就业这回真崩了！大反转！;AI不受追捧了？CRM/SNOW悲喜交加！;铜价飙升，供应链危机2.0？
2025-12-03
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就业这回真崩了！大反转！AI不受追捧了？CRM/SNOW悲喜交加！铜价飙升，供应链危机2.0？
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文字稿
【低迷】
久违的宏观数据报告来了，今天结合着制造业和服务业PMI，以及ADP小非农数据，来一切分析一下美国11月的经济切面。
先来看小非农ADP数据。11月私营就业意外裁员3.2万人，大幅弱于10月的增长4.2万人，远远不及预期。这是ADP私营就业数据连续第四个月放缓了。
细分类别来看，商品类就业表现一般，其中制造业萎缩扩大，从净裁员3000人扩大至1.8万人，建筑业从净增长5000人转为净裁员9000人。制造业和建筑业继续降温，说明在关税和高利率环境的双重压力下，上游企业的利润继续在被压缩，企业削减开支和推迟扩产，以及收缩的建筑订单在让用工需求下降。
而服务类也出现了几乎全面放缓的景象，其中仍有增长但降温最严重的是贸易运输业，它从10月的增长4.6万人，大幅放缓到11月的增长1000人。贸易运输行业往往对消费物流需求最为敏感，如此急刹车的就业，说明企业对年末商品服务需求非常谨慎，同时也代表上游产业链对圣诞购物季的前景并不乐观。
而曾经一枝独秀的金融业，它从前值增长1.1万人转为裁员9000人，是所有细分行业中反转最明显的行业。金融岗位的调整往往与股市表现呈正相关性。11月正好是股市大幅回调的一个月，这就不难解释金融就业岗位出现下滑的原因了。
最让人担心的还是信息技术和专业服务两个行业，他们在11月里继续扩大裁员规模，合计贡献了4.4万个净裁员人数，是所有行业里面最为疲软的。这个裁员比例和前不久诸多企业公布的裁员计划不谋而合，理由可能是AI替代，也可能是前期扩编过猛。
最后教育医疗业则继续放量扩招，在10月贡献了2.6万个就业后，11月继续贡献3.3万人，是所有行业里面最为积极的。教育医疗是典型的防御性行业，通常在经济前景不明朗时仍能保持稳健的招聘需求。这次它成为就业增长的第一大支柱，也印证了当前劳动力市场的避险情绪，人才继续在往更稳定的领域流动。
总结一下，可以看出11月ADP就业数据出现典型的周期性分化，其中制造、建筑、金融、信息、专业服务都在同步收缩，而逆周期行业教育医疗仍在稳步扩张。这种趋势和反差符合经济从过热阶段转向放缓、软着陆阶段的特征，对放宽金融环境比较有利。
接着是工资方面，在职人员工资增速略微下滑0.1%至4.4%，变化不明显；而跳槽人员工资增幅从6.7%大幅放缓到6.3%，这说明跳槽意愿和溢价均有所下滑，雇员担心失业不愿 跳槽，雇主增加谈判权拉低了工资涨幅。
最后来看企业规模和就业人数的关系。
首先是50人以内的小型企业，它从10月净裁员1万人迅速恶化到净裁员12万人，是所有规模类别里裁员人数最大的。而500人以下中型公司有所扭转，从净裁员2.1万人转为增长5.1万人。最后500人以上的大型企业从增长7.3万人，大幅放缓至3.9万人。
整体来看，大型企业虽然还在招人，但速度已经明显慢了下来，这可能跟近期不少大公司宣布裁员有关。而小企业这次是真崩了，这就是我们常说的，高利率环境下小企业很可能是最先撑不住的。 虽然这一点早有预料，但11月一口气裁掉12万人，这个数字可能反映出美国实体经济，已经出现了比较严重的结构性问题。
Jason认为，结合这近一个季度的ADP就业数据来看，美国就业环境出现了明显的下行趋势。这个趋势在我看来并非摩擦性的暂时性失业，而是结构性的中长期失业。尤其是对于科技信息、商业服务等专业领域。
