哈特奈特要抛科技？;黄金涨不动？;英伟达也涨不动？ 但斌要你别犹豫！
1个月前
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文字稿
【老登上位】
各位今天多多少少都回了口血吧？但别高兴太早，哈特奈特又来警告了，他认为是时候抛掉那些过度拥挤的科技权重股了，现在应该拥抱中小盘价值股了。那么他的理由是什么？一起来看看。
美银哈特奈特指出，随着科技巨头的吸引力减弱，美国中小盘股已成为中期选举前的最佳投资标的。团队建议，投资者应该拥抱小盘价值，而摒弃权重巨头。为什么？哈特奈特指出，川普政府为了降低能源、医疗、信贷、住房和电力价格而采取的激进干预政策，正在对能源巨头、制药商、银行以及大型科技公司构成压力。相比之下，这种宏观环境将使规模较小的股票成为主要受益者，因此建议将投资重心转向受益于生活成本降低的中小盘股及国际市场。也就是哈特奈特著名的MID策略。（M是中小盘股，I是国际股票，D是做空美元）
接着团队指出，科技巨头正面临从轻资产模式，转向重资产模式的结构性挑战，这种转变构成了一个重大威胁。据美银估算，大型科技股今年在人工智能方面的资本支出高达6700亿美元，占其现金流的比例达到了夸张的96%，而这一数字在23年仅为40%。这意味着什么呢？
这意味着这些科技巨头不再拥有最佳的资产负债表，也不再拥有最大规模的股票回购能力。从资金流向看，华尔街正明智地从AI支出的投入方转向受益方，从服务业转向制造业。
然而这还不是哈特奈特的全部理由，更关键的是，现在市场情绪指标也亮起了警示灯。美银著名的牛熊指标本周升至9.6，创下自2006年3月以来的最高水平。这一读数显示，目前市场已进入到极度看涨区域，从而触发了相反的卖出信号。
哈特奈特认为，这标志着市场达到了仓位峰值、流动性峰值和不平等峰值，目前的市场回调是迟来且健康的。事实上，资金轮动的迹象已经显现，纳斯达克100指数本周出现了自4月以来的最大三天跌幅。并且自今年年初以来，标普500指数也落后于标普等权指数4.2个百分点。
在具体的交易策略上，哈特奈特团队提出了做多主街，做空华尔街的口号。也就是建议做空资本推崇的概念股，具体包括特斯拉、Palantir和英伟达。同时做多更反应实体经济的小盘股、房地产投资信托基金REITs和银行。这一策略将持续执行，直到川普的支持率回升，且政策成功解决住房负担能力问题为止。
放眼全球视野，今年以来，新兴市场股票已上涨7%，优于除美国外全球5%的涨幅。 这让哈特奈特认为，市场逻辑正从美国例外论，转向全球再平衡。26年最佳投资机会应在于国际股票、中国消费概念股，以及新兴市场大宗商品生产商。接着哈特奈特还列举了1971年布雷顿森林体系终结、2008年金融危机及2020年疫情等历史事件，指出重大地缘政治事件往往预示着，资产市场领导地位的重大更替。
最后，尽管哈特奈特预计市场投机泡沫正在消退，但他认为主要资产价格的关键支撑位应能守住，例如科技股ETF XLK的133美元，以及黄金的4,550美元。但他同时也警告，近期表现出泡沫特征的亚洲科技股，可能还会出现一次不稳定的极端仓位出清。
Jason认为，哈特奈特的观点和美投团队在年初做的26年前瞻在某种程度上不谋而合。我们当初也认为美股即将面临资金轮动的趋势，利好消费和银行等实体经济板块。不过，虽然思路相同，但是程度上，我并不完全认同哈特奈特的观点。资金是会在短期内为了规避不确定性寻找更加安全的港湾，同时实体经济板块也确实面临利好。但我并不认为资本追逐的股票，比如大科技，就会彻底被冷落。
AI带来的不确定性是存在，但AI带来更多的还是机会。我不认为市场会一直关注在前者，而忽略后者。短期资金面的调整是正常的，也是健康的，但长期真正重要的还是AI价值的体现，这点没有人比当前的大科技更具有优势。
具体的评级变化可以点击以下链接下载Excel版本：https://drive.google.com/drive/folders/1P-PZKUzHbBNO-Wkwrmoe5sSt2WXcmwUE?usp=sharing
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【金铜三维】
