股票回购对市场有何影响？
2021-08-22
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美投君为你讲解股票回购对市场的影响！#论文 #股票回购 #buyback #研报
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文字稿
前两天，一个在国内金融行业做的风生水起的朋友问美投君，“你认为股票回购会不会成为美股下一次崩盘的导火索？”。我很诧异，因为这已经不是第一次有人问我类似的问题了。这其中不乏金融行业的从业人事。我发现很多人，因为各种各样的原因，确实对于股票回购有很深的误解。
有人说，股票回购会直接推动股价上涨，无论从哪个角度看，他都会有利于投资者。甚至有不少人认为，就是股票回购创造了美国自09年以来十多年的大牛市。另一方面，也有人认为，股票回购就是公司管理层操纵股价，收割韭菜的手段。毫无节制的股票回购，正在埋下下一次泡沫破裂的伏笔。
其实这些言论都有各自的道理，但也都是对于股票回购的误区。为此，美投君不辱使命，打算给各位看官盘一盘，股票回购到底是个什么样的角色？他对于市场究竟会有怎样的影响呢？
首先，我们要清楚，什么是股票回购？股票回购的英文是buyback或者stock repurchase，他是公司用现金在市场上买回自己公司流通股的方式。一般来说，公司回购股票后就会把它注销，减少市面上的流通股票数，使得现有的股东对公司持有的股份增加。公司花费了现金，而现有股东则获得更多的公司份额。所以实际上，股票回购就是一种公司用现金回馈股东的方式。听起来，是不是很耳熟？没错，本质上，他和公司发股息分红，回馈股东是一个道理。当然两者也有些细小分别，这个我之后还会讲。
目前，越来越多的公司喜欢上用股票回购的方式回馈股东，这已经成为了近20年来美股市场的一个大趋势。从下图中我们可以看出，公司回购的总金额在近十年来不断攀升。从比例上看，回购用的资金占公司的总资产在不断攀升，而且这个趋势大概率还将继续下去。
股票回购越来越受欢迎，这背后的原因肯定不仅仅是回馈股东这么简单。其实股票回购对于公司来说，还有很多我们投资者不容易发现的优势。其中之一便是，股票回购能够成为公司合理运用现金的一种高效方式。
不知道各位最近听没听过这样一条新闻，软件公司Palantir为了管理手中的现金，买了5000万美元的金条。买金条其实并不是一种非常高效的管理现金的方式。不过也足以看出，管理现金和运用现金其实是一件令公司头疼，但却十分重要的事情。
一般情况下，如果公司又过多的现金时，他们有几种处理方法。第一，把现金留给自己，投资新项目或者搞研发。第二，并购，去买别人家公司扩展业务。第三，把现金直接回馈给股东。前两种方式，往往是可遇而不可求的。如果没有出现机会，公司长时间持有大量现金反而是一件风险很高的事情。因而，把现金回馈给股东往往是公司处理现金最合理的方式。
把现金回馈给股东又有两种方式，发股息和股票回购。比如说，如果一家公司用市值1%的现金返还给股东，他可以直接发钱，股东会获得1%的股息；但他也可以买回自己的股票，理论上，股价也会有1%的增长，股东也能从中获得相同的收益。
然而，跟发股息相比，回购有很多优势。发股息对于公司来说，是一个承诺，易升难降。如果一家公司要减少股息，或者决定暂时不发股息，则会对股价带来非常负面的影响。但回购不同，公司钱多的时候就多回购点，钱少就可以少回购点或者直接不回购，对股价有影响，但不会太大。甚至，公司还可以偷偷地做回购，之后再公之于众。所以你看，回购要比发股息灵活得多。
正是因为回购的优势，越来越多的公司选择通过回购股票，而不是发股息来回馈股东。从下图中我们可以看出，公司股息占总资产比例，过去30年基本都保持在1.5%到2%之间，没有多大变化。而回购所占的比例，从30年前的不到1%，已经逐年增加到如今的4%以上，我敢肯定这个差距还会逐渐发展下去。
