就业不行，美股还要跌？;马斯克通过，特斯拉稳了？;次贷危机房市再现？华尔街警告AI泡沫就在眼前！
2025-11-06
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就业不行，美股还要跌？马斯克通过，特斯拉稳了？次贷危机房市再现？华尔街警告AI泡沫就在眼前！
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文字稿
【就业，就业，就业！】
十月的美国劳动力市场刚刚经历了20多年来最剧烈的一次裁员潮，这背后隐藏着什么样的信号？根据挑战者就业报告的最新数据，美国企业在10月份宣布了超过15.3万个职位的裁员计划，这是2003年以来十月份最大的裁员规模。这个数字究竟意味着什么？是企业的战略调整，还是劳动力市场正在悄然转变？
15万个职位是什么概念？是去年同期的三倍，是9月的1.83倍。不管是绝对值还是相对变化，它们都是惊人的。
这些裁员主要集中在科技和仓储两个行业。包括我们之前提到的亚马逊裁掉了1.4万个职位，UPS的3.4万人，Target的1800个岗位，还有派拉蒙、星巴克、达美航空、Carmax、美乐啤酒等等。
如此之多的企业开始裁员，究竟是什么推动的呢？Challenger, Gray & Christmas首席收入官安迪·钱伦杰在报告中指出，这波裁员浪潮源于多方面的原因。首先是人工智能的广泛应用，越来越多的企业正在部署AI技术，用来替代人类员工。其次，消费者和企业支出出现了软化迹象，这迫使公司们开始勒紧裤腰带，冻结新的招聘。再加上生产成本的上升，特别是关税带来的压力，这让许多公司选择了削减成本，而劳动力往往成为了首个被砍的对象。
彭博社认为，从更宏观的角度看，今年迄今为止，美国企业已经宣布了超过109.95万个裁员计划，这创下了自2020年疫情以来的新高，同时同比增长了65%。同期，美国企业发布的招聘计划反而创下了2011年以来的新低。从1月到10月，企业的季节性招聘计划更是滑落到了Challenger自2012年开始追踪以来的最低水平。
在之前的节目里我们就多次提到过，每月的就业人数有高有低，影响比较短期，比较浅。真正影响经济的是失业率的高低。那么现在没有大非农的情况下，失业率是多少呢？
那么根据芝加哥联储的最新估计，10月份美国失业率可能已经上升到4.4%左右，已经连续4个月攀升，并且创下了四年来的新高。
然而，就在不久前的议息会议上，鲍威尔声称劳动力市场仅存在非常缓和的冷却迹象，但这与眼前的数据相去甚远。更讽刺的是，摩根大通CEO戴蒙则试图传递更乐观的论调，他表示随着人工智能的推广，摩根大通的员工总数可能保持稳定或增长。戴蒙的意思是，银行会重新配置那些被科技取代的员工，并坚持认为AI将减少许多职位的工作量，但它也会创造就业机会。
不过，现在不知道AI能创造什么样的就业机会，只是当下被裁员工们，他们正在临严峻的现实环境。根据Challenger的分析，那些刚刚失业的人正在经历前所未有的困难，他们花费更长的时间才能找到新工作。这种延迟可能进一步削弱劳动力市场，形成一个恶性循环。Challenger指出，虽然11月份的经济数据好转，并且也有降息，这些可能会促使一些企业在季节末加大招聘力度，但总体上他们并不看好2025年的招聘环境。
Jason认为，回顾8、9月份，当时市场的主逻辑是：就业数据越差，美联储降息的预期就越强，疲软的就业报告反而会推高股市，坏消息就是好消息。
但从本周开始，周三超预期的ADP就业数据提振了市场，而今天挑战者报告显示裁员规模扩大后，股市则应声大跌。这表明市场已经从押注降息转向了担忧衰退，开始与就业数据同向波动，与此前截然不同。
而现在，就业状况已经走到了一个危险的临界点，不再有过去那种就业适度走弱以换取货币宽松的缓冲地带。一旦就业市场进一步恶化，理性的投资者就会立刻开始担心家庭收入、消费支出，乃至整个美国经济陷入衰退的风险。
