美股大跌的原因找到了！;比特币终于出抄底机会？ ;AMD财报没那么差！大佬做空英伟达Palantir ！
2025-11-04
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美股大跌的原因找到了！比特币终于出抄底机会？ AMD财报没那么差！大佬做空英伟达Palantir ！
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文字稿
【机会】
美联储已经降息了两次，但市场的融资成本却不降反升。这反常现象的背后，是华尔街正在经历的诡异流动性危机。源头竟指向了美国财政部？这会是一次大风险？亦或者是大机遇呢？
先来看两个信号。10月31日，担保隔夜融资利率SOFR，它单日暴涨了22个基点至4.22%，创下了一年来最大涨幅。要知道，美联储刚刚在9月和10月分别降息了25个基点，按理说市场融资成本应该随之下降，但SOFR相对于联邦基金利率中值的利差，反而还扩大到了32个基点，并达到2020年3月疫情以来的最高点。
但这还没完，美联储常备回购便利工具SRF，它的使用量在上周五飙升至503.5亿美元的历史纪录，本周初仍维持在147.5亿美元的高位，这是该工具永久设立以来的第二高水平。这说明，银行体系正面临严重的资金短缺。
隔夜一般抵押品回购利率在4.14%至4.24%区间波动，远高于美联储3.9%的准备金利率。三方一般抵押品回购利率，与准备金利率的利差也飙升至25个基点，同样创下疫情以来新高。
这里简单解释下，SOFR和隔夜一般抵押品回购利率，他们的高低可以代表银行现金是否充裕，如果高了，代表银行系统缺钱，银行间借钱的成本高了。而SRF就像美联储开的应急小卖部一样，通过固定的成本给市场提供流动性，如果连这个小卖部都挤满了人，对资金的需求量变多了，那么就说明在市场上借钱已经非常难、非常贵了。而这就是现在的情况。
好，回到正文。那么按照市场的季节性规律，月底结算、国债拍卖等因素，现在的融资压力本应缓解才对，但现实却恰恰相反。所有迹象都指向同一个结论：市场正在经历一场严重的流动性枯竭。
为什么会出现这样的情况呢？这是因为政府停摆，或者说，美国财政部才是这次流动性枯竭的始作俑者。
由于政府停摆，国家财政支出大幅减少，但税收和国债发行却不会停止，这就导致财政部在美联储的总账户余额，已经突破了1万亿美元，创下2021年4月以来的新高。
而税收和发债的钱，归根到底还是来自于银行体系上的钱。所以，现在有一大笔钱蓄在了财政部的账户里，美联储的银行准备金自然就开始缩减。目前已经骤降至2.85万亿美元，是2020年9月以来的最低水平。
而当银行准备金下降时，银行之间相互借贷的成本就会上升，因为流通的钱变少了，那银行还想要借钱怎么办，只能用更高的利率。这正是SOFR、回购利率等指标飙升的根本原因。所以从本质上说，财政部近几个月，从市场抽走超过7000亿美元流动性的行为，导致了借贷成本的增加。而这个效果有多大呢？它相当于加息了100个基点，完全抵消了降息带来的宽松效果。
更麻烦的是，美联储的逆回购工具RRP，它的余额已基本耗尽，这个曾经在2022年高峰时期拥有超过2万亿美元的”蓄水池”，如今已无法为市场提供额外的流动性支持。
这意味着未来任何资金压力，都将更直接地冲击银行准备金，进一步推高融资成本。市场原本的”缓冲垫”已经消失。
最后还别忘了，美联储停止量化紧缩QT是在12月1日才会实现。而11月仍在进行QT，这意味着，每月仍有数百亿美元的国债和MBS到期缩表，进一步从本已紧张的系统中抽走流动性。如果将银行准备金与已经枯竭的RRP余额相加，整体市场的”过剩流动性”总量，已降至2020年底以来的最低点。