这些行业一方面前期扩张太快、招人太多，让它和现在的真实需求不匹配；另一方面要么是AI自动化顶替，要么是AI+员工一个人顶两个用，企业发现他们根本不需要这么多人。而被裁掉的人又很难在短时间内转行去开卡车、当护士或教书，自然地失业人数就会越来越多，现在续请失业金人数创新高就是个证据。至于就业接下来会往何处走，我觉得只有稳定持续的利好政策，比如关税再放宽一些，美联储点阵图把降息预期再给足一些，或者通胀再放缓一些，中小企业才会更有信心扩张招人，否则短期内可能很难有改善。
好，ADP结束我们接着看服务业PMI。
11月服务业PMI为52.6，比10月略高一点，并且连续第9个月保持在扩张区间，整体表现符合预期。不过需要注意的是，虽然PMI仍在荣枯线上方，但12个月移动平均值，已经连续两个月维持在了51.7%的低位，这是自2024年8月以来的最低水平，也是2010年6月以来的次低水平，这可能说明服务业虽在扩张，但并不牢固。
分项数据上，有三个值得关注。
第一个是新订单指数。11月录得52.9%，虽在扩张，但比前值大幅回落了3.3%。这说明企业拿到的新业务明显在减速。同时结合企业反馈来看，不少受访者认为，客户存在不确定性，因此降低了对新订单的承诺或者购买意愿。这个反馈和当前宏观环境高度一致，也就是消费者在观望、企业在等待，同时对更上游的企业减少订单。
第二个是就业指数。11月录得48.9%，虽比10月略改善了0.7%，但这已经是连续第6个月处于收缩区间了。就业指数的情况和刚才ADP完全吻合，就是服务业企业正在持续削减用工，尤其是信息技术、专业服务和金融等高薪行业的裁员力度最大。
第三个是价格指数。11月录得65.4%，比10月的70%大幅下降4.6%，这是自今年4月以来的最低水平，也可能是关税效果到顶的积极信号。只不过在绝对数上，它已经连续12个月超过60%，代表服务业的成本压力依然很大。多家企业反馈称，关税的不确定性让供应商的定价策略非常混乱，整体的采购不确定性和疫情时期一样高。
Jason认为，结合周一的制造业PMI、今天服务业PMI以及ADP数据来看，11月美国经济整体呈现制造偏弱、服务尚稳、就业持续降温的特征。这种全面但温和的经济放缓，虽然不是所有人都喜欢，但从市场的角度上讲，可能就是比较喜欢的软着陆。毕竟，它可以在经济不崩的基础上，让美联储减息的叙事维持得更好一些，这反而可能让市场的估值维持在合理位置。
但软并不意味着它能持久，它还是可能会滑向硬着陆，甚至是衰退的方向去发展。对此，我认为重点就是美联储了，毕竟，美联储要如何避免让经济滑向衰退硬着陆，将会决定后续整个美股的信心。这不仅包括下周、下个月是否会降息，更重要的是经济预测点阵图，它不仅能让市场对26年的货币政策有一个基础预期，也会告诉市场和中小企业们，美联储接下来的利率政策究竟会往哪个方向去走。
【昙花一现吗？】
悄无声息的，标普500又再次逼近历史巅峰了，但是曾经的领头羊科技巨头们却集体哑火，这场罕见的市场轮动究竟预示着什么？
自10月28日标普触及纪录高点以来，美股领涨的不再是英伟达、微软这些明星股，而是礼来、Cardinal Health和Biogen这些医疗股。标普的信息科技指数却下跌了4.2%，“七巨头”中的英伟达和微软更是跌幅惨重。这种反差让人不禁要问：科技股的黄金时代真的要过去了吗？
彭博社认为，投资者对人工智能交易的热情正在降温。这个问题的核心在于，科技公司在算力上投入了天文数字般的资金，但市场现在开始变得犹豫担心起来，他们越来越在意这些砸下去的重金，能否转化为实实在在的利润。
RBC资本市场的策略师Lori Calvasina团队在报告中写到：市场领导权已经准备好轮换了。她透露，在过去几个月与机构投资者的会面中，关于AI交易、七巨头以及市场集中度的担忧情绪一直居高不下。
这种情绪一方面是来自于对AI变现的担忧，另一方面也是在警惕越来越夸张的估值水平。
截至十月底，科技板块整体市值在标普500中的占比，达到了创纪录的36%左右。远期市盈率约为28倍，接近20年来的最高水平。彭博社认为，当股价已经涨到这个高度，任何风吹草动都可能引发抛售。
回顾今年4月，川普在解放日宣布的关税政策曾引发市场抛售，但当时正是科技股带领标普强势反弹。而如今的情况却截然不同，科技股似乎光芒不在，不再是那个能够力挽狂澜的救世主。