这点与美投君的10月宏观报告不谋而合。美投君当时提到，虽然美股整体的叙事不错，但如果问有没有什么能让市场下跌的风险，那么核心因素之一，就是企业开启大规模裁员，从而冲击消费，并形成经济的恶性循环。虽然现在距离这个情况还有点远，但至少我们看到，市场已经在担心这个事情的出现了。而这就意味着，政府开门过后的大非农报告就变得尤为关键，如果真的再来一次糟糕的大非农，我想市场免不了在情绪上要来一次回调，但反过来，如果就业报告的结果没有想象中那么差，那么今年年底的行情很有可能会持续。
那在这么矛盾的状态下，当前我们该如何应对呢？我个人的看法是，过去半年，尤其是过去这两个月，市场已经涨了很多了。在短期策略上保持更加谨慎，保护好现有仓位，做好对冲减仓的准备，不会是一个糟糕的决定。
当然了，目前看来，影响美股更重要的长期逻辑还在，那就是AI叙事。我们密切关注市场上的几大指标，包括Anthropic和OpenAI的融资与产品进展、台积电的出货量、英伟达的新合同，谷歌和Meta的广告收入曲线，以及微软亚马逊的AI投资节奏。只要这些基本面没有明显放缓，科技驱动的牛市根基就依然稳固。
【开心】
要说今天谁最开心？我想除了大空头以外，可能就是马斯克了。几个月来，闹得沸沸扬扬的万亿工资包，今天终于落地了。
有些观众可能不太清楚这件事，我们先回归一下。
这件事儿得从今年9月份说起。当时特斯拉的董事会最担心的，就是马斯克的心思已经不在特斯拉这儿了，而是跑去了他的新公司xAI。那怎么才能留住他呢？董事会就琢磨出了这么一个天价的工资方案。如果都达成条件的话，马斯克就会成为人类历史上第一位万亿富翁，相当于他一人就进入了万亿市值俱乐部。
而且，这份方案更深层的一个目的，是提升马斯克的持股比例。如果计划完成，他的股份将从现在的13%增加到25%以上。意味着他对特斯拉的控制权将大大增强，也同时意味着，他的个人利益与公司发展将深度地绑定。
当然了，要想赚这笔钱不是那么容易的。特斯拉董事会给他设定了一系列打怪升级式的目标。首先是市值目标，特斯拉当前市值大约1.54万亿美元，马斯克需要把它推到2万亿才能获得第一批股票。之后每增加5000亿美元市值，他就能解锁一个新的股票奖励，直到市值达到6.5万亿。最后两个奖励分别在7.5万亿和8.5万亿美元时兑现。
但这远不是全部。特斯拉还给马斯克列出了一份经营目标。他需要实现2000万辆汽车交付、1000万个FSD自动驾驶订阅用户、100万台机器人交付，以及100万辆自动驾驶出租车投入商业运营。
此外，公司的息税折旧摊销前利润，也得从目前的42亿美元逐步提升到最终的4000亿美元。
这些目标看起来几乎都完成不了，那么这会不会只是一次作秀呢？可能还真不是。根据路透社的分析，包括像2万亿市值、累计交付2000万辆车这种已经很接近的目标，马斯克是很有可能完成的。这些会让他至少赚到500多亿美元。
现在回过头来想想，如此巨额的薪酬计划，这个方案为什么能以75%的高票通过呢？
CNBC认为，这关键在于马斯克的特殊地位。
首先，他本身就持有特斯拉大约13%的股份，这给了他足够的话语权。
其次，散户投资者对马斯克的信仰不容小觑。很多人买特斯拉股票本质上就是看好马斯克这个人。董事会主席罗宾·德霍尔姆和其他支持者强调，这份薪酬方案是必要的，因为马斯克在机器人和人工智能领域的领导力，对特斯拉的未来至关重要。
知名投资人罗恩·巴伦在社交媒体上也表示，马斯克是最终的关键人物，没有他的执着和不妥协的标准，就没有今天的特斯拉。
不过，反对的声音也很有分量。挪威主权财富基金这个特斯拉的大股东就投了反对票，理由是担心这个方案的规模过大、股东稀释风险，以及关键人物风险。
公司治理专家内尔·米诺也直言不讳地表示，当今的马斯克更像是一位兼职CEO。他在SpaceX和xAI，还有脑机接口公司Neuralink等多家公司身兼要职。今年还深度参与了政治活动。如果董事会真的要让马斯克拿这么多钱，那么至少应该要求他放弃所有外部业务、闭嘴不谈政治，全力投入特斯拉的发展。
Jason认为，特斯拉总部曾经设在特拉华州，那里的法律要求关联方必须回避涉及自身利益的表决。然而，现在特斯拉的总部在德州，德州的法律更为宽松，它允许马斯克自己给自己投票。因此，如果没有他自己的13%投票支持，方案获批的概率或许并没有那么高。
所以，从中短期看，市场可能会担心，那些投下反对票的机构是否会逐步撤出。倘若如此，再结合电动车退税政策的终结、宏观经济挑战，特斯拉的业绩在接下来几个季度中，可能会面临持续的下行压力，这点需要注意。
