川普假和谈救美股？;微软在疯抢AI算力？;台积电将放量增长！金价暴跌？花旗看涨！
8天前
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川普假和谈救美股？微软在疯抢AI算力？台积电将放量增长！金价暴跌？花旗看涨！
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文字稿
【TACO二次方】
中东冲突进入第25天，川普一边高调宣称伊朗送了一份"大礼"，一边五角大楼却在加速向中东增兵。这个烟雾弹到底是给伊朗的？还是送给我们股民的？
据彭博社报道，川普表示伊朗向美国提供了一份价值巨大的礼物，这份礼物和霍尔木兹海峡直接相关，但具体是什么？川普并没有正面回答。另一边，伊朗塔斯尼姆通讯社当天报道，一艘泰国船只成功通过了该水道。同时川普称美国特使维特科夫、库什纳以及国务卿卢比奥、副总统万斯均将参与谈判，双方在部分框架上已有共识，核心前提是伊朗不得拥有核武器。
但伊朗方面的口径截然相反。伊朗外交部发言人称，德黑兰是通过中间人收到美方谈判请求，但目前没有和美国进行谈判；而伊朗议会副议长则直接排除了与川普谈判的可能。据报道，美方特使此前与伊朗议长加利巴夫有过接触，但加利巴夫本人却否认了。所以谁在谈、谈什么、谈到哪一步，至今都没有一个清晰答案。
但不管如何，美国的军事行动是毫不含糊。
据《华尔街日报》报道，五角大楼计划增派陆军精锐第82空降师约3000人赶赴中东，美国海军陆战队也正在向该区域集结。这让所谓五天谈判窗口的诚意打了折扣。
能源市场方面，布伦特原油周二收于每桶104美元上方，回吐了周一11%跌幅的一部分。
地缘博弈同样激烈。以色列国防部长表示，以色列将持续全力打击伊朗。同时沙特也表态，如果沙特本国基础设施遭袭，那么将反击伊朗。而伊朗新任国安委秘书由革命卫队强硬派佐勒加德尔接任，取代了上周在以色列空袭中身亡的拉里贾尼，彭博认为，伊朗的一位军人换下了一位政客，这让谈判的前景又多了一层不确定性。
Jason倒认为今天的信号没那么糟糕，至少算是好坏参半。
首先，美国军队向中东部署，以色列和伊朗今天继续互射导弹，以及伊朗强硬派领导人上台，这些都是实质性的坏消息，说明战场层面的升级并没有因为谈判信号而停止。
但是，川普连续两天的TACO表态，也可能意味着他确实在为局势寻找一个下台阶，不管他说的话是真是假，只要让资金犹豫，让股市不要继续大跌，那么川普的策略就成功一半。
另外，川普派出的谈判小组里不仅有卢比奥，还有副总统万斯，而万斯是比较反对这次伊朗战争的，也因此在前段战争期间里，万斯被有意识的边缘化，远离了最高决策层。但川普这次却派万斯去谈判，这也可能是一个主动缓和的信号。
当然，由于美国已经两次在谈判前搞突然袭击，这让伊朗对美国的谈判信任接近归零，也因此增加了不少谈判难度。
但总的来说，我认为目前的局势算是暂时僵住了，双方都没有迈出不可逆的那一步。而川普连续的TACO表态，至少在短期内让多空双方都不敢轻易下重注。这种谁也不敢动的状态，对于前段时间单边承压的美股美债来说，至少算是缓了一口气。
【后尘还是革命？】
一个约700兆瓦电力容量的大型项目，原本的买家不要了，新买家就立刻冲上来补位，这件事本身就说明，AI算力资源现在有多抢手。
据彭博社报道，知情人士透露，微软已同意租下德克萨斯州阿比林的一处数据中心项目。该项目此前原本是为甲骨文和OpenAI开发的，由开发商Crusoe负责建设。
那么甲骨文和OpenAI为什么会放弃这块地？
