政府停摆迎来转机？ ;AI电力股暴涨的真相！;一股力量强烈看多黄金！甲骨文这次悬了？
2025-11-07
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政府停摆迎来转机？ AI电力股暴涨的真相！一股力量强烈看多黄金！甲骨文这次悬了？
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文字稿
【君无戏言！吗？】
一开始，没有人认为政府停摆会怎么样，无非就是几周联邦员工没有收入罢了，其他经济活动马照跑舞照跳。可能是科技股财报季的缘故吧，这一转眼就已经停摆了38天！是美国历史上停摆时间最长的一次。而接下来每一天造成的危害都会越来越大。机场安检排起长龙、航班大面积取消、超市里的食品援助卡刷不出来，这场政治僵局，正在把普通美国人的生活撕成碎片。
为什么？这次停摆的核心矛盾，其实就围绕着一个问题：平价医疗法案的税收抵免，到底该不该延期。
民主党最初提出的要求相当激进，他们要求附加1.5万亿美元的支出计划，其中包括3500亿美元永久延长税收抵免。以及废除共和党今年通过的医疗补助工作要求。这相当于把川普政府今年在医改上的努力，给全盘推翻了。
到了今天，民主党领袖舒默终于松口了，把要求降低到仅延长一年医疗补贴。舒默把这称为一次简单的妥协，并声称可以在几小时内让参议院通过。
但共和党领袖图恩直接拒绝，他称这是不可能接受的提议。不过也承认民主党愿意让步本身就是进步。
而一位白宫的匿名官员则更直白，他认为民主党正承受着巨大压力，这让他们必须尽快达成协议。
然而，川普的立场很清楚，只有在政府重新开门后，才会讨论医疗税收抵免的问题。
所以现在的局面就是，民主党、共和党、白宫，三者相互缠绕，极为混乱。这也给美国实体经济和金融稳定带来了巨大的风险。
首先是航空系统。由于大量空中交通管制员无薪工作，或干脆缺勤，美国运输部和联邦航空管理局本周下令，要求全美40个主要机场削减航班。削减幅度从周五的4%开始，到下周末要达到10%。
运输部长肖恩·达菲警告称：如果停摆继续的话，这将导致空中交通管制人员短缺，甚至出现技能不足的情况。那么航班削减幅度可能升至20%。
更严重的是食品援助系统的崩溃。补充营养援助计划暂停发放，这影响了4200万美国人。其中很多人都是低收入家庭、老人和儿童，他们的生活本就捉襟见肘。虽然联邦法官在周四下令，川普政府必须恢复食品援助资金发放，但白宫却选择了上诉，这无疑增增添了不少戏剧性。
Jason认为，从博弈结果来看，民主党的大幅让步，已经释放出明确的妥协信号了。并且今天股市在消息传出后随即收窄跌幅，即便共和党随后否决了这个提议，市场也并未回吐，这表明，市场也认为这场闹剧已接近尾声了。这或许会在短期内，给本轮股市的下跌止止血。
相比之下，更令我担忧的还是美联储面临的决策困境。
根据彭博社统计，即便现在就开门，美联储也将缺失10月的就业和CPI两份关键数据。那么在12月9日的下次FOMC会议前，美联储的官员们，就只有9月和第三季度GDP的官方数据。
虽然私营部门数据可以提供部分参考，但覆盖面和权威性上都难以替代官方系统性的统计。而历史上FOMC几乎没有推迟过既定的会议，这就意味着，美联储将面临两难抉择：要么在数据缺失的情况下继续降息。要么就谨慎按兵不动，待明年一月时再做决策。但现在看来，不管是什么方向，都给市场增添了几分不确定性。
【Bloom or Boom】
最新报告显示，到2028年，美国数据中心将面临45吉瓦的电力缺口，这相当于整个伊利诺伊州的发电总量。那么这波发电狂热，究竟是真金白银的投资机会，还是AI附属品的另一场泡沫呢？华尔街日报这篇文章或许能给你一点启发。
