全球债券抛售潮！;三大云重获青睐？;英伟达估值起不来了？

Name: 全球债券抛售潮！;三大云重获青睐？;英伟达估值起不来了？
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全球债券抛售潮！三大云重获青睐？英伟达估值起不来了？
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【今日市场】
周一美股高开收跌，市场宽度明显偏负，软件、大型科技股普遍走低，其中Meta受诉讼影响走低。微软受软件情绪低迷拖累，这两是七巨头中的最大拖累股。作为对比，新巨头SpaceX持续走高，短期租赁逻辑受到市场追捧，而半导体今天也表现不错，尤其是存储，包括铠侠、闪迪、美光、海力士等都放量上涨。从今天的走势来看，硬件和包括SpaceX在内的小云受到市场追捧，但软件和大云则被相对抛弃，市场仍然在谨慎的选边站，而不是乐观的我全都要。所以观众们注意轮动与反向逻辑。
其他市场方面，今日受到美伊局势升温，以及欧洲国债抛售潮的影响，美债再度成为市场最靓的仔，今天短端收益率相对稳定，但中长端收益率上涨明显，尤其是三十年期国债，今日一度突破5.3%创2007年以来的新高。收益率曲线在加速陡峭化，美元顺势下跌0.1%，黄金白银比特币受此影响而上涨，WTI原油也收涨2.5%再度站上90美元上方，为即将在杰克逊霍尔举行的央行年会，埋下了一丝不确定性。
好，今天的市场情况大致这样，而本周的核心看点，主要是零售公司的财报季，包括Homedepot，Target，沃尔玛在内的美国大型零售公司都会披露业绩，尤其是周四沃尔玛的财报，会是我们观测美国经济很好的代理指标。大家可不要错过哟。
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美债利率突破5.3%！史诗级危机？
如果美国经济数据转弱，按常理，美债应该受到更多追捧，而美债收益率也应该回落才对。可这一次，长期美债继续遭到抛售，三十年期美债收益率今天飙升到5.32%，创2007年以来新高。彭博认为，这个反差说明，市场现在担心的不只是美联储加息还是降息，还有未来几十年持有美国长期国债，到底需要多高的风险补偿才够？
今天，三十年期美债收益率上涨5个基点，突破上个月的高点；十年期美债收益率也上涨约3个基点，来到了4.72%左右。债市收益率上涨，意味着债券遭到了市场抛售，而这股卖压并不只出现在美国。还有包括加拿大、英国、法国、日本在内的发达国家，都经历了类似的走势。
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彭博认为，抛售债券的第一股力量是财政问题。当前，美国联邦政府每年接近2万亿美元的赤字持续推高美债供给，投资者如果要长期接下这些债券，就会要求更高收益率。而收益率越高，政府发行新债和旧债再融资的成本也越高，财政负担又会反过来加重。这是一条市场越来越警惕的负向反馈链。
第二股力量是通胀。美国通胀连续五年高于美联储2%的目标，投资者越来越担心，通胀即便不会立刻再次大幅上行，也可能长期停留在偏高位置，从而迫使短期利率维持高位。而三十年期美债锁定的时间太长，只要通胀路径多一点不确定性，投资者要求的期限补偿就会更多更明显。
第三股力量是融资供给。除了美国财政部持续发行长债，企业为了支持AI投资也在扩大借款。政府和企业在同时争夺长期资金，债券供给变多价格自然承压，而收益率也会随之上升。
对此，巴克莱美国利率主管Anshul Pradhan表示，巴克莱一直不建议押注长端见顶回落，目前仍然维持这个判断。因为如果要重新看多长期美债，至少需要几个条件中的一部分出现，比如财政赤字意外改善、AI发债放缓、美国财政部调整发债结构，或者经济活动数据持续明显转弱。
城堡证券固收主管Nohshad Shah则认为，长期收益率还体现了市场对美联储政策取向的重新定价。在通胀长期高于目标的情况下，美联储仍不愿进一步收紧政策，投资者自然会要求更高的长期利率补偿。
这里就出现了最容易让人困惑的地方。上周公布的通胀指标相对温和，7月就业也意外减少，零售销售也创下一年多以来最大降幅。这些数据降低了美联储的加息压力，可为什么三十年期收益率还在上升？
彭博认为，不同期限的美债正在交易两套逻辑。短端更关注未来几次的美联储会议，现在经济转弱，确实会压低短期加息的预期，从而会带弱短端收益率。但是，长端国债还要考虑财政赤字、债券供给、长期通胀和外国买家需求。结果就是收益率曲线短端更低，长端更高，从之前的陡峭化形态，变成了更为陡峭的陡峭化。两年期和三十年期收益率的差，现在扩大到了114个基点，创下今年4月以来的最高。
