川普使出王牌威胁中国？;特斯拉Robotaxi重大进展！;Anthropic示爱谷歌，亚马逊失宠？统计结果显示滞后的系统性风险！新一轮次贷危机？
2025-10-22
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川普使出王牌威胁中国？特斯拉Robotaxi重大进展！Anthropic示爱谷歌，亚马逊失宠？统计结果显示滞后的系统性风险！新一轮次贷危机？
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川普计划限制向中国出口大量使用美国软件的产品
根据路透社援引一位美国官员和三位知情人士的消息，川普政府正在考虑一项计划，目的是限制向中国出口大量使用美国软件驱动的产品。范围从笔记本电脑到喷气式发动机都包括在内。这项计划被认为是针对北京，近期扩大稀土管制的报复措施。
路透社表示，虽然该计划只是正在讨论的选项之一，但它将兑现川普本月早些时候发出的威胁，也就是禁止向中国出口“关键软件”。具体措施是，限制全球范围内任何含有美国软件，或使用美国软件生产的商品向中国发货。
消息人士称，该措施的细节是首次被报道，最终可能不会推进。然而，两位消息人士指出：尽管也有一些人倾向更温和的方式，但现在考虑这个措施本身，就表明川普政府正在权衡，是否与中国展开一次戏剧性的对抗升级。
其中一位消息人士强调了该提议的广泛范围，他说：你能想象到的一切东西，都是用美国软件制造的。由于此事尚未公开，消息人士要求匿名。
对此，白宫拒绝对此发表评论。负责出口管制的美国商务部也没有回应置评请求。中国驻美大使发言人，同样未就此发表评论。但表示中方反对美方“单方面实施长臂管辖措施”，并将采取坚决措施维护自身合法权益。
消息传出后，美国股市指数短暂扩大跌幅，标准普尔500指数下跌0.8%，纳斯达克指数下跌1.3%，随后收复了部分失地。
路透社认为，这项计划如果被采纳，将与拜登政府在2022年乌克兰危机时，对莫斯科实施的限制措施相呼应。当时的规则就限制了全球范围内使用美国技术，或软件制造的商品向俄罗斯出口。
不过，一位消息人士称，政府官员可能会先宣布这项措施以向中国施压，但暂时不予实施。另外两位知情人士说，更窄范围的政策提案也正在讨论中。
Jason认为，目前这件事还没有被官方确认，但就算是真的，我认为实际执行的可能性比较低，更多的还是极限施压的谈判策略。
首先，这项措施对美国自身的经济伤害巨大。正如消息人士所言，你能想象到的一切东西，都是用美国软件制造的。反过来说，实施这项禁令，就意味着全面禁止软件，以及几乎一切商品对华出口。这会严重打击美国科技行业的盈利和股价，经济成本可能是美国自身难以承受的。
其次，与俄罗斯经济相对孤立不同，中国是深度融入进全球供应链和消费市场里面的。推行禁令，可能会加大力度迫使外企在中美之间选择，那么这可能会对本就不稳定的供应链，进行额外的冲击。
最后，控制关键软件是美国的一张重要王牌，不应该轻易使用。目前中国在这个领域非常依赖美国，如果立即切割了，那么中国只能放弃幻想，增加投资，加强独立。而美国不仅少了在关键时刻控制中国的牌，还可能会削弱自己的技术领导地位。
所以我认为，两个大国的博弈会长期局限在一定范围内，你来我往的相互试探，期间可能会出现一些意料之外的举动。但无论是中国的稀土牌，还是美国的软件牌，都属于战略级别的工具，所以全面、彻底落实的可能性微乎其微，不必过度担心。
特斯拉财报
接着我们来看特斯拉的财报。很多分析师都认为，在联邦退税政策的刺激下，本季度特斯拉会超出预期，达成双beat的目标。然而，在财报发出后，特斯拉的股价就开始走低，并且一度下跌近5%，发生什么事了呢？
财报显示，特斯拉三季度总收入为281亿元，环比大幅增长24.8%，同比也有12%的涨幅，并且超越预期的263.6亿元。利润方面，调整后每股收益为0.50元，环比增长25%，同比大幅下滑31%，并且不及预期的0.54元。
昨天我们在讲通用汽车的时候已经解释过了，如果调整EPS出现了问题，就得从具体的调整项目里找到答案。
