Name: 高盛：AI该收钱了！;大摩：AI债务危机！;美银：AI年底就熊市！
Uploaded: 2026-05-07T01:57:57.127Z
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高盛：AI该收钱了！;大摩：AI债务危机！;美银：AI年底就熊市！
2天前
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高盛：AI该收钱了！大摩：AI债务危机！美银：AI年底就熊市！
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高盛：AI要开始变现了
高盛表示，随着token消耗量的跳跃式增长，每token的算力成本下降速度，已经超过了token定价的降幅，这种相对变化的剪刀差收窄，在未来3到12个月内，可能会让超大规模云厂商和大模型的毛利率来到拐点。也让智能体AI，把整个AI行业从成本叙事，推向到了利润叙事。
我们先来看高盛说的这把剪刀。在AI周期的第一阶段，投资者把算力和token都当成成本驱动因素。比如更多的使用就意味着更多的推理负载、更多的加速器、更多的电力，最后都会落到资本开支上。但高盛的数据表明，这套逻辑正在反转。怎么反转的？主流大模型的token定价，已经从此前每年大约40%的降幅趋于稳定，部分情况下甚至小幅回升。而英伟达、AMD、谷歌TPU以及亚马逊Trainium这些芯片驱动的每token成本，仍然在以每年60%到70%的速度持续下降。这两条曲线一条基本走平，一条在快速向下，中间那个剪刀差利润空间就会被放大。也就是说，只要token的售价稳定在成本线以上，智能体AI每多用一份，就多增加一份边际利润。
那么这种利润扩张能持续吗？高盛指出，智能体AI可能形成一个自我强化的飞轮：每token成本越低，就越能催生更复杂、更长链条的代理；这些代理通过更长的上下文、更多的推理循环、更多的验证和持续监控，又会反过来消耗更多token；token使用量上去了，AI基础设施的经济性又被改善，而这个改善又会反过来再支撑模型质量和分发能力的持续投入。
这个飞轮把市场此前的悲观预期，也就是越使用AI越投资AI越看不到回报这个叙事，给大大削弱了。
那token的需求增量到底从哪里来呢？一边是消费端，一边是企业端。咱们先说消费端。
高盛把消费端的AI代理分成两类。一类是"按需主动型"，比如OpenAI的Operator、Claude Code这种浏览器端代理，这类是由用户主动发起任务，代理自己规划、执行、返回结果。另一类是"常驻被动型"，也就是7乘24小时在后台运行的助手，包括监控你的邮箱、管理你的日程、处理你的数字生活等等。
这两类的token消耗量可能要差出了两个数量级。一次普通的聊天会话大概消耗1000个token，嵌入式的Copilot每天5000多个，而常驻型代理每天的token消耗量，可以轻松超过10万个Token。
高盛据此预计，到2030年，每日AI查询量会从2025年的大约50亿次，增长到大约230亿次。其中最多30%会流向搜索、购物、旅行、邮件和个人生产力领域的代理。传统搜索引擎的份额会从68%降到36%，大模型原生应用的份额则从12%提升到31%。仅消费端这一块，到2030年就会让全球token消耗量翻12倍，每月新增大约60千万亿个token。
不过更大的乘数来自企业端。高盛预计，企业端AI代理到2030年会推动全球token消耗量增长24倍，到2040年会进一步扩大到55倍。届时，企业端工作负载会占到全球token总使用量的70%以上。
为什么企业端的token强度比消费端高这么多？因为企业代理的工作流要求它们做更复杂、更精确的操作，比如监控任务、检索上下文、推理异常、验证输出，再叠加多模态输入，token消耗自然就上去了。
对于当前的投资逻辑，高盛的结论是：超大规模云厂商利润率的改善，会让当前高企的基础设施投资更具可持续性。换句话说，如果毛利率拐点真的来了，市场对AI资本开支回报的核心疑虑，就有了一个可以兑现的答案。