不过，这场市场轮动能走多远还是个未知数。科技公司的盈利增长依然强劲，因为各家企业仍在大举投资数据中心建设。Calvasina的团队认为，除非其他行业的盈利表现更加亮眼，否则这轮轮动到医疗和其他行业上的持续性，可能是有限的。
Jason认为，从我们分析师团队近期的交流来看，科技股的高集中度和远期市盈率问题，可能并不是阻碍板块继续上涨的真正障碍。真正的核心问题是上涨动能不足，或者说AI变现还不够直观。
从2023年到2025年这近三年时间里，市场把几乎所有的精力都押注在了AI赛道上，每一次新模型发布、每一次超预期的资本开支、每一次大公司之间的合作都引发了无限遐想。
这个趋势直到一两个月前才开始放缓。市场开始疲倦了，他们意识到前面跑得太快、冲得太猛了。现在要的是可量化、可验证的AI变现证据，只有当AI能够直接贡献相当比例的可持续收入时，市场才会重新投入更大的热情。因此在这个冬歇期中，资金可能就转向了价值和动量来稳定收益，这也就是贝莱德那套策略的逻辑。
虽然目前还缺少直接证据证明，AI回报能跟得上投资规模，但间接证据其实已经不少了，比如Meta的广告增量、微软的Dynamics 365、编程效率大幅提升的Claude模型，以及这么多能体现企业降本增效的财报，这些都在悄悄验证AI的商业价值。
况且这几年大量的投资合作，实际上都在今年下半年才刚刚完成，这些真金白银砸下去带来的回报，很可能要到明年中期才会逐步转化为业绩数字。甚至不排除个别公司会把AI收入单独拆分披露，让市场看得更清楚。
因此我认为，最起码目前为止，人工智能不是当年的VR眼镜，也不是昙花一现的元宇宙概念，它是经历了三年市场共识检验的技术革命。要说它刚开始了两三年就要结束了？我觉得现在下结论还为时过早。
【一红一绿】
今天盘后CRM和SNOW这两大AI应用股，发布了最新一季度的财报，财报发布后一家往上大涨6%，一家往下大跌9%，那么到底谁绿谁红了呢？我们一起来看一下。
先说CRM，第三财季营收增长8.6%至103亿美元，与分析师预期完全吻合。调整后EPS达到3.25美元，远超市场预期的2.86美元，这个超预期幅度达到了13.6%。
接着来看Agentforce的表现。实际上CRM这次财报在反复强调，他们正在大力推动Agentforce这款AI工具的落地，从数据上看，Agentforce自去年推出以来，已经签下超过9500笔付费交易，而本季度就增加了3000笔交易，增幅非常明显。
财报同时还披露到，Agentforce年度经常性收入大约在14亿美元量级，这说明Agentforce已经不再只是一个demo，而是经历了些微实务验证的产品。是一个非常积极信号。
再看订单情况，本季度剩余履约义务RPO达到294亿美元，高于分析师预估的291亿美元。因此从数据来看，Salesforce这次基本算是全面开花，营收符合预期，利润、订单纷纷超出预期，称得上是表现亮眼。
接着指引方面，CRM预计下一季度营收预计在111亿至112亿美元之间，明显高于分析师预期的109亿美元。不过需要注意的是，这个增长中有3%，来自上个月收购的数据整合软件公司Informatica，如果剔除掉的话则略低于分析师预期。
RPO方面预计将增长15%，远超分析师预期的10%，其中4%来自Informatica的贡献。利润方面下，季度调整EPS预计在3.02至3.04美元之间，基本符合市场预期的3.03美元。全年调整后营业利润率预计约为34%，与市场预期持平。
Jason认为，CRM营收平平但利润亮眼，这代表公司技术转化进一步摊薄了费用，使得利润增速超过了营收，说人话就是盈利能力更强了，这是华尔街非常乐于看到的。
RPO方面本季度只超出预期1%，但指引却超出了预期5%。虽然有4%是来自并购子公司的贡献，但我觉得没什么问题，Informatica本来就是CRM提升协同的战略之一，买它直接就能贡献业绩反倒说明管理层的整合能力强，公司经营效率高，是一个积极的事。
