英伟达暴涨行情就此终结？最具转折意义的一份财报后，你该如何投资？
2024-09-03
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上周三，英伟达公布了2025财年二季度的财报。然而和此前历次财报后，股价都大涨不一样，这次财报后，英伟达的股价居然大跌了7%。这究竟是为什么呢？是否意味着什么大的改变呢？#NVDA
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上周三，英伟达公布了最新的财报。然而和此前历次财报后，股价都大涨不一样，这次财报后，英伟达的股价居然大跌了7%。这究竟是为什么呢？是否意味着什么大的改变呢？
英伟达可以说是我跟踪时间最长，了解的最深入的公司，没有之一。而这次财报依然是让我大吃一惊，不是因为他的业绩好，而是因为他发生了一个让我意想不到的重要变化。从这次财报后，英伟达的增长故事恐怕要重新讲了，现在的英伟达已经不是那个AI芯片卖得好，股价就能上涨的英伟达了。如果我们还想继续安心投资这家公司，这次财报所暴露的这些全新风险，以及全新机会，咱们必须要了解。
那么今天这期美投Pro视频，我们就来深度解读一下英伟达的最新财报，相信看完本期视频，你会对于英伟达的投资有一个更深刻的了解。
一上来，我们先快速过一下英伟达的财报数据。本季度，英伟达再次实现了beat and raise。公司的营收为300.4亿美元，环比增长15%，同比则大涨了122%，高于预期的287亿美元。每股盈利为0.68美元，高于预期的0.64美元。市场最关注的毛利率则为75.7%，也高于预期的75.5%。
指引方面，英伟达预计三季度，营收会为325亿美元，又环比上涨了25%，高于预期的317亿，但毛利率的指引稍有瑕疵，为75%，低于预期的75.3%。公司重申了全年毛利率会保持在70%水平的中间位置，也就是75%左右，这也低于预期的76%。
此外，英伟达还推出了一个额外的回购计划，总额500亿美元，进一步回馈投资者。
整体来看，这份财报似乎没有太大的问题，最主要的几个数据都超预期，指引也进一步提高了，那为什么财报后股价跌了这么多呢？
首先，和市场的预期过高确实脱不开关系。英伟达已经连续六个季度大幅超过市场预期，相比之下，这一次超预期的程度的确不如此前高，尤其是指引部分。虽然华尔街公开的预期是317亿美元，但实际上买方机构内部的流传数据已经来到了330亿，因此最终的结果325亿并没有超过买方真正的预期。这是本次财报股价下跌的一个原因。
不过这并不是最核心的原因。常看美投君分析的会员一定了解，我们经常说的英伟达的核心关键是什么？没错，正是毛利率！相信老观众，看到英伟达的财报后，第一时间都会先去看毛利率这个数据。而本次英伟达的财报，毛利率已经暴露出了一些隐患，而且并非是表面数字上看起来那么简单。
在上一个季度，英伟达的毛利率创下了公司的历史新高，来到惊人的78.9%。但这个季度没能延续之前的上涨，只有75.7%。这倒也不是很意外，因为上次财报管理层就给出了74.5%到75.5%的指引，原因跟下一代芯片B100的产能爬坡有关，所以市场对毛利率的下跌是有一定预期的。
然而预期之外的是，前几周公司宣布，最新的芯片B100，也就是Blackwell，因为一些设计问题要延后到年底才能交付。如果B100延后生产，那理论上看，产能爬坡体现在报表上也要延后才对，但结果，这个季度的毛利率还是只有75.7%。这还没完，下季度的毛利率指引只有75%，就意味着毛利率还要下跌。更重要的是，对于全年的毛利率，管理层依然重申了75%的数据。这个数据被绝大部分的散户忽略，但我认为它特别值得关注，因为按照前面的分析来看，一季度是78.9%，二季度75.7%，三季度是75%，那要是前面三个季度都这么高，而全年的指引还是只有75%的话，那就预示着四季度要更差了。用数学去反推的话，就暗示四季度的毛利率可能只有71%，难道英伟达的毛利率真的撑不住了吗？
