川普即将访华！;半导体泡沫要破！;光模块要凉？
12小时前
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川普即将访华！半导体泡沫要破！光模块要凉？
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文字稿
【输血降压】
本周，川普将以美国总统身份第二次访华，这是九年之后第一次有美国总统正式踏上中国土地。而这一次同行的，是一支由17位CEO组成的豪华美国商业代表团。
据彭博和CNBC援引一位匿名白宫官员的消息，陪同川普前往中国的CEO名单，几乎覆盖了美国经济的每一个角落。
先说科技板块。科技板块有特斯拉的马斯克、苹果的库克。半导体有美光、高通，通讯有思科，光通信还有Coherent，再加上生物科技Illumina，能叫上名的几乎都在。不过有意思的是，Meta这次也去了，不过派出的不是扎克伯格，而是公司的另一名高管，我觉得可能是和Manus并购案的沟通。
再说金融板块，金融团队更是全明星级别。全球第一大资管贝莱德的拉里·芬克、黑石的苏世民、高盛的大卫所罗门、花旗集团的Jane Fraser，还有VISA和万事达，华尔街的顶级招牌几乎全员到齐。再加上农业贸易嘉吉、航空制造波音和通用动力，可以说是海陆空一个都没少。
彭博认为，如果说这次峰会哪一笔订单最多，确定性最高？那无疑就是波音。据彭博和路透此前的报道，中国正接近敲定一份波音史上最大订单之一，可能要签约多达500架的波音737 MAX。同时，约100架787和777X宽体机的谈判也在同步推进中。而上一次，中国给波音下大单还要追溯到2017年，在这九年间，空客几乎拿走了全部的增量订单。彭博认为，波音这次翻身仗，将是川普访华最显性的交易。
不过，波音之外的议程要复杂得多。这次峰会的核心议题包括贸易、人工智能、出口管制、台湾问题，以及伊朗战争。这几项议题任何一项单拎出来都足够沉重，更何况是叠加在一起谈。
说到伊朗，川普原定于3月31日访华，但后来由于伊朗战争的开启，导致霍尔木兹海峡封锁，川普的中国行也被推迟。这场战争已经打了两个多月，霍尔木兹的船舶流量目前只剩战前的5%，而中国恰恰是伊朗原油最大的买家。如果想要对伊朗进行长期制裁或者更严重的经济封锁，CNBC认为中方这次在谈判桌上的筹码，可能反而比战前更多。
回过头来，川普2017年首次访华，身边带了29位企业高管；去年5月出访中东，随行的更是超过30位CEO，最终签下了接近2万亿美元的大单。这次中国行只有17位，规模绝对量不小，但相比上一次中国行和中东行却又有一些单薄。对此Rhodium Group的地缘策略专家Reva Goujon评论到：一个与实际谈判筹码相匹配的小型代表团，才符合美国贸易主张的管理式贸易思路，也就是不会把市场预期吊得太高。
最后，CNBC认为在这份名单里，最值得说的不是谁在上面，而是谁不在上面。
几天前，路透和Semafor都明确报道过，英伟达CEO黄仁勋在白宫的邀请之列。黄仁勋本人也在CNBC的镜头前公开表态：如果受邀前往中国，将是莫大的荣幸。但今天彭博和CNBC正式披露的名单里并没有他的名字。
Jason倒不意外黄仁勋没去，因为对于最高端的GPU，中国想要美国不给，对于中端芯片，美国想卖中国又不领情，这就是一个看似可谈、实则无解的问题。并且换个角度看，即便黄仁勋去了，英伟达又有多少货量可以供应中国呢？美国自己供应都十分紧张，台积电的供应更是分秒必争，哪还有大量的货给中国供应呢？所以我觉得，短期内英伟达也腾不出多少产能来，去与不去对英伟达业绩的影响并不显著。
不过让我有点意外的是美光。美光早在2023年就被限制中国业务，这次出现在川普的代表团里，也许是想借机修复关系？这是一个需要跟踪的信号。
另外贝莱德这次一同前往也很值得跟踪。也许是借机修复中国金融监管层、金融机构和大客户的关系，在为未来的跨境资管、财富管理和机构资金配置提前做准备。比如中美金融关系缓和，像贝莱德这种全球化资管机构，往往是最先嗅到机会的。而这反过来也可能说明，两国的金融关系这次或许会有所缓和。