这也让川普政府面临更大压力。政府官员去年年初曾表示，川普的财政政策会通过控制支出和通胀，以此带动长期收益率下降。但今年美债收益率却持续走高，美伊战争又带来油价冲击，一件事接着一件事，最终没能让收益率如期下降。
Jason认为，彭博说的，两年期和三十年期114个基点的差，代表的收益率曲线是一个陡峭化的形态，就是短期收益率相对低，长期收益率相对高，因为买一份长债需要面对更多不确定性，自然会要求更高的收益率，这个陡峭形态是经济发展的正常形态，如果哪一天曲线开始平缓了，甚至倒挂了，短的还不如长的收益率，那就往往代表着经济衰退，比如2022年那样。
现在的114个基点差，其实在过去三十年的历史上看并不高（149个基点利差），甚至可以说是一个健康的利差，离继续陡峭化还有一定空间，它可能未来会物极必反，但现在不是问题所在。
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接着，从衡量通胀预期的30年盈亏平衡指数上看，美国长期通胀也没太大问题，甚至在沃仕上台后还略微走低了一些。所以长端收益率上行，或许也并非是通胀预期失锚的问题。所以除了政府赤字和外国买家外，真正的问题，我认为可能更多是沃什的迷惑发言，以及大科技的发债供给造成的。
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对于沃什的迷惑发言，之前有个消息说，沃什已经知道了自己沟通不清晰的问题，所以可能会在下一次沟通机会上纠正，这次机会很可能就是8月27日的Jackson Hole央行年会，届时，如果沃什给出相对清晰的货币政策路径，无论鸽派鹰派路径，我都认为长端美债会消除一部分沃什折价，收益率可能会随之降温。粗略感觉还是很有机会的。
对于大科技集体发债这第二点，我认为今明两年都不太可能有显著改善。因为谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta、SpaceX等大科技公司，在AI相关收入上，刚刚才体现出增速扩张的业绩，也在一定程度上证明了，高额资本开支是有机会收回来的，结合当前的竞争态势，和已经转负的自由现金流，明年持续大规模发债，我认为是大概率事件。
因此在投资级债券市场上，今明两年可能会持续推高债券供给，从而推高长端收益率。除非，AI需求突然回落，让持续开支变的不那么有吸引力，不然这会是一笔超大规模的结构性卖盘（发行类似于卖），会持续支撑长债收益率。
最后是对股市的影响方面，收益率上升会影响到估值，但不发债放缓投资又可能影响到盈利增长，所以这本质上是分子盈利与分母收益率之间的关系，只要分子跑得够快，就可以抵消分母的上行压力。反之就会被收益率蚕食。而目前，美股盈利增长的相当出色，分子增速仍然快过分母增速，所以回到开头的问题，我认为美债收益率可以上涨，只要别涨的太快，涨的太高，留一些时间给公司，通过盈利抵消掉压力，我认为问题就不会太大。相反，如果因为某个事件，导致长端美债收益率快速回落，甚至造成收益率曲线走平或者倒挂，它说不定是经济衰退前的信号，反而需要警惕。
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大云？小云？该看好哪个？
第一阶段，市场会奖励芯片和提供稀缺算力的公司。现在当巨额资本开支逐渐转化为收入时，哪些公司能够真正成为第二阶段的赢家呢？我们去机构那里获取一些策略启发。
据彭博报道，管理约1.3万亿美元资产的Wellington Management，以及管理约3.6万亿美元资产的Capital Group，两家资管计划在继续持有半导体的同时，增加微软、亚马逊和谷歌等超大云的配置。彭博认为，这个哑铃策略的逻辑，是AI投资正在从单项资本开支，进入验证商业回报的阶段。
最近一轮财报强化了这个判断。三大云的云业务再次提速，算力供应依然紧张，这暂时缓解了市场对巨额资本开支无法产生回报的担忧。Wellington Management的科技投资负责人Brian Barbetta就表示，超大云服务商仍然是投资组合的核心持仓，团队近期还提高了多家公司的配置。
既然左手有半导体，右手有云大厂，处在中间地带的小云呢？CoreWeave和Nebius今年涨幅都十分不错，为什么大机构反而不会配置小云公司？
彭博认为，其核心原因是算力短缺。客户急着拿到GPU和数据中心容量，谁手里有可以立即交付的算力，谁就能收取更高租金。不过，这里就有一个问题了，这份算力稀缺性，到底能维持多久？