最后看一下软件和服务这一块。高盛认为更低的token成本，会让软件厂商更容易把代理嵌入现有产品，而不显著影响毛利率。同时也让定价模式发生变化，比如软件不再只是按席位数收费，而是可以围绕成果、生产力或者消耗量来定价。这意味着软件总市场被扩大了。对IT服务公司，随着代理把AI消费从独立工具转向企业级、高集成度的工作流改造，对集成、治理和托管编排的需求会大幅提升。
不过也提示了一个风险点：并非所有的AI工作负载都能保证实现正向利润拐点。对于商品化程度较高的纯文本聊天机器人，竞争仍然可能迫使token定价的下降速度快于算力成本，这个剪刀差也会被磨平甚至倒挂。
Jason认为，Anthropic 3月的ARR是300亿美元，最新的数字已经到了440亿。一家刚刚成立几年的公司，光这一项业务的年度收入，很有可能落到500到600亿美元区间。再算上OpenAI的话，两大模型公司的总收入可能已经过了千亿。这个数字放在整个美股都是一览众山小的存在，而且这才仅仅几年，未来的空间还有很大。
同时，一季度三大云厂的AI业务也在超预期，AWS加速到28%、谷歌云加速到63%、Azure保持在40%。三大云无论是绝对体量还是相对增速，现在看都很扎实。
模型在变现，云在变现，这两点就大大削弱了市场对AI变现的担忧，也增强了一些对云厂商资本开支的容忍度。也因此，我们美投团队对于今年整个AI的观点都变得更加乐观了。要想知道具体的原因，欢迎移步到我们团队的另一个频道，美投讲美股中看刚过去周末发布的视频。
那既然资本开支多了，市场容忍度也高了，钱流去哪里了呢？在我们另一个频道的视频中也说到，现在的逻辑，就是会吸引资金流去更确定的半导体板块，也正是因为这种确定和乐观，让4月后的半导体疯了般上涨。Jason这里就不单拎出来个股说了，个股有个股的特殊因素，我们来看看费城半导体指数SOX，它在过去的五周里上涨了46%。按过去30年来看，当前SOX比标普的相对表现，这怎么形容呢，是2000年互联网泡沫极值的将近两倍。这是明显的过热，也是不可持续的过热。所以它短期出现回调，甚至出现5%到10%的均值回归都有可能。当然了，仅就当前这个阶段而言，短期回调也是倒车接人的好机会，为什么？因为杰文斯悖论，就是高盛在本篇研报所说的，技术让单位资源更便宜，结果不是省钱不买技术、不买芯片，而是更便宜的单位成本会催生出更多的应用、需求、和token消耗量，最终反而会带动更多的芯片需求。 
因此我认为，半导体短期回调的概率不低，但就我能看到的未来12个月而言，这种回调更多的是投资过热风险，而不是基本面或者行业层面的拐点风险。除非碰到更大的危机，市场才会有一个像样的重置。那么这个危机会是什么呢？我觉得有两种可能：一种是信贷周期的反转，另一个信号，就是今年三巨头的IPO。接着，我们就对这两点继续聊聊。
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AI公司正面临债务危机！
大摩首席跨资产策略师Andrew Sheets昨天更新了预测，他说2026年五大科技公司开支大约8000亿美元，这是25年的两倍，是2024年的三倍；到2027年这个数字可能还会上升到1.1万亿。但问题是，这么多的钱，究竟从哪里来呢？
据彭博和路透报道，过去这些科技巨头靠轻资产模式攒下了大量自由现金流，可如今局面正在悄悄逆转。亚马逊和Meta最新的现金流数据显示，这两家都已经接近或者跌入负现金流区间。钱是不够用了，只能靠借。尤其在还要维持回购和股息的前提下，新增的资本开支，几乎只能靠发债来撑。
那么发债就这么顺利吗？大摩预计，2026年美国投资级债券市场，将迎来历史上最繁忙的一年。总发行量大约到2.25万亿美元，同比增长25%。债务净供给约1万亿美元，同比增长57%。其中科技行业今年已经贡献了18%的投资级债券。这是该行业有史以来占比最高的一年，也是本就火热去年的两倍。大摩用一句话描述了AI逻辑：AI资本开支驱动了债务供给。
那市场吃得下吗？这就是问题真正出现的地方。
最直观的例子是，上周Meta发了一笔250亿美元的投资级债券，投资认购峰值大约960亿，认购倍率是3.84倍。960亿的需求听起来不算小，可对比一下你就会发现，债券市场的热情，似乎没有那么高了。
