支付行业Q4最新深度分析
2023-02-27
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2023年2月的财报季我看到了支付行业不少的变化，也新增了一些风险。所以我认为有必要跟各位看官来做一次支付行业的更新了。#支付行业 #MA #PYPL #SQ #V #AXP
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一直以来，支付行业都是我最关注的行业之一。过去两年，我也给各位看官做了不少支付行业以及支付公司的分析。像PayPal，Square，Visa，MasterCard都是我经常更新的股票。几乎每一次财报季，我都会第一时间跟进这些支付公司们的最新财报。这不，这周过后，这些公司的财报就都出完了。这次财报季我看到了不少的变化，也新增了一些风险。所以我认为有必要跟各位看官来做一次支付行业的更新了。有相关股票的看官，可以借此机会深入了解自己持有的公司。没有的看官，也可以参考相关机会，避开可能的陷阱。
上来，我们有必要先简单描绘一下支付行业整体的趋势。自疫情以来，支付也算是最受益的行业之一。尤其是对于电子支付业来说，疫情让整个行业的发展一下子提前了好几年。信用卡公司虽然过了高速增长期，但是去年夏天的旅游旺季，也让这些公司赚的是盆满钵满，而这也要归功于疫情后的报复性消费。所以说，整体来看，支付公司们在疫情的红利下，过去两三年的日子过的还算不错，很多新型的支付公司，像Affirm，Sofi，Stripe也在这两三年内大放异彩。
不过，投资者需要了解的是，疫情红利在这个季度已经彻底宣告结束了。本次财报，支付行业一个最明显的特征就是增速放缓。所有的支付公司，增长都来到了疫情以来的最低位，基本回到了19年之前的水平，甚至更低。这其实也可以理解，毕竟经济不好的时候，消费首当其冲会受到影响。大家不花钱，对于这些收取交易佣金的支付公司来说，就是做出花来，也赚不到钱。
大趋势如此，但是每个公司的情况也都不一样。就是说趋势，也不是说现在情况糟糕，公司股价就一定表现不好。毕竟股价都是先于趋势走的，往往股价柳暗花明的时候，都是趋势最糟糕的时候。所以，我们有必要来好好分析一下公司们具体的情况。如果想要系统性了解支付行业的看官，可以回看我之前在主频道发布的视频。链接我放到置顶评论中了。
咱们先来看看老牌电子支付公司PayPal的情况。研究PayPal这家公司，最重要的数据就是TPV，Total Payment Value，他指的是一家支付公司的总交易额。因为支付公司都是收佣金赚钱，而佣金一般都是和交易额成正比的。所以看总交易额的变化，就能看出公司的营收潜力，也能看出用户的使用情况。从下图可以看出，PayPal这个季度的TPV并不乐观，年化增长只有5%，比通胀还低，而且远低于去年同期的23%。如果拉长时间来看，PayPal的TPV增速从21年以来就一直在“稳步下滑”。
另外，活跃账户数也出现了见顶迹象。本季度，PayPal的月活账户增长只有2%，而这些增长几乎全部来自于Venmo。更要命的是，这种情况已经维持好几个季度了。也就是说，我们最熟知的那个正牌的PayPal App，已经很长一段时间没有新用户进来了。这是一个让人担忧的信号。因为TPV见顶，还可以说跟宏观环境有关。毕竟经济不好，大家不花钱。而一旦宏观环境好转，大概率还能回来。但如果连用户都不增长了，那就说明大家可能真的不用PayPal了。
不过传统PayPal的没落已经不是新闻了，现在PayPal的投资者都将希望寄希望于他的Venmo APP。这是一个专门为移动端设计的支付和转账APP，有点儿类似于支付宝或微信支付。自他上线起就非常受欢迎。那么PayPal寄予厚望的这个增长点表现如何呢？似乎也不太行。本季度，Venmo的TPV总数为625亿美元，增长只有3%，甚至低于公司整体的5%增长。而即便看去年全年的表现，也只是7%的增长。