黄金市场的单边上涨狂欢似乎已经按下了暂停键，对于习惯了只涨不跌的看官而言，接下来的几周可能需要适应一种全新的市场节奏了。一起来看看小摩的分析。
摩根大通策略团队的研报指出，尽管长期牛市的基础依然稳固，但在经历了最近的巨震行情后，黄金的技术形态显示出，市场现在已正式进入盘整期。小摩预计，黄金将在下方4264至4381美元的支撑位，与上方5100至5150美元的阻力位之间，形成一个可能持续数月的宽幅震荡区间。
研报表示，从战术层面来看，金价在重新冲击5100美元大关之前，大概率将经历一段必要的蓄势休整。在下行方向，金价初期的反弹将受到4500美元附近的50日移动平均线考验；而在上行方向，反弹动能预计会在5000美元关口附近出现衰减。
研报进一步澄清，黄金的宽幅震荡，并不意味着牛市的终结，报告明确指出，当前的调整是长周期上涨趋势中的中场休息，而非熊市反转。小摩的核心支撑点在于，只要美元指数继续徘徊在100这一关键长期拐点下方，长期的货币贬值交易逻辑就依然有效。货币贬值就意味着硬通货，黄金的价格支撑。小摩还将1970年代末的周期进行对比，认为本轮货币贬值周期尚未完成，弱势美元环境将继续为贵金属及大宗商品的长期看涨趋势提供动力。
与黄金相比，基本金属板块似乎展现出了更强的韧性。尽管铜价在触及中期目标后显示疲态，但顺周期轮动将为铜价提供买盘支撑。小摩指出，虽然铜价当前定价隐含的全球制造业PMI约为53，高于实际读数50.5，显示出一定程度的高估，但这部分溢价是由货币贬值资金流来推动的，也就是说，货币贬值推动了硬通货黄金的上涨，也外溢到了银价、铜价、锡和铝等关键基础金属上面。小摩表示，只要铜价维持在11100至11200美元区域之上，任何回调都可能被视为入场良机。
Jason在新闻中说了好多次了。只要美国总统没变，美元美债的信用下降趋势没变，那么黄金作为替代法币的一哥地位就不会变，长期看涨的逻辑就没有变化。下面我会用两张期权波动率三维图，从市场定价的角度来作解释，图片比较复杂，建议大家打开视频看。
从目前COMEX黄金三维图上可以看到，近月黄金看跌和看涨期权波动率都在下降，极端虚值看跌期权下降的更多。这说明黄金短期的极端恐慌情绪已充分释放，市场预期黄金将进入相对低波动的盘整期，这和哈特奈特所说的是一个意思。
但是黄金的长期看涨波动率依然非常高，它从今年10月、11月的42左右，一路飙升至远期的53，代表黄金长期上行仍是市场的主流定价。那么今年10月和11月将会发生什么事呢？我提示一下，一个是中美休战到期，另一个是中期选举。无论哪一个事件都很可能引发市场巨震，是需要提前管理风险的。
对于铜价，之前我们分析过一篇瑞银（具体谁的研报我忘了）的研报，研报中专门提到基础金属推高通胀的风险。再加上这几个巨头6700亿的开销，以及能源供应的紧缺，都给予了金属铜相当强硬的支撑力。那么这种支撑力会和黄金一样延续到未来吗？来看看伦铜的三维图。
从伦铜三维图可以看到，近月多空期权波动率都在极高位，但极端虚值看涨期权更高，波动率达到了40以上。这说明市场对极端上行的定价，要比极端下行的定价更高，代表铜缺口已经充分反映到了波动率上，并且短期仍有上涨动力。
但从长期趋势来看，不管是看涨还是看跌，伦铜的波动率都远远低于黄金，并且也恢复到了25以下的正常区间内。这意味着，铜价在经历未来数月的高波动后，它将进入到长期的低波动率时代。铜的风险溢价会降低，铜价会随着供应补充进入到价格平稳时代。
当然了，这些只是当下对未来的定价，任何出人意料头皮发麻的新事件，都可能会改变当前风口，到时候咱们再作分析。
【英伟达】
现在市场的口味是越来越挑剔了，对于英伟达来说，如果仅仅交出一份超预期的财报的话，这大概率是无法满足市场胃口的。那么市场的焦点在哪里？高盛是如何评价英伟达的后市呢？我们一起来看一看。
据高盛的最新研报，英伟达即将公布的四季度收入预计为673亿美元，超出市场共识约20亿美元。不过分析师指出，这20亿美元的超额收入在当前高预期环境下，可能仅仅被视为符合预期。
真正能够决定股价是否继续上涨的催化剂，在于管理层对未来12到18个月的业务指引。而这也正是高盛和华尔街共识之间巨大分歧之所在。