对此，财报会议上倒是有分析师直接问说，这个全年指引是否意味着，四季度毛利率要跌到71%或72%呢？对此，管理层没有直接回答，只是说毛利率不会降到71%和72%这么差，但也没有否定毛利率还有持续下跌的压力。
可能有些新观众不理解，为什么英伟达的毛利率下跌，会引起我这么大的警觉？因为在这个数据的背后，蕴含了很多我们看不到的重要信息。过去两年，英伟达的业绩表现之所以这么好，就是因为AI的需求极为火热，让英伟达能够不断地涨价。过去几千块钱一个的GPU，现在卖到了4万美元的天价。而这放在财报上就是毛利率的提升。因此，只要毛利率还在提升，就侧面说明需求仍然远远大于供给，英伟达就依然有着极高的定价权。但反过来，当毛利率开始下降的时候，那就要很小心了，因为这可能预示需求已经出现了一些疲软，在涨价上已经有点涨不动了。而在这个时候，英伟达的股价就有见顶下跌的风险。
这不禁让我想起了2020年和2021年的特斯拉。在那两年中，特斯拉的股价之所以涨了10倍，就是因为当时对电动车的需求非常高，让特斯拉不仅能卖出更多的车，还能借此机会涨价，使得营收和毛利率双双提升。这些都和过去这两年的英伟达是一摸一样的。然而进入2022年，供需关系就开始快速逆转，特斯拉的销量虽然还维持着，营收也还在增长，但毛利率很快就从30%下滑到16%，从此，特斯拉的股价就一直没有起色。所以你看，在这个过程中，毛利率的见顶下滑就成为了特斯拉股价逆转的关键。
而现在，这个问题就要抛给英伟达了。从表面数据上看，英伟达的毛利率也到了见顶下滑的时刻。那这是否也意味着，英伟达会像当年的特斯拉一样，出现股价的趋势逆转呢？
要想回答这个问题，我们必须要了解，这次毛利率下滑背后的真正原因是什么呢？是因为供需关系开始逆转，英伟达失去定价权？还是什么其他的原因呢？毛利率的持续下跌真的值得担忧吗？接下来，我们重点来分析英伟达的毛利率。
从上次财报看来，毛利率的下跌跟B100有关。而这次财报上管理层也说，毛利率下滑跟B100的材料库存减值有关。我认为，这个原因还是非常合理的，因为公司现在有不少B100相关的库存，这些库存如果持有时间太长，那么它的价值会下跌，而且库存本身也是有成本的，虽然产品还没有交付，但这些成本有一些还是要计入报表里去的，这就自然压缩了毛利率。不过和前面说的需求下降不同，这种毛利率的下跌只是暂时的，而且是一次性的。只要B100开始交付，那么问题自然就会得到解决。
B100这部分的原因倒是大家都能想到。不过，B100现在占公司的产品线并不高，还不至于一口气把毛利率拉下4%这么多，那会不会还有其他原因导致的呢？在深挖了本次财报后，我还发现了这么几个导致毛利率下跌的原因。
首先，这跟专门用于中国出口的H20有关。最近一段时间，英伟达终于被允许向中国销售它的阉割版芯片H20了。相比于H200来说，H20的价格要便宜很多，只有1.2万美元。但也因此，H20的毛利率是要比H200更低的。具体多少，管理层并没有披露，不过我参考了不少业内人士的分析，基本都认为不到70%，远低于公司整体的75.7%。
从产量上看，根据一些上游供应链的调查预估，H20已经达到年产量120万台，相当于一季度就有36亿美元的销售额，占英伟达总营收的12%。管理层在会议上也说过，中国的收入正在连续加速成长，说明H20大概率成为了公司一个重要的增长点。所以给中国市场销售的H20芯片，成为了拖低英伟达毛利率的一个重要原因。
不过，虽然从数据上看，来自中国的销售拉低了毛利率，但这样的影响也并不足以让人担心，甚至可以说是积极的。毕竟即便卖给中国的芯片毛利率低一些，它还是一个收入的增量，而且也并不能因此说明需求放缓了，反而是英伟达整体的市场需求有了提高。
