非农就业出现意外！ ;CoreWeave濒临破产？ ;美光该逢低买入吗？
2025-12-16
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非农就业出现意外！ CoreWeave濒临破产？ 美光该逢低买入吗？
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文字稿
【意外的非农】
阔别两月的非农就业终于公布了，BLS一口气公布了两个月的数据，但由于10月部分数据无法调查统计有残缺，并且时效性也不够，所以今天我们就主要来看11月的情况。
11月非农新增就业人数6.4万，略低于彭博预期的7万。失业率为4.6%，超出预期4.5%，并创下2021年9月以来的最高值。
从全局数据上看，不到7万的就业增长可以理解为几乎停滞，而另一面失业率则突破了4.5%的重要关口，这一面让给市场了更多的软着陆信心，另一面又在隐隐约约的让市场担忧就业会不会崩了？总之现在市场的心情很复杂，坏消息不能坏得彻底，好消息也不能好得敞亮。
进一步从细分项中看。商品端算是比较积极的，尽管同比去年放缓严重，但比9月10月都有所增长。其中贡献最大的就是建筑业了。这次一下子新增了2.8万个就业，主要来自于非住宅承包商。这说明商业基建投资依然保持韧性，企业端的资本开支还在持续。并且这很可能来自于数据中心为代表的商业地产，它们仍在押注AI算力需求长期扩张，愿意继续加大前期投入招聘。
但商品端里的制造业却延续了疲态，目前新增就业已降至2022年3月以来的最低水平，这可是川普不太希望看到的，毕竟竞选口号之一就是让制造业再次伟大。再加上川普最近表示制造业回流要等到明年二季度，都说明美国制造业的全面复苏没那么乐观，更没那么简单。
相较于商品端的整体提振，服务端则延续了下跌态势，11月仅新增5万人，比9月和10月都出现大幅放缓的迹象。
从服务细分行业上看，不出意外教育医疗再此摘得桂冠，11月贡献了6.5万人，是全部合并口径就业人数的101%。通常情况下，医疗、教育、政府等就业增长，通常意味着经济正在转向防御模式，私营部门招聘意愿不足时，公共和准公共部门，就会成为就业市场的托底力量。
而交通运输、休闲娱乐、批发等行业则有不同程度的裁员状况。尤其是交通运输，11月裁员了近1.8万人，是所有细分行业中裁员最多的了。如果把时间线拉长一些的话，交通运输自今年2月达到峰值以来，目前已累计减少7.8万人，下行趋势非常明显。我们都知道，交通运输代表着经济需求的强度和物流周转速度。现在它不是偶然性裁员，而是在持续收缩，这说明消费者支出正在放缓，企业库存周转压力开始增加，整个供应链正在主动去产能，但是另一方面，交通运输和休闲娱乐的就业面涉及较广，就业基数较大，他们现在放缓可能会有助于服务通胀的缓解，从这个角度看可能是一个好消息。
小结一下，11月就业的核心驱动力，分别来自商品端的建筑业和服务端的教育医疗。裁员则集中在服务端的交通运输和休闲娱乐。这一方面说明由数据中心、政策驱动、逆周期防御行业来支撑就业数据。另一方面也说明市场化程度高、对消费需求敏感的行业正在收缩。综合起来呈经济放缓但不失速的趋势。
好。接着来看时薪和失业率。
11月时薪微增5美分至36.86元，同比增长3.5%超过通胀水平，但增速放缓，并且是2021年5月以来的最慢增速。工时则意外上涨了0.4个小时至117.2小时每周。在就业疲软、时薪不变工时上涨的环境下，这通常意味着企业在通过延长工时来应对需求波动，而不愿意承担新增雇佣的成本，再结合着接下来要提到的失业人数，综合来看这是劳动力市场进一步降温的明显信号。
最后是失业率。
11月失业率为4.6%，超出预期的4.5%。注意，失业率数据来自家庭调查，而政府在10月关门导致当月数据缺失，所以一些分析师质疑11月数据的可靠性。但我认为这种担忧可能被过度放大了。
