熊市更适合选股？3家经受住了熊市考验的好公司！
2022-05-30
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在牛市中，我们对于很多公司都有美好的愿景，个个看起来都是未来之星。其实对于投资者来说，这反倒增加了我们选择好股票的难度。#熊市选股 #ADBE #NVDA #U
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在牛市中，我们对于很多公司都有美好的愿景，个个看起来都是未来之星。其实对于投资者来说，这反倒增加了我们选择好股票的难度。相反，在熊市中，虽然大家表现都很糟糕，但那些经得起考验的公司则更容易崭露头角，对于我们投资者来说，这未尝不是一个选择优质公司的好环境。美投君在这轮下跌中，就一直在留意，有没有什么公司展露出了出类拔萃的能力。上周我给大家用选股模型客观的选择出了8家优质成长股。但是模型选股毕竟做不到全面，今天我就给大家详细分析几家，我个人认为，真正经受住了考验，并且未来令人兴奋的成长股。
首先，在介绍3家公司之前，我需要先强调一下我的选股逻辑。在现在这样的市场中，我会更看重那些能够经受住考验的成长股。那什么是经受住考验呢？在后疫情时代，我们看到的是成长股整体的增速放缓，宏观经济增长也在放缓，通胀严峻，货币政策在快速的收紧。所有这些客观因素都极为不利成长股的发展。我做投研时发现，想要找到依旧完美的公司几乎是不可能的，他们或多或少都受到了影响。我们要寻找的是那些，长期投资逻辑健在，依旧能够维持住合理的增长，并具有足够强韧性的公司。但同时，我也会客观的把公司的问题指出来，是否能够经受住考验，还需要咱们各位看官进一步的思考。
第一家公司，Adobe。Adobe这家公司的业务我想大家应该都很熟悉了。他最主要的业务是提供视频和图像制作的软件，比如Photoshop和Acrobat。另外，他还提供商业服务的解决方案，比如数据分析，网络宣传，媒体优化等等。
Adobe的韧性来自于他超强的护城河。在疫情中，很多成长股都获得了超额的发展。疫情也确实永久性的利好了很多高成长行业。但是我们不能忽略一个事实，那就是疫情也同时加剧了很多行业的竞争。就比如支付，和流媒体就属于这种情况。这种竞争也给行业内的玩家带来了前所未有的不确定性。而Adobe不同，虽然疫情同样给设计行业带来了利好，但是却并未给Adobe增加太多竞争压力。从下图中我们可以看出，Adobe的毛利率从疫情以来就在稳步增长，从84%上升到现在的87%。这放在整个美股中都是数一数二的。这说明Adobe的护城河之深几乎无人可以撼动。
另一方面，Adobe的韧性还来自于他的产品性质。由于Adobe的软件都是专业为主，对于很多人来说，它就是吃饭的家伙。你甚至可以将它类比成洗发水，可口可乐这样的消费者必需品。因而，他也具有很多科技公司不具备的抗衰退属性。这给这笔投资增加了一份确定性。
下面，我们再来看一下Adobe的增长属性。Adobe的增长可以分为两方面。一方面是长期增长的确定性，另一方面是短期应对糟糕环境的能力。长期增长的确定性，主要体现在视频类信息传播的大势所趋上。从宏观上看，随着生产力的不断溢出，人们必将花费更多的时间在文娱上。而文娱又必将往最省力，且感受最丰富的视频类信息传播发展。根据IMARC Group的预测，全球整个视频内容制作市场，还将会以每年13%的速度增长，并在2027达到达到近400b的规模。而Adobe的软件就是视频制作不可替代的存在。未来的增长会非常有保障。