公司给出的解释是21年的基数太大，所以很难有明显的增长。可见，PayPal在疫情的红利已经完全耗尽了。关于Venmo，我必须要多说一句，公司财报上关于这部分业务的披露非常少，这么重要的增长点目前的发展情况却并不透明，这不仅加大了我分析PayPal的难度，也让我对于管理层更加的不放心。
可能华尔街也跟我有一样的担忧，在财报会议上，分析师多次追问Venmo的情况。管理层给出的回答则非常乐观。他们说，公司在去年尝试对Venmo进行变现，别看交易总额TPV变化不大，但营收却增长了40%。而在四季度，Venmo开始了和亚马逊的合作，效果很好，但管理层并没有披露任何数据。至于未来，他们认为Venmo能维持一个两位数的增长。不过管理层话里话外的也表达了对Venmo当前发展的不满意，而且也提到，在和CashApp的竞争中，有部分功能落后了。
整体来说，管理层还是对Venmo很有信心的。不过，我们投资者也要注意，PayPal过去在预期管理上做得一向比较差，他们一直都比较乐观，什么都喜欢往好了说。但常常因为结果不如预期，最后被市场惩罚。所以对于管理层的话，咱各位也要谨慎参考。分析PayPal，咱们还是更多从客观数据出发。
可能有看官了解，其实Paypal财报后，股价是大涨了的。那为什么这么差的成绩单，市场却甘之如饴呢？一方面，是因为公司宣布要换CEO，这给人一种找人救赎的感觉，激发了一些投资者的想象。另一方面，也是更重要的，是公司做了很多市场特别喜欢的资本运作。
本次财报中，PayPal迎合了市场的需要，开始大力砍支出。本季度，在非交易类支出上减少了6.2%。要知道这是建立在7%的通胀之上的，实际的削减幅度应该更大。这么狠地砍支出，最直接的影响就是盈利的快速上升。从这张图可以看到，公司过去四个季度盈利有了明显的攀升，从最差时的下跌28%，到本季度的上涨了11%。
另外，公司在回购上也特别用力。在23财年的指引中，公司预期用75%的自由现金流用来回购股票，总价值37.5亿美元，这可以说是很大手笔了。在公司披露的回购数据中，去年他们就用了80%的自由现金流来进行回购，也超过了市场的预期，均价在85-86美元附近。这些操作都对股价有了很好的支撑，市场的反应也很积极。
整体来看，这个季度的财报过后，PayPal给了我一个强烈的感受。那就是他已经不再是一家成长股了！无论是各项增长数据见顶，还是公司在变现和砍支出上的转型，亦或是慷慨的股票回购，所有这些都是典型的成熟价值股的特征。而现在的市场也开始这么给他估值了。现在PayPal的Forward P/E只有14倍。这就非常类似于是IBM或Intel这种，从成长像成熟转型的科技公司的估值。你说估值会更低吗，我倒认为在回购和盈利的支撑下，估值很难再降了。但是往上看，短期内我也看不到任何增长的可能。除非是Venmo突然出利好，否则股价向上突破的可能性较低。
讲完了PayPal，咱们聊聊它的竞争对手Block，也就是改名前的Square。本季度，Square整体表现是超过市场预期的。营收46.5亿美元，超过预期46.1亿美元，同比增长14%。每股盈利0.22美元，低于预期0.3美元。比较亮眼的是毛利润，本季度增长了40%，为16.6亿美元，大幅超过华尔街预期的15.3亿美元。
不过，分析Square我们一定要做一件事情，那就是去除比特币业务的影响。因为比特币业务的收入波动很大，又和SQ的业务能力并无关系，而且这块业务的毛利率又只有2%，几乎不影响公司主营业务。所以，我们对于Square的各项分析，都应该剔除掉比特币的收入。
下面这张图，是我自己做的，扣除了比特币业务后的营收增长。可以看到，在最新的22年四季度数据中，Square在四季度上涨了33%。这才是Square真实的表现！虽然比不上去年40%-50%的增速，但相比于PayPal只有5%的增长来说，要强很多。
同样的思路也需要用到公司的估值上。下图是我剔除掉比特币收入后，重做的公司估值表现。按照周五的收盘价77美元来看，现在Square的PS为4.4倍，配上33%的增速，算是比较合理的。