这第二个拖累了公司毛利率的原因，跟H100和H200有关。黄仁勋说，他不担心B100量产前的收入增长，因为企业为了不在AI中落后，还是‘有什么买什么’，所以预计未来两个季度H系列芯片，还能有环比10%以上的增长。黄仁勋其实就是想告诉大家，B100虽然是延后生产了，但不会影响我们业绩的，大家不用太担心。
这话说得倒也没错，但如果深挖一层去思考，就会发现问题没有那么简单。事实上，B100的延后交付还是带来了一些负面影响的。
首先，是H系列整体已经无法再涨价了。前面说过，英伟达这两年的毛利率一直在提升，跟H100和H200肆无忌惮地涨价有关。不过现在已经好几个月没有再涨价了，而且也没有继续涨价的计划。本来，公司是计划通过B100的推出来保持涨价的趋势。然而计划赶不上变化，当初也没想到B100要延迟交付半年这么久，没办法，这半年只能委屈他的客户继续买原来的H系列了。英伟达倒是确实不愁芯片卖不出去，但涨价肯定是不能继续了。毕竟你不能说，新产品出不来，那就凑合给旧产品涨个价吧。客户已经是硬着头皮去买H系列了，要再涨价就太不厚道了。
不仅涨不了价，英伟达的物料成本还出现了小幅度的上涨。有投行发现，最近卖出去H系列产品中，带更高容量存储器的比例在快速增加，这一定程度上增加英伟达的成本。而英伟达并没有相应地提高售价来转移成本，这就导致了H系列整体的毛利率也下滑了。很显然，英伟达是在用‘加量不加价’的方法，来安抚那些等着B100的客户，这背后的本质，就是英伟达牺牲了一部分的利润来换取用户的信任。
第三个拖累了公司毛利率的原因，是H100的产能被转移走了。这个观点来自于大摩，他们经过研究发现，英伟达最成熟的H100的产能，在之前都转移给了新的B100。这就导致公司产品线中，毛利率最高的H100占销售比例的份额下降，而新的B100又还没交付，以至于拖累了整体的毛利率水平。
整体来看，在这几个原因中，只有中国的销售算是比较正面的。其他几个因素，包括B100的库存问题，H系列不能涨价的问题，H200的加量不加价，以及H100的成熟产能被转移，都不是投资者希望看到的负面因素。而这些因素本质上看，其实都是公司自己的产品迭代处于青黄不接的阶段造成的。
事实上，产品青黄不接这个问题，不是这个季度才出现的。之前几次财报，市场已经对此表达过担忧。然而上一次财报中，黄仁勋就明确表示B100会提前交付，原本给的预期是现在就已经能够交付了。所以之前一段时间，产品青黄不接的问题一度被市场抛诸脑后，这带动了英伟达的股价，从不到100美元一路上升到接近140美元。但随着B100交付的一再延迟，青黄交接的问题又重新被摆回桌面，现在看来最快也要到年底才能交付，这意味着2024年业绩的不确定性又回来了。
了解了这一点，我们就知道，英伟达短期的业绩风险恐怕要持续一段时间了。下个季度就不用说了，因为B100还无法开始交付，H系列又不能涨价，前面说的问题该有还是有。而再下一个季度，也就是年底的四季度，虽然B100能开始交付，但产能还没这么快跟上，就算是乐观的估计，B100也只能占收入的20%，而且产能爬坡的过程本身也会压缩毛利率，这些都意味着，接下来两个季度，公司的毛利率都不会特别好看。
我想这也是为什么，管理层在面对分析师提问的时候，没有就四季度毛利率指引的问题给市场一针强心剂，因为我猜管理层自己也对这个问题本身有点含糊，他们也不确定，毛利率能否在四季度给稳住，所以不太愿意把话说满。
未来两个季度的业绩放缓的确让人担忧，不过反过来看，上面说的所有问题都没有反应AI需求的变化，都只是产品造成的问题而已。而产品造成问题更多只是短期的，也相对好解决。也许未来两三个季度会有困难，可一旦产品线恢复，而AI的需求依然稳固，那么英伟达就能在明年把业绩带回原来的增长轨道。
那这就引出了第二个关键的问题了，AI的未来一段时间的需求到底还是否稳固？这是英伟达的毛利率能否支撑下去的第二个关键。那么接下来，我们根据这次财报透露的信息来看一看。