高盛对英伟达26和27财年的每股收益预测，分别比市场共识高出了17%和29%。这意味着，要么是高盛对增长前景的判断远超市场，要么是市场存在显著的定价错误。为了支撑这一乐观预测，高盛通过模型，推演了数据中心年收入5000亿美元这一远期路径，结果显示，预计27财年数据中心收入将达到3573亿美元，28财年进一步增至4839亿美元，这两项数据分别比市场预期高出16%和22%。
在实现目标的过程中，产品迭代节奏至关重要。高盛预计，下一代Rubin GPU将在今年第三季度开始出货，并在第四季度及之后大幅放量。根据模型测算，到27财年一季度，Rubin将取代Blackwell成为收入的主要来源。这种快速的产品切换既是英伟达的护城河，同时也对供应链提出了严峻考验。
此外，除了超大规模云客户的需求外，其他云客户的兑现情况也决定27年收入的可见性。比如OpenAI预计将在今年下半年开始大规模部署，目标是在4到5年内建成约26吉瓦的算力集群；Anthropic也已上调了26年的收入预期，且主权AI的部署活动保持强劲。但这部分增量需求能否有效对冲传统客户可能出现的波动，现在仍具有不确定性。
与此同时，竞争格局正在发生微妙变化，谷歌第七代TPU、AMD的MI455X，以及微软的Maia 200在原始算力性能上正逐步逼近英伟达，超大规模云厂商自研ASIC力度的增强，构成了英伟达的潜在威胁。不过高盛认为，英伟达凭借着CUDA生态系统，它的技术壁垒不会被打破，反而会被继续巩固。
Jason认为，我倒觉得高盛乐观的预期或许还是低估了一些。
首先，在2025自然年内，谷歌、Meta、微软、亚马逊的全年资本开支为3760亿，英伟达25自然年的数据中心收入为1830亿，这个比例关系大约为49%，我们粗略估算大约一半的钱都花在了英伟达身上。
现在假设26年因自研芯片和转向AMD的消极因素，以及AI需求增加和年底Rubin采购的积极因素，大科技对英伟达的依赖度保持49%的比例不变。那么结合6700亿资本开支的总额计算，26自然年英伟达数据中心收入应为3300亿左右。
注意，这里是2026年自然年，由于英伟达的财报截至日比较特殊，它落在了1月底4月底这样的奇葩时间点上，如果调整为27财年的话，那么这个数字保守会超过3600亿，是略高于高盛预期的。当然，这只是对数据中心业务的粗算，没有考虑其他业务的额外成长，也没有考虑主权AI带来的增量。
其次，结合近期云巨头纷纷对资本开支的大幅上调，可以推论出芯片供应可能比预期更顺利，台积电在美国亚利桑那州的日本熊本的产线铺设和产能爬坡，可能会比预期的更好。这意味着英伟达可交付的芯片数量将比预期更多。
最后，当初Blackwell在交付初期时遇到过不少问题，包括良率低、残次品多导致毛利率承压。但这次Rubin出货很可能会比较顺利。因为工艺流程在经历了数年的优化后，台积电和英伟达都对3纳米技术的把控和理解更成熟了一些。再加上黄仁勋专门提到过他吸取了Blakcwell操之过急的教训，这让Rubin再犯错误的可能性低了不少，也让我对Rubin的前期顺利供应相对更乐观一些。
当然了，存储涨价是一个明显的毛利率拖累点。但是黄仁勋在上次财报中也提过，在考虑了存储涨价后，预计今年毛利率仍将到达75%的水平。结合去年末与三星海力士的合作交流，有理由推测出存储的协议定价将会是一次性的，它会推高成本，也可能会推高售价，但它不会持续性的推高成本。
综上我认为，英伟达两周后超预期是大概率事件，但市场不会太过在意财报本身，真正需要关注的不是业绩，而是指引和Rubin的出货点。
如果指引足够亮眼，并且黄仁勋描述了有哪些企业在坚定不移的采购GPU而非ASIC，能用数据告诉市场，当前乃至未来5年内，GPU依然是不可替代的，能告诉市场Rubin不仅不会延期，还会在四季度放量出货，那么这些更远更未来的数据描绘，才会让市场满意，才会使股价突破160到190这个死气沉沉区间。
【夜空中最亮的星】
最后一篇新闻，让我们来听听中国私募界大佬，中国版的达里奥，东方港湾董事长但斌的访谈，看看他是如何看待当下的人工智能浪潮。投资者应该担忧眼前的花钱泡沫，还是恐惧错失一个时代的红利呢？一起来听听。