因为政府停摆在11月12日就已结束，这只影响了调查参考周的前两周。而家庭调查问的是过去一周是否在找工作，或是否处于失业状态这类问题，而不是要你回忆一个月前的情况。所以受访者不太可能在一两周后就记错自己的就业状态。
其次BLS采用的是滚动调查机制，即使前两周有影响延迟回应，后续补访和统计权重调整也能在很大程度上修正偏差。因此我倾向于认为，11月失业率4.6%的读数基本可靠，不应简单归因于政府关门。
至于失业率走高的原因。
从A11明细表上我们可以看到，11月失业人数中，重新回来找工作的人占了绝对大头，它是驱动失业率走高的核心原因。这一方面说明，新增劳动力供给是推高失业率的原因。但另一方面也提出了一个问题，在移民政策趋紧的政策下，为什么突然有这么多重新工作的人呢？我猜想可能是因为比特币、股市、房市的持续疲软，让很多投资者不得不重新择业。当然现在没有数据证明。
另外临时性裁员也大幅增长，11月有100万的临时裁员，比9月增长了17万人，绝对和相对数字都不低。它占总失业人数的比例也从11.1%，大幅提升到12.9%。这点和挑战者裁员报告的数据相吻合，美国就业市场已经开始小面积裁员了。
Jason认为，11月非农数据算得上勉强及格，但结构上并不乐观。
因为交通运输持续裁员、服务业招聘近乎停滞，加上工时上涨而不增人手，它们都指向企业的信心不足。虽然劳动力回流被动推高了部分失业率，但数据也证明市场无法吸纳新增供给，这本身就说明需求侧在走弱，甚至通过规模性裁员来收缩商业活动。再加上鲍威尔在上周新闻发布会上提到的，非农就业人数月均可能被高估了6万人，这么计算的话11月就几乎没有新增就业了。
但往乐观的方向说，就业下滑而不崩溃，经济放缓而不失速，这或许会让市场改变本轮降息的终点预期，从今天的国债定价上也可以看到，2年期到30年期收益率都开始回落，虽然降幅不大，但至少说明机构也松了一点神经。那么接下来如果通胀再意外降温，降息阻碍将被彻底扫清，股债也都将迎来一波像样的反弹。今天就业这个冷热均匀的坏消息，我个人是认为，其实才是市场乐意看到。
等等！通胀会意外降温吗？可能没那么容易。
10月零售数据显示，消费在10月环比持平没增长，但剔除掉汽车、汽油等波动性较大的项目后，核心零售环比增长0.5%，超过预期的0.4%。而计入GDP的控制组零售更是激增了0.8%，是市场预期的两倍，也是自6月以来的最大环比增幅。
还没完，标普PMI报告显示，12月美国企业活动虽已放缓至半年以来的最慢速度，但衡量成本的价格指数却大幅上升，达到了自2022年11月以来最快增长。
Jason认为，马上要发布的11月通胀数据，也是今年最后一个会公布的通胀数据，对于后续的圣诞行情，甚至明年初期的市场表现，都会带来一定的影响。而就我目前观察到的情况来看，我个人是认为，通胀意外降温的难度比较大。因为目前来看，消费这个发动机根本没有熄火，反而还在加速。
这里面一是因为财富效应依然坚挺。现在美股虽有波动但并未崩盘，这让消费者有底气继续花钱。其二是金融条件比较宽松。包括今年的三次降息、先买后付渗透率提升、商家折扣促销组合拳等等，这些都在压低消费门槛、刺激购买欲望。这些都很难被就业降温所抵消的。
因此我认为，目前无论是股市还是债市，无论是宏观还是AI，现在都处于不明朗的过渡阶段，在这个期间内，谨慎少操作，保持耐心等待趋势信号，或许才是更好的选择。
【CoreWeave】
六周蒸发了330亿美元。这家刚刚上市不到一年，被英伟达投资7%、被华尔街捧为AI基建标杆的明星公司CoreWeave，它的股价已从高点暴跌了62%。更讽刺的是，压垮这家高科技巨头的，竟然是德州的几场暴雨。但真就是天气预报不准这么简单吗？
据华尔街日报称，今年夏天北德州丹顿市的暴雨和大风持续了整整60天。这让承包商无法浇筑混凝土，也让CoreWeave给OpenAI建设的260兆瓦数据中心，被迫推迟数月交付。这个本该在明年初投入使用的项目，是CoreWeave与OpenAI长期合作协议的核心部分。现在延期不仅意味着收入确认给推迟了，更暴露了CoreWeave商业模式的致命弱点，那就是它严重依赖第三方承包商来建设数据中心。