除了在回馈股东上更灵活外，股票回购还是一种公司优化资本结构，降低融资成本的手段。这里美投君问大家一个问题，你们觉得股票融资和债务融资哪个成本更高？（停顿3s）我猜多数人都会认为是债务融资。因为债务融资有看得见的利息成本，而股票融资在很多人眼里，基本就是空手套白狼。公司出让股份就直接换来了现金，未来也不用付给股东任何钱。
这是一个很多金融人都会搞错的误区。股票融资当然有成本，而且成本极高。从本质上讲，不管是债还是股，他们的成本都是一个词，叫做预期回报率expected return。债务的预期回报率就是利率，一般在5%左右，而股票的预期回报率就是股票的预期增长，一般在10%到15%，高成长公司会更高。这可能不那么好理解，我换个说法。这股票拿在公司自己手里，他可以每年自己享受公司业务增长所带来的股权升值。股权分给了你，公司这部分流失的增值空间，就变成了他的成本。而且更重要的是，与债务有到期日不同，股票完全没有到期时间，这部分流失的成本，会一直这么流失下去。
所以你看，股票回购其实就相当于是公司提早还上了一个成本极高，且没有到期时间的债务。这会显著减轻公司未来的财务负担。公司如果有闲钱，没有理由不这么做。再想深一层，公司如果没有那么多闲钱，是否应该进行股票回购呢？理论上，也应该这么做。因为债务融资的成本远低于股票融资，而且债务的成本还可以抵税，进一步降低了债务融资的成本，所以说我们看到越来越多的公司进行借钱回购。尤其是在当前低利率的环境下，借钱回购可以有效的优化公司资本结构，降低整体的融资成本。当然借钱回购也存在风险，这个我一会儿会讲。
灵活的回馈股东和降低整体融资成本是公司进行股票回购最主要的原因。除此之外，管理层还有一些其他的回购动机。比如，由于管理层有一定的信息优势，当他们认为股价被低估是，就会多做回购。因此，回购往往是一个非常积极的市场信号，表明管理层对自己的公司有信心。有研究表明，如果公司在财报前2-4周宣布回购计划，他紧接着的财报往往会高于平均水平。
不过，苍蝇不叮无缝的蛋。股票回购要是真的这么完美，也不会有那么多骇人听闻的质疑声。股票回购确实存在一些问题和猫腻需要我们投资者注意。
关于股票回购，市场上讨论最多的问题，是借钱回购到底合不合理。根据JP Morgan的研究显示，在市场上所有用于回购的资金中，有大约30%是公司发债借来的。这样的数据经常能够引起投资者的恐慌。
其实，借钱回购本身没有任何问题，就像我上文所说，借钱回购能够有效的优化资本结构，降低公司整体的融资成本。然而借钱回购是有前提的，那就是公司靠借钱所增加的杠杆，必须要在一个安全可控的范围内。凡事都有个度，你不能为了降低融资成本，玩命加杠杆。在经济好的时候可能还行，但经济一旦不好，企业没有足够的现金储备，高杠杆就将会致命了。
股票回购的另一个问题，是他现在已然成为了一些管理层操纵财报的手段了。由于股票回购会减少市场上流通的总股票数，所以在总盈利不变的情况下，平均每股盈利，也就是投资者最看重的EPS，会随着股票回购而上升。这是一个简单的数学问题，但是相信我，这没那么容易被人发现。很多公司，就是利用这一点，在实际经营不善的情况下，通过回购让报表上的数据看起来没有那么糟糕。
下图是Best Buy 2010年到2019年间的每股盈利EPS，总营收，和总流通股票数的变化图。图中蓝线代表的每股盈利从2014年开始持续上涨，跟2010年相比，增长了90%。看上去，公司经营的还不错，但如果我们看橙色的线，总营收，会发现best buy在这几年的总营收反而下降了7%。总营收下降，每股盈利反而大幅上升，这根管理层回购股票脱不开干系。可以看到，best buy在这段时间内，回购了35%的股票，尤其是2016年后，回购的力度大幅增加，这直接导致了公司的每股盈利急速增长。这样的所谓“优秀的盈利表现”就极具误导性。