另一方面，我们也要看他短期在糟糕环境下增长的能力。不过在这点上，结果就没有那么让人放心了。从最新的Adobe财报上看，他也毫无意外的受到了环境的影响，增速出现了放缓。上季度，Adobe的营收为4.26b，击败了分析师预期的4.23b，调整后的增速为17%，较上一季度的20%已经有所放缓。从下图中可以看出，Adobe的增速在疫情中也得到了促进，但是连续几个季度均出现了小幅下滑。公司给出的下季度营收指引为4.4b，较去年同期的增速为15%，这意味着Adobe的增速可能会继续放缓。
我们也许可以从Adobe的订阅数上，找到它增速放缓的原因。本季度，公司用户订阅总数同比增长了16%，这和营收的增长幅度非常类似。如果我们把时间拉长来看，就多少能看出营收放缓的原因了。下图中，绿色的柱子是总用户的数量。而蓝色的线则是订阅数的增长率。可以看到，过去5年中，订阅人数基本在稳定增长，而增长率却在稳定下滑。之所以有这种现象，是因为用户体量在逐渐变大，虽然增长的绝对值没有明显的变化，但是增长速度却在自然放缓。
可以说，我们客观的看待Adobe这家公司，它本质上已经不再是一家高成长企业了。而是逐渐走向一家成熟公司。他未来大概率还会保持15%左右的增长，但这更多的是随着行业一起膨胀。随着体量的增加，adobe想要一直保持增速，就必须要学习苹果微软，开拓新的业务。但目前为止，我还没有看到Adobe在新业务上有明显的进步。
最后，我们来看Adobe的估值。从Adobe的P/S和EV/Sales上看，他的估值已经来到了3年来的最低点，较平均值跌去了30%。我认为Adobe这家公司的确定性，以及长期增长结构都没有发生太大改变，因此他的估值更多的还是取决于外部的宏观环境。目前我们还无法确定宏观环境会恶化到什么程度，会不会继续下跌还说不准。但是我并不认为现在的环境比疫情最严重时更糟糕，短期Adobe的估值可能存在低估。
总体来说，Adobe的情况并不完美，我们必须承认现在这种市场环境中，我们很难找到出淤泥而不染的股票。但是因为他极具韧性，确定性强，增长虽然放缓，但并没有断崖，依旧维持在合理的水平。而估值又因为外部环境出现了一定的低估。基于所有这些原因，我依旧愿意放心持有这样的股票。
第二家公司，英伟达。英伟达一直是我个人非常看好的一家公司。他的技术壁垒，以及他长期发展的确定性都给了这家公司极高的投资价值。不过，他最近半年的表现同样不尽如人意，股价半年内跌去了一半之多。关于这家公司的详细分析和投资逻辑可以去看我之前的视频，链接我放到右上角的卡片里了，这里就主要分析一下他这周刚刚发布的财报。
这次财报可以说是公司疫情后的一个转折点，以往公司每次财报都让人惊喜不断，但这次财报却暴露出了一些问题。我们必须要抛开现象看本质，来分析一下这家公司的投资价值是否发生了改变。
英伟达在本季度仅有营收表现击败了预期，以82.88 亿美元的业绩略超预期的81.02 亿美元，同比增长46%。其它两个重要数据中，毛利率为65.5%，低于市场预期的65.75%，而净利润仅为16.18亿美元，大幅低于预期的18.68美元，同比下滑 15.4%，是公司近十个季度以来首次出现下滑。
净利润的数据看起来惨不忍睹，不过，这跟英伟达本季度终止了对ARM收购案有关。这笔收购案我们之前多次提到过，市场半年前基本上就已经知道收购实现不了了。不过没想到的是，这笔收购案的后续支出仍然很高。公司披露，在收购案中新增了 13.5 亿美元的支出，这是拉低本季度的利润的主要原因。如果没有这个13.5亿美元的一次性费用，本季度净利润大约会在30亿美元左右，比去年同期上涨了56%，还是非常可观的。我之所以敢做出这样的假设，是因为这笔支出已经确定是一次性支出，对于公司长期发展没有任何影响，我们也无需过于担忧。