总之，我认为只要川普带着一堆CEO去，其结果大概率是积极的。今天相关股票上涨也正是因为这个原因。这是在合作层面。对美国经济而言，更重要的还是供应链和通胀。中国的制造业能输出低价产能，在扩张出口带动本地就业的同时，也能给美国的通胀降压。这种高血压向低血糖输血，然后低血糖给高血压降压的合作模式，曾经有过数次，包括计算机时代、互联网时代等等。也许有一天，AI时代会让这两个超级大国再度分工合作？技术仍由美国来定义，来驱动和创造，而生产由中国去做，最终两个国家再为全球创造一次共同繁荣。
当然了，我也知道两国之间有一些无法调和的深层次的矛盾，会让这个合作变得尤为困难，但Jason作为投资者，还是会有一些期待吧。不过这都是美妙的未来，眼下，我们还是想想要不要对冲自己的仓位？那么接着就来听听高盛最新的看法。
【还差一年】
据高盛合伙人Rich Privorotsky的最新客户报告，当前美股的价格走势，带了一丝2000年互联网泡沫的气息，现在的市场，已经陷入了疯狂的追涨状态。
他给出的几个观察非常具体。第一，看涨期权的偏斜已经接近垂直攀升，简单说就是市场愿意为继续上涨支付溢价的程度，已经走到了极致。第二，CTA这类系统性动量资金，现在已经全面转为净多头。再加上波动率控制类策略还在机械性买入。这三股力量同时朝一个方向使劲，市场就形成了现货上涨、波动率也跟着上涨、追买看涨期权的三重共振模式。
而今天最直观的证据，就发生在韩国市场。SK海力士单日再次上涨12%，盘中一度突破15%。Privorotsky特别指出，存储芯片价格的持续攀升，现在是市场最关注的单一变量，重要性甚至超过了油价波动。这点不容易被理解，毕竟油价昨晚才因为伊朗向美方提交的回应被川普认为"无法接受"，应声跳涨了4%。可即便地缘风险还悬在头上，市场的注意力依然牢牢盯在DRAM上。
不过Privorotsky的提醒，不是简单的看空。他坦言"在泡沫形成期间做空是徒劳的"，甚至建议投资者继续"拥抱做多"。他真正想引出来的，是一个更深层的疑问。
Privorotsky对AI算力需求的长期方向并不否认，他质疑的是算力最终的落地形态。他用了一个亲身体验来佐证，自己那台2023款MacBook Pro，现在已经能流畅运行用于处理低价值密度任务的本地模型。换句话说，开源模型在基础编程等场景中已经占据可观份额，对成本敏感的用户正在显著转向更便宜的推理方案。
那么半导体行业真正的核心辩题，就不再是算力需求能不能继续增长，而是有多少需求会从昂贵的前沿算力，转向更廉价的边缘算力？一旦算力压缩技术继续进步，前沿模型的需求集中度可能会被显著稀释。这对当前堆在SK海力士、英伟达们身上的估值逻辑，是有挑战的。
除了AI板块外，Privorotsky还认为当前的市场广度过于狭窄，也就是参与上涨的股票数量，基本回落到了近期低点，这意味着这轮涨势主要靠少数科技和半导体龙头在推动。同时，消费端已经出现了疲弱迹象。那么在半导体和韩国股市经历近乎垂直的逼空之后，持仓结构正变得日益不稳定。因此对应到操作上，他认为当前持有Gamma将持续获得回报，也就是说，押注波动率本身比押注方向更值得去做。
Privorotsky最后认为，当前更像1999年而不是2000年。1999年的电信设备厂商，订单同样积压到了交付不过来的程度，当时也构成了一个真实的瓶颈叙事。而今天围绕HBM和AI基础设施的故事，几乎是曾经叙事的复刻。
Jason认为，这篇报告的两个观点，一个是半导体过热需要警惕，一个是需求可能从中心转向边缘，这两点我都赞同。
半导体过热上周我几乎每天都在说，今天我也通过买入SOXX看跌期权进行了风险管理。我不是说半导体到这就结束了，而是短期回调概率比较高，而我既然看到了风险，我就应该对它进行管理。
但是，对于躺平佛系的投资者而言，我认为即便出现回调也可以选择硬抗，没上车的也可以在回调中分批上车。因为中期趋势没有看到变化，产业和供需逻辑也没有发生变化，所以短期即便有回调，大概率也是资金和技术面的压力，和基本面关系不大。