彭博指出，本月早些时候，双方因融资问题以及OpenAI频繁变动的需求，导致合作谈判最终破裂。谈判破裂后，这块资源并没有闲置太久。据The Information此前报道，Meta和微软也在洽谈租赁事宜。但最终，微软与Crusoe达成了交易。目前微软、Crusoe和Meta三方均拒绝就此事置评。
彭博认为，微软之所以能迅速出手，与其近期整体的扩张节奏密切相关。作为全球最大的软件公司，微软近期大幅加速了数据中心的租赁节奏，目的是同时满足云计算客户的需求，以及满足公司内部的AI研发需要。
在最近一个季度里，微软就签下了约500亿美元的在建服务器农场租赁承诺。而这与大约一年前，微软暂停大量数据中心建设的态度，形成了鲜明的反转。
彭博认为，阿比林这块地被视为AI时代最受瞩目的数据中心选址之一，如今将同时容纳微软和甲骨文这两个竞争对手，它们比邻而居在同一个大型园区内。换句话说，微软和它最大的对手之一甲骨文，以及它最重要的AI合作伙伴OpenAI之间，现在仅仅隔着一道围墙在各自运转。
Jason认为，去年年中就有消息传出，微软对OpenAI的态度开始转为谨慎，也因此没有按照OpenAI的扩张需求，去承接过多的数据中心和算力资源，反而是有意的把机会留给了甲骨文，甚至认为甲骨文会因此而被拖垮。
这半年多的时间下来，甲骨文确实为了OpenAI在激进扩张，又是举债又是负现金流，甚至一度处在被降级的边缘。而市场也确实狠狠地惩罚了它，甲骨文的股价从高点将近腰斩。
而现在，微软似乎重新走了甲骨文的老路，它变的比以往更激进了。当然了，按微软向来谨慎的文化，我认为它大概率是在确认了客户的需求后，才选择了现在这么激进。并且还是选择租赁这种对现金流影响更小的模式进行扩张，同时也能拿到基本建设完毕，能尽快上线的数据中心项目。
这样一来，微软能最大限度减少对自由现金流影响的前提下，释放出AzureAI的业绩。当然了，即便合同是在一个月前就达成了，那么业绩也要等两个季度后，才能反应报表上了。所以短期内，它对不太可能造成显著影响。
不过这件事和微软的态度也反映出，AI的客观需求大大超过了微软的预期，这让它在数据中心部署节奏上，开始由慢变快，开始加速落地算力资源，这样的节奏改变，对我们投资来说也具有一定的前瞻价值，它说明AI算力的真实需求，并没有因为市场情绪和宏观背景而放缓，反而在加速增长。
因此我认为，尽管微软可能会继续承受软件颠覆和宏观压力，但算力需求的持续旺盛，很可能会在下半年开始，逐步体现到微软的报表上，微软的真实价值也有很强的修复空间。
【得加钱】
说完微软咱们再来看台积电。台积电现在正面临一个复杂多变的十字路口。一边是AI需求持续超预期带来的扩产压力，一边是特斯拉宣布自建芯片超级工厂、英特尔与三星在制程上逐步追赶、中东局势给能源供应投下不确定性。面对这些问题，华尔街现在的判断是什么？
摩根大通认为，台积电将24至29年的复合增长率指引，从40%中段上调到了50%中高段，这一上调意味着台积电的资本支出和产能规划也会同步上调。
在资本支出方面，小摩预计台积电27年的资本支出或破600亿，28年逼近700亿，对应产能增速从此前的4%至5%，重新加速到高个位数乃至约10%。扩产管线横跨N3、N2及下一代节点，工厂覆盖台湾、亚利桑那和日本多个厂区，可以说是全面开花。
但钱花出去和产能的真正释放之间，还存在一个时间差。
小摩指出，即便台积电在增加资本支出，但对于先进制成而言，产能释放最早也要到28年才能有效转化。这意味着当下的供不应求格局依然难以缓解，而这恰恰是台积电定价权和毛利率的核心前提。
除此之外还有台积电的技术壁垒。小摩判断，台积电份额流失的风险非常有限，理由有二：
