7. 相对估值法（上）
1个月前
股票到底值多少钱，这是一个所有投资者都在追寻的终极问题。可咱们大部分散户投资者都缺乏股票估值经验，甚至经常对于估值有些错误的认知。今天这期视频咱们就聊聊如何正确的使用估值工具，快速判断公司估值。
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股票到底值多少钱，这是一个所有投资者都在追寻的终极问题。可咱们大部分散户投资者都缺乏股票估值经验，甚至经常对于估值有些错误的认知。今天这期视频咱们就聊聊如何正确的使用估值工具，快速判断公司估值。
首先我们要清楚，估值是一门无止境的学问，因为没有任何一种模型能够囊括所有变量，精确的算出公司估值。我们了解估值，目的是能够了解股票的一个大概的价值区间。咱们追求的是模糊的正确，而避免精确的错误。这样在股价发生剧烈波动时，我们能够做到心中有数，知道一个合理的估值区间，我们就能拿得住好股票，避免高估的陷阱。
在主流的估值体系中，有两大类估值方式。一种是以DCF，现金流折现法为代表的绝对估值法。另一种是，以P/E ratio市盈率为代表的的相对估值法。前者的核心理念是，把企业未来所产生的的所有价值折现到现在，得出一个绝对的价格。后者的核心理念是，进行资产的横向比较，从而判断出相对价值，得出是否被高估或低估的结论。
对于咱们散户投资者来说，更容易上手的估值方法其实是相对估值法。相对估值法相对更简单易懂，操作起来也更容易，并且网上也可以轻松获取免费的数据。不过问题是，这种方法因为上手简单，被很多业余玩家用烂了，导致很多错误的理解反而成为了主流。其实相对估值法真正应用起来，也有不少学问。接下来，美投君就跟大家说说这其中的门道，相信咱美投君的会员看完视频，都能够熟练应用起这套估值方法。它不仅能让你更安稳的投资赚钱，还能作为你跟其他业余投资者显摆的一套谈资。
相对估值法中，最常用的一个估值工具是，P/E ratio市盈率。P/E ratio的计算并不复杂，分子是股票价格，分母是earnings per share，简称EPS。举个例子，假设公司现在的股价是$10，利润是1000万美元，一共2000万的流通股票数。那么分母的EPS就等于1000万利润除以2000万流通股票数，为$0.5。P/E ratio就是10美元股价除以EPS $0.5，等于20。投资者愿意用 20 美元的价格，购买公司每 1 美元的年度盈利。或者我们可以理解为如果公司盈利保持不变，理论上需要 20 年才能通过利润“赚回”股价。通常P/E ratio越高，意味着股价相对于他的利润越高，也就代表越有高估风险。
可以看到P/E ratio的原理并不复杂，他也是最常用的一种相对估值法。因为他简单，可操作性强。由于分母是盈利能力，他既能反应公司的挣钱的能力，也能反应公司成本控制的能力，因此他也是对于公司综合能力评估的一种表现。
然而也正因为PE ratio太过常用，又看似简单，在实际应用中，存在太多的盲点和误区。比如我经常听到有人说“你看这股票P/E都上百了，肯定被高估”，再比如有人会说“你看市场P/E都来到历史高点了，肯定是泡沫”。这些其实都是因为对于P/E应用不了解所带来的的误区。然而这些话一传十十传百，甚至成为了主流，也不乏一些专家，名人拿着这些观点招摇撞骗。接下来，美投君就给各位看官捋一捋P/E ratio在应用时具体的注意事项。
使用P/E时最重要的原则是，apple to apple，同类相比。你不能说TD银行11.3的P/E，比AMZN 61.5的P/E低，因此TD比AMZN更有升值潜力。原因在于，不同公司的比较标准不同，不能跨界比较。那么Google与Amazon同属高科技企业，云业务也是他们未来的增长点，他们之间的P/E比较是否有意义呢？在我看来，依然意义不大。因为目前云业务仍处于发展阶段，占比不大，并且他们其他业务，搜索和电商的利润率相差十万八千里。拿他俩的P/E进行比较并不能说明什么问题。P/E的使用，最好是同类型企业之间的比较，而且越类似越有参考意义，比如HD和LOW，他们的业务相对单一，并且重合度非常高，这时使用P/E进行比较就很能说明估值情况。
上面咱们讲了同类公司比较P/E，P/E的另一个应用场景是，自己跟自己比。也就是拿公司目前的P/E，跟该公司历史的平均P/E做比较。不过这种PE应用也存在很大误区。如下图所示，目前SP500的P/E超出历史平均水平一大截，很多人因此认为市场一定存在泡沫，将会大幅回调。实际上，这就是一种对于P/E原理不了解的行为。因为影响P/E的不止有分子，也就是股价，还有分母的利润率。使得P/E回归的方式，不仅仅只有股价下调，公司利润率的提升同样可以使P/E回归。而目前市场过高的P/E很大一部分原因是由于疫情中公司盈利的短暂受损，他们在后疫情时代的恢复也会很快。随着公司利润率的恢复，P/E自然会下降。
在正常情况下，我们确实是可以用公司当前P/E与他的历史P/E进行比较，来判断公司是否被高估或低估的。前提条件是，当前公司所面临的环境与历史情况基本相同。如果有任何结构性变化，我们都需要将这些变化考虑进估值。比如说，美联储从未有过的超低利率，就整体抬高了公司估值。再比如，如果公司开展了新业务，并且有更高的盈利能力和增长空间，那么他的P/E也多半会高于历史水平。
在实际应用P/E中，还有两个多数投资者意识不到的点，需要我们注意。第一，P/E 相对估值法中，forward P/E往往更具代表性。使用过去12个月的每股盈利作为分母在多数情况下都并不合理，因为股价是一个先行指标，他是预测公司未来业绩的集合。而每股盈利却是个落后指标。因此，在实际应用中，专业投资者都会调整分母至未来12个月的forward EPS，来得到更有意义的估值倍数。这对于那些盈利稳定的公司可能意义不大，但对于盈利波动大，或者处于高速增长的企业来说，这一步调整则至关重要。这个forward EPS获取的渠道有以下几种。一个是使用factset等华尔街分析师的预测。另一个是使用公司自己给出的指引。如果是你自己熟悉的领域，也可以自己预测forward EPS.