至于Privorotsky提到的MacBook能跑模型这件事，目前阿里通义千问3.5的235B MoE版本，已经能在128GB统一内存的M4 Max MacBook Pro上，跑出5.5 tokens每秒的推理速度。这意味着曾经只有云端才能承担的任务，现在工程师也可以在本地部署。这意味着两件事：
第一，这对存储芯片需求来说，因为本地推理也要内存，不过它会改变需求的方向，从集中在少数几个大客户中，分散到更多更杂的边缘设备里。而集中度被稀释意味着，存储对大客户的溢价也可能会被稀释。
第二，边缘崛起不意味着中心灭绝。这就跟云计算时代一个道理，边缘是一个补充，它更多适用的是消费场景，但它无法取代中心，只是会蚕食掉一部分蛋糕。虽然我不知道谁在中心上受影响最大或者受益最大，但我相对能看清的是，苹果在边缘上是相对有优势的。
综上，短期内半导体可能会有回调，压力会通过某个事件触发，比如明天的CPI，有条件的可以适当做一下风险管理。但中长期趋势没有发生逻辑变化。
【你还相信光吗？】
在AI基础设施这条赛道上，最容易被忽视、却最容易决定胜负的环节，可能就是连接。一根铜缆和一根光纤，在过去几年里被反复讨论，铜退光进几乎成了一种共识。不过，如果你真的相信光吗？这个故事的简单版本，恐怕会错过这轮投资机会真正的关键。
据彭博援引的Bernstein的最新白皮书指出，铜与光在AI数据中心内的关系，根本不是此消彼长，而是长期共存。两者将沿着两条不同的路径并行演进，它们将分别支撑AI集群的两种扩张方式。
这两种扩张方式，行业里叫做Scale-up和Scale-out。Scale-up是链接一个机柜内的多个AI加速器；Scale-out则是把更多机柜连起来，把整个数据中心链接起来，以及把多个数据中心再链接起来，变成一个超大集群。那么，为什么要分up和out呢？这个区分为何这么重要？
在一个机柜内这种短距离、超高密度的场景下，铜互联凭借成本低、功耗小、技术成熟的优势依然是主流。比如英伟达的GB300 NVL72架构里就主要依赖铜缆完成。
而光互联在长距离、高带宽这两个维度上优势更明显。光模块能在十米甚至更远的距离上实现低损耗传输。所以在Scale-out架构里，机柜之间的连接，数据中心之间的连接，光互联已经是核心方案。
这说明什么？这说明，AI数据中心的连接架构并不是铜被光取代，而是两种技术在不同层级形成了清晰的分工。铜在短距离继续主导，光在长距离持续扩张。它们共同构成了AI基础设施扩张的底座。
那么在光这一边，未来几年最大的看点是什么？是CPO，也就是共封装光学。简单说，传统光互联是通过一个光模块插在交换机上完成数据交流的，而CPO是直接把类似光模块那个东西封装进交换机芯片里面的基板上的，这中间就省掉了模块成本，也能用更低的功耗传输信号。
英伟达表示，其CPO交换机相比传统可插拔光模块提升了约3.5倍能效，信号完整性改善63倍，网络韧性提升10倍。博通则指出，采用CPO之后，每比特的光学成本有望下降约40%。这些节能增效听起来都非常不错。
不过，报告指出，CPO离全面普及还有不少的坎要过。比如制造良率、测试复杂度、光纤耦合精度，再加上云厂商对可维护性的担忧，为什么要担忧维护？刚才说了，CPO是把模块给封装进去成一体的了，一旦出故障，要换就得更换整台交换机或者返厂维修，停机时间比传统方案也长得多。而可插拔光模块出问题，运维人员分分钟给你搞定。业务影响极小。
也就是基于这些限制，Bernstein预计，CPO在Scale-out网络中的部署，会在2026年下半年启动，首批客户主要是CoreWeave、Lambda这类AI云服务商。这个阶段的目的就是小规模验证实际性能、测试供应链成熟度。至于更关键的Scale-up场景，CPO进入时间可能要推迟到2028年下半年之后。推迟是因为行业要先在交换机上充分验证可靠性，才敢把这个技术应用到价值更高、容错要求更严苛的定制AI加速器系统上。
既然CPO的scale out在26年下半年小规模上线测试，scale out更是到28年再说，那么一个迟迟无法大规模推进的CPO，它到底改写了产业链的什么？