去年10月，Meta发行了300亿美元，认购需求是1250亿，认购倍率是4.17倍，去年的认购倍率明显比今年更高。此外，还有几个细节值得关注。一家与软银相关的发行人因为认购需求不足，被迫提高发行收益率才完成了融资。还有一个，投资者开始要求更强的保护条款，比如要求谷歌对数据中心租金提供背书兜底，要求当租户违约时由谷歌来顶上；甚至有投资者直接拒绝交易，比如美银主导的甲骨文密歇根州数据中心的140亿美元债券，有大型投资人因为债券含有对债权人不利的赎回条款，最终选择了放弃认购。
PGIM固定收益全球债券主管Robert Tipp的判断是：这些公司正在大量发债，他们将不得不付出更高的代价来借钱；在企业利差收窄至历史低位之后，市场正面临一堵忧虑之墙。
债市的疲态只是冰山一角。更深层的压力，正在银行体系内部积聚。据《金融时报》5月3日的报道，摩根大通、摩根史坦利、三井住友等主要贷款机构，正在积极寻找分散数据中心债务风险的办法，这些银行希望释放资产负债表空间。最具代表性的案例，是摩根大通和三菱日联领头，花了超过六个月时间，把甲骨文德州和威斯康星州数据中心的380亿美元建设债分销出去。结果是需求不足，银行不得不折价卖给非银机构。
380亿美元，单笔项目，六个月卖不掉。这背后是银行内部的硬约束。单一借款人或单一行业的敞口一旦触顶，就没空间为新项目融资了。英仕曼集团信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot的原话是：现在融资规模远超我们以往的任何想象，银行很快就会不堪重负。
对于发行量陡增的债券市场，高盛投资级债券策略师Amanda Lynam指出，2026年以来，美国投资级债券发行量创历史同期最强开局，截至4月20日，投资级债券发行规模达到7940亿美元，年化之后与大摩的2.25万亿预测基本吻合。但更值得关注的是结构变化。高盛指出，过去一年，发行投资级债券的660家发行人中，仅11家就贡献了大约25%的久期调整后发行量，其中4家超大规模科技公司，加上4笔大型数据中心的融资，合计占到近20%，集中度可以说是前无古人。
高盛因此发出警告：现在面对的，是一个越来越向AI建设高度集中的市场，这与股票市场类似，但它却以一种更负凸性的方式呈现，什么意思？我们知道，股票买AI涨了能赚钱，债券押AI能拿到利息，但这个利息是固定的，不管AI有多好，债券回报的上行空间是被相对封死的。而一旦出了问题，债券损失却是实打实的。那么上行被封死，下行又可能归零，这就是一个典型的不对称负凸性交易。
回到大摩这边，大摩列出了四个可能触发信用利差飙升的预警信号：第一，债务增速超过盈利增速；第二，杠杆融资市场增速快于高质量信用市场；第三，并购活动超出长期趋势水平；第四，私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降。
还有一个更直观的市场信号值得关注：在美股接连创下新高，科技股大涨的当前，Meta的信用违约互换利差也创下了历史新高，每天都在走阔。这两件事同时发生，本身就是一个值得思考的信号。
大摩最后给出了一个简洁但分量十足的结论：大摩说，信贷市场正在为AI建设提供融资。言下之意是，一旦信贷市场关门，AI超级周期就将终结于此。
好，这篇新闻到这就结束了。总体上我比较认可两家机构的观点，信贷反转和利差迅速走阔这两点，也是我认为最可能造成市场重置的条件。那么既然如此，我们就借着大摩给的四条件，来简单分析一下现在的市场到底满足了几个？
大摩的第一个条件是债务增速超过盈利增速。就拿刚刚披露的季度财报来看，四大科技公司的净债务同比增速超过50%。在收入端，核心业务的收入增速大致在30%到60%左右。在利润端，EBITDA增速差不多在20%到30%左右。所以总体来看，大科技债务的扩张速度已经达到，或者超过了收入或者盈利增速。这第一条，我认为已经成立了。
接着我们看第二个条件，杠杆融资市场增速快于高质量信用市场。从今年的数据上看，钱主要还是从投资级这一端贡献的，而高收益债今年1月份新发只有300亿美元，规模跟过去两年的均值基本持平，杠杆贷款总量也只是温和扩张。换句话说，今年的债务大多是从高质量信用这一边来的，杠杆融资市场还没有跑赢投资级市场。所以这一条还不满足。
第三，并购活动超出长期趋势水平。根据PitchBook的数据，今年全球一季度的并购交易金额创历史记录，其中AI相关的占比最高，光是xAI被SpaceX收购这一笔交易就贡献了2500亿美元，相当于全季度近三分之一的规模；CB Insights的统计则显示今年Q1全球AI并购数量达到266笔，同比上涨90%，是2020年以来最强的季度水平。所以这一条是满足的。