真正需要我们警示的问题，是本次财报英伟达给出的指引。公司预计下季度的营收为 81 亿美元，远低于市场预期的84.35 亿美元。英伟达对此给出的解释是，俄乌战争和中国疫情封锁等因素带来了5 亿美元的损失。而在这5亿美元里面，有4亿美元是来自中国方面的损失，而且是供应链问题和中国需求端两方面加起来的损失。管理层表示，他们对于中国的情况非常有信心，认为这些都是短期影响，未来的需求一定会恢复。不过我个人对于这一观点还是持怀疑态度的，中国这轮疫情管控已经严重影响了消费者的信心，短期内能否快速恢复我认为很难讲。
不过令人欣慰的是，英伟达我最关心的业务，也是他未来增长最重要的一块儿业务，他的数据中心表现的非常亮眼，超出了所有人的预期。英伟达的业务分成五大块，其中最重要的业务有两个，游戏和数据中心业务，分别占了公司43%和45%。游戏是英伟达起家的业务固然很重要，但是数据中心才是决定他上限的关键。像是AI，云计算，数据分析，以及最近大火的元宇宙都离不开英伟达的数据中心业务，而且行业内几乎无人能与他竞争。因此我们看到，近几年英伟达所有业务中数据中心的增长是最快的，过去一年的时间，数据中心占了公司营收的比例从36%到今天的45%。而且更为关键的是，这部分业务的毛利率也是最高的。可以看到，他的快速增长也带动了公司整体毛利率的提升。可以说正是数据中心业务彻底改变了英伟达的估值结构。
本季度，数据中心营收 37.50 亿美元，同比增速83%，比上个季度增长了15%，是自去年第一季度以来的最高增长，而且已经连续四个季度的增速不断增加。在现在所有成长股都在放缓的环境下，英伟达最核心的业务反而越涨越快。这绝对算的上是经受住了考验的表现。之所以数据中心能持续上涨，一部分原因是A100 GPU被大规模采用到超大规模客户中，更重要的是，三大云计算公司，亚马逊，微软和谷歌，依然有很强的需求。三家公司在云业务的投入依旧在不断增加。可见，站在未来技术发展风口上的英伟达，长期的发展确定性还是很强的。
而相比之下，英伟达的游戏业务表现就没那么突出了。本季度，游戏业务营收 36.2 亿美元，同比增速继续放缓，为31%。虽然说31%的增速似乎还不错，但去年同期的增速可是达到了100%以上，31%的增速也是自疫情以来的新低。增速的放缓除了游戏行业本身的放缓外，也跟虚拟货币价格在今年出现下跌有关系。在币圈价格整体下跌的环境下，挖矿的人会越来越少，对GPU需求也在减少。
英伟达游戏业务的表现可以说就是典型的疫情受益股的表现。在疫情中疯狂受益，但在疫情后就被打回原形。不过好在，英伟达的游戏业务是被打回了疫情前的原型，比起Netflix，Zoom那样，打回娘胎里的原型还是要好不少。随着数据中心业务的崛起，游戏业务的重要性也会不断下降，这些负面因素对于英伟达股价的影响会越来越小。
总得来说，在当前这种市场环境下，我们不会期待英伟达能够独善其身。只要确保核心投资逻辑没变，我认为我们就可以安心投资。而英伟达本次财报很好的证明了这一点，这次财报反而还增加了我对他的信心。至于暴露出来的问题，比如收购，俄乌和中国，还有游戏业务，肯定会有影响，但都不会撼动投资英伟达的核心逻辑。
第三家公司，unity。Unity是一家为游戏创作者服务的游戏制作平台。在这个特殊的赛道上，Unity占据着绝对的垄断地位。在全球最赚钱的100个游戏工作室中，有94个都是unity的客户。全球排名前1000的游戏中，有超过70%都是用unity来制作的。他可以说和英伟达一样，是一家提供挖金铲的公司，只要游戏行业在发展，unity就可以无限享受红利。