在这么多的因素下，整个市场的流动性就变得相当紧缩，共同造就了当前市场的脆弱状态。如果政府停摆不结束，财政部继续吸走市场流动性的话，那么融资成本难以得到缓解。
不过，正所谓祸兮福所倚，福兮祸所伏。既然财政部从市场抽走了超过7000亿美元的流动性，那么这一过程的逆转将释放出同样规模的巨量资金。
比如，一旦国会达成协议、政府重新开放，财政部将迅速动用账户中的巨额现金，支付账单、发放福利、拨付项目资金。这个过程，将会向经济和金融体系，注入数千亿美元的流动性，类似于2021年初时，财政部TGA账户余额，从1.8万亿美元，快速下降至4000亿美元时形成的隐形量化宽松一样。
这种流动性的突然释放，可能触发投资者对风险资产，尤其是对流动性最敏感的比特币、小盘股、高beta科技股等高风险偏好的争抢。比如，当时标普500指数上涨近20%，比特币从3万美元飙升至6万美元。
虽然这次财政部蓄水池没有2021年那么高，但根据财政部的历史行为，政府重新开放后，TGA余额通常会在4-6周内，降至5000-6000亿美元的正常水平，这意味着4000-5000亿美元的流动性，有机会在短期内涌入市场。对于投资者而言，当前的高融资成本可能提供了一个罕见的买入窗口。
Jason认为，方向上我支持这篇文章的观点。而且我相信，这两天市场的普跌，也一定程度上和目前的流动性枯竭有关。但关于文章对后续市场回暖的乐观态度，我有一些补充，这里说说我的几个观察：
首先，这次TGA余额和以往非常不同。在2022年5月和今年4月关税日前后，TGA余额都是阶梯式上涨，然后再阶梯式下降。但这次是在7月中旬跳涨上去，然后在10月中旬再次跳涨了一波。结构与此前并不完全一致。
这说明，政府停摆最多只能解释一半的原因。另一半的原因，可能与今年7月大美丽法案解决债务上限危机后，财政部授权大规模发债，以重建现金储备有关。
此外，10月的再次跳涨，除了停摆导致支出冻结外，也可能反映了财政部在政治不确定性加剧的背景下，主动囤积更高的资金缓冲。
还有一点，美联储持续QT和市场对国债的吸收能力减弱，也迫使财政部必须维持更高的TGA余额，来应对潜在的发债困难情形。
综上所述，我认为即使政府重新开放，财政部还是会保持谨慎，流动性释放会比之前的情况要弱很多，这意味着TGA余额的下降速度，可能不会像2021年那样迅速，这些因素可能都会削弱文中所提到的，风险资产的未来势头，这点需要谨慎。
【硬币的两面】
曾经被机构热捧的数字黄金，为何在短短一个月内就蒸发了五分之一的市值？这场暴跌背后，究竟是市场情绪的转变，还是更深层次的结构性危机？
今天，比特币跌破了10万美元大关，最低触及99,963美元，跌幅一度高达6.5%。这是自今年6月以来，比特币首次跌破这一关键价位。而相比一个月前创下的历史高点，比特币近期的跌幅超过了20%，按照股市的标准，这已经符合熊市的定义了。
那么比特币，或者是加密货币市场，为什么会出现如此剧烈的波动呢？
事情的转折点出现在10月10日。那一天，因为中美关系突然出现裂痕，超高的杠杆率崩溃，以及稳定币脱锚等因素，导致市场清算规模达到了惊人的190亿美元。这场浩劫彻底改变了市场的心理状态。
去中心化金融研究机构Ergonia的研究总监，克里斯·纽豪斯指出，比特币跌回6月低点，反映出市场结构，仍在努力消化10月大规模清算事件带来的心理阴影，这从根本上改变了参与者对当前下跌趋势的应对方式。
从那以后，交易员们选择了观望。比特币期货的未平仓合约量远低于崩盘前的水平，即使融资成本已经变得有利，也很少有人愿意重新入场。其结果就是，比特币今年的涨幅还不到10%，不仅跑输了股市，也再一次证明它无法充当投资组合中的有效对冲工具。