但斌在访谈中提出，25年是人工智能从起步迈向全面爆发的关键之年。面对市场关于行业泡沫的争议，他认为对于普通人和机构而言，错过一个时代的风险，要远远大于担心泡沫破裂的风险。
但斌分析称，25年AI行业出现了多个类似“iPhone时刻”的标志性事件。比如从一月份DeepSeek展现出了的巨大产业冲击力，到特斯拉Model 3首次实现全程自动驾驶横穿美国，再到波士顿动力在机器人领域的突破，这些迹象均表明，人类正处于技术指数级增长的历史阶段。他强调，这一轮增长不再局限于概念炒作，更是在应用层面呈现出万马奔腾的落地态势。
从金融史的长周期视角来看，但斌指出，在过去100年的美股历史中，仅有约3%的公司贡献了绝大部分利润，而剩余97%的公司却表现平庸。这一定律的极端化版本意味着，在当前的经济环境下，资金必然会流向新领域和新增长点，比如人工智能、生物制药还有商业航天等行业。因此，即便2026年市场可能是蓄势之年，甚至出现回调，但这在长达十年的牛市周期中也仅仅是短暂的噪音。
值得注意的是，但斌还深入分析了本轮AI牛市与互联网的结构性差异。他认为，互联网时代容易形成一家独大的全球垄断；但在人工智能时代，由于涉及数据主权，中国、美国、沙特等各国都不会轻易交出数据的控制权。这种地缘政治与技术竞争的叠加，将导致全球竞争格局呈现出多极化，而非单一垄断。
在具体的投资策略上，但斌建议投资者淡化牛市或者熊市标签，转而通过深研产业逻辑来寻找机会。他明确看好英伟达、谷歌以及特斯拉的产业链，并特别强调必须关注企业的实际盈利能力，坚持在大概率赢面的方向上进行长期配置。
Jason认为，分享但斌这篇访谈，是希望在市场充满噪音的当下，为大家提供一个不同的观察视角，听听资深市场参与者是如何研判当下周期和未来路径的。
对于但斌提到的技术爆发，以及由此带来的指数级增长，我是高度认同的。
回顾人类历史最近一百年的发展速度，它在量级上远远超过了过去任何一个世纪。回想一下，大约50年前，我们才刚刚迎来了芯片和个人电脑；大约20年前，互联网才真正开始普及；而如今，AI用了不到3年的时间，就呈现为一项极具革命性的工具，并且以工具的使命，在加速其他科技领域的突破。从原研药的分子筛选，到软件代码的自动生成，再到材料科学的新配方发现等等，这样快速的效率提升，让人类科技增长曲线变的更加陡峭了。
而这种级别的技术爆发周期，往往要二十年才能遇到一次，那么在当下进行布局的机会成本，显然要低于犹豫踏空的风险。
当然，这并不是说所有公司都是赢家，科技变革的残酷在于赢家通吃，最起码某一个领域的赢家将会吃掉大部分蛋糕。并且技术迭代往往伴随着剧烈的均值回归。即便方向对了，如果投资者无法承受旅途中高达30%，甚至50%的回撤，那么长期的红利也可能与你擦肩而过。
所以在这个充满变数的时代，或许正如但斌所言，我们既需要仰望星空，更需要管理风控。而现在就是高波动时期，大家要系好安全带，不要被着颠簸给荡了下去，把自己留在牌桌上比什么都重要。
接下来是彭博五大新闻：
第五： AT&T推出了名为amiGO Jr.的儿童智能手机，旨在让家长通过配套应用监控子女的数字活动，包括控制联系人、应用访问及屏幕时间。该设备硬件由三星制造，配备6.7英寸屏幕，月费仅为2.99美元。此外，AT&T还发布了带有SOS紧急求救功能的amiGO Jr. Watch 2，与Gabb和Bark等竞品展开竞争。
第四：苹果正准备首次允许ChatGPT和Gemini等第三方AI语音应用进入CarPlay车载系统。这是一项重大战略转变，打破了此前仅支持Siri的限制。用户需手动打开应用以启动语音控制，无法直接替换Siri按键或唤醒词。同时，苹果计划今年更新Siri，增加类似ChatGPT的网页搜索与摘要功能。
第三：受人工智能热潮推动，半导体行业年收入预计今年将首次突破1万亿美元。行业协会数据显示，2025年销售额已达7917亿美元，预计2026年将增长26%。其中，逻辑芯片和存储芯片收入分别激增40%和35%。协会CEO还指出，美中贸易紧张局势正在缓解，长期增长趋势明确。
第二：博通正面临欧盟反垄断调查升级的风险，焦点在于其收购VMware后实施的许可限制。监管机构已要求云服务商提供遭受“无法弥补损害”的证据，这可能预示着正式调查的启动，罚金最高可达全球年收入的10%。行业组织CISPE已呼吁欧盟采取临时措施，制止博通取消旧版软件许可的行为。