类似的例子还有不少。比如，曾经遍布北美各大城市最繁华街区的大卖场Sears，因为经营不善迅速由盛转衰。在他破产前的几年中，尽管财务上已经捉襟见肘，管理层仍然坚持回购，为的就是粉饰财报数据。虽然数字是好看了，但Sears为此花费了他最需要的现金，这也在后来加速了他的破产。
Best buy和Sears是公司管理层已经意识到经营不善，故意靠回购误导投资者。但还有一些管理层，他自己都不清楚自己经营不善，却过度自信，还要去买自家已经被高估的股票。这就是股票回购最后一大令人担忧的风险，管理层的无知ignorance。巴菲特曾说，当公司用自己的资产去回购已经高于内在价值的自家股票时，就离毁灭不远了。
你可千万别觉得能做出这样蠢事的管理层是少数，实际上，这种情况并不罕见。最经典的案例是在08年金融危机前，不可一世的美国金融公司们。他们当时可以说是赚钱赚到手软。钱赚的多了，就想去回购股票。在金融危机前，美国银行Bank of America曾多次进行大量的回购计划，股价也因此一再推升。然而，08年金融危机爆发，美国银行股价下跌了60%，至今还没有回归。同样的，保险公司AIG也在金融危机前宣布了大量的回购计划，然而08年它股价暴跌了96%，直到现在距离暴跌前，仍有90%的距离。
他们当时回购股票的行为，就相当于是股民买了股票，结果被套了10年一样韭菜。这钱花的，不仅没达到回购的效果，反而过度消耗了现金，断绝了自己应对危机的后路。这是非常极端的情况，但其实回购已经高估的自家股票并不罕见，这种做法确实会给公司长期带来巨大的隐患。
说了这么多股票回购的好处和问题，那么我们投资者，到底应该如何看待股票回购呢？对于股票回购我是这么认为的。在我看来，股票回购的积极意义，绝对是大于他的负面影响的。对于咱们投资者来说，股票回购是公司回馈我们股东的方式，也是我们分析一家公司发展的信号，这当然是一件好事。对于公司来说，回购能够降低融资成本，是一种优化公司财务的运作方式，这绝对是一个高效的工具。
至于股票回购的问题其实多数都是可以避免的，我们投资者努把力也能够提前观测出风险。比如，借钱回购是否过度，完全就可以从公司的杠杆率分析出来。公司是否靠回购操纵财报，有些基本的财务知识也不难发现。公司是否在回购高估的股票可能有点难判断，但是也不是完全没有分析的依据。在我看来，能够控制的风险，就不会引发太大的危机。
其实说到底，股票回购不过是一种合理管理现金的工具而已，他会推升股价，但它并不能成为影响股价涨跌的决定性因素。真正的决定性因素，还是公司自身的运营能力。苹果从2013年开始大规模实行回购以来，平均每年回购了约5%的股票。然而苹果的股价从13年至今已经上涨了10倍，平均每年增长30%。很显然，这样的增长速度，不是因为苹果回购了股票，而是因为苹果极为优秀的运营能力。回购不过是其中的一个小小的催化剂罢了。
现在咱们再回看视频开头提出的那两个误区，结论就呼之欲出了。美股真的会因为回购而崩盘吗？答案是否定的。多数公司在回购前，都会把风控搞的一清二楚。即便是借钱回购，也会维持在一个安全的杠杆范围。就是他们自己混不吝，杠杆是否安全，也逃不过广大投资者和分析师的眼睛。这其中没有隐藏的风险，只有不够努力的投资者。所以不会造成严重的影响。
那么过去10年的牛市会是因为股票回购吗？答案依旧是否定的。能够造就美股10年牛市的原因，一定是多方面的。有股票回购，有低利率环境，有货币地位，也有国际关系。但是我认为，最重要的，还是众多美股上市公司业绩的持续且强劲的增长。我们没必要忽略这个最明显，最合理的解释，反而偏要相信那些带有阴谋论性质的原因。当你了解了股票回购真正的逻辑后，相信至少其中一个阴谋论就会不攻自破了。
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