在特斯拉的财报中，涉及调整EPS的项目有非现金的股份支付，这部分和上季度保持一致，可能不是低于预期的问题。第二个是数字资产，由于数字资产不是特斯拉的主营业务，在衡量公司价值时，一般都要剔除掉这种非主营业务带来的影响。如果数字资产在这个季度涨了，那么就要把它减掉，如果跌了，那也要把它加回来。
但这里就出现了一个问题。本季度数字资产只拖累了0.02元。而上个季度拖累了0.06元。这就说明，相对上个季度而言，本季度数字资产非但没有拖累，反而是一个支撑项，但尽管如此，特斯拉的每股收益还是低于预期。在加上一个超预期的毛利润这个前提，那么答案就只能落在营业利润和营业费用上面了。
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分析师预期的营业利润是16.5亿元，而本季度特斯拉的营业利润为16.24亿元。差异不是很大。但营业费用有一个项目，叫做重组和其他费用，它在上季度没有，在本季度新增了2.38亿，这可能是致使每股收益最终不及预期的重要因素之一。不过遗憾的是，特斯拉在财报中并未解释这笔费用的具体构成，我预计可能和新车产线调整有关系，具体就要等公布10Q文件才能确定了。
再来看业务，首先是汽车业务，这部分是本季度最大的亮点。受退税政策的积极影响，本季度录得了创纪录的212亿美元收入，同比增长6%。这部分业务的总体毛利率为17.05%，在剔除掉碳积分收入后，毛利率为15.34%，低于预期的16.3%。那么纯汽车收入的毛利率低于预期1%，这可能是今天拖累盘后股价最大的因素。
在管理层解释中，特斯拉还提到了其他几个影响汽车业务的因素，包括更少的碳积分收入、同比更少的一次性购买FSD的收入，以及由于增长的关税、固定成本分摊效率下降等因素，导致的单车成本上涨。尤其是单车成本上涨，在接下来的季度中，由于没有退税政策的支持，纯汽车业务毛利率可能会继续承压。
不过，尽管面临成本压力，但特斯拉管理层认为，目前的汽车业务规模仍在扩张。公司推出了价格更亲民的Model 3和Model Y标准版，目的是进一步扩大市场份额，而且创纪录的车辆交付量，证明了特斯拉产品的市场需求依旧强劲。
其次，FSDv14版本也在10月初向市场推送，并在旧金山湾区，成功推出了基于Robotaxi技术的网约车服务。更重要的是，特斯拉大幅扩张了用于AI训练的算力，这为未来更高级别的自动驾驶和机器人技术，奠定了硬件基础。
接着，如果说汽车业务好坏参半的话，那么能源与服务业务，则表现出了强劲增长动力和盈利能力，这部分成为对冲汽车利润下滑的重要力量。
最后，公司展望部分明确了长期战略。特斯拉承认存在贸易、关税和财政政策等短期不确定性，但重申核心目标是实现长期增长和价值创造。公司表示，未来的利润增长将越来越多地由人工智能、软件和出租车服务来驱动，而不仅仅是硬件销售。
因此，公司认为，当前的策略是继续扩大硬件产品的交付规模，并对人工智能、机器人等未来业务线进行审慎而必要的投资，以期在交通和能源领域引发变革。
在随后的财报电话会上，马斯克还提到了Robotaxi、AI芯片策略、擎天柱机器人，以及公司面临的挑战等关键信息。
首先，在Robotaxi业务上，马斯克预计到年底前，不仅奥斯汀将实现无安全员运营，该服务还将扩展到内华达、佛罗里达等州的8至10个新城市。
其次，关于AI芯片，马斯克解释了特斯拉坚持自研芯片的原因。他认为，相较于需要服务众多客户的英伟达，特斯拉可以设计出高度专用的芯片，更高效地处理自动驾驶所需的视觉数据。同时，他披露了灵活的代工策略，AI4芯片由三星制造，而AI5会转向台积电，第六代又计划回到三星。
在Optimus机器人方面，马斯克承认供应链几乎不存在，特斯拉必须依靠自身强大的垂直整合能力，和规模优势来制造核心部件。这体现了特斯拉通过快速迭代、紧密结合设计与制造来克服技术挑战的文化。
最后，马斯克也谈到了公司面临的挑战。他坦言，本季度关税带来的负面影响超过4亿美元。
Jason认为，整体上财报中规中矩，没有太多惊喜和意外。除了关税因素外，毛利率低于预期更多的还是因为新车产能在爬坡阶段，产能利用率不高导致的，所以市场的反应也算是先悲观，后平淡。除此之外，储能和服务业务的发展也很不错，也在某种程度上支撑了公司的基本面。