文章上来就提到，因为数据中心的超预期扩张，电力危机来得比预想中更猛烈。本来大型天然气涡轮机是数据中心的理想选择，但面对AI算力需求的井喷，这些设备的订单已经排到了几年之后。同时建设周期更是漫长得让人等不起。
那么现在的情况糟糕到了什么程度呢？上市公司Fermi甚至不得不去采购二手的通用电气涡轮机来应急。在这种背景下，数据中心只能转向更昂贵，但能立刻交付的离网解决方案。
什么是离网解决方案？简单说，就是数据中心不依赖传统电网供电，而是在园区内自建发电设备。这种方案的优势是，数据中心可以绕过漫长的电网接入审批流程，最快24个月内就能投入运营，而传统电网接入，在热门地区可能要等上近十年，这显然对急需算力的科技公司来说是等不了的。
因此，这种极端需求就给一批小型电力设备制造商，带来了意外之喜。
Bloom Energy的固体氧化物燃料电池、卡特彼勒的小型涡轮机和往复式发动机、康明斯、劳斯莱斯以及Generac的备用发电机，这些原本用于备用电源的设备，突然成了数据中心眼中的香饽饽。
比如Bloom Energy，它在2024年底之前一直不温不火，但随着公司陆续宣布与美国电力公司、布鲁克菲尔德资产管理和Equinix等签订数据中心订单，股价开始垂直拉升。上周财报电话会议后，它股价单日暴涨18%，今年累计涨幅已达480%左右，极为疯狂。
卡特彼勒的情况同样令人瞩目。这家以工程机械闻名的公司，第三季度向数据中心客户的销售额，同比增长了33%。它的涡轮机正在为马斯克旗下xAI的数据中心供电，公司还宣布了在犹他州和德克萨斯州为数据中心供电的计划。
像这些公司提供的小型设备，它们的单位采购成本，要比GE Vernova生产的大型设备昂贵得多。
但它们也有一个优势，就是模块化。举个例子，数据中心对供电的持续性和稳定性要求非常高。如果使用一台500兆瓦的大型供电设备的话，那么就还要再配一台同样的500兆瓦设备，作为冗余备份。
相比之下，如果使用一百台5兆瓦的小型设备的话，那么只需要再购买几台设备作为备用单元就可以了。因此，这也让小型模块化发电方案具备了一定的成本竞争力。
根据研究咨询公司Thunder Said Energy的数据，Bloom Energy等固体氧化物燃料电池的前期成本和维护费用更高，但燃料效率更高，且不依赖燃烧，空气污染更少，这可能在许可审批方面给它带来优势。当然了，面对科技公司的急迫需求，数据中心更关心安装速度，而不是在成本上斤斤计较。
AlphaStruxure首席执行官Juan Macias表示，客户愿意为2027年，或2028年交付来支付溢价。需求强劲到设备制造商不得不考虑产能扩张。比如卡特彼勒就在上周三表示，一些涡轮机的交付周期正在延长，公司准备采取行动，在必要时增加产能。Bloom Energy也表示，将在2026年12月前增加1吉瓦的额外制造产能，使现有产能翻倍。
而与之鲜明对比的是，大型涡轮机制造商，他们反而在增加产能方面要谨慎得多，因为它们在2000年代初，科技炒作驱动的产能过剩后吃过重亏。
比如GE Vernova在最近的财报电话会议上表示，公司在天然气发电和电网业务上的资本支出，可能在2026年达到峰值。这很大程度上都表示出了谨慎的扩张策略。
Jason认为，按照现在的数据中心投资节奏，离网方案可能成为一种趋势。好像是给了我们一些投资机会。但是，任何偏离合理估值的投资逻辑，都需要仔细验证。
拿卡特彼勒来说，它的业务比较多元，包括工程机械、建筑运输设备等等，电力设备只占业务的一部分，所以数据中心的需求爆发对它的提振是有限的，市盈率相对没有那么夸张。
但文中提到的Bloom Energy，它现在的远期市盈率高达155倍之多，对于一家制造业企业来说，这显然已经处于一个极度狂热的投资氛围中了。它的增长受制于沉重的固定资产、复杂的全球供应链和漫长的生产周期。现在最大的问题是，就算需求真的很好，它产能就能跟得上吗？一旦企业找到了替代品，或者需求转弱，那么它的业绩和股价就很可能受到非常沉重的打击，风险极大。