第二，使用P/E估值法时，分母的美股盈利经常需要一些调整。上文提到，P/E ratio具有公司业绩的综合属性，然而考虑因素过多有时也不一定是好事，这意味着我们经常需要做出一些调整，才能使P/E的数值具有代表性。财报中，公司盈利经常会出现一次性的特殊情况，如无形资产折旧，一次性罚款等不可持续的营收或亏损。这些意外情况并不能代表公司未来表现。因此我们经常需要将一次性的收入和支出扣掉，再来比较公司的P/E值。
以上就是P/E相对估值法的实操方法，咱们简单做个总结。首先P/E可以用来进行同类比较，来判断公司估值。但要注意，比较的对象必须具有相似的属性。第二，可以用P/E自己跟自己比，重点是确认现在和过去的估值环境是否有结构性的变化。第三，对于那些，盈利波动大，成长快的公司来说，需要应用forward P/E来比较估值。第四，一次性的营收和支出需要扣除后，才可以进行比较。
上面咱们讲了P/E估值法具体该怎么用，接下来，咱们把重点放在P/E估值法的问题和局限上面。这在我看来可能比怎么用更重要，因为不会用其实还好，但是如果用错了对于你投资的影响将是巨大的。
P/E估值法第一个局限是，当公司的盈利为负时，P/E估值法根本无法使用。例如，特斯拉前些年持续亏损，P/E始终为负值，这时我们是无法将特斯拉与其他公司横向比较的。那如果像上文所说，应用forward P/E行不行呢？在我看来，也不是个好办法。对于持续亏损的公司来说，他何时能够实现盈利实际上并不好预测，准确率也不高。而且如果他真的实现了盈利，那么这对于公司的利好也往往大过盈利数字本身，所以P/E的倍数也经常失真。
第二个问题是，当企业盈利波动较大时，P/E相对估值法就失去了意义，相反还经常会提供误导性的信息。比如一些企业有很强的周期性，他们的盈利波动巨大，一方面很难预测盈利，另一方面，即便可以预测，股价并不会周期型变化，最终的P/E数值会具有很强的误导性。举个例子，外卖送餐软件Doordash这家公司的盈利波动就十分巨大，疫情期间的高需求推动了公司盈利的上涨。但是随着疫情的好转，后疫情时代，他们的盈利将很难预测。这时他们的P/E值的参考性就不大，我们反而应该避免使用P/E得出任何有关估值的结论。
第三个问题，也是我认为P/E估值法最重要的一个问题，那就是他太容易被人为操弄。P/E估值法的原理简单，应用面甚广，一度也是专业领域中最常用的估值方法。但问题也就出在了它，太过简单，应用面太广，这就导致这一指标对上市公司的作用被过分放大。你投资者都知道看P/E了，我公司管理层难道不知道你们爱看P/E吗？久而久之，上市公司们就开发出了一套能够合理打扮P/E这个数值的方法。
美投君原来的工作就是给上市公司打扮他们的财报，我深知这其中的猫腻。而在财务数据中，最好打扮的，就是公司盈利，也就是P/E的分母，没有之一。这就意味着，P/E这个数值越来越不能反应公司的真实情况，相反还很容易提供误导性的信息，也许你看到的P/E就是公司可以想让你看到的P/E。如果你没有很强的专业背景，很难意识到公司在财务操纵上下了多少功夫。
最后咱们对于P/E估值法的局限做个简单的总结。P/E估值法，由于分母是每股盈利这一局限，使得他无法用在持续亏损的公司上，也不适用于盈利波动较大的公司上。这就意味着，对于那些仍在快速发展的成长股来说，P/E估值法并不合适。所以别再被那些业余分析师，拿成长股的超高P/E值忽悠了。另外，我们要清楚P/E值容易被人为操弄。这点我们无法改变，只能是应用P/E时心里绷紧这根神经，然后尽量结合其他估值方法一并得出结论。
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