第一：面对市场对大型科技公司数据中心支出过高的担忧，英伟达CEO黄仁勋表示，当前的AI资本支出是适当且可持续的。他指出AI基建将持续七到八年，需求极高。黄仁勋认为，与早期互联网泡沫不同，目前的AI技术已为OpenAI等公司带来实际盈利，并未造成基础设施闲置。
【一周总结】
下面来个一周总结。本周美股走势分化明显。主要股指涨跌不一，市场内部轮动剧烈。标普微跌0.1%，纳指下跌1.84%，道指上涨2.5%。罗素2000小盘股指上涨2.17%。
值得注意的是，标普等权指数跑赢市值加权指数约2.2%，创下历史新高，显示出市场广度向好。
大型科技股整体表现疲软，亚马逊、Meta、微软领跌，苹果表现亮眼。
其他领涨板块还包括必需消费品、价值股、油气、住宅建筑商、银行等。领跌板块包括软件、散户热门股、支付、资产管理、医疗器械等。
其他市场方面，
美债收益率全线走低。美元指数反弹0.6%。黄金上涨5.0%，逼近5000美元大关。WTI原油下跌2.5%，为12月以来首次周线下跌，主要受美伊紧张局势缓解影响。比特币暴跌16.5%，创22年以来的最差单周表现。
宏观经济方面，
12月JOLTS职位空缺降至2020年9月以来最低；Challenger报告显示1月裁员人数同比激增205%；ADP就业人数不及预期。
但制造业在继续回暖，1月ISM制造业指数创22年8月以来新高，新订单大幅反弹。
另外本周建筑商向白宫提议建造100万套川普住宅，但同时面临反垄断调查传闻。
以及美印达成贸易协议，川普将对印度的互惠关税从25%降至18%。
市场动态方面，
软件行业遭遇AI颠覆恐慌，市场担忧AI将取代传统软件功能。软件ETF IGV自10月底以来已下跌约30%，处于2018年以来最严重的超卖水平。周二至周三，软件和数据类股票市值蒸发近1万亿美元。
总结一下，本周市场的主旋律是AI捅了一刀AI，一方面AI带来的巨额资本支出吓坏了科技巨头投资者，另一方面AI的颠覆性能力重创了软件股。但在这些动荡之外，传统周期股和价值股撑起了大盘，美债收益率下行也提供了一定支撑。
个股消息方面，
亚马逊：尽管亚马逊AWS增长加速至24%为三年最快，但公司预计26年资本支出高达2000亿美元，远超预期的1500亿美元，引发了对自由现金流压力的担忧，导致股价大跌12.1%。
谷歌：谷歌财报虽超预期，但25年资本支出指引为1750-1850亿美元，预期仅为1150亿美元，压制了股价表现。
Palantir：尽管业绩超预期，且商业和政府部门的AI需求稳固，股价依然下跌。也就是无理由下跌。
高通：业绩有所好转，但因存储芯片短缺导致第一季度指引受到打击。
Microchip：指引高于预期。
礼来：业绩超预期，减肥药业务表现良好。
辉瑞：业绩超预期，重申26财年指引；不过最新的Metsera GLP-1研究结果反响平平。
UBER：业绩超预期，但一季度指引喜忧参半。
迪士尼：业绩超预期，娱乐和体验部门的强势抵消了体育部门的疲软。
Chipotle：表现好于市场担忧的水平，但26年同店销售持平的指引不及预期。
雅诗兰黛：每股收益超预期，营收符合预期，但因市场期望值过高且宏观环境仍有阻力，股价大跌。
超微电脑：营收指引强劲。
PayPal：业绩疲软且更换CEO，股价重挫。
诺和诺德：警告26年销售下滑，面临激烈的减肥药竞争。
AMD：数据中心业务虽好，但剔除一次性对华销售后仅符合预期。
甲骨文：宣布融资500亿用于AI建设。
高盛：引入Anthropic的Claude工具自动化会计合规工作。
【下周重点事件】
下周值得关注的宏观数据：
周三：1月大非农就业报告（重头戏）。
周五：1月CPI通胀数据。
下周值得关注的财报：
周二： 可口可乐 (KO)、福特 (F)、Robinhood (HOOD)。
周三： 麦当劳 (MCD)、Shopify (SHOP)、思科 (CSCO)。
周四： 应用材料 (AMAT)、Coinbase (COIN)，Arista（ANET）
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