所以，我个人还是不建议大家去追逐类似Bloom Energy这样的电力股。尤其在当下这种复杂的环境中，现在更需要保持一份清醒和克制，而不是被市场的狂热情绪所裹挟走了。
【蓄力中】
最近黄金从历史高位回落，很多投资者都认为黄金会就此陷入长期低迷。不过摩根大通却发现，那些在4000美元附近获利离场的机构投资者，正在重新盯着屏幕上跳动的数字，思考着什么时候该重新杀回来。
摩根大通昨天发布的研报显示，在刚刚结束的伦敦全球贵金属会议上，机构投资者展现出了对金价中期前景的积极态度。他们普遍认为，金价从高点回调是件好事，甚至可以说是必要的调整。毕竟在不久前的三季度和10月初，黄金市场才经历了一波爆炸性的需求流入，现在的回调正好让它可以喘口气。
从数据上来看，投资者和央行在第三季度合计买入了约950吨黄金，按当时的价格计算，相当于1060亿美元，比过去四个季度的平均水平高出将近50%。这说明【】。
不过眼下的问题是，那些已经兑现利润的机构，现在要以什么价位才会重新进场呢？
这个问题，或许可以在ETF资金流上略窥一二。数据显示，过去两周全球黄金ETF净流出了约35吨。单看数字不低，但如果对比10月17日那周创纪录的62吨净流入，就会发现资金流出的速度明显慢了很多。
对此，摩根大通的分析师认为，这说明当前ETF的持仓相对稳定，投资者并没有急着跑路。这点似乎和最近比特币的交易类似，多空双方似乎都很默契地选择了休战。
但是，有一条警戒线必须要注意，那就是3900美元。如果金价跌破这个关口，可能会触发更深度的抛售。为什么？因为据估算，大约有42吨黄金是在4000美元及以上的价位买入的，这些头寸一旦浮亏扩大，持有者很可能扛不住压力选择抛售止损。
不过，相比短期投机资金的犹豫不决，全球央行的态度就坚定得多了。第三季度，各国央行净买入了220吨黄金，环比增长30%。更关键的是，即便在金价平均高达3668美元的9月份，官方报告的净购买量仍然有39吨，是今年以来最强劲的单月表现。
比如，中国央行在10月增持了约1顿黄金，已经连续12个月增持黄金了。巴西央行在9月一口气买了15吨。而韩国央行更是在会议上公开表示，正从中长期资产配置的角度，考虑增持黄金。这可是韩国央行自2013年以来首次释放购金信号。
这些迹象都指向一个事实：央行买黄金不是为了赚短线差价，而是从战略层面进行资产配置，对价格波动没有那么敏感。
换个角度来看，黄金的实物需求表现则出现了分化。高昂的金价让金饰消费者望而却步，第三季度全球金饰需求按吨位计算同比下降了19%，尤其是印度，印度市场的降幅更是达到了31%。但是，投资型的金条和金币需求却逆势增长了17%，这似乎代表了实物黄金的投资需求变得越来越明显了。
黄金的投资需求和消费需求分化在中国尤为明显。第三季度中国金饰需求同比下降了17%，但金条和金币需求却同比增长20%。有意思的是，中国最近调整了黄金增值税政策，这可能会进一步推动投资者从购买金饰转向ETF或者投资金条。
Jason认为，
最近的大跌可能来自两股力量：一部分是投机者在高位获利离场。另一部分是对冲股市的买家，在美股回调后暂时撤离。
但需要注意的是，一旦美股企稳重新上涨，那些通过黄金来对冲美股回撤风险的买家很可能会重新回来。
对于黄金的中长期走势，我的观点保持不变。
基于降息预期、各国央行增持储备、美元贬值趋势，以及贸易保护主义政策，这些因素都将继续支撑金价。
因此，我也比较赞同摩根大通的观察，对于中长期投资者来说，黄金仍然有不错的上涨空间。只是可能不会再出现此前那种垂直拉升的暴涨态势，现在市场还需要时间来消化和蓄力。
【评级与杠杆】