一是客户从设计到代工量产需要三到五年，因此从台积电切换到其他代工厂的转换成本极高。
二是英特尔和三星在先进制程上仍落后台积电约一代，领先优势至少约两年。
小摩认为，三星和特斯拉、英特尔和云服务商的合作会持续引发市场关注，但这些合作对台积电的实际份额冲击有限。
接着，近期特斯拉的TeraFab计划是一个新变量。马斯克的目标是在美国建立年产能1太瓦的生产体系。
但小摩认为这个实质冲击概率较低。
首先先进制程目前仅三家企业经过生产验证；从工艺到量产涉及设备、设计工具、材料等全链条积累，每一步都有良率代价；单座先进制程晶圆厂需投入500亿至600亿美元。如果这些马斯克能够克服，那么更根本的制约在于，半导体技术从实验室到量产通常需要15到20年的时间，马斯克能否大幅压缩这个周期？将会是一个非常大的挑战。
定价端的逻辑同样清晰。小摩指出，近期市场流传的涨价报道，实际上是26年已经落地的6%到10%的涨价。这是市场的重复解读，不是新一轮全面提价。
但平均售价确实仍在上行，包括加急订单溢价现在高达50%到100%、HPC客户成为需求主力、以及长期合约占比开始提升，这三者共同推动了26年混合均价上升约20%。叠加先进制程需求旺盛、汇率有利、折旧增速显著低于营收增速等原因，小摩预计，台积电今年上半年的毛利率可达60%末段至70%区间。
而今年下半年的主要风险来自供应链。
目前台湾地区近半数发电依赖液化天然气，其中约三分之一来自卡塔尔。中东局势推升的能源成本是下半年毛利率的主要压力。但小摩认为，鉴于半导体的战略地位，实际生产中断概率较低。而在氦气等特殊气体方面，台积电已经储备了超过一个月的库存，并从替代渠道进行采购，小摩预计这部分将不会造成显著压力。
Jason认为，按照24年25年33%左右的增速来看，要想达到50%的年均复合增长率，那么26年到29年每年平均得保持60%以上的增速才行，而这个数字将近是过去两年的两倍。
此外，结合HPC客户成为需求主力这一点也能反推出，台积电先进制程的增长，正高度依赖少数几家AI芯片大客户的集中采购，换句话说，这个50%以上的复合增速目标，本质上押注的也是AI这一条赛道能持续放量。
最后，关于特斯拉的TeraFab，我个人是不太看好的。因为芯片代工厂做起来的瓶颈有非常多，硬件上，先是极为复杂的供应链和设备采购，包括修建厂房，然后到软件上，制造芯片需要的多年的经验积累，以及人才，这些都不是那么容易实现的。更困难的是，即便你有这些能力，但要在这个基础上控制良率，并做到量产，仍然极度困难。可以这么说，这里说的每一步都够马斯克喝一壶了。这还不说，整个流程是一个相当砸钱的事情，不然为什么英特尔和三星的财务这些年都倍感压力呢？
总而言之，我个人不会对TeraFab抱有很大的期待，也许最终马斯克能成功，毕竟他是个能够创造奇迹的人，而且还创造了很多次，但这件事不在我的base case预测范围内。
【眼前的拐点】
好。接着再来聊聊黄金。写稿时黄金现货报4424美元，较1月末创下的5594美元历史高点下跌近21%，从技术上说，黄金已经确认跌进了技术性熊市。既然如此，华尔街是否会改变了乐观看多的方向呢？一起来听听花旗的研究。
花旗认为，过去12个月推动金价从2500美元一路飙涨的核心驱动力，并不是大家所认为的央行购金，实际上央行在过去两三年里基本保持平稳，并没有突然增大购金量。反倒是散户以及ETF投资者主导的动量性买盘在驱动金价。这种以散户和零售动量资金为主的持仓结构，使得黄金在风险资产遭遇大规模抛售时，极易被迫跟着跌，而这种相关属性打破了黄金传统避险属性的预期。
