Credit Spread的科普与分析
2022-04-25
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看懂这个指标把握经济动向！
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文字稿
最近关于经济衰退的担忧甚嚣尘上。投资者都担心，美联储加息加的太猛，会直接把经济给搞衰退了。市场也因此跌宕起伏，找不到自己的位置。那么我们有没有什么办法，来提前观测经济的状况呢？我们有没有可能在衰退来临前，就提前做好准备呢？今天这期视频，美投君就给大家介绍一个可以有效预测经济的先行指标。他可以说是经济的晴雨表，也是业内人士才会经常用到的一个万能指标，credit spread。 
什么是credit spread？credit spread这个概念来源于债券。Credit意为信用，Spread意为利息差。Credit spread指的就是信用利差。什么意思呢？在债券中，我们称美国的国债是无风险债券，因为他理论上没有违约的可能，所以国债的利息我们也称之为无风险利息。而其他任何债券，理论上都有违约的可能，所以他们的利息也理应都比国债要高出一些。高出的这部分利息差就是为了潜在的违约风险而做的补偿。而这个风险补偿，或者说利息差就是我们今天要讲的Credit Spread。咱举个例子，比如A公司的10年期公司债的利率是5%，而十年期国债利率，也就是无风险利率现在是3%。那么这两者的差值2%，就是这个公司债的credit spread信用利差。 
我们说信用，其实指的就是违约的概率。一个人信用好，说白了就是他不会借钱不还，不会违约。而Credit Spread作为弥补信用不足的补偿，自然也反映了公司的信用水平。当一只债券的credit spread越高时，就说明他的违约风险越高，信用就越差。所以你会看到小公司的credit spread都普遍比大公司要高，就是因为他们违约的风险更大；再比如，加州发行的州债券credit spread在0.1%，而肯塔基州发行的债券，credit spread则有0.25%左右，这也说明市场认为肯塔基州的违约风险要高于加州。 
Credit Spread之所以对公司重要，不仅仅是他可以反应公司的信用。更重要的是，它还可以实时的反应公司的信用。Credit Spread不是债券卖出去后就固定了的数字，他会随着市场的变化，公司的变化，做出实时的调整。就比如，如果一家公司的违约风险增加了，市场马上就会开始抛售该公司的债券，从而压低公司债券的票面价值，与票面价值反向运动的利息也就会升高，credit spread也会随之升高。所以说，我们通过观察credit spread的变化，也可以看出公司信用的实时变化。 
你别小看公司的信用情况，他实际上是一个反应经济运转极为重要的指标。欧洲央行在2016年的一篇论文《Credit spreads, economic activity and fragmentation》曾说过：“与其它的领先指标相比，Credit spread是一个强大的经济预测指标，作用更是超过一系列的领先经济指标，包括股市和调查类经济情绪指标。” 
你想想，什么叫经济好，其实就是所有公司都更赚钱。那什么是信用呢？信用在债券这个情境里，就是公司的还钱能力。一个公司还钱能力高了，自然意味着他业绩好。那所有公司的业绩都提高的话，经济自然也就起来了。所以我们会把市面上所有公司债券的credit spread都拿出算一个平均值，这个平均值就能够反映出未来经济的总预期。 
不过把所有公司都拢到一起效果不一定好。在宏观分析中，我们会把所有债券分成两个等级，投资级和投机级，他们也各自对应着一个自己的credit spread的均值。这个债券分级是由评级机构评估的，从AAA级到D级不等。这张图的上半部分，BB+评级以上的就是投资级债券，他们信用普遍较高，风险也低，收益率也比较低。而下半部分BB+以下的就属于投机级，他们收益率虽然高，但是风险也高，信用有时并不好，所以也被称为“垃圾债”。 
这两部分债券的credit spread是有很大不同的，不仅仅是数字高低那么简单。他们在预测经济上有完全不同的作用。投资级的债券，信用级别高，即便经济不好时也相对安全，所以他们的credit spread普遍较低，而且波动率也比较小，对市场的敏感度很低。市场的小风小浪，基本掀不起什么浪花。正因如此，要是投资级的credit spread出现了什么变化，那可能说明经济要有什么大病了。 
