美股结构性调整！长期价值投资者必须了解的6大改变！
2024-04-15
播放量 19.1k
现如今，到底什么是长期价值投资者，最需要关注的事呢？我们投资者每天浸泡在大量的股市信息中，而美股又从来不缺新的机会，新的话题，但是这也吸引了我们大量的注意力。长此以往，我们很容易忽略掉那些长期真正重要的改变。#前沿报告 #JPM #长期投资 #大宗商品 #长期利率 #资产配置 #投资
开通服务即可查看评论～
文字稿
现如今，到底什么是长期价值投资者，最需要关注的事呢？我们投资者每天浸泡在大量的股市信息中，而美股又从来不缺新的机会，新的话题，但是这也吸引了我们大量的注意力。长此以往，我们很容易忽略掉那些长期真正重要的改变。而事实上，有大量数据表明，人们对于短期的预测往往是徒劳，对于长期的预测反而要可靠很多。所以说，咱们有必要时不时的停下来，来关注一下那些长期真正重要的事。
在华尔街中，有这么一位很有名的分析师，他以长期投资策略而闻名。普通投资者可能对其并不是很了解，但他在行业内却有着很高的声望。这就是JPMorgan的投资策略部老大，詹•洛伊斯。很多JPMorgan的长期投资，都是按照他的指导来配置的。
洛伊斯每个月都会在JPMorgan内部，发布一些有关长期投资的研报，我有幸拜读了他不少的分析，对于我自己的投资帮助也很大。所以，我想我也有必要将其分享给各位Pro会员。于是，最近我对他过去一年的研报做了一个总结，然后挑选出了6个，我认为，最为关键的，有关长期价值投资的问题。咱们一起来了解一下~
第一个问题是，美国政府的债务问题会怎样收场？
这应该是过去一年来，市场讨论最为热烈的话题之一了。自疫情以来，美国便开始大举发债。从下图中可以看出，美国债务规模比较疫情前已经涨超了50%！而这也导致美国的赤字水平不断增加，尽管疫情已经过去，但是赤字水平不仅没有好转，反而在不断恶化。而过高的赤字，一方面会带来更高的通胀威胁。另一方面，他也会持续推高长期利率，给股市和债市的估值带来负面影响。很显然，美国的债务问题，已经开始威胁到我们长期的投资逻辑了。
那这个问题有没有解决方案呢？这样的情况会一直恶化下去吗？洛伊思认为，是的，美国债务问题，长期来看，就是一个死局。
要想解决美国的债务问题，只能寄希望于美国政府。但洛伊斯认为这不可能。不是因为这些政客不能做出正确的决定，而是因为选民的人性使然。只要是个正常人，就都会想一边享有低税收的好处，另一边又享受像医疗，养老金这样的公共服务。说到底，这些都是免费的午餐，谁愿意去拒绝呢？而政府的政策，一定是跟着选民的意愿走的。这就会导致问题进一步的恶化。
那到了什么时候，这个问题才能真正得到解决呢？洛伊斯认为，只有当美国人民感受到，高赤字真正给他们的生活带来冲击时，他们才能放弃眼前的福利，支持政府解决债务问题，政客也才能真正有机会开始做出改变。这就意味着，要想问题被解决，必须要有足够大的危机发生。比如房贷利率越来越贵，导致债务危机，或者公司承受不了利率成本开始大规模裁员，亦或是通胀再度抬头冲击人们的消费，等等等等。
不过，洛伊斯认为，这些痛苦要想来，还需要等很长一段时间。因为美元作为全球货币，地位并未得到冲击，他也没有实际违约的可能，这就给美国财政带来了一定的腾挪空间。相对于其他国家来说，美国的债务和赤字问题会更晚暴露。但这种特权，也可能让政策制定者产生误判，或者行动迟缓。
洛伊斯的这个观点，我个人也是比较认同的。他让我回想起了我们之前分析过的，70年代的大滞涨时期。当时，无论是美国还是欧洲，都崇尚大政府。政府想方设法给人民提供福利，但加税上又唯唯诺诺，这就导致赤字飙升，间接使得整个西方社会一直处于高通胀的威胁之中。而在经历了长达10年的痛苦之后，西方社会才迎来了里根和撒切尔夫人，这样强有力的政治家，并开始正视财政赤字的问题。从下图中我们可以看出，在美国，自里根上台之后，政府赤字问题开始迎来改善，直到奥巴马时期。