公司旗下总共有三大业务，其中unity create和unity operate是两个主营业务，分别占公司总营收的36%和58%。Create是给游戏制作者提供开发平台，而Operate则是给在平台上运营游戏的公司提供后续服务，比如提供云服务，数据分析，撮合广告商等等。他的商业模式就有点儿像卖打印机和墨盒，卖打印机不怎么赚钱，主要为了获客，而卖墨盒才是持续的利润来源。对于unity来说，Create就是打印机，而Operate就是墨盒。
这里多说一句，可能有些看官会好奇，为什么unity不在我上周用选股模型选出的股票名单上？实际原因是，unity并不在标普500，也不在纳指中，其实他所有的客观数据都满足，甚至大幅超过我们的选股条件。所以说，大家不用担心这家公司的基本面数据有问题。
可是，就是这么一家基本面扎实，商业模式确定性强的公司，在刚刚发布的财报后，股价竟暴跌了35%。这又是为什么呢？其实，Unity本季度整体的表现基本上都在预期内。营收3.2亿美元，同比增长36%，跟预期几乎持平。每股亏损8美分，也跟预期持平。但公司给出的指引却让市场大跌眼镜，公司表示，下季度营收指引在2.9亿-2.95亿美元之间，而市场预期是3.6亿美元，比市场预期直接少了20%，出现了断崖式下跌。
管理层给出的原因更是出乎了所有人的意料。他们表示，这是一个大客户的数据出了问题，导致一个广告变现工具，Audience Pinpointed Tool出了些故障，让广告投放的精准度下降。这一方面使得unity流失了很多广告客户，另一方面也增加了内部修改问题所需的成本。公司预计，这起事故会给公司2022年全年带来1.1亿美元的损失。不过管理层多次强调，这只是内部问题，而且影响只会局限于2022年的前三个季度，并不会给2022年之后的营收带来影响。
不过，很显然市场对于管理层的解释并不买账，亦或是他们对于宏观环境过于恐慌，财报后公司股价暴跌了35%。单从数据上看，这波35%的下跌非常不合理，对于一家年收益超过12亿的企业来说，即便每年都有1.1亿美元的损失，股价也不过是下跌10%而已。更何况，这是一个一次性的损失，完全没有必要造成这么大的恐慌。
而实际上，unity的核心业务并没有受到任何影响。Unity这家公司的基石是他的游戏开发平台，也就是Create业务。别看Create仅占了公司30%的营收，但在本季度却有65%的增速，而且是历史最高的增速。Create这是公司获客的主要手段，也是unity这家公司护城河的真正来源。只要开发者们还在用unity来制作游戏，只要游戏行业依然在继续发展，那么Unity的商业模式就能够持续运转下去。至于Operate提供的后续服务，现在可能确实造成了一定损失，但是只要用户在不断来，不断用，未来问题修复后，还是有很强的变现能力的。这就像微信的商业逻辑一样，只要他有足够高的用户数和用户粘性，就不愁未来用什么方式来变现。
在这次恐慌性抛售后，unity现在的估值已经来到了一个让人无法忽略的地步。无论是EV/Sales，还是P/S，Unity现在都只有7.8倍，比过去两年平均值下降了70%，比20年最贵的时候下降了85%。同时，市场预计，Unity年收入在未来三年的增长，分别是26%，31%和30%，也就是年均30%的增速。7.8倍的PS，配上30%的增速，相对于前面介绍的英伟达和Adobe来说，可是便宜太多了。而且同为SaaS公司，unity的护城河并不比Adobe差太多。但unity无论是从获客潜力，还是后续的变现潜力都要更强。我不否认，这次管理层犯了一个极其愚蠢的错误，这给公司造成了极大的影响，也让投资者对于管理层的能力产生了质疑。但是，我们也不能忽视，公司展现出的实力。我个人认为，unity这样确定性的商业模式，加上如此低的估值，是值得我们投资者一试的。
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