科技叙事方面，FSDv14推出后的表现不温不火，特斯拉聪明的选择了通过KOL来免费推广，也许在下个季度中会提到这部分带来的增量收入。而马斯克提到的Robotaxi会扩张到8-10个城市，以及年底撤掉安全员这两点，在我看来是最值得后续去关注的消息，因为这意味着Robotaxi的规模化在按部就班的进行中，无疑给市场增加了一些积极情绪。至于机器人业务，我们可以保持关注，但相对来说这块业务还是比较遥远的，虽然财报会议上花了很多时间讨论机器人，但对短期的股价还是相对有限的。
Anthropic或与谷歌签订数百亿美元云服务合作
据彭博社报道，人工智能领域的明星初创公司Anthropic，正在与谷歌就一项价值可能高达数百亿美元的云计算服务，进行深入谈判。这笔交易如果达成，不仅将成为AI行业历史上最大的合作之一，更可能搅动当前由亚马逊和微软主导的，云计算市场格局。
知情人士透露，这项仍在初步商议阶段的计划，核心内容是谷歌将向Anthropic提供云计算资源，包括允许Anthropic使用谷歌的张量处理单元，也就是我们常说的TPU。
这里需要做一个简单的解释，TPU是谷歌为了加速机器学习任务而专门设计的定制芯片。相比于市面上通用的GPU，TPU在处理特定AI运算时，可以做到效率更高、能耗更低。
彭博社认为，对于像Anthropic这样，需要消耗极大算力来训练的大型语言模型公司，能否获得稳定且高效的专用芯片，是决定技术保持领先的关键因素之一。因此，这笔交易对Anthropic而言，无异于获得了一个强大的算力引擎。
有趣的是，这笔潜在交易让Anthropic的处境变得十分微妙，因为它早已同时获得了两大科技巨头的支持。亚马逊一直是Anthropic的支持者，不久前也承诺投资80亿美元，并将其视为AWS的关键客户。谷歌也是Anthropic的早期投资者，此前累计投入了约30亿美元。这次传出的数百亿美元大单，被认为是谷歌在与亚马逊的客户竞争中，扳回了一城，并将双方的合作提升到全新的战略高度。
当然，目前谷歌和Anthropic双方都拒绝对此发表评论，并强调谈判尚处早期，一切都还存在变数。
实际上，Anthropic这家公司本身也极具传奇色彩。它成立于2021年，创始人团队大多来自OpenAI的前核心员工，可以说是含着AI金钥匙出生的。他们开发的Claude系列大模型，被视为是GPT系列最强竞争对手之一。与所有投身于这场AI竞赛的同行一样，Anthropic一直在疯狂地筹集资金。
就在大约一个月前，公司刚刚完成了一轮高达130亿美元的融资，使估值飙升至1830亿美元。但即便如此，它似乎仍在寻找新的投资者，近期还与阿布扎比的MGX进行了初步的融资谈判。这种对资本的极度渴求，也从侧面反映出，AI研发已经变成了一场不折不扣的烧钱大战。
Jason认为，Anthropic的路线可能比OpenAI更务实一些。它没有把主要精力放在获取海量的个人订阅用户上，而是选择了一条更直接的路线，也就是大力推进和企业客户的定制化合作。比如，它前不久就和IBM、德勤这些大公司签订了合同。
这种B2B模式的好处在于，虽然客户数量不多，但单个合同金额巨大，收入来源也更稳定。企业客户的需求非常明确，他们愿意花大价钱用AI来解决实际的业务问题，实现降本增效。因此，我认为这就让Anthropic的发展方向非常清晰，不用像OpenAI一样，花太多精力去猜测多变的消费者市场，所以它的变现道路看起来也更稳妥、更扎实。
而今天的新闻，表面上看是谷歌赢得了大单，亚马逊受到了冷落，股价应声下跌。但我个人倒觉得，这可能只是一个短期现象。
毕竟，亚马逊是Anthropic的长期且重要的合作伙伴，双方的合作根基很深，包括为它的AI提供训练服务。那么既然Anthropic的策略是在巨头之间保持平衡，它接下来继续增强与AWS合作的可能性就不低。说不定过不了几天，就会有类似的消息传出来。
因此，我认为今天的消息可以解释为对谷歌利好，但不应该解释为对亚马逊长期利空。
彭博社：银行贷款人正在加强破产保护措施
在2008年金融危机的时候，有一个结构化产品叫做CDO，中文名叫做担保债务凭证。简单说，这个产品就是把无数个按揭贷款，分类打包评级，然后再卖给各路投资者。明面上看，分类打包的做法既分散了风险，又满足了市场需求。然而，结果是当底层资产出现危机时，表面上的掩盖与粉饰却毫无作用。