在11月10日的CNBC采访中，CEO迈克尔·英特拉托上演了灾难性的表现。他先试图淡化问题，声称这只是一个数据中心出了问题，但很快被CFO当场纠正，他称延期影响来自于数据中心供应商。这就意味着，跟这个供应商相关的多个项目，可能都会被相应延期。随后第二天，英特拉托在CNBC节目中再次重复了错误说法，这种混乱的信息传递直接导致股价单日暴跌16.3%。
但问题在于CoreWeave的问题不仅来自暴雨和供应商的问题，而是他的商业模式。
华尔街日报认为，CoreWeave的商业模式本质上是高杠杆运转。它用高息债务从英伟达那里购买了数万块GPU，然后装进从第三方租来的数据中心，再把算力租出去给OpenAI、微软和Meta这样的大客户。也就是说，它自己不需要花太多钱，只需要借钱和租赁就能收取大公司的租金。
这个模式虽能让它能飙涨100%的收入，给人客户满堂、不愁订单的既视感。但它极低的利润率，和昂贵的财务费也让它继续在亏损。
D.A. Davidson分析师吉尔·卢里亚指出，CoreWeave拥有科技行业里最丑陋的资产负债表。现在公司的营业利润率只有4%，这还不到大部分债务利息成本的一半。现在它的利息覆盖率仅为0.90，连一倍都不到，这意味着公司赚到的钱连利息都付不起。
提前预测安然倒闭的传奇人物吉姆·查诺斯表示，CoreWeave可能高估了GPU芯片的使用寿命。如果芯片实际寿命只有公司估计的一半，那么折旧费用将翻倍，公司上季度2亿美元的调整后的营业利润，将变成4亿美元的亏损。而CoreWeave宣称的2.5年回本承诺将变得分文不值，这让这家公司有可能彻底破产。
还有一件事比较有趣。在10月底，CoreWeave试图以90亿美元收购Core Scientific来解决供应链问题。按理说这是好事儿，作为被收购方的股东，它最起码能获得上市公司流动性更好的股票，但Core Scientific的最大股东却公开反对。因为他们担心自己的公司，暴露在CoreWeave的巨大经济风险里。
收购宣布失败后，CoreWeave股价又给跌了6%。紧接着为了解决资金问题，上周公司不得不发行22.5亿美元可转换债券，这也让它的违约保险CDS进一步飙升到了7.9%的水平。
Jason认为，如果说甲骨文在AI基建领域是设计公司，那CoreWeave最多是施工队，往坏的方面说，它没什么技术护城河、被替代的可能性很高、议价能力极低；往好的方面讲，市场也需要这类中间商做粗活累活，快速机动部署数据中心满足需求。
所以这注定了CoreWeave必须得走高杠杆、高周转的经营策略，一边借钱买芯片、租数据中心，另一边再把算力转租出去赚取差价。只有这样才能赚到钱。
然而数据中心不是装修房子，选址、建设、采购每一个环节都耗时漫长，这导致从投资到回款的周期非常长。那么在市场情绪乐观时，只要它的资金链不断，这都不是问题，它凭着不断地订单持续转动这个飞轮。
而一旦市场情绪转向，它那张糟糕的资产负债表就会被无限放大来检查，它举债的成本也急剧攀升，利息会一步步的压垮它，而它自己却无法停止这种恶性循环。
因此我认为，虽然甲骨文和CoreWeave很相似，都属于中间承包商，利润不高，也都面临资金压力，并且还在继续发债融资。
但甲骨文至少还有云服务生态和其他业务支撑，有自己的技术积累，它最后挺过来的概率是不低的。而CoreWeave就很不一样了，按它现在的现金流和债务规模来看，如果悲观情绪比预期长，或者交付受到包括第三方承包商等其他因素的进一步拖累，这家公司的现金流是可能断掉的，它是真可能给你违约的！如果你已经投资了它，或者打算投资它，那就要仔细思考自己的风险承受能力，往最坏的可能性去想。
【美光】
今年美股谁涨的最好？美光科技。这家存储巨头今年算是坐上了火箭，股价暴涨近180%，上周还创下了264.75美元的52周新高。那么明天即将公布的财报，会不会又上演一场利好出尽的大反转呢？