我们分析Square，目前的核心是去分析他的旗舰产品Cash App。Cash App之于Square，就像Venmo之于Paypal一样，是增长的核心。不过不像PayPal那样遮遮掩掩，Square对于Cash App的信息披露做的非常透明，这也给了我们机会对其做深入的分析。
研究CashApp的表现，最重要的是看它的现金流入额，这个概念很类似于刚刚说PayPal的TPV。注意，它和公司的营收不是同一个概念。无论是现金流入额还是TPV，他们都是指用户交易的总金额，而营收是在交易金额上收取的佣金而已。本季度，CashApp的现金流入额增长了20%，是近几个季度的最高值，也远高于它的竞争对手Venmo的3%。不过从交易总额的绝对值上看，CashApp只有540亿，低于Venmo的625亿。但要按照这个增长速度下去，CashApp有望在今年就能超过Venmo。
在月活用户上，CashApp本季度实现了总用户数5100万，同比增长了16%。在疫情红利用尽的大背景下，能够实现这样的增长算是可圈可点了。相比之下，竞争对手Venmo虽然活跃用户数更高，有8300万，但是新用户只有增加了200万，增速不足3%。
所以整体来看Square的表现，我认为他的基本面还是非常坚挺的。在现在这种宏观环境之下，Square依旧能够实现增长实属不易。尤其是和PayPal进行对比之后，无论是本季度的表现，还是未来的增长，或是旗舰产品的对比，Square明显都要更胜一筹。在支付行业日趋激烈的竞争环境下，Square表现出来的竞争优势非常关键。从长期来看，我个人很看好Square的表现。从短期来看，在加息的背景下，SQ的其他业务，包括比特币，BNPL在内的利率敏感的业务，风险依旧很高。但不可否认的是，这种环境不会持续太久。转机何时发生，我们不能timing股市，但是我认为应该也不远了。
聊完PayPal和Square这两家新兴电子支付公司后，让我们回过头来看看几家传统的信用卡公司的表现。以前我比较喜欢聊的是MasterCard，他还曾经两次上榜我最看好的公司。但这次我想跟大家聊聊Visa。因为Visa的业务更集中在美国，占了美国信用卡一半的市场份额。所以分析Visa不仅能够了解支付行业，还能借此来观察美国经济。算是一个不错的切入点。
本次财报，Visa的整体表现还算不错，实现了双beat。每股盈利2.18美元，超过预期的2.01美元。营收79.4亿，同比增长了12%，也超过预期的77亿美元。12%的增长看上去还可以，但如果我们深挖财报中的细分项目会发现，这个增长或许很快就无法维持了。
从下图可以看到，Visa的总交易量仅增长了7%，但之所以营收还不错，就是因为赚钱能力更强的跨境交易量的增长高达22%，这大幅拉高了整体的数据。这个现象也出现在MasterCard身上。跨境交易其实就是旅游相关的交易。而旅游复苏是不能复苏两次的。去年同期，又正好是Omicron刚爆发的时候，因此，本季度的跨境交易增长有一定的基数效应，再加上今年整体经济的持续下滑，这个利好肯定是无法持续的。如果不算旅游相关的增长，那么Visa的交易量其实是低于7%的，扣除通胀后，就是负增长了。
其实，Visa在去年的数据已经看到一些下滑趋势了。下图展示的是公司自己披露出来的交易量增速变化，可以看到，除了最近这两个月的节假日期，Visa在过去一年的交易量都是呈明显的下降趋势。这与宏观环境的降温有关系，也与疫情红利的用尽有关。
根据公司披露的交易量数据，22年的交易量和19年相比，共增长了40%，相当于年化12%。这已经非常接近于疫情前10%的年化增长水平。如果刨去这两年的高通胀影响，也许增速已经比之前要低了。所以我们也可以看出，疫情的红利在信用卡公司身上基本上算是吃光了。未来我们可以期待的是增速的回归。