不过，对于CRM来说，市场现在最关注的还是AgentForce能带动的收入增长。虽然AgentForce自己的情况还不错，但每年14亿美元的量级，放在一家年化收入超过400亿美元的公司来说，并不显著。这也是市场不太愿意把它当成AI受益股的根本原因。
好，接着把目光转向Snowflake。这家公司的财报就没那么让人振奋了。
第三财季产品收入增长29%至11.6亿美元，略微超过市场预期的11.4亿美元。调整EPS为35美分，也超过分析师预期的31美分。剩余履约义务增长37%至78.8亿美元，同样超过分析师预期的72.3亿美元。从这些数字来看，Snowflake的当季表现其实并不差。
但问题出在了营业利润率上。Snowflake本季度调整营业利润率为11%，预计下季度为7%，远低于分析师预期的8.5%。这个差距立刻引发了投资者对新AI工具盈利能力的担忧。虽然产品收入指引为12亿美元，略高于市场预期的11.9亿美元，但这点超预期的收入，以及今天和Anthropic的新合作，都完全被过低的利润率给盖过了。
Jason认为，这次导致SNOW盘后大跌的原因，无疑就是营业利润率的指引了。这里面可能有更高昂的研发费用，也可能涵盖了和Anthropic，还有Datometry合作带来的费用，但不管什么原因，对于一家仍未盈利的企业来说，营业利润率就是最能触及市场敏感神经的那个数据。这个数据只要一差，就很难扭转市场情绪。
实际上在24年的时候，SNOW的股价就从230的高位一直下探到100附近，而当时市场担心的核心逻辑，也是对它的营业利润率太低而感到担忧。尽管管理层三番五次解释，这些是为了AI发展的必要支出，但市场根本不买账。也是到了24年年底开始，市场看到SNOW的营业利润率在反弹，股价才回到了财报前270的位置。今天的财报给人的感觉，运营利润率的噩梦是不是又要再来一遍了？这就是今天财报下跌的核心原因。
短期的情况我们很难预测，但这里我想进一步探究运营利润率长期的状况。其实SNOW的毛利率其实并不低，而导致营业利润率偏低的原因是销售费用。比如上季度销售费用占收入的比为43.8%，本季度上升到了45.3%，按照指引的情况，下季度这个比例可能还会继续攀升。如此之高的销售占比会让市场觉得，这家公司的收入到底是技术驱动的硬需求，还是靠销售砸出来的、粘性不强的软需求？
当然也有一套逻辑是说，不管是什么方式获得的客户，他们的企业数据会逐渐嫁接到SNOW的数据库里面，而企业数据搭建这件事本身就是粘性极强的业务，因为企业一旦完成数据搭建，就不会轻易再改变数据库供应商，金钱成本倒是其次，更重要的是迁移数据带来的时间成本，那个才是大头。所以，早期先把客户拉进来再说，哪怕这个成本相当之高，往后就能躺着赚钱了。
因此，如果要问SNOW这条路能不能走的通？我认为可能会走得通。但要问这条销售驱动之路会不会走的顺畅？我觉得这就要画上一个问号了。
总得来说，这两家AI公司的规模也好、业绩也罢，它们并没有起到扭转AI投资气氛的效果。而下周甲骨文和博通很可能就是今年的最后一波惊喜，也可能是最后一波惊吓的个股财报了，总之不管怎么着，大家记得准时收看节目哦。
【疯铜】
铜价最近可以说是坐上了火箭，伦敦金属交易所的期铜价格突破了，每吨11400美元的关口。这一轮疯狂的上涨，不仅仅是市场情绪的体现，它的背后是一场由美国关税威胁引发，并可能导致全球供应紧张的风暴。
导火索要追溯到今年二月。当时川普政府首次正式提出计划，要对进口铜加征关税。这个消息一出，立刻在全球铜市场掀起轩然大波，交易员们像是嗅到了血腥味的鲨鱼一样，开始疯狂地将铜运往美国，导致美国铜进口量创下历史新高。
然而市场风云突变，到了七月下旬，川普政府又突然改口，说关税将仅限于高附加值的铜产品，而对于商品级的原材料铜，则要到2027年再重新评估是否征收关税。
这个看似缓和的决定，却让整个实体铜市场陷入了更大的混乱和不确定性。交易员们再次开始大规模地向美国港口运送铜，赌的就是未来美国政府还是会对原材料铜下手。
这种行为直接导致了美国铜期货价格的飙升，甚至远远超过了伦敦市场的全球基准价。铜生产商们也顺势而为，他们宣布将在明年对欧洲和亚洲的客户，收取创纪录的额外费用。