现在回看洛伊斯的分析，你会发现，里根和撒切尔的出现，并非偶然，而是存在一定的历史必然性的。只有选民们真正感受到政府债务和财政迟滞的冲击后，才有可能迎来改变。而这个过程必将是缓慢地，即便我们提前意识到问题也无济于事。了解了这点后，对于我们投资者而言，这好的点是，短期内，我们还不用太在意政府债务和财政赤字的威胁。而坏的点则是，长期这必然会导致更大的危机。而在这个过程中，我们也只能击鼓传花，忍受潜在的风险。
第二个长期投资中的关键问题是，长期通胀究竟会如何的发展呢？这个问题目前也是业内争议很大的一个问题。尽管大家在短期内通胀继续下滑这点上，已经基本达成了共识，但是对于长期通胀，现在业内专家还在争论不休。
有人认为，本次通胀已经彻底改变了美国经济的基本面。中美关系的恶化导致供应链威胁的上升，地缘政治风险的持续升温，再加上人们心理上对于通胀会更加敏感，所有这些很可能会长期威胁到通胀的控制。而另一方面，也有人认为，本轮通胀不过是一次偶然事件，只要生产力继续提升，尤其是有了人工智能之后，消化通胀将变得更加容易。
那么洛伊斯，究竟是怎么看待这个问题的呢？他的答案倒也非常直接。他表示，这个辩论根本没有任何意义，而原因也很简单，因为长期通胀压根就是不可预测的。洛伊斯表示，他的团队曾尝试过用一切可能的手段，定量或定性的预测长期通胀。结果他们发现，没有任何一种预测方法是行得通的。为了证明这个观点，他还引用了另一个组织的研究。这个组织集合了美国约50到60名经济学家，他们自1979年便开始跟踪全球各国的通胀，然而没有任何人的预测是靠谱的，而且他们对于长期通胀的预测始终是高估的。
为什么会出现这种现象呢？洛伊斯解释说，这是因为长期来看，影响长期通胀的最核心的因素只有一个，那就是经济政策。而政策，尤其是长期政策，完全是无法预测的。这便是为什么这些人根本无法预测长期通胀的原因。所以说，现在去担忧长期通胀无法控制，根本就是杞人忧天。对于投资者而言，这也告诉我们一个道理，控制通胀，不管是短期还是长期，美联储的政策都至关重要，他对于市场的影响可能比想象中还要更大一些。
第三个问题是，如果长期利率维持在高位，股票真的会表现不佳吗？之所以提出这个问题，跟这两年长期利率与股市的走势有关。从下图中我们可以看出，最近两年长期利率的走势，和美股的走势几乎一直呈现出严格的负相关关系。出现这种现象也不难理解，因为长期利率是资产价格定价最重要的因素。长期利率上涨，就会压缩股市的估值，这自然对于股市表现是不利的。
现在的问题是，由于美国赤字、中性利率变化、通胀等原因，长期利率似乎要一直维持在高位不下去了。这么看的话，美股会一直面临估值上的压力。而现在美股的估值已经来到了21倍，并不便宜。那么关键的问题就是，这种长期维持在高位的长期利率，是否真的会导致美股一直表现不佳呢？
洛伊斯认为，从理论上看，更高的长期利率的确会压制股市。但在实践中，这起不了实质性作用，而且即便是所谓的负面影响也没有被证实。因为市场上已经有不少研究证明，美债收益率和股票的相关性很小，除了上世纪70年代和80年代的高通胀高波动时期，其他时间两者可以说完全是不相关的。
而即便在那个时代，也不能说是完全相关，洛伊斯用了‘水平适中’这个词来描述这个关系。他发现，其实长期利率真正带来负面影响的时间，仅仅只持续了两年。而除了那两年以外，其余时间的相关性其实并没有那么的大。洛伊斯还讨论了欧洲和日本的情况，他发现那里的情况和美国也是类似的。所以说，我们不能简单地用长期利率的变化来预测股市的变化，即便他在某短时间内有作用，也不会一直起作用。事实上，如果历史可以参考的话，未来长期利率的影响，很可能会对于股市是不断减弱的。
接着洛伊斯的观点，我想继续聊聊我的看法。我很认同洛伊斯的观点，但我想更重要的问题应该是，什么情况下长期利率会带来负面影响？什么情况下不会？这个问题可以从历史中找到答案。之所以80年代初期长期利率会有很强的负面影响，是因为那时通胀高企，而美联储的货币政策又起到了很关键的作用。这种高通胀，高波动，快速加息的环境中，长期利率的确会对于股市有较强的影响。这其实和过去两年美股的逻辑如出一辙。