BCA Research美国股票策略负责人Noah Weisberger，就提出了一组很直接的配对交易，他说做多大云同时做空小云。其核心逻辑就是，一旦新增数据中心和GPU大规模上线，算力租赁价格将迅速回归正常，而新云服务商依靠的高价租赁空间就会收窄。
在此之上，小云还有另一层压力。他说很多项目依赖债务、租赁和外部融资，需要持续承担利息、设备折旧和建设成本。如果算力价格下跌，收入端会先承压，但债务和折旧不会同步下降。到那时，小云会受到上下两头的快速挤压，这才是真正的压力测试。
相比之下，三大云既有大规模基础设施，又有自研芯片，还有长期企业客户关系，并且能让客户选择模型、部署应用、管理数据并控制成本。客户购买的不只是GPU，还包括云平台、安全服务、软件工具和后续运维。这些优势才是三大云的护城河，并且将在更长期的时间里体现。
Bankers Investment Trust基金经理Richard Clode，就把亚马逊列为基金的最大超配仓位。Clode预计，从明年晚些时候到2028年，云大厂的利润和现金流增速，有机会逐步超过资本开支增速。它们今天的资本开支，将成为明天的销售收入。
好了，云这边该吹吹完了，现在的问题是，半导体要不要放弃呢？它和云是二选一的关系吗？
Capital Group股票投资总监John Lamb认为没有必要选边。这是一个持续扩大的生态系统：半导体公司提供算力基础，超大云负责把算力转化成长期服务。只要AI需求继续增长，两类公司都可以成为受益者。所以，两边都配的哑铃策略更恰当一些。
当然，由于两类公司的盈利节奏并不相同。Lamb提醒，从数据中心开工建设到产生收入，通常需要12到18个月，所以云厂把开支转化为收入的时间，要比半导体晚上很多。
不过，也不是所有人一致看多AI，瑞士精品财富管理公司，LFG+ZEST首席投资官Alberto Conca就估计，AI商业化的总收入，需要比当前提高5到13倍才能支撑资本开支。这说明，市场已经提前计入了很高的AI采用率和客户付费意愿。如果企业需求兑现速度不够快，或者算力利用率开始下降，云巨头同样会面临资本开支、折旧和估值的三重压力。
同时，随着AI市场逐渐成熟，最终胜出的公司，会比今天的市场参与者少得多。真正的赢家需要同时具备技术、客户关系，以及对基础设施的控制能力。而不是当前主要靠着临时稀缺性定价的公司，它们的竞争优势，可能随着供给增加而逐步减弱。
Jason认为，这篇文章很有参考意义，比如半导体和云大厂两头都配的哑铃策略就很好，按照Capital Group总监的话说就是，没必要选边站。
现在还在AI的中期阶段，两边都还有很长的路要走，上次财报也多多少少证明了，之前的资本开支是能收回来的，而投资与现金流的可持续性，也在一定程度上缓解了半导体不可持续的担忧。
不过文中提到做多大云做空小云这点，我觉得风险太大，你可以做多大云做多小云都行，做空小云也可能会赚到钱，但短期小云的股价波动太大了，要是朝着相反的方向走，你的亏损可以很夸张，甚至有爆仓风险。所以对散户来说，这是一个风险极高的策略。
最后提到的稀缺定价会随供给改善而削弱，这点我也很赞同，你比如小云现在就把合同从长期向短期转移，核心目的就是要获得短期的租赁溢价，因为短期算力租赁价格高嘛，如果一年能赚五年的钱，我就很难去签一个五年的长约。所以如果短期算力价格进一步上涨的话，小云就是最为受益的公司之一。
但是，三大云反而把合同从短期尽量向长期倾斜，用相对更低的算力定价签订。大云与小云就有点像存储和台积电一样，一个通过短期溢价和长协锁定利润，一个通过合理涨价来平衡利益，对比之下，谁更在乎客户的长期利益与关系稳定？不言而喻。
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为何表现再好，英伟达也难让市场安心？
英伟达最近动作频频，前不久刚和六大资管宣布了5000亿融资平台，今天就公布8k文件，说要为OpenAI的一座数据中心，提供最高1050亿美元的信用支持，同时还另外拿出15亿美元，投资了园区开发商SB Energy。这套动作，似乎向市场传递出了一丝不安的气氛。
根据英伟达提交的SEC文件，英伟达提供信用支持的这座园区，叫做PORTS-Pike科技园区，位于俄亥俄州，覆盖已经退役的Portsmouth气体扩散工厂以及周边的联邦和私人土地。园区由SB Energy负责建设、持有和运营，而OpenAI的一家关联公司是承租方，通过20年租约使用数据中心。换句话说，OpenAI是承租方，SB Energy是出租方，而英伟达是信用担保方，如果OpenAI发生违约、破产，导致SB Energy没有收齐租金，那么英伟达将会补齐差额部分。