不过，这个方案也意味着，马斯克与特斯拉的未来更深度的捆绑在了一起，形成了一荣俱荣，一损俱损的局面。从积极的方面看，只要马斯克能继续担任CEO并将精力聚焦于核心运营，那么无论是Robotaxi的商业化，还是擎天柱机器人的量产，这些支撑特斯拉高估值的宏大叙事，才有了得以延续的根基，这是最大的长期利好。从消极的方面看，一旦马斯克个人出现意外，或者政治上再出现问题，这也会增加管理层风险。
【降息就管用？】
给你们利率打折，给你们降价促销，可你们为什么还不买房子？这就是美国房屋建筑商们正在经历的尴尬，这也像极了次贷危机时的状态，历史会重演吗？
根据圣路易斯联邦储备银行的数据，已建成但尚未售出的新房，也就是滞销新房，它的数量已经达到2009年夏天以来的最高水平。而就在去年年底，建筑商们还信心满满得认为今年的销售会回暖，于是建了成千上万套房子来迎接购房旺季。结果需求根本没起来，房子就这么积压在那里。
华尔街日报称，现在最大的房屋建造商霍顿公司，现在已经把贷款利率降到了4%不到的水平，甚至在房价上直接给了3%的优惠。购房者依然无动于衷。
美国第二大建筑商莱纳公司的日子也不好过。上个季度，为了完成销售目标，他们在每套房子上平均提供了6.4万美元的优惠。把抵押贷款补贴和价格折扣加起来，相当于打了八五折。这是什么概念？莱纳公司上一次给出这么大的折扣，还是2008年全球金融危机的时候。
华尔街日报认为，促销优惠越给越多，建筑商的利润自然就被压榨得越来越薄。霍顿房屋公司在今年前九个月的毛利率同比下降了1.3%至22.1%，这主要就是因为激励措施和售价下降导致的。眼看着利润不断缩水，建筑商们做出了一个无奈的决定：减缓建设速度，等着需求恢复。
霍顿房屋公司在截至9月的三个月里只开工建造了1.46万套房屋，比一年前的速度下降了21%。
从数据上看，虽然新房销售只占美国房屋交易总量的五分之一，不能完全代表整个市场。但新房市场能够更真实地反映潜在需求。为什么？因为建筑商必须按照市场需求定价才能卖出已完工的库存。
而二手房就不一样了，如果价格不满意，他们完全可以把房子从市场上撤下来，或者干脆出租。所以，除非房东急着卖房，否则撤单出租这种行为，实际上抑制了二手房的整体供应量，这就解释了为什么即便需求疲软，美国房价依然居高不下的原因之一。
回到新屋市场上，从地区上来看，美国中西部没什么问题，但德州、佛罗里达、加州还有华盛顿特区都出现了新房库存急剧上升的问题。
根据约翰伯恩斯研究咨询公司的数据，南加州每个项目平均有五套新房滞销，这是去年同期的两倍。而健康的比率应该是两套未售出的新房。
约翰伯恩斯的研究总监里克·帕拉西奥斯补充说，加州新房越来越难卖有几个原因。首先是就业市场，尤其是高薪职位在加州也出现了放缓。其次是二手房库存在增加。最后外国买家也大幅减少。
华尔街日报也补充道，个人新房投资者可能也不会在短期内出手，由于市场供应越来越多，可选择的范围越来越大。投资者对独栋房屋也越来越挑剔。整个住房市场的投资者购买活动处于15年来的最低水平。
而对于机构投资者来说，他们通常要求在个人买家的价格基础上，再打八折或更低才愿意投资。目前建筑商还没准备好降这么多。而且像American Homes 4 Rent这样的出租公司，他们倒可以自己来建造房屋，绕过建筑商，从而获得更好的回报。
Jason认为，当然了，降息预期的持续也会是放缓人们买房的一个重要原因。此外，还有一个重要原因来自政策层面的变化。川普政府收紧的移民政策限制了临时移民的流入，这就削弱了租房的基础，以及一部分外国买家的需求。但整体来说，房地产是经济敏感型的板块，市场给出这么大幅度的优惠，说明美国整体的经济还是比较弱的。未来，我们可以根据房地产市场的变化，来进一步观察美国经济的状况。
【信号】
最后来讲讲瑞银的一篇研报。瑞银在这篇研报中详尽分析了美股现在所处的泡沫阶段，逻辑严谨，观点中性，值得拿出来跟大家聊聊。闲言少叙，先从泡沫前置条件开始说起。
瑞银指出，如果美股出现泡沫，那么有这么7个条件需要满足，包括股票长期跑赢债券、新技术或垄断出现、25年以上的泡沫间隔期、整体经济利润承压、高度集中化、散户参与度高、以及流动性宽松这七个指标。