花旗还援引了历史数据来佐证这一判断。花旗表示，无论是互联网泡沫、08年金融危机还是疫情冲击，黄金在市场大幅回调初期时，都普遍呈现先跌后涨的特征，并且通常在股市企稳之前率先触底。也就是说，黄金会跟着风险资产一起跌，而这在历史上并不罕见。
在价格压制因素方面，花旗进一步指出，现在实际利率的上升与美元走强对金价构成了拖累，叠加刚才提到的大量零售及ETF持有者被动减持，使得黄金与其他风险资产的顺周期联动较历史均值更为极端。
注意，花旗这里说的是实际利率情况，不是美债定价定出来的收益率，也不是美联储FOMC直接管理的名义利率，它们是有区别的，我们放在最后再说。
不过尽管如此，花旗对黄金的中期立场不降反升。报告指出，伊朗冲突大幅提升了全球地缘政治与经济风险，并降低了此前金发姑娘的美国经济前景，以及全球增长环境的概率，因此花旗对黄金的中期展望已进一步转向乐观。具体而言，在基准情景下，花旗认为金价可反弹至5000美元，若冲突长期化并引发类似1970年代的滞胀 格局，那么金价有望升至6000美元甚至7000美元。
在买入时机的判断上，花旗给出了非常明确的框架。 若伊朗冲突在未来四至六周内结束，花旗建议等待风险资产整体企稳、股市触底后再行介入。若冲突持续时间更长，花旗建议当实际利率开始下降或金价出现技术性动量反转时买入。
从更长的周期来看，花旗强调推动金价长期走高的力量始终存在，包括主权债务风险、美元信用担忧、中国居民储蓄持续向黄金配置，以及新兴市场央行的储备多元化需求，这些因素均构成了支撑黄金价格的持久力量。
Jason认为，花旗最核心的论点其实是最后那一段，推动金价长期走高的力量始终存在。它们是主权债务风险、美元信用稀释、新兴市场央行的储备多元化需求，这些担忧在中长期内都看不到解决答案，并且可能会愈演愈烈，因此黄金的核心支撑力还没有发生根本性变化。而这个观点也是包括小摩、高盛等大行的共识，我对此也非常赞同。
当然了，长期支撑力不变不代表短期不会出问题。现在黄金已经进入技术性熊市，而在我看来，最大的理由就来自刚才提到的实际利率上升这个问题。
我们知道，实际利率等于名义利率减掉通胀预期。如果等式左边的实际利率在上涨，等式右边的通胀预期也在上涨，这就意味着，等式右边的名义收益率要涨得更高才行。换言之，名义收益率的上涨幅度超过了通胀的上涨幅度，最终迫使实际收益率在通胀走高的情况下依然走高。这就让黄金抗通胀的属性暂时失效了。
那么接下来的问题就是，实际利率会不会下降？如果会，那让它下降的驱动力是等式右边的名义收益率下降？还是通胀上升呢？我认为这两个驱动力都会有。
我们假设战争在一个月内结束，届时能源压力依然存在，但情况和预期会比现在好一些，通胀压力大概率会回落，但回落不意味着比战争前还要好，而是可能回归到2.7%左右的中高位置，既保持了对金价的支撑力，又不至于过高失控。
另一边，名义收益率也需要下降。这就意味着市场需要重新定价美联储降息才行。那么这个概率足够高吗？
从美国经济这个角度来看，我认为概率不低。
美国经济现在处于中低增速，就业平平，通胀超出目标但还没失控的背景，这个环境一般被称之为软着陆，或者叫金发姑娘，是资本市场最喜欢的宏观环境。也是花旗研报中的基准情景。在这个经济环境里，美联储是有较高的降息概率，目前市场的普遍预测也是今年还有一次到两次的降息，而降息会直接压低名义收益率，但通胀因为粘性却不会同步下降，这就让实际利率自然被压了下来。