不过值得一提的是，今天的抛售虽然惨烈，但清算规模却只有10亿美元，这比10月10日的190亿美元相差甚远。数据提供商Coinglass的统计显示，这场下跌更像是一场失去信念的抛售。
这意味着什么呢？这意味着市场上既没有坚定的多头，也没有坚定的空头。大家都在观望，都在等待一个明确的信号。期权交易员们已经开始为进一步下跌做准备，根据Coinbase旗下的加密货币交易所Deribit的数据，11月底到期、行权价为8万美元的看跌期权需求最大。换句话说，交易员们在押注比特币还要再跌20%。
不过，比特币的下跌并非绝对意义上的孤立事件，这与本周科技股的回调如出一辙。像PLTR和甲骨文这样的AI明星股票，都因为估值过高的质疑而大幅回调。比特币作为投机情绪的代表，在方向上再一次与股市同步下跌。
这其实暴露了一个问题：比特币到底是什么？是避险资产，还是风险资产？从目前的表现来看，答案显然是后者。当市场风险偏好下降时，比特币不仅没能起到避险作用，反而跌得比股市还猛。
除了加密货币本身外，比特币和以太坊现货ETF都出现了资金流出，显示出投资者需求在经历了年初的强劲表现后开始降温。虽然现在11月才刚开始，但目前的趋势看起来是净流出，暗示该行业的势头正在暂停。
如果说比特币的处境已经够糟了，那以太坊的情况更加不堪。今天以太坊一度暴跌9.6%。彭博智库的数据显示，美国现货以太坊ETF正经历连续五周的资金外流，这是自今年3月以来持续时间最长的一次。
纽豪斯表示，虽然长期方向性偏向明显看跌，但10月清算的严重程度，反倒阻止了空头头寸的坚定性，这导致市场正在由短期的、战术性的交易主导，而非坚定的、方向性交易。
Jason认为，上一篇文章我们提到，政府停摆相当于变相加息，而对利率敏感的比特币会加大波动。历史数据也支撑这一判断。2022年美联储加息周期中，比特币从69,000美元的高点暴跌至15,000美元，跌幅超过78%。那一轮下跌同样伴随着机构的撤离和ETF资金的流出。虽然当前的情况虽不如当年严重，但市场心理创伤和流动性枯竭的特征如出一辙。
不过，硬币总有两面。我们同样也提到了，当政府停摆结束时，压抑的流动性会重新释放，这部分资金会重新追逐高风险资产，比特币就是其中之一。
那么现在是不是一个好的买点呢？从期权市场的押注来看，8万美元可能是下一个目标位。在此之前，除了政府停摆这个变量外，美联储官员在这期间释放的政策信号、CME给出的利率预期，以及宏观经济数据，都将决定市场流动性环境，进而影响比特币的走势。
从目前的情况来看，流动性有机会回复到此前的状态，比特币的价格也存在修复空间。但投资者需要有耐心等待更明确的信号，特别是政府和美联储这方面的信号。在这些变量明朗之前，无对冲全仓抄底可能面临进一步下探的风险。
【AMD】
创纪录的季度来了，AMD三季度营收冲到92亿美元，同比增长36%，标准每股收益0.75元，同比大增60%。营收利润双双超过预期。但是盘后依然下跌了2%？这是什么原因呢？
来看整体盈利能力。本季度AMD毛利率为52%，同比增加了2%；营业利润率为14%，同比也增加了3%。这里同比增加是积极的信号，代表盈利能力有所改善。而他们的环比出现了12%和16%的增长，这是异常现象吗？其实，这是因为上个季度AMD计提了一笔，8亿的存货跌价损失。这笔损失是白宫临时出口禁令而导致的，不属于经常性的问题。因此，当这笔一次性的费用计提掉后，我们可以看到本季度的利润率均得到了修复，所以本季度利润率的环比增长不具备参考性，大家可以忽略这个数字。