第四条，私募股权支持的交易加速、股权出资比例下降。一方面，利差的过热信号早在去年八九月就已经出来了，今年杠杆贷款B-评级利差压缩到了354个基点的多年低位，私募信贷的也维持在历史记录水平；可另一方面，杠杆倍数还相对还算克制，新发的债务倍数在4.9倍的EBITDA左右，并没有突破2021到2022年的5.3倍峰值。也就是说，定价层面已经过热，但杠杆比率还没全面失控。所以这一条，我认为算是满足了一半。
综上来看，针对于大摩提出的四个重置条件，目前市场至少满足了两个，往好的方面说是离危机还有一些距离，还有一些时间。往坏的方面讲，这个市场也正在向悬崖边挺近。
除此之外，我认为要想把这团火烧起来，还需要满足两个条件，一个是触发类似软件颠覆那样的赎回潮，违约潮。这个需要底层资产出问题，但目前的概率比较低，底层资产20%都是大科技，它们大多都有现金牛来兜底利息，除非我们看到AI应用变现又遇到什么问题，导致这些重资产算力中心沦为坏账，否则大科技的基本盘还能撑上一阵。
另一个条件是加息，这个我们这两天讲过，短期内不太可能，即便油价通胀都在高位，但经济结构不支持彻底转向加息，按兵不动是最合理的选择。但中长期可不好说哟，信贷总有反转的一刻，利率也总有收紧的一天，我们既不能因为爆雷信号还没全面兑现，就视而不见地继续追高加杠杆，也不能因为出现了一两个早期信号，就草木皆兵地把仓位全部清空。我们现在要做的，是要尽可能的保持关注这些宏观信号和指标，并且尊重信贷、利率对股市的颠覆性影响力。当预警信号确实发生了，就要是保护好核心仓位，削减投机性仓位和杠杆，像巴菲特那样留一些现金出来，在信贷触底市场重置后再来一波。
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美银：AI年底就熊市！
华尔街正在为两笔史诗级别的IPO做准备，一家是SpaceX，现在估值超过了2万亿美元，最早下个月就挂牌。另一家是Anthropic，估值也摸到9000亿美元，10月份可能跟进。所以现在的问题是，这两单巨型IPO会给市场带来多大机会？美国银行最新一份研报却给出了完全相反的解读：这种忙不迭的迎合姿态，恰恰是牛市晚期的典型信号。
据CNBC今天的报道，美银美股策略和量化研究主管，萨维塔·苏布拉马尼安在最新研报中写道，市场为大型IPO让路的种种动作，带有典型的牛市末期算计味道，可能预示着这一轮上涨已经接近尾声。所谓牛市末期，指的是机构投资者悄悄出货，散户被高度投机情绪推着接盘的那一段，这一段通常也是熊市前的最后一段路。
苏布拉马尼安的论点有两层。第一层是结构性的。过去二十多年，美股牛市底层逻辑之一叫做股权收缩，就是市面上可投的股票越来越少，股票本身变稀有了。1990年代，美国上市公司数量的峰值超过8000家，到去年这个数字大约只剩4000家，几乎腰斩。背后原因包括上市公司持续回购、私募市场让企业延后上市、私有化交易增多、低利率环境和流动性充裕等等。这些因素加在一起，让有限的资金追逐有限的股票，这本身就是抬高估值的力量。
所以苏布拉马尼安认为，随着巨型IPO的落地，股权收缩这个支撑牛市的关键支柱，要差不多告一段落了。
第二层论点更具体，它关乎传导机制。今天，美国本土资金中大约有六成是被动管理的，而被动基金的配置又高度集中在大盘科技股上。一旦SpaceX、Anthropic这种巨型公司挂牌并被纳入指数，那么被动基金就要被迫腾仓位，卖掉现有持仓来给新股让位。这股卖压会落到哪里？大概率就是七巨头身上。
苏布拉马尼安还提到了一个被忽视的细节，就是退休群体的资金动向。美国退休投资者目前手握大约8万亿美元的现金余额，这是一笔能左右市场的弹药。但苏布拉马尼安判断，这部分资金更倾向于流向有股息的收入型资产，而不是去追长久期的成长股。换言之，即便有大量场外资金进场，也未必接得住七巨头被减仓的卖压。
那么具体的IPO时间表是什么时候呢？据彭博报道，SpaceX最早今年6月挂牌，目标估值超过2万亿美元，有望成为美国历史上规模最大的IPO。Anthropic则可能在10月上市，最近一轮融资估值已经摸到了9000亿美元，比2月份的3800亿美元翻了一倍多。仅这两家公司加起来，合计市值规模就接近了3万亿美元。再叠加川普正在推动的让IPO再次伟大政策，就是修改规则纳入新股票，今年下半年的美股市场，将会迎来一波结构性的资金再分配。