目前，除了流动性宽松还不能完全确定外，其他六个指标均已满足。这和日本80年代房地产泡沫，美国2000年互联网泡沫一致。但瑞银也指出了两点区别：
第一个区别是理性。报告认为现在的AI相关公司，他们提供了可量化、可对接现金流的基本面数据，可以让市场更快更有效的验证相关公司的估值。
第二个区别是国家债务。2000年互联网泡沫时，政府那个时候还有财政盈余，债务占GDP的比例仅约为55%。现在呢？现在美债占GDP的比例大约为124%，远高于TMT时期。因此，政府的资产负债表，相对而言反倒比企业更危险。那么解决这个问题的方法只有印钞。而这就会促使资金从名义资产，比如债券，转向实物资产，比如股票。
所以结合了前置条件与区别，瑞银得出了一个结论，我们可能正处在泡沫的早期阶段，距离见顶还尚远。
对于如何判断见顶信号，瑞银从三个层面进行了分析：
第一个层面是估值水平。瑞银认为，在过去的泡沫中，大约占30%市值的公司，它们的市盈率会飙升至45倍至73倍的极端水平。
而当前状況是，除特斯拉以外的六大科技巨头，它们的动态市盈率约为35倍，尚未达到历史泡沫的极端高位。同时，据波动率和无风险利率计算，当前的股票风险溢价也未降至历史低点，这表明估值仍有支撑。
第二个层面是长期催化剂。瑞银指出，见顶前通常伴随着明显的过度投资、债务驱动的支出、只有少数股票上涨，以及整体经济利润承压。
而当前状況是，信息和通信技术领域的投资，它们占GDP的比重仍低于2000年的水平，科技巨头的资本支出主要来自现金流而非债务，并且市场投资广度还没有出现严重恶化。
第三个层面是短期催化剂。瑞银认为，短期见顶信号包括并购活动的极端狂热、央行转向紧缩政策、以及ISM新订单等经济指标急剧下滑。
而当前状況是，目前这些信号都还不明显。比如央行目前仍处于中性偏紧，而不是完全紧缩，再比如ISM新订单也在55左右徘徊，而不是2000年崩盘式的40左右，这些并未发生。
因此，从这三个层面来看，瑞银认为见顶信号虽有趋势，但不明显，因此也支撑了瑞银早期泡沫阶段的观点。
不过，早期泡沫也是泡沫，那么泡沫在哪，泡沫又是谁呢？
瑞银认为，如果说存在泡沫，那么泡沫可能在科技行业，特别是半导体公司的高利润率中。它们存在大幅下调的风险。
因为随着行业资本密集度的增加，以及竞争的加剧，这些高利润率在未来可能难以维持，一旦利润率发生断崖式坍缩，那么这将导致科技股崩溃，泡沫破裂。这是当前AI叙事的核心风险。
最后，瑞银也给出了几个值得参考的教训，这里也分享给大家。
比如，真正的熊市，是在TMT投资崩溃引发经济衰退后才开始的，也就是衰退熊市，而非估值泡沫。所以衰退才是更需要谨防的点。
还有，当时很多人都认为互联网终将成功，泡沫不代表什么。但这恰恰是一个概念正确但价格错误的教训。
比如当时微软、亚马逊和苹果等公司的股价，它们从高点下跌了65%至94%，分别花费了5到17年才收复失地。尽管最终证明互联网是有价值的，但这超长期等待的惨重代价，也是绝大部分投资者难以承受的。
最后一点是价值链变迁。当时TMT泡沫的最终赢家不是电信运营商，而是利用了新技术的苹果、谷歌和Meta等公司。那么这次AI技术呢？是OpenAI，微软，谷歌，还是亚马逊？亦或者是根本没有关注到的其他公司？现在可能谁都不知道。
Jason认为，结合最近公布的就业数据来看，就业市场可能正在经历结构性的调整。这让我们团队认为，美联储在12月继续降息的可能性不低。而一旦降息落地，那么瑞银报告中提到的七个泡沫前置条件，就真的全部集齐了。
在结合着最近OpenAI的过度扩张，循环交易，以及近期的科技股财报来看，我们认为泡沫有继续变大的可能。而刺破泡沫的关键，可能就是AI芯片需求的急速放缓。
一旦科技公司大幅削减资本开支，那么之前所投资的数据中心和芯片，将面临巨大的贬值和抛售压力，从而引发资产价格的连锁反应，导致泡沫破裂。
当然，目前市场还远未走到这一步。企业自由现金流依然充裕，市场也非常严格谨慎，这些都在一定程度上抑制了泡沫的膨胀速度。同时，整体的资本开支总量也依然维持在高位，这都说明情况还没有那么严重。
基于这个判断，我建议大家继续保持谨慎乐观的心态，保持对AI泡沫风险的持续关注。
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