对于如此不稳定的大宗交易和贸易市场，大宗巨头摩科瑞能源集团就在上周发出警告，他们认为这种由关税驱动的贸易动态，可能会在明年第一季度引发一场波及全球的供应严重紧张，并预测铜价将继续深入前所未有的领域。
彭博社的策略师也指出，伦敦金属交易所仓库的铜库存大规模提现，表明可用供应的消耗速度比以往任何时候都快。而现在地区之间的流动不平衡，加上投资者对大宗商品兴趣的增强，这些因素共同加速了铜价上涨的市场结构。
如果我们把视角往上从更源头的层面来看，铜矿今年本遭受了一系列矿山断供的打击，从智利到印度尼西亚，供应持续紧张。最新的坏消息是，艾芬豪矿业公司因其在刚果的大型矿区仍在恢复中，下调了产量预期。而矿业巨头嘉能可，虽然计划在未来十年内将产量大致翻倍，但也在周三削减了明年的生产目标。这两家原铜供应商，在本就紧张的供应链背景下，继续抬高了涨价预期。
Jason认为，就在两个月前，高盛发布的一份研报，就曾精准预言了铜的超级周期。当时他们的分析师强调，人工智能数据中心，和配套电网升级带来的需求激增，将成为推动铜价上涨的核心动力。只不过高盛当时给出的预测是，到2027年，铜价将达到每吨10750美元。
现在回过头来看，这个曾被市场认为相当乐观的预测，显然还是太保守了。铜价不仅早已轻松突破了目标价，而且还市场还没真正步入需求爆发期。
这说明，由AI驱动的真实需求可能远远超出了大多数人的想象。
但这也引出了一个思考。在过去，像NAND闪存、DRAM内存，还有铜都带有强烈的周期性波动，它们的价格大起大落，受到消费电子、工业生产等周期性行业的紧密影响。
但是，在AI投资和相关电力需求，呈现几乎直线增长的环境下，这些传统周期性产品的属性，是不是也应该被重新定义了呢？
换句话说，AI为这些行业提供了一个坚实的需求托底，使得它们的波谷不再那么深，而向上的波峰则更具想象空间。因此，对于这些相关领域的公司股票，市场的估值逻辑也理应发生转变，可能需要从过去博弈周期的短线思维，转向长期结构性增长的新思维。当然这都还没经过市场和时间的验证，说不定到了2027年，铜价真就又回到了10750这个数字？到时候我们再看。
好了，接下来是彭博五大新闻：
第五： My Pillow创始人、特朗普盟友迈克·林德尔表示， 有98%的把握竞选明尼苏达州州长，计划于12月11日正式宣布。
他将加入激烈的共和党初选，挑战可能寻求连任的民主党人蒂姆·沃尔兹。特朗普近期曾严厉批评沃尔兹及当地索马里社区，而林德尔此前曾资助推翻2020年大选结果的活动。
第四：高盛和贝莱德等华尔街巨头，正竞相进入澳大利亚财富咨询市场。尽管澳大利亚家庭财富中位数居全球第二，养老金资产庞大，但因监管加强，当地财务顾问数量已从2.8万锐减至1.5万，造成巨大服务缺口。贝莱德已投资当地公司开发退休产品，高盛也在扩大其面向高净值家庭的顾问团队，意图争夺这一市场的黄金时代机遇。
第三： Meta成功挖角苹果顶级设计师Alan Dye，这是其推进AI消费设备战略的重大举措。
Dye自2015年起领导苹果UI设计，未来将出任Meta首席设计官，向CTO汇报并负责硬件、软件及AI集成设计。苹果已任命Stephen Lemay接替其职，此举标志着继Jony Ive 离职后，苹果设计团队人才流失仍在持续。
第二：川普总统在白宫活动中表示，他可能会与加拿大和墨西哥达成新的贸易协议，或者让现有的美墨加协定到期。
与此同时，墨西哥总统谢恩鲍姆正寻求与特朗普会面，加拿大也被敦促为2026年，可能面临的艰难贸易谈判做准备。这表明北美贸易关系，未来可能面临重新谈判或重大调整的不确定性。
第一：高盛旗下的加拿大福利供应商People Corp，正寻求约5亿美元的私人信贷融资，旨在向股东支付股息。
由于传统并购退出渠道放缓，私募股权公司正越来越多地利用债务进行股息资本重组。该融资采用实物支付票据形式，允许延迟支付现金利息，目前讨论的定价为基准利率加9%至11%。
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