我们先来看看最新的B100是否需求稳固？这是2025年业绩的关键。之前这个问题的答案一直很模糊，但本次财报后，我们有了更多有用的数据了。
这就涉及到财报中一个经常被忽略的数据，采购义务了。这是本次财报的一个亮点。采购义务指的是，公司和上游供应商采购时签约的价值。这个数字越高，代表着公司看到了越多的未来订单。而为了能保证客户的需求，就得提前和供应商签好合约。本季度，英伟达的采购义务高达278亿美元，远远高于前面几个季度的大约170亿美元。公司明确表示，这就是因为要提升Hopper和Blackwell的产能。
从公司的历史上看，每当采购义务出现大幅增长的时候，公司之后的业绩都不会差。比如去年全年和2021年的时候，都是采购义务增长最快的时候，也是英伟达芯片最供不应求的时候。所以现在采购义务的增加就说明，公司内部应该是看到了B100的需求很高，在提前布局。
而在财报会议上，管理层多次提到B100的订单已经多到难以置信。黄仁勋也再三强调，英伟达四季度B100将会完成交付给客户，而且不会为了赶交付，而对产品的功能有任何的妥协。黄仁勋认为，2025年对于英伟达来说，将会是伟大的一年，将会看到更多的增长。从管理层的言语上看，他们可是把话说得很满，应该是对B100抱有非常大的信心。
总的来说，无论从管理层的表态，还是从采购义务这样的客观数据来看， B100对于明年英伟达的业绩支撑，现在来看是很强的。
另一个能反映未来一段时间需求的因素，是AI芯片的投资回报率。这也是最近华尔街最关心的一个问题。此前很多人就担心，大科技斥巨资买英伟达的芯片，这么做真的能回本吗？
而在财报会议上，分析师两次问了黄仁勋这个问题。黄仁勋并没有对这个问题做直接的回答，他只是说，英伟达的芯片是世界上投资回报率最高的产品。不过这个问题的答案，其实他在上一次财报就说过，他说，他看到客户会在未来4年内能获得5倍的收入。类似的数据也从微软的口中确认过。而大摩最新的报告也发现，GPU保守估计内部收益率高达38%，也就是两年接近回本。而在乐观的估计下，甚至一年就能回本。
整体来看，虽然不同的来源给出的数据都有所不同，但我想方向还是很一致的，那就是买英伟达的芯片，回报率还是非常可观的。而这就是为什么英伟达的芯片一直抢着要的缘故，就是因为大科技每投入一分钱，都预期能在一两年内回本，或者5年内赚4倍，只要这个基础还在，那么短期内，英伟达的芯片就不愁卖。
总的来说，B100需求的火热，以及优秀的投入产出比，这两点让我认为，英伟达至少在未来一段时间内的需求还是有一定保障的，这就让公司的毛利率短期很难出现什么太大的风险。而一旦毛利率能够保住，我认为英伟达的核心投资价值就不会动摇。
到这里，我们基本已经把英伟达未来一段时间内，最关键的问题都分析完了。接下来，我们有必要把视野再拉长，看看那些长期影响英伟达的因素和其他业务，都发生了哪些变化？
首先，比较值得惊喜的是软件业务。本次财报，公司首次给出数据上的更新，表示今年年底就能达到20亿美元的年化收入。今年年初的预计是10亿美元，现在已经翻了倍，显然是进展良好。软件业务是英伟达给持有硬件的客户，提供付费软件服务，主要也是AI相关的。由于其毛利率较高，所以备受市场期待，尽管20亿美元占英伟达整体的营收不多，但未来可能会成为英伟达的一个重要增长点。
其次，推理业务在过去12个月的收入占比超过40%，而之前给的数据是40%，意味着推理部分的收入比例在略微增长。从长远来看，推理所带动的算力需求肯定是远远大于训练的，所以推理的比例增长，长远来看也是一个积极的信号。