大摩今天有一篇研报，专门分析甲骨文的现金流以及债务问题，并和微软、谷歌还有亚马逊作出了对比，内容十分详细，还有很多专业知识值得分享给大家，就作为周末的小课堂吧。
研报一开始，大摩先估算了未来三年全球数据中心的总投资规模。在剔除电力投资后，整体规模大约为2.9万亿美元。这些钱主要来自5个渠道：
第一是包括微软、谷歌、亚马逊等超大规模云厂商自己的现金流，这部分能覆盖1.4万亿美元。第二部分是私募信贷，这部分提供8000亿美元。第三是企业债，它贡献2000亿。第四部分是资产支持证券ABS和商业抵押证券CMBS，这部分贡献1500亿美元。最后一部分是包括私募股权、风头、主权基金在内的其他资本，这部分提供3500亿美元。
在这五个部分里面，只有第一部分的企业现金流，和第三部分的企业债，是直接影响企业估值的。
对于现金流，如果企业发现回报不及预期，投入无法收回的话，那么可以降低预算来节约现金流，主动权在企业。
对于企业债，由于它是对外发行，且必须支付的固定利息。所以即便当企业需要降低资本开支，它仍然不得不支付债券利息，进而影响企业的现金流。所以大摩在这里主要分析企业债所带来的影响。
从超大规模云厂商的发债空间来看，微软评级最高，有AAA级别，它和强生是全美唯二的两家AAA级企业。调整后杠杆率极低，只有0.2倍左右。谷歌评级次之，为AA+级别，调整后没有杠杆，非常干净。亚马逊评级为AA级，调整后杠杆为0.4倍，也还不错。
这里要简单解释下评级和杠杆，以便理解大摩的观点。
企业信用评级由美国三大评级机构：穆迪、标普和惠誉，根据企业的偿债能力、现金流状况和盈利能力，来综合评定的。
这个评级是非常重要的，因为它直接决定了企业的融资成本。举个例子，比如微软评级是AAA，它要发行100亿美元、10年期债券。那么投资者就会参考AAA级、10年期债券的市场收益率来定价，由于AAA是最高的级别，意味着企业的信用质量极高，违约风险极低，所以这个级别债券给出的收益率是非常低的，甚至有时候还低于同期美债。因此微软的融资成本也就非常的低。
而一旦微软被下调评级，比如下调到了AA+级，那么微软接下来要发行的债券成本就会变高，并且已经在外流通的债券评级也会同步下调，市场会立即修正价格和收益率，直到AA+这个级别。微软的债券价格会下跌、收益率会上升，反之依然。
更重要的是，评级实质上确定了企业的债务资本成本，这会直接影响整体估值。简单来说，评级之于企业，就像美联储之于市场，评级上调相当于给企业单独降息，降低融资成本，推高估值；评级下调则刚好相反。
对于杠杆率，它是衡量企业利用自有资本撬动外部融资的比例。还是拿微软举个例子，微软0.2倍的杠杆率，就意味着每1美元净资产，只对应0.2美元的债务，这是极低的水平，说明微软还有很大空间去增加债务。
当然了，杠杆率也不是越低越好，适度的杠杆能放大企业的盈利效率，这点因行业不同而不同，等有机会我们再讲。
好，回到正文。大摩说到，如果这三家大厂评级不会下调，那么理论发债空间超过5000亿，他们拥有强劲的现金流覆盖能力，十分健康。不过有一家超级云厂就比较例外了。没错，它就是甲骨文。
在2018-2022年时，甲骨文就经历了评级下调，主要是因为当时公司把大量的现金都用来回购和收购了，这自然导致了甲骨文偿债能力的削弱，继而遭到了评级下调。
然而最近的情况有所不同，现在甲骨文自由现金流疲软，是源于对数据中心设备的现金支出，而非曾经的回购和收购。
大摩认为，尽管甲骨文现在仍保持投资级的评级（字幕：投资级是Baa3以上），但信用质量和自由现金流状况与其他三大云厂存在明显差距。
在结合上季度甲骨文财报分析后，甲骨文过去12个月扣除股息后的自由现金流为负，而大摩预计这一情况将持续。公司可能需要增加债券发行和定期贷款，也可能考虑更复杂的融资工具，当然这些无一例外都会增加甲骨文的杠杆率，以及增加评级被继续下调的可能性。