接着看业务层面。AMD有三大业务板块，分别是数据中心、消费游戏、嵌入式芯片。
市场最关心的是数据中心业务，也是公司最大的收入来源。里面包含EPYC CPU和AI GPU，也是拉动AMD估值的最大因素，因此这个部门的业绩是非常重要的。
数据中心业务本季度收入为43亿美元，同比增长22%，环比大增34%，超出市场预期。营业利润为10亿美元，同比小幅上涨3%，环比大增793%。这里环比数据和刚才的情况一样，都是受到了一次性计提费用导致的，不具备参考性。但同比仅小幅上涨3%，这说明数据中心业务的盈利能力依然不够强劲，是盘后小跌的原因之一。
消费游戏业务上，本季度收入为40亿美元，同比增长73%，营业利润为8.67亿美元，同比大增201%。
这和我们之前从英特尔、微软财报里看到的趋势一致：三季度PC业务确实在放量增长，这可能是开学季带来的季节性需求。往四季度看，黑色星期五和圣诞购物季叠加进来，理论上PC销量还能保持热度。但是三季度这波换机需求已经提前释放了不少，四季度能不能延续还是一个大问号，总之现在的数据还不充分，需要持续关注。
最后是嵌入设备业务了，这部分体量太小就不分析了。
现金流方面，本季度自由现金流为15亿美元，大幅超预去年同期的4.96亿美元。财务质量显著改善。这一点也得到CFO自由现金流创纪录的口径印证。
展望方面，AMD给出了93亿到99亿的营收区间，并且毛利率将进一步增长到54.5%。营收指引整体高于市场预期，但低于部分机构的99亿元预测，这是今天盘后下跌最大的原因。
CEO苏姿丰表示：我们交出了一份出色的季度成绩单，营收和盈利都创了纪录，反映出市场对我们高性能霄龙和锐龙处理器，以及Instinct AI加速卡的广泛需求。三季度的纪录表现，加上四季度的强劲指引，标志着我们的增长轨迹明显提速。在不断扩张的计算业务，和快速放量的数据中心AI业务下，AMD正在推动营收和利润大幅增长。
Jason认为，从成绩单本身看，消费游戏业务无疑是最兴奋的一点，不过数据中心利润和整体指引还是有些瑕疵，这没有让市场兴奋起来。另外，我还有几个点需要补充一下：
第一个是与OpenAI、甲骨文的多项合作都在明年才开始放量，这可能是导致指引没有大幅超预期的原因。
第二个是本季度和下季度的收入中，都完全不包含发往中国的MI308收入。虽然7月份美国政府已经通知AMD恢复了审批出口许可，但从本季度财报和指引措辞来看，这块收入短期内不确定性较高。
因此结合上述信息来看，AMD的数据中心业务在下个季度内，可能仍然不会实现放量增长。消费游戏业务暂时也没有明确的积极信号。那么在明年给甲骨文出货MI400系列GPU前，AMD可能都处在一个稳步爬坡的阶段。这种缺乏爆炸性数据的背景，也解释了为什么盘后市场的反应比较冷淡，但同时也给了看好AMD的投资者一些埋伏机会。
【孰疯？】
还记得那个在2008年金融危机前，孤注一掷做空美国房地产市场、最终狂赚数十亿美元的传奇投资者吗？他的故事被改编成奥斯卡获奖电影《大空头》，演员克里斯蒂安·贝尔，在片中生动演绎了他那偏执而又精准的投资眼光。如今，这位名叫迈克尔·伯里的投资者再次出手了，这次他瞄准的是AI热潮中最炙手可热的两家公司，英伟达和Palantir。他管理的对冲基金把80%的仓位，都押注在做空这两只股票上，名义价值超过了10亿美元。那么，当年那个精准狙击次贷泡沫的先知，这次会看准吗？
根据最新提交给SEC的13F文件，截至9月30日，伯里管理的Scion资产管理公司，持有针对Palantir的，高达9.12亿美元的看跌期权，相当于500万股；而针对英伟达的看跌期权名义价值达1.86亿美元，相当于100万股。这两笔押注占据了其投资组合的绝大部分，显示出伯里正在集中火力做空他眼中的AI泡沫。