而另一边，投机级的债券则刚好相反。与投资级债券不同，投机级债券的买家是真的冒着违约的风险来投资，所以他们必须要更高的风险补偿。因而他们的credit spread绝对值更高，而且波动也更大，对经济也极为敏感。一旦经济有些许风吹草动，你就能看到credit spread出现大幅变化。实际上，投机级的credit spread才是真正意义上的信用补偿，他对于经济的预测作用更为明显。 
加拿大央行在2002年的一篇论文《Corporate Bond Spreads and the Business Cycle》中，就详细的给出了投资级债券和投机级债券各自的credit spread在预测经济上的作用。他们发现，投机类credit spread对于一年以内的衰退有很强的预测能力，准确率高达68%。也就是说，当投机级credit spread出现上升趋势是，经济有68%的概率会出现衰退。不过他们还发现，随着时间的拉长，投机级的预测能力会快速降低，要是时间延长到一年半以上，他几乎就毫无预测作用了。 
不过，对于投资级债券的credit spread，他的预测能力能则有很大不同。他们研究发现，投资级预测一年以内衰退的成功率只有42%，但如果时间拉长到一年半以上时，投资类的准确率会比投机类要高很多。这种预测能力会持续两年半左右的时间，再往后就没有什么预测价值了。整体来看，投机级的credit spread预测更准确，但效果比较短。而投资级的预测准确度有限，但是持续时间较长。 
这些债券整体的credit spread之所以能够预测准经济，是因为他对于企业和经济能够起到一个循环促进的作用。什么意思呢？当市场对于未来的经济比较悲观时，他们就会认为公司违约的风险高，从而推升现在的credit spread。而如果现在的credit spread高了，它就会反过来影响企业未来的经营。因为credit spread增加，企业的融资成本就会增加。企业的利润和持续扩张的能力都会受到影响。最终经济可能真的就如预期一样，开始出现放缓。而经济一旦真的放缓，则又会影响到credit spread继续升高，然后再反过来影响企业的经营，如此循环。 
要想打破这个循环，一般情况下就必须要其中一环出现明显的拐点，比如经济奇迹般的开始恢复，或者公司业绩开始提升。但如果循环没被打破，一般情况就意味着经济马上要陷入衰退了。所以说，当我们看到credit spread一边倒的向上增长时，衰退的可能性就大大提升了。相反，如果credit spread掉头向下运动，则说明未来的经济预期正在好转。 
不过，对于credit spread的预测作用，近些年也出现了一些质疑的声音。有观点认为，随着金融市场越来越成熟，credit spread只不过是复制了股市的走势而已，甚至有人说是股市推动了credit spread的走势。从下图中我们可以看出，近5年，投机级credit spread和股市之间呈现出很强的反比关系。而且往往是股市已经见底时，Credit Spread才会见顶，之后一起迎来拐点。所以，批评者认为，credit spread充其量不过是另一个股指而已，他的预测能力被大大高估了。 
对于这一点，我个人认为，想要通过credit spread预测股市何时触顶或者何时见底，确实有些异想天开了。毕竟股市和债市都属于金融市场的一部分，尤其是当大危机来临时，没有那个金融资产是可以幸免的。但这并不意味着credit spread就没有预测的意义了。我认为，我们关注credit spread的关键不是某个时间他的好坏，而是他的趋势。 
比如，在07年年中和14年年中，市场都出现过credit spread快速上涨的趋势，在一年之后就分别出现了金融危机和欧债危机两次经济的衰退。倒不是说credit spread持续上涨就一定会有衰退发生，毕竟在11年和18年也出现过类似的情况，后来却没有发生重大的危机。就像上面加拿大央行说的那样，credit spread用来预测经济，本身就是一个概率问题。但他至少可以给我们一个很好的参考。 
现在，我们已经了解了credit spread的原理，那么接下来，美投君就带大家活学活用，看看现在的credit spread都表达了哪些有价值的信息。 