从目前甲骨文主要参与的星际之门项目来看，甲骨文可能通过租赁的方式来经营部分数据中心。
提到租赁大家伙应该能想到几周前Meta的新闻了吧？我简单回顾一下，当时Meta是通过某种方式租用了一个数据中心，新闻作者认为Meta通过租赁可以避免增加债务。
但是，这种表外操作，早在安然事件时就引起了关注。在2019年1月1日就被严格限制了。现在的准则是，不管你通过什么方式去租赁，只要你长期使用这项资产，那么这个资产，以及所对应的租赁负债，就必须放在你的资产负债表。
大摩在这篇研报里就提到了这点，甲骨文虽然选择租赁数据中心，但这部分仍然会增加970亿的租赁负债。如此的话，那么甲骨文调整后的总债务，将从2025财年的1120亿美元，增长至2028财年的3020亿美元，总杠杆率增加到4.1-4.3倍，这超过了评级下调3.5倍的阈值。简言之，甲骨文的评级可能会继续遭到下调。
那么现金流方面呢？2028年单单租赁费用就可能超过100亿美元，而甲骨文现在的经营性现金流只有200多亿。压力之大，不容乐观。
因此大摩认为，接下来不排除甲骨文继续发债，同时也会通过类似Meta的方式，使用私募信贷资金和融资租赁。
最后，大摩再次提出了OpenAI带来的对手方风险。甲骨文的剩余履约义务RPO很大一部分都是来自于OpenAI的合同。虽然合同可能有TAKE-OR-PAY，这样的无论如何都必须付款的条款。但这也可能仅有5年的期限。
同时，如果OPENAI无法履约，或者5年后不续签呢？那么甲骨文就面临大量的闲置数据中心资产，以及它自己可能还必须继续支付租赁费用的义务。
基于上述理由和判断，大摩预测甲骨文的穆迪评级将会从当前的Baa2级别，降低至Baa3级别，也就是投资级债券的最低门槛。大摩还很贴心的，附上了一个普通人应该不会用到的交易策略，买入5年期CDS和买入2030年到期的债券。
Jason认为，正如大摩指出的，甲骨文的财务状况，尤其是现金流，可能不足以支撑现在的扩张速度。同时公司的信息披露也未能做到真实、准确、完整。例如前段时间调整毛利率的说法，就让市场对它的真实盈利能力产生了怀疑。这些都是导致甲骨文近期不断下跌的原因。
但交易不能只看基本面。甲骨文股价已跌回财报发布前的水平，市场似乎完全忽视了4000多亿RPO这回事。我认为这种回调可能有些过度，毕竟合同中很可能包含不可撤销条款。
同时甲骨文最大的风险是OpenAI，而OpenAI的变现能力正在逐步体现出来。比如奥特曼今天就表示，OpenAI四季度的年化营收已达200亿美元，意味着单季营收50亿美元，相比此前130亿年化，单季32.5亿的水平，增长超过了50%。
因此，从交易和OpenAI这两个层面来看，甲骨文当前存在被低估的可能，但它的潜力还需更多数据来验证。
最后，我们来解析一下大摩提出的买入5年期债券，同时买入5年期CDS的交易策略。
首先，这个策略不适合普通投资者，因为购买CDS对冲的门槛是500万美元。不过它背后的逻辑值得分享。
CDS，全称是信用违约互换，你可以简单理解为，给债券买的一份保险。你买了CDS，就需定期支付保险费。所以当甲骨文发生违约、评级下调等信用事件时，你就可以拿到赔付。
那么，同时买入债券和CDS是什么操作呢？这是一种经典的对冲策略。
举个例子，如果甲骨文的信用评级被下调，那么它的债券价格会下跌，但作为保险的CDS价格会随之上涨，从而弥补债券下跌的损失。
简而言之，通过这个组合，投资者可以在很大程度上，几乎剥离了甲骨文债券的信用风险，安心赚取债券票息与CDS保费之间的差价。希望这么讲，你们能有所收获。
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