整体来看Visa的表现，得益于美国人极具韧性的消费力和旅游复苏，Visa过去一年的业绩其实是比市场想象的要好的。这也使得Visa过去一年跑赢大盘接近20%。不过，在本次财报后，我认为这种趋势恐怕很难持续下去了。去年消费的韧性给了市场惊喜，但是今年我认为消费很难再保持下去。而且我认为市场短期内对于经济的预期有点过于乐观了，这可能导致Visa和Mastercard这样的信用卡公司股价有些虚高。如果宏观环境继续降温，衰退真的来临，那么信用卡公司短期的高涨情绪也许会受到惩罚。他们短期的投资风险我认为是在不断增加的。
最后，我还想和大家聊聊全球第三大信用卡公司，美国运通。之所以特地抽出来聊美国运通，是因为我觉得他今年也许会有不同于其他信用卡公司的机会存在。
本次财报，美国运通实际的数据看上去并不怎么样，营收和每股盈利都不及预期，但股价却在财报后大涨了5%。这主要的原因，是公司把股息提高了15%，以及给出了非常好的指引。管理层认为，23年全年的增长能达到15%-17%，而在这之前的预期是“超过10%”。从“超过10%”跃升到“15%-17%”，变化还是挺大的，因此市场就给出了不错的反应。
不过这并非是我想谈论的重点，我想跟各位看官分享的是美国运通的商业模式，也许会再23年这个特殊环境中，给他带来利好。要想了解原因，我们首先得了解美国运通和传统信用卡公司Visa MasterCard在商业模式上的不同。Visa和MasterCard这两家公司，是纯粹做支付网络的，他们自己不发卡，而是和银行合作，然后只要有交易就收一定的过路费，如果有用户违约了，那是银行去承担这笔坏账，跟Visa和MasterCard没关系，所以它的商业模式比较简单。
但美国运通就不一样了，它不仅有自己的网络，而且还自己发卡，大包大揽了银行的活，包括风险管理，信用审批等等，而且，美国运通还会提供一些贷款服务。举一个不是很恰当的比喻，美国运通的商业模式，就像是Visa和银行合并在一起的这么一套模式。
所以，当我们分析美国运通这家公司的时候，主要是分析两大块业务，一是它的过路费，二是它的利差收入。这也是美国运通最大最重要的两块业务。过路费这部分业务我就不细说了，它跟Visa的情况很类似，在维持高增长的同时，也面临增速放缓的问题。本季度营收增长了16%，略高于Visa的12%。
我想重点聊聊利差收入这部分。这部分业务和银行非常类似。其实市场对于这部分业务是比较担心的。毕竟银行是一个周期性很强的产业，最害怕的就是经济不好的时候大家违约。而23年又是一个衰退年，美国运通就很有可能面临一些信用风险。
而公司自己在这方面也是谨小慎微。从下图中我们可以看出，在过去两个季度，公司大幅度提高了自己的坏账准备金，现在总数已经来到了10亿美元，快要赶上了疫情前半年的水平了。这比一般的银行都要保守不少。根据公司的解释，这个坏账准备是按照23年会出现深度衰退，并且失业率会飙到7%来准备的。
美国运通的这部分银行业务让他们不得已的在经济不好的时候压低了自己的业绩表现。但是反过来想，一旦经济开始转暖，这部分业务也将给公司带来比其他信用卡公司更强的促进。像我们刚刚经历的疫情复苏，银行们发现情况并没有想象的那么糟糕，于是就开始大量释放坏账准备金，这反而大幅提高了自己的业绩表现。这在当时带来了很大的一波银行股上涨。
而我认为，这次对于美国运通来说，同样的利好可能再度发生。首先我并不认为经济真的会陷入深度衰退，失业率飙到7%几乎是不可能的。另外，即便真的衰退，美国运通的信用安全之高，也足以让他扛过这波衰退。下图展示的是美国运通最新披露的坏账率和违约率数据，虽然到了四季度，两个数据都有了一点上升，但1.1%和1.0%，依然比全美第一大信用卡发行商，号称全美最保守的银行JP Morgan的1.5%还要低不少。所以说，一旦经济出现复苏的迹象，我相信美国运通会比另外两家信用卡公司更具优势。而经济复苏的交易逻辑，我不想timing市场，但我认为在今年内就会发生，这是一个值得我们投资者提前布局的机会。
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