比如芝加哥商品交易所CME在亚洲市场休市时段，上调了保证金要求，而伦敦金属交易所LME与汇丰银行的交易系统在关键时刻却出现了中断。与此同时，摩根大通在价格触及最低点时平掉了白银的空头头寸，对此Felix认为，这一系列精密的配合动作，完成了对拥挤多头交易的清洗，让摩根大通在底部完成了出清。
当然，这也不能完全归因于剧本，在此次下跌前，贵金属市场早已呈现出高度拥挤的特征，白银年内，也就是一个月内涨幅就达到135%，导致大量高杠杆资金堆积。随着交易所启动更为严格的保证金规则，无法追加担保资金的交易者被迫强制平仓，进而触发算法交易的锦囊牌「铁索连环」，导致连锁抛售机制。尽管市场主流观点将川普提名沃什视为主要诱因，但Felix指出，这更多是引发情绪波动的导火索，真正的下跌驱动力在于期货市场的结构性去杠杆。
值得注意的是，期货价格的剧烈波动与实物市场的基本面出现了背离。目前全球白银市场已连续第五年处于供应短缺状态，光伏、电动汽车及人工智能数据中心对实物白银的工业需求依然强劲。历史数据显示，虽然1980年和2011年的类似暴跌后，市场经历了长期低迷，但鉴于当前实物供需的结构性缺口，本次市场修复路径可能更接近2025年12月的模式，也就是在杠杆泡沫出清后，价格有望在数周内企稳。
Jason认为，贵金属的异动再次说明一个道理，散户不要碰期货，更不要加杠杆碰期货，这个市场是典型的高杠杆零和博弈，机构可以通过资金优势和信息不对称进行清洗，而散户往往处于被动劣势。再加上近期的高波动率这一投资领域的最大杀器，对缺乏专业对冲手段的普通投资者风险极高，很不建议涉足。
当然了，原文对工业需求的部分判断可能过于乐观，得客观看待技术替代带来的冲击。
比如光伏领域，随着电池技术的迭代，去银化现在已经成为行业降本的驱动力之一。电镀铜等替代工艺正在逐步成熟，这意味着单瓦银耗量实际上是在往下降的。
当然了，单位用银强度下降，并不直接等于光伏对白银总需求的下降，因为总需求还取决于装机增速、装机量、还有技术的推进渗透速度等等，而这些都还需要进一步的数据来验证，因此现在可以有预期，但不能过度乐观。
接着在电动汽车领域，目前的EV增速正在放缓。比如近期全球主流车企的财报与交付数据显示，受补贴下降，寒冬、以及市场渗透率触顶影响，欧美市场的电动车销量增速已显著下滑，部分传统巨头甚至推迟了全面电动化时间表。虽然EV可能在某个时点，比如电池技术出现突破（我比较怀疑）时突然增长，拉高对白银的需求，并且高压快充桩的持续建设，也增强了不少银支撑，但仅就目前而言，整体拉动效应可能不明显，或者是比较有限。
最后关于AI数据中心的散热需求，现在大行其道的液冷不是说不要金属散热器，而是通过高导热性的铜、银制作冷头与芯片接触，然后再利用高比热的液体循环把热量带走。至于彻底取消金属散热器，将服务器直接泡在特殊冷却液中的浸没式液冷，真液冷模式，这个在目前还不太可能大范围推广，因为维护难度大、环境要求比较高，目前的商用比例依然很低。因此，数据中心对白银的需求确实存在，除了散热外也还体现在配电、连接器等配套设施里面，这些确实是一个银缺口的支撑点。
综上我认为，白银的供需缺口可能是在一个固定区间内动态波动，而不是单边缺口变大变小。这些因素不会随着银价的短期波动而立刻发生变化，同样的，银缺口mix的背景也不会导致银价短期大幅波动。
真正的支撑力不在工业属性，而在白银的货币属性和投资投机属性。因为市场对法币信用及美债流动性的信心在走弱。所以这一轮白银的牛市，本质上是黄金避险属性与投机需求的溢出。
目前这个宏观逻辑没有变化，没有因为金银暴涨暴跌就被动改变了方向。但这次下跌，也确实大大打击了多头的动能。至于多头能否在这次下跌后振作起来，把白银带回去原来的高点，我觉得已经不太好说了。只是至少，在短期来看，白银仍然是有较大波动风险的，而波动率是所有投资的最大敌人，这点大家要注意，抄底需谨慎。
【博士和二愣子】
一款名为OpenClaw的开源AI Agent在短短几周内迅速爆红，不仅席卷了硅谷和中国科技圈，更引发了关于安全性的激烈辩论。
据CNBC报道，这款由奥地利软件开发者彼得·斯坦伯格推出的工具，此前曾被称为Clawdbot和Moltbot。它与传统的大语言模型不同，它被定位为真正能干活的AI，能够直接在用户的操作系统上运行，自动处理邮件、管理日历、浏览网页，甚至代替用户进行网购。
CNBC称，OpenClaw的核心差异化在于它有持久记忆功能，这使得AI智能体能够记住数周前的交互并适应用户的习惯。
作为一个开源项目，OpenClaw允许开发者自由查看和修改代码，这极大地推动了普及速度。目前这个项目在GitHub上已获得超过14.5万颗星。用户将它安装在本地设备或服务器上，并连接到Claude或ChatGPT等大语言模型后即可使用。