Jason部分赞同美银的观点。现在投资AI，主要还是通过受益的半导体和替代标的AI云大厂间接投资。当模型公司自己也上市了，大家可以直接投资了，那么这种间接投资的必要性也就削弱了一些。所以这确实可能会引发一波板块轮动潮。
但我认为，也有一股自我修复机制，以及两股资金力量来支撑股市。
对自我修复机制而言，我认为三大超级独角兽的一级市场估值已经非常昂贵了，IPO发行市销率只会更贵。在上市后，经过一段时间发酵后，高昂的估值会自然而然的削弱买盘，资金也会重新回看具备盈利支撑且相对估值更合理的大科技公司。这本质是一个市场的动态均衡机制。
对整个美股而言，虽然养老金账户可能会追求高股息股票。但外资资金也可能部分抵消这个压力。外国投资者现在可以直接投资顶尖AI模型公司和火星梦想，这是过去十年海外资金在二级市场买不到的稀缺标的，IPO等于把这扇门第一次向全球资金给打开了。尽管外资同样可能抛售部分现有持仓进行置换，但这种历史级别的稀缺性依然有望吸引可观的纯国际增量买盘，美银似乎没有充分评估这一潜在的资金净流入。
另一股力量是虹吸效应，美国货币市场基金现在沉淀了超过7.6万亿美元的现金，跟美银讲的养老金8万亿现金余额几乎是一个量级。这笔钱本来是被高利率吸引进来躺平的，一旦SpaceX、Anthropic这种级别的IPO把市场情绪点燃，哪怕只有其中一小部分被虹吸回了股市，大盘和七巨头的卖压都会被削弱。
最后，我觉得美银说的这些大多都是技术性问题，真正能把美股拖入系统性重置的，是这轮AI掀起来的IPO狂潮。就像2000年那样，什么样的公司都在排队上市，什么样的公司都在画饼充饥，这20多年来，什么都变了，唯一没变的就是人心。也许我们现在想象不到，为什么市场还要给一个垃圾公司赋予那么高的估值？为什么没有收入的公司还能涨那么好？这是因为，现在市场还算是比较冷静，也比较苛刻，还在计较哪怕1%的增速高低。但当这份冷静遇到了真正的狂热，冷静就会变成噪音，没有人会盯着每天10%的涨幅而无动于衷，到了那个时候，狂热才是主流，系统性重置也就不远了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：英伟达斥资五亿美元购买光纤制造商康宁公司的股份认购权，以共同扩大人工智能基础设施建设 。康宁承诺将美国光纤产能提升百分之五十以上，从而满足人工智能数据中心对高速数据传输的庞大需求 。受此重大利好消息刺激，康宁股价飙升百分之二十一，英伟达股价也有所上涨 。
第四：彭博社报道指出目前人工智能在华尔街的交易表现令人失望 。测试表明各大顶尖大语言模型在模拟股票交易中普遍亏损，存在交易过于频繁和错误判断时机等缺陷 。这说明人工智能尚无法替代人类基金经理，金融机构对引入人工智能进行真实交易仍保持高度谨慎 。
第三：加密货币矿企Hut 8签下价值至少98亿美元的德州AI数据中心租约,若承租方行使三次五年续约权,合约总额可达251亿美元。该公司股价飙升35%,创2021年1月以来最大单日涨幅。Beacon Point数据中心获批最高1吉瓦电力供应,Hut 8两大园区已签订共168亿美元租约,正加速从比特币挖矿转向AI基础设施业务。
第二：SpaceX联手特斯拉规划的德州芯片工厂初期投资至少550亿美元,若后续阶段全部完工总投资可达1190亿美元,瞄准2纳米先进制程,规模甚至可能超过SpaceX拟通过IPO募集的约750亿美元。同日,SpaceX与Anthropic签署算力合作协议,后者将从孟菲斯Colossus 1数据中心获取逾300兆瓦算力,按市价估算每年价值数亿美元;Anthropic CEO Amodei透露公司年化收入和使用量一季度实现80倍增长。马斯克还宣布xAI将解散并入SpaceX,更名为SpaceXAI,双方亦探讨在轨道上部署吉瓦级AI算力的可能性。
第一：Arm盘后大涨逾13%,公司给出第一财季营收12.6亿美元、每股利润40美分的指引,均超市场预期。受益于云厂商加大AI基础设施投入,Arm加速进军数据中心市场,并首次推出自有品牌AGI CPU芯片,预计2027至2028年带来逾20亿美元收入。该公司四季度营收同比增长20%至14.9亿美元,但仍较为依赖波动的智能手机市场。