CNBC认为，从基本面来看，美光的表现简直无可挑剔。AI驱动的内存需求持续爆发，公司营收屡创新高，利润率大幅改善，业绩指引也相当强劲。特别是高带宽内存HBM这块，美光已经与AMD等顶级AI芯片厂商深度绑定，单个GPU就能集成288GB的HBM3E内存。这种专为AI训练和推理设计的内存技术，生产难度极高，制造一个G的HBM要比普通内存消耗多得多的硅片空间，再叠加上供应紧张，让美光赚的盆满钵满，也让它的股票一直跑在整个美股的最前面。
但华尔街最近的风向变了，而且变得很突然。12月11日，甲骨文发布财报后暴跌13%，直接引发了整个科技板块的抛售潮。投资者开始担心，这些疯狂砸钱建数据中心的科技巨头，到底什么时候能把投资转化成真金白银的回报。
这种不信任迅速蔓延到了半导体板块。英伟达和博通就是最好的例子，两家公司最近都发布了不错的季度业绩和指引，但股价就是涨不动。博通12月10日还创下历史新高，结果短短几天就暴跌近20%。英伟达更是跌入调整区域。现在基本面根本说不通这种跌法，但技术面清楚地显示趋势已经改变。
美国银行的一项调查显示，45%的全球基金经理现在认为AI泡沫是市场的头号风险。投资者正在从科技股撤离，转向医疗和金融等更安全的板块。
CNBC认为，美光现在就被卷进了这场风暴。从技术面来看，股价的涨幅确实有些过头了。目前股价比200日移动均线高出36%，上周高点时这个数字甚至达到44%，这种程度的偏离历史上往往会回归均值。相对强弱指数RSI显示出看跌背离，意味着上涨动能正在衰竭，而且已经跌破50这条中线，这本身就是一个卖出信号。随机指标也早在本周初就发出了明确的卖出信号，股价进入超买区域后开始修正。短期内，224美元的50日移动均线很可能会被测试，如果守不住，参考英伟达和博通更严重的调整幅度，美光跌到200美元也不是不可能。
Jason认为，如果你问我明天财报后会不会跌？我认为有可能，甚至可能出现5%以上的大跌。但你问我它会不会就此沉沦下去？我认为不会。
至于具体原因，我在昨天新闻节目和美投Pro中都有提到，简单说明年存储行业大概率将受到AI芯片强劲需求，和产能短缺的影响，使HBM量价继续放量增长。虽然它现在估值已经不低了，但考虑到后期业绩放量的更多，以及作为美股市场里唯一能吃到这一波红利的公司，我认为它的上涨潜力，尤其是在明年上半年内都依然值得下注。
因此我的观点很明确：如果明天出现卖事实交易，那么这将是一次不错的上车窗口期。
好了，接下来是彭博五大新闻：
第五：FBI公布了布朗大学枪击案嫌疑人的视频时间线，显示一名深衣蒙面人在案发前后的行动轨迹。该案造成2名学生死亡、9人受伤，嫌疑人身份尚未确认，FBI悬赏5万美元征集线索。目前校园安保已加强，警方正持续搜捕。
第四：已申请破产的Spirit航空正与Frontier重启合并谈判，交易最快可能于本月宣布。受此消息影响，Frontier股价盘后大涨10%。若合并成功，将诞生美国第五大航空公司，此举旨在增强竞争力，以应对大型航司的挤压及自身的财务危机。
第三：医疗用品巨头Medline完成今年全球最大IPO，募资62.6亿美元，定价处于区间上限，估值约390亿美元。该公司由黑石、凯雷等私募巨头支持，超越了宁德时代的上市规模。作为近年来最大的私募股权支持IPO，其将于周三在纳斯达克挂牌交易。
第二：医生向FDA请愿，要求下架Kenvue旗下Benadryl等药物中的核心成分苯海拉明，理由是副作用风险高且有更佳替代品。正待金佰利以400亿美元收购的Kenvue再遇监管与舆论压力，此前特朗普也曾无据指责其泰诺产品。行业协会目前坚持该成分安全有效。
第一：Alphabet旗下Waymo正洽谈超150亿美元融资，目标估值近1000亿美元。作为无人驾驶出租车行业的领头羊，Waymo年收入已超3.5亿美元。此次融资由母公司领投并引入外部资金，旨在扩大车队规模，巩固其相对于特斯拉的领先优势。
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