但如果等到的不是金发姑娘，反而是硬着陆或者衰退呢？那可以说美联储几乎一定会降息。因为衰退一旦确认，就业恶化会变成头号问题，美联储的双重使命会迫使它把保就业放到通胀前面。历史上每一轮衰退，联储都是大幅快速降息，这一次也不会例外。而且别忘了，目前利率还在3.5%到3.75%的高位，联储手里的降息空间是非常充裕的。
但如果不是衰退，而是更严重的滞胀呢？这个环境对全世界央行来说都是最头痛的，就业和通胀完全两头堵，美联储更可能先加息来控制通胀，而不是拯救就业。但为什么花旗在这个环境下反而给黄金定下了更高的价格呢？美联储不是要加息吗？这是因为，此时驱动黄金的力量不再是名义收益率和美联储了，而是超高的通胀来支撑金价。
以上三种路径是目前机构对美国经济的主流预判，从另一个角度说，下半年联储主席即将换届，川普提名的沃什虽然历史上偏鹰，但在获得提名的过程中，释放了不少温和信号，这也可能会对降息起到积极作用。
因此总结来说，当战争结束、能源冲击消退，通胀预期回落到2.7%附近企稳，同时经济数据的疲软迫使市场重新定价降息预期、压低名义收益率，那么实际利率就会从两端同时受到下行压力。
届时，黄金短期面临的最大逆风将会解除，金价有望重新回到上行通道。花旗说的核心就是在等这个拐点，而从目前的经济数据和机构预测来看，这个拐点不会太遥远。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：据报道，亚马逊AWS正在开发一款AI代理工具，旨在自动化部分销售和技术专家的工作职能 。这一消息重新引发了市场对AI颠覆传统软件行业的担忧，导致软件类股票大幅下跌 。其中，追踪软件股的ETF下跌了4.3%，创下一个月来的最大跌幅 。UiPath、HubSpot和Atlassian等公司的股价更是大跌约8%至9% 。随着初创公司不断推出新AI工具，软件行业面临的增长前景担忧日益加剧 。
第四：芯片架构巨头Arm宣布将首次开始销售自研的AGI CPU芯片，目标是在五年内实现150亿美元的年销售额 。Meta将成为该产品的首个主要客户 。此举标志着Arm从纯粹的知识产权授权模式向数据中心硬件销售转型 。新芯片主打高能效，旨在直接挑战英特尔和AMD的x86产品 ，同时也将在数据中心处理器市场与英伟达展开激烈的竞争 。
第三：亚马逊已收购纽约初创公司Fauna Robotics，正式进军消费级人形机器人领域 。Fauna研发了一款名为Sprout的42英寸高机器人，具备行走、抓取物品和对话等能力，主要面向家庭和办公室的日常家务处理 。收购后，Fauna的大约50名员工将加入亚马逊。此举意味着亚马逊或将与特斯拉及波士顿动力等在人形机器人市场展开角逐 。
第二：为了精简人工智能产品线，OpenAI宣布将在独立应用发布六个月后，正式停止支持其高调推出的Sora AI视频生成器 。该应用曾允许用户通过文本提示生成短视频，但面临着极高的计算需求以及潜在的虚假信息传播担忧 。除了下架独立应用程序外，OpenAI还将全面关闭开发者使用的Sora API接口 。其研究团队将把重心转向有助于解决现实物理任务的世界模拟研究 。
第一：苹果正计划为Siri推出全新独立应用及“Ask Siri”全系统功能 。代号为Campo的新版Siri将拥有类似于聊天机器人的对话界面，并能更深入地控制iPhone和Mac内的各项应用及调用个人数据 。新设计将改变现有的发光边缘界面，并计划在6月8日的全球开发者大会WWDC上正式亮相 。相关功能由苹果自研模型和谷歌Gemini技术共同驱动 。
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