在项目细节方面，整个园区计划建设约8吉瓦算力。英伟达先为其中的4.25吉瓦提供信用支持，并保留剩余3.75吉瓦的信用支持选择权。目前，项目仍在开发阶段，首批800兆瓦预计2028年上线，之后再分阶段交付。
所以，这个项目是一个横跨两年多的项目，如何能让承建方SB Energy按计划，甚至超预期加速项目就是重中之重，因为越快建成才能越快回收现金流，英伟达和OpenAI这套打法才能继续滚下去。
可能也正是因为这个考量，英伟达投资了15亿美元入股SB Energy。其目的在我看来，就是为了加速数据中心的落地，以及尽可能让SB Energy把资源倾斜到这座数据中心上面。然而SB Energy并不简单。
这里可能有的观众不太熟悉SB Energy。我简单说一下，SB Energy成立于2019年，是软银集团旗下的一体化数据中心与电力基础设施公司，负责开发项目、融资、建设和运营大型数据中心园区，以及配套的发电和储能资产。
今年1月，OpenAI和软银已经分别向SB Energy投资了5亿美元，现在英伟达又加入进来。如果我们单看这四家公司的话，可以说一个清晰的供应商融资循环链已经形成。它们之间，至少有5亿美元是浮夸出来的。
彭博认为，英伟达提供担保，本质上是用自己的信用帮助OpenAI锁定算力。并再通过SB Energy锁定英伟达自己的GPU部署机会。而英伟达投资SB Energy，则帮助项目更快建设、并网和交付。只要园区按时上线，OpenAI开始支付租金，英伟达就有机会把担保风险，转化为持续的GPU销售。
但彭博同时也说，这类安排也引发了两方面担忧。一方面，部分债务和担保可能不会出现在OpenAI等公司的资产负债表上，这可能会让投资者低估了公司债务。另一方面，英伟达为客户提供融资支持，客户再购买英伟达芯片，也会让市场更质疑AI产业的循环融资，以及英伟达GPU收入的真实情况。
Jason认为，一颗GPU收入，到底来自OpenAI的经营现金流、项目公司的债务融资，还是英伟达自己到头来提供的信用担保？或许没人知道，但市场只知道有复杂的相互交易和担保关系，但很难把每一层风险算清楚。只是英伟达必须要这么做，因为只有让OpenAI能够持续经营、持续租赁算力，持续以高定价租赁算力，英伟达的GPU需求和租赁价格就不会显著下滑，资产就不会大幅贬值，这个AI游戏也才能延续下去。
而投资SB Energy，也是为了可以在公司治理层面上，推动SB把资源优先服务英伟达系统，核心目的就是让数据中心尽快上线并产生收入。要知道，SB服务的可不止英伟达，它也是谷歌的服务商之一。
所以，从更可见的短期来说，这套安排不会有什么大问题，毕竟当前受益于智能体AI带动的需求，以及算力租赁价格、GPU价格都还在高位，所以这套逻辑没问题。
但从更远的长期看，如果OpenAI的现金流增长和园区的资产回报率，赶不上融资的扩张速度，那么债务、担保和交叉持股形成的问题，就可能演变成风险传导链：比如OpenAI付不起租金，SB Energy的资产回报下降，英伟达的担保被触发，最后由英伟达买单。这种风险传导无论在情绪上还是在经营上，都可能不单单局限于今天说的这个项目，其他类似项目都可能会被市场重新定价。这也是为什么，英伟达估值一直横在20倍上下的原因之一。市场在为未来的不确定性提前折价。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：谷歌拟发行约36亿美元的澳洲债券，为其首次在澳大利亚发债，期限最长20年，预计本周定价，延续科技巨头AI资本开支举债趋势。机构警告投资者认购意愿减弱，资本开支已超自由现金流增长。
第四：美国司法部正调查Andreessen Horowitz，聚焦其合伙人是否违规同时出任存在竞争关系的AI企业董事，涉及Databricks与Fivetran两家被投公司。调查已持续近一年，与Fivetran收购dbt Labs交易审查同期展开，目前尚无最终结论。
第三：英伟达同意为OpenAI俄亥俄数据中心项目提供最高1050亿美元支持，双方获约8吉瓦算力，首批产能预计2028年上线，并向承建方SB Energy投资15亿美元。市场担忧循环融资风险，CEO黄仁勋否认这一说法。
第二：中国长鑫存储市值突破5000亿美元超越腾讯，成为中国市值最高企业，同期Unitree Robotics IPO获散户超5500倍认购，反映资金正从互联网巨头转向贴合官方AI战略的硬件企业，中国硬件板块权重已反超软件与零售。
第一：Anthropic年化收入ARR在7月底突破650亿美元，较去年同期增长逾七倍，为筹备中的IPO提供支撑，预计最快今秋在美股上市。最新季度初步营收超115亿美元，同比大增，且已实现正营业利润。