值得注意的是，这一热潮已蔓延至中国，据悉阿里巴巴、腾讯和字节跳动等云服务商也在通过类似的工具升级服务，OpenClaw甚至可以适配DeepSeek等中国本土模型。
助推这股热潮的还有一个名为Moltbook的伴生社交平台。它类似于一个AI智能体专属的Reddit论坛或者百度贴吧，机器人在上面发帖、互动，甚至发行自己的加密货币。特斯拉前AI总监安德烈·卡帕西评价称，这是他近期见过的最接近科幻电影场景的现象。Counterpoint Research的分析师马克·爱因斯坦更形容为行业的高光时刻，预示着人人拥有个人AI助理的时代正在临近。
然而，伴随兴奋而来的是对安全的担忧。网络安全公司PAWN警告称，此类工具存在致命的三重风险，第一访问隐私数据，第二接触不可信内容，第三保留记忆的同时进行外部通信。这可能导致AI智能体被诱导执行恶意指令，或者泄露敏感信息。
对此，创始人斯坦伯格承认，作为一个开源的业余项目，OpenClaw目前仍处在粗糙阶段，主要面向技术用户，尚未准备好向非技术人员安全使用。
Jason专门咨询了美投技术主管，他对AI和技术理解更深，更前沿，我觉得他的理解有必要分享给大家。他认为：
首先，Clawdbot属于应用层的创新，跟大模型的基础层其实没关系。它现在之所以火，是因为它描绘了一个24小时AI助理的愿景。
但这个愿景目前被大模型的能力短板卡了脖子。现有的模型架构缺乏Ground Truth（地面真值），它既不懂轻重缓急，也分不清什么是底线、什么是可商量的余地，更不具备人类那种趋利避害的本能。说白了，它本质上还只是在按概率猜下个词，一旦遇到真实商业场景中那些复杂的长尾问题，它还是会受到训练数据的正态分布所裹挟，是很难具体问题具体分析的。
所以，Clawdbot这个产品，就像是在3G时代发明了智能手机，产品概念很好，但底层的核心科技还撑不起它的商业价值。短期内，它很难真正影响商业环境。
可以这么说，在基础大模型没向AGI迈出实质性一步之前，所有主打高自由度AI Agent的路子都很难跑通。以后大家看到这种新闻，默认是噱头大于实际就行。不是概念不好，只是时机未到。
而像Clawdbot这种把自由度拉满、权限全开的应用，跑在现有的大模型上非常危险。这就好比给了一个博学多才，但脑子缺根筋的二愣子无限权力一样，最后必然酿成灾难。
因此他认为，在底层技术重大突破之前，应用层只能走严格设限（Guardrails）这条路。如果放任这些还没发育好的应用，在不成熟的模型上自由发挥的话，那么带来的损失绝对远超收益。
但如果从纯娱乐的角度来看，它也许对C端用户玩玩的商业价值还是挺大的。
好了，以上就是一个极客和技术专家对Clawdbot的理解，大家可以参考参考，接下来是彭博科技新闻。
第五： AMD 将于周二盘后发布第四季度财报，市场密切关注其在 AI 处理器领域挑战英伟达的进展 。投资者聚焦于 MI 350 芯片的表现及即将推出的 MI 400 。尽管竞争对手英特尔的疲软预示 AMD 可能在 PC 领域获得更多份额，但内存芯片短缺可能限制行业出货量 。分析师预估其季度营收为 96.5 亿美元 。
第四：苹果推出的第二代 AirTag 被视为对前代的“适度改良”，售价维持在 29 美元 。主要升级在于扬声器音量提升了 50%，且支持直接通过 Apple Watch 进行精确查找 。该设备仍未配备 GPS，主要适用于城市环境而非野外，其电池续航和外观设计与第一代基本保持一致 。
第三: 美国国土安全部（DHS）正使用名为 Mobile Fortify 的应用，调用包含 12 亿张面部图像的数据库来识别移民和抗议者 。该应用由 NEC 协助开发，自 2025 年 6 月上线以来已使用超 10 万次 。川普政府上台后取消了此前对生物识别数据采集的限制，引发了隐私担忧 。
第二: Waymo 以 1260 亿美元的估值完成了 160 亿美元融资，其中母公司 Alphabet 注资 130 亿美元 。作为自动驾驶出租车的领跑者，Waymo 已在美国多城运营并将扩展至英国 。尽管其单车成本仍远高于特斯拉，但这笔资金将用于深化制造合作并扩大车队规模 。
第一: 马斯克计划合并 SpaceX 与 xAI，合并后公司估值高达 1.25 万亿美元，并计划于今年进行 IPO 。此举旨在打造集 AI、火箭和星链为一体的垂直整合创新引擎，利用星链强劲的收入支持 xAI 的高昂算力成本，并推动在太空中建立数据中心的愿景 。
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