咱们先把时间拉长来看。回看过去十年的数据，可以看到，credit spread目前整体是处于相对低点的。尤其是对于经济更为敏感，预测性更强的投机级credit spread，低的已经和过去经济表现最强劲的时期一样了。这说明，当前市场对于经济还是比较乐观的。即便未来出现上涨趋势，目前来看，我感觉，一年内想要涨到出现衰退的程度，难度是很大的。不过，如果将时间缩短到最近半年，我们也确实能够看到趋势正在发生改变。可以看到，过去一整年credit spread都稳定在1%以下，但自今年年初开始，就出现了明显的上升趋势，最高时曾超过1.5%，现在又有所回落。 
整体看来，credit spread已经反映出我们的经济趋势发生了很大的改变，整体风险已经比去年高很多，但又似乎离我们最担心的经济衰退还很遥远。这反映在当前的市场上，就是一个非常矛盾的状态。当前的市场可谓是高度敏感和紧张，经常是不明不白地来一波大跌，但你说真的有什么衰退风险吗，即便真有衰退也是一年以后的事情。在这种环境中，股市典型的表现就是上涨空间不大，但下方风险尤为值得担忧。 
现在credit spread处于相对低点，那么往后看我们应该注意哪些危险的拐点呢？目前有不少投行都指出，要是credit spread上升超过1.5%，并维持一段时间，就是一个需要警戒的信号了。在过去十年里，只有15-16年的欧债危机，和20年的疫情，credit spread曾是维持在1.5%以上的。这两次也确实引发了一定的危机。高盛预计，如果现在的经济出现了恶化，那么credit spread会在今年年底突破1.4%，而在明年年中突破1.5%的警戒线。当然，这是最糟糕的情况，会不会发生不一定，但至少咱们可以密切关注credit spread走势，来观测经济预期的形势。 
我们再来看这张半年的credit spread走势图，大家应该很容易注意到，前不久credit spread刚刚出现了一个很明显的波峰。这其实是俄乌战争所导致的市场恐慌，但之后又快速回落了。如果你看股市可能看不清楚，但是债市传达的信息则很明显，那就是市场已经基本消化了俄乌战争的影响。那最近这波回涨是因为什么呢？很明显，这是因为最近美联储逐渐鹰派的言论吓到了市场。从这些短期的起伏中，我们可以大概看出，市场风险的焦点已经从俄乌战争转移到了美联储货币政策上了。 
刚才咱们分析credit spread经常拿经济衰退来举例，大家可别误会，credit spread可不仅仅是单纯预测衰退那么简单，它更重要的作用是让我们实时检测市场对于经济的预期。同时，我们也能从credit spread的趋势中，看出公司未来发展的环境。站在现在这个时间点上，我认为衰退毕竟还是一件相对较远的事情，我们现在更应该关注的是，credit spread会不会持续向上？如果真出现不回头的上涨趋势我们应该如何应对呢？ 
会不会持续向上，这个要看市场的反应。但是我们的应对是可以提前准备的。如果credit spread真的恶化，我们最该做的，是避开需要借钱来维持经营的公司，尤其是那些还在烧钱阶段的公司。随着经济环境越变越差，再加上加息本身就会推高利息成本，这些高负债的公司首当其冲，会面临利润压力，乃至停止扩张。这样的公司大部分都是高估值的成长股，当然也不排除一些负债高的大公司。 
具体公司我们还要具体分析，主要看他们的负债率。比如说AMD，它虽然是高估值的成长股，但它的长期借贷仅占总资产的2.8%，而相对应的，Peloton的长期借贷占了总资产的33%。很显然后者会对credit spread上升更为敏感。同样地，像Facebook，google这些几乎没有债务的公司，受影响也会相对较小。再比较特殊的，是像亚马逊这种，虽然债务很高，但他在利息低时已经融了大笔资金， 未来几年可能不太需要借太多新债。他对于credit spread的反应会比想象中的要低。总之，真正需要担心的是那些负债率高，并且需要不断借贷维持运营的公司，大家可以以此标准来审视一下自己的持仓。 
关于credit spread今天就跟大家说这么多。从今以后，你的武器库中就又多了一把可以预测经济的武器。我已经把投资级和投机级credit spread的链接放到了置顶评论中，感兴趣的看官可以保存，随时查看。如果credit spread出现什么异动，美投君也会及时跟大家分享的。