据彭博社报道，一家名为Noetica的金融科技公司，它在利用人工智能对超过十亿项交易条款进行了分析，并且得出了一个结论。那就是现在的贷款人，他们正在加强破产保护措施，这是为了应对公司倒闭后可能出现的更多困境。
彭博社表示，最近信贷投资者在汽车贷款公司，Tricolor和汽车零部件供应商First Brands倒闭后，开始变得更加谨慎了。摩根大通的CEO戴蒙上周也发出了警告，他担心信贷市场中的问题，可能不止一个，并指出如果经济恶化，某些领域可能会出现巨大的损失。上周，两家美国区域性银行因涉嫌欺诈意外披露了贷款损失，也对银行股造成了冲击。
在这样的背景下，贷款协议中的保护条款正在快速增加。Noetica的CEO丹·沃特曼在一次采访中表示：“看到Tricolor和First Brands的破产，你就知道，对于每一笔新交易，最好都加上市场上最强的保护条款，因为这很可能不是孤立事件。”
沃特曼所指的保护条款，实际上在最近合同里的使用率，都显著上升了。
第一个是被称为“Serta条款”。简单说，这个条款是为了防止企业在债务重组时，让一部分债权人获得优先级更高的清偿地位，从而伤害了另一部分债权人的利益。因此通过设置这个条款，但凡企业想这么做，就必须获得所有债权人的同意才行。
根据Noetica的数据，在最近一个季度，包含“Serta条款”的交易比例，从第二季度的61%跃升至84%。
第二个比较热的条款叫做J.Crew条款。这个条款是防止企业把有价值的无形资产剥离出去，并以此再次申请抵押贷款而设计的。在这个条款下，企业是禁止剥离核心资产的，或者必须获得债权人的明确同意才可以。
目前，这类条款已出现在45%的交易中，高于第二季度的38%。
最后还有一个叫Chewy的条款，这个条款和上一个差不多。它是为了防止企业剥离优质子公司的担保责任而设计的。也就是说，原本子公司是在债权人的追索范围内的。而企业通过某种操作，解除了子公司的担保责任，那么子公司的资产和现金流，就从债权人的利益版图中消失了。因此这个条款就是防止企业偷梁换柱，来保护债权人利益的。目前它的使用率也从25%上升到了28%。
沃特曼说：“这些只是我们所看到的贷款人正在做出的反应，并为未来潜在的动荡做准备的一些例子。”。他补充道，大家之所以如此关注破产保护，也可能是在为2028年和2029年可能出现的大量债务到期做准备，因为许多在新冠疫情期间发行的债务，将在这两年集中到期。
然而，作为交换，借款人也正在争取更大的灵活性，尤其是在利润调整方面。这种调整允许公司将未来预期的节约成本，添加到当前的EBITDA中。根据报告，现在有超过一半的交易，都允许借款人这么做了。并且这些未来预计的节约，已经占到了EBITDA的20%。
沃特曼最后说道：“这里有一个非常清晰的模式，那就是用结构性的法律保护，来换取经济上的灵活性。”
Jason认为，开头的例子就是想告诉大家。不管是条款设计，还是结构化分层，这些统统都是技术、是工具。最核心最重要的，是底层资产的质量。放在今天这篇文章中，这个质量就是借款人的盈利能力和偿债能力。没有了这些，再多的保护，不都是用在了一个上面吗？
所以我认为，保护性条款不是这篇文章的核心，真正的重点是企业在用未来的节约成本，来粉饰当前的业绩。
在这里面，最值得质疑的问题是，为什么企业要用未来的节约，而不是未来的收入呢？
我认为，因为收入是不好舞弊的一个科目，它可以通过合同、订单、银行流水等进行相对严谨地验证。
而文中提到的节约，它里面的文章就比较多了。所谓节约实际上就是减少了费用。这里面包括管理费、广告费、研发费等。那么我当然可以假定，未来我的管理层工资减半？或者有广告费折扣？再或者巨额的业务协同效应？不管怎么样，通过费用来粉饰业绩，要远比收入更简单。
从沃特曼给出的数据来看，在统计内一半的企业都在这么做，这是不是也意味着，这种操作可能成为了一种行业主流灰色技巧？预示着一个滞后的系统性风险呢？
目前大型银行的坏账率还比较低，风险也还在可控的范围内，并且统计数据也可能存在样本偏差问题。但是，这种风险的积累，以及可能造成的破坏，都是值得我们持续关注的。
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