公司在客户多元化方面也继续有进展。比如在客户分类上，英伟达重申了云服务商客户占总收入的45%，其他企业客户占剩余的55%。更多的企业客户意味着，有更多新的应用和新的场景出现。另外，公司披露今年主权业务的收入，将达到10亿-30亿美元之间，而上一个季度的预期还是10亿美元以下。主权业务的主要来源是各国政府，这部分的收入会相对稳定。而用于AI应用的以太网，包括Spectrum X，本季度的环比增长超过一倍。这些都是英伟达在尝试做收入来源多样化的一些努力和成果。
从上面的分析可以看出，英伟达的长期还有不少的增长点值得期待，这些对于公司长期的投资价值来说都是不错的利好。不过作为投资者我们要注意的是，这些因素的发展对于当前的股价影响并不大，当下我们还是要关注AI本身的需求和毛利率的情况。
到这里，关于英伟达二季度的财报分析就已经讲完了。最后，我想跟各位看官聊聊，我对于英伟达这只股票的一些新的思考。
首先，对于未来半年，我认为英伟达继续上涨的动能可能会受限。前面说过，在B100开始给公司业绩带来足够多的贡献之前，公司的毛利率和营收增长都会面临一定的阻力，尤其是毛利率。所以我认为，英伟达要想在接下来两个季度，像以前那样大超预期，已经非常困难。我们甚至要做好毛利率不及预期的准备。而这反应到市场上一定是负面的。因为市场上不是每一个投资者，都能像我们今天这样，抽丝剥茧地去寻找公司业绩放缓的真正原因。很多人一看到报表上的数字不如预期，就直接联想到AI泡沫破裂，联想到英伟达失去竞争力，然后就一股脑地卖股票。因此，我认为未来两个季度，市场很有可能对英伟达不完美的业绩作出过度反应，这是我们每一个英伟达的投资者都需要接受的波动。
不过要注意的是，这绝对不意味着我看空英伟达了。我倒认为，接下来半年让英伟达盘整一下，长远来看说不定是个好事。因为前面分析过，公司长期的需求和增长都没有问题，AI革命也只是刚开始，这些都是我坚持长期持有英伟达的基础。且前面说的这些问题，在B100出来之后就能被解决，所以短期的盘整很正常，我们没必要过分担心。而在这个时间段，如果能够把一些不理性的声音给挤掉，把那些最投机，预期最高的资金给淘汰，留下那些较理性，对英伟达更有信仰的资金，那么英伟达的股价或许能实现更加平稳合理的上涨。所以从这个角度去看，如果今年下半年英伟达再出现下跌，而且这种可能性并不低，其实会是我们投资者不错的买入机会。
最后，我们回到视频一开始的那个问题，为什么我们说，英伟达的增长故事要重讲了？从这两次财报中，我们已经看到，英伟达正在从一个爆发性增长的公司，慢慢变成一个普通的成长股了。之前英伟达的爆发，跟特斯拉在2020年和2021年的增长非常类似。那两年里，特斯拉的股价涨了10倍，背后的核心逻辑是公司营收和利润率的双双增长。而英伟达也有着类似的，营收和利润率双增长的甜蜜期。在仅仅不到两年的时间内，公司营收翻了5倍，毛利率从54%大涨到79%，这样的业绩带出10倍的股价增长并无任何不妥。
然而从本次季度开始，我认为，英伟达这种股价上的爆发性增长就要到头了，因为它背后的核心逻辑，营收和利润的双引擎结构，已经不复存在了。公司的营收依然还会在AI强劲的需求下继续快速增长，这点毋庸置疑。根据华尔街现在的估计，未来两三年，英伟达营收增长会保持在30%左右，这依然是不俗的增长表现。但问题是，这部分增长多少已经被当前的股价priced in了一部分，而毛利率要想再继续提升又变得异常艰难，短期内几乎是毫无希望。长期来看，就要看英伟达能否做出下一代颠覆性产品，或是开创出全新的商业模式，而这两点是现在看来都还不具备投资上的成熟性。
所以综合以上，我认为未来很长一段时间，英伟达将重归一个普通成长股的投资逻辑。他或许仍能有每年20%的股价增长，但还想要再上一个台阶将变得异常艰难。咱投资者对于这只股票的预期，恐怕要相应的做出一些调整了。当然，它还是一个非常好的长期投资，也有进一步增长的上限，我个人也会继续坚定持有这只股票。
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