在提交文件前一周，伯里还在社交媒体X上发布帖文，他引用电影《星球大战》的台词暗示：“这些不是你要找的图表，你可以继续你的生意了”。他发布的图表将当前AI资本支出，与1999-2000年科技泡沫时期进行对比，暗示AI投资回报过低，类似互联网泡沫时期光纤资本支出过度。
然而，Palantir首席执行官亚历克斯·卡普，对伯里的做空行为毫不客气。在接受CNBC采访时，卡普言辞激烈地表示：他竟然选择做空业绩如此出色的两家公司，这本身就非常奇怪。试图做空芯片和本体论，简直是疯了。
卡普认为伯里实际上是在做空AI，并将矛头指向整个做空行为，他甚至质疑伯里在操纵市场。卡普还表示：甚至不清楚他是否真的在做空我们。伯里这个行为可能只是在找到一个机会退出，而不要显得像个傻瓜一样。
那么，这位被卡普视作傻瓜的大空头，他究竟是何方神圣？最初伯里只把投资当做业余爱好，他在网络论坛上积极发言，并在自己的博客上分享投资见解，很快便在投资界崭露头角。2000年，伯里创办了自己的投资基金Scion资本，并在起步阶段就表现不俗。2001年，当标普500指数下跌11%时，伯里的基金却为投资者带来了55%的回报。他利用互联网泡沫，战略性地做空被高估的科技股，进一步巩固了他的声誉。
但真正让他名声大噪的是在2005年秋天，当华尔街大部分人还在房地产市场的繁荣中狂欢时，伯里却在深夜研读枯燥的MBS数据。他看到了杠杆和即将崩盘的预兆，紧接着，他通过买入CDS这种在当时几乎没人真正理解的工具，开始大举做空房地产市场。
在一开始的时候，朋友和同事都觉得他的偏执行为令人费解，但三年后，2008年次贷危机爆发，伯里不仅得到了证明，还赚得盆满钵满。
然而，伯里在2008年之后的预测却远没有那么辉煌。
2017年，他曾警告称指数基金是下一个市场泡沫，与次贷CDO相当，并预言当资金流逆转时，将会非常难看。但这一预测并未兑现，标普500指数在随后两年内上涨了50%。
2019年，他做空特斯拉，称其股价荒谬，且会像房地产泡沫一样崩溃，但特斯拉股价却继续飙升。
2023年1月，他用一个卖出这个词警告市场风险，但随后市场却展开了强劲反弹。事实上，这次做空目前也面临类似挑战：自文件披露的9月30日至今，Palantir虽然在财报后大幅下跌，但整个期间回报也超过了3%，而英伟达更有将近7%的涨幅，这意味着，伯里的空头头寸可能已面临显著浮亏。
Jason认为，首先，从时机来看，伯里的历史记录提醒我们：即使方向判断正确，时机也至关重要。回顾2008年，伯里提前了两年多布局空头仓位，虽然他最终获得了巨大成功，但在此期间，维持CDS头寸的高昂成本，曾一度让他的资管濒临绝境。
其次，伯里做空PLTR我可以理解，毕竟在200多倍远期市盈率面前，当前的业务增速和结构压力确实不小。另外在当前AI应用软件层面，也确实存在泡沫，比如OpenAI的投入与回报就很不成比例。
但是，不管AI有没有泡沫，也不管软件回报如何，在资本开支已经相当确定的背景下，现在仍然做空只卖铲子的英伟达？这点就让我很不理解了。
在上月底的GTC大会上，黄仁勋给出了比华尔街共识还要高的收入预测，再加上韩国行签下的26万颗Blackwell GPU大单，这难道不是反击空头最实在的基本面依据吗？
因此我认为，做空消息总是比做多更能吸引眼球，尤其是当它来自一位曾经成功预测金融危机的传奇人物。但是我们根据自身所能承受的风险，理性看待这次押注，切勿盲目跟风。
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