Bernstein拿英伟达举例，英伟达最新交换机Quantum-X800 CPO，配置了4颗交换ASIC芯片，每颗周围集成18个光引擎，整机还配了18个外置光模块，按这个架构估算，单台交换机的总成本接近57万美元。是的，你没听错。一台交换机57万美元。现在就是这么离谱。
接着，CPO中光引擎和激光器加起来的平均售价，比最高规模的可插拔光模块高出至少10%。这个比较已经考虑了光模块40%的毛利率，以及CPO 50%的毛利率。也就是说，CPO不是降低了整体价值，而是通过更高的集成度，创造了更大的单机价值，它是在基于毛利之上的额外定价。
但真正重要的变化是利润的归属。传统可插拔模块里，价值集中在模块厂商手里，其他电芯片是重要的成本组成。但在CPO架构下，光引擎直接和交换芯片共同封装，价值重心因此朝向芯片设计、先进封装和晶圆制造转移。
好。报告就到这了。Jason认为，这篇报告就是说，在scale up柜内互联中，光和铜可能是长期共存，因为综合考虑了性能、功耗以及价格。在scale out柜间互联领域，新技术CPO是长期趋势，它的价值被高密度封装给大大推高了，英伟达、博通、台积电都将成为CPO时代的核心受益者。上游的关键零部件供应商也很可能分享红利，比如疯涨光学Lumentum、陪川访华Coherent等等。
但是，大规模落地的时间表要比你想象的更久远，最快也可能是27年28年的样子。这会考验相关光学公司的业绩表现。
相对应的，传统光模块则会被结构性削弱一些。在柜内它本身就不是核心；在柜间可能会被CPO逐年渗透替代，行业利润将向芯片设计、先进制造和系统整合能力的企业倾斜。
现在回过头来想想，服务器领域真的很有意思，从统一封装转向模块化制造，现在又从模块化转向统一封装。从中心计算转向个人计算，现在又从个人转向中心。这种周而复始，分久必合合久必分的路径，也就不难理解，为什么半导体被称为最强周期行业的原因了（玩笑）。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：《大空头》Michael Burry警告纳斯达克100指数正逼近2000年互联网泡沫顶峰，费城半导体指数自3月底以来飙升近70%，纳指100市盈率达43倍，远超合理的约30倍水平。他认为华尔街高估快速成长公司盈利逾50%，已建立大规模杠杆空头头寸，建议投资者获利了结、降低科技股敞口。
第四：谷歌威胁情报小组披露，某网络犯罪组织首次借助AI模型发现并武器化了一款主流系统管理工具的零日漏洞，可绕过多因素身份验证侵入企业内网。谷歌已及时通报开发商并完成修复，并表示高度确信攻击者使用的并非Anthropic的Mythos或谷歌自家Gemini模型，事件凸显AI驱动型网络威胁已成现实。
第三：OpenAI联合创始人、前首席科学家Ilya Sutskever在马斯克起诉OpenAI案出庭作证时确认，其在OpenAI的持股价值约70亿美元，跻身公司最大个人股东之列。他于2024年5月离开OpenAI并联合创办Safe Superintelligence。此前Greg Brockman披露其OpenAI持股价值约300亿美元。
第二：加州圣克拉拉县起诉Meta，指控其明知却纵容并从Facebook、Instagram上数十亿条诈骗广告中牟利，每年相关收入约70亿美元，受害群体以老人和家庭为主。诉讼涉及虚假金融产品、加密货币骗局及名人冒充等内容，寻求禁令、民事处罚及赔偿。Meta回应称已于2025年清理逾1.59亿条诈骗广告，将积极应诉。
第一：微软CEO纳德拉在马斯克诉OpenAI及微软一案中作证时披露，公司2023年初规划文件曾将早期投资OpenAI的目标回报设定为920亿美元。微软累计投入约130亿美元，截至去年10月持股估值已达约1350亿美元，OpenAI整体估值3月底攀升至8520亿美元，重组后微软获得27%股权。
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