但一旦这段时间过去，市场的关注点也会发生转移。那么和通胀，以及利率政策高度相关的长期利率，也许就没有那么强的影响了。而我认为，未来长期利率的影响就会越来越弱。这也意味着，债券作为分散化手段的作用将会回归。事实上，多数情况下，债券更多的起到的是防御的作用，比如2020年，2008年和2000年，在这些大股灾的时候，债券都是上涨的。而像过去两年这种，股债同涨同跌的情况并不常见。所以我认为，长期来看，债券分散化的属性必然会发生回归。这就意味着，作为长期投资者，如果你关注风险的话，构建一部分债券仓位将会变得越来越重要。
第四个问题是，我们普通人要如何才能构建一个，能长期投资的、完美的资产配置组合呢？
这可以说是洛伊斯要解决的终极问题，因为他做这个研究的目的，就是去帮JPMorgan做好自己和客户的资产配置，所以说这就是他和他的团队每天的工作任务。而下面这张图展示的，就是最新的，他们研究部门披露出的，完美资产配置组合的分布图。不过，洛伊斯也知道，这个配置对于我们普通投资者来说有点儿超纲了。所以他也针对我们散户，给了一个简化版的配置方法。在这个配置中，你只需要投资两种资产就够了，一个是全球股票的ETF，另一个是以你自己国家货币计价的债券ETF。洛伊斯并没有给出具体的配比建议，但根据上面这张图我们可以猜测到，这个比例就是60比40。
我们来分别解释一下洛伊斯这两大类配置的投资逻辑。先说全球股票ETF。这部分ETF可以考虑VT。投资股票的逻辑相信大家都理解，我就不多说了。这里的重点是，为什么洛伊斯说要配置全球股票，而不是直接选美股呢？
这是因为，洛伊斯对于未来美股，相对于全球市场的表现并不看好。他也是少数华尔街中，对于未来美股表现不太看好的分析师，咱们不妨听听他的意见。
洛伊斯认为，美股在过去35年大幅跑赢全球其他股市，主要是因为估值的上升。而这背后的原因，是美国人对于股市投资特别的积极。洛伊斯认为，美国过去的四十年，正好是资产大幅集中在股市的四十年。这四十年出现了一系列事件，让美国人对于股市投资特别积极。这就包括：宏观经济变得成熟和稳定；Jeremy Siegel的《长线获利之道》，说服了美国人要买股票；基金经理的竞争非常激烈；基金，ETF，等被动投资，以及电子交易的发明和应用，让投资股市的成本大幅降低。这些事情都吸引了更多资金进场股市，推升了估值。所有这些事情，都率先发生在美国，而且相比于其他国家，美国也是应用得最好。
不过，洛伊斯认为，这样的好日子已经到头了。除了以上这些利好的红利已经吃尽以外，更重要的是，在未来十年里，美国的老龄化会让大量的资金，从股票市场转移到债券市场中去，而且宏观经济环境也将会变得更具不确定性，这些都会让人们对股票的期待慢慢降低，最终让那些100%投资股票的美国人，开始转移资产到债券中去。
另外，‘美国不一样’的观念现在已经深入人心 ，这种观念在过去也起到了推高美股的作用，但越是这个时候，风险就越大，反映到长期，就是越低的回报率。至于现在非常热门的科技股，洛伊斯则认为，他们的未来增长已经被市场全部priced in了，这不会对他的结论造成影响。因此，洛伊斯更建议投资者选择全球股市ETF，而不是美股。
接下来，咱们再来说说，洛伊斯对于40%的债券配比的投资逻辑。这部分投资很有意思，洛伊斯建议，你要买一个以你自己国家货币计价的债券ETF。比如说，你在美国，那就买以美元计价的债券ETF。你在加拿大，就买以加币计价的债券ETF。不要选择外币。这是因为，和股票不同的是，洛伊斯经过大量回测后发现，要是债券加入了外汇风险的话，那整个投资的波动就会大幅的增加，而投资者去承受这个波动，其实非常的不值得。不过，洛伊斯还特别提到，如果你在发展中国家，那么本地的货币其实是有持续贬值风险的，这个时候买美元计价的债券，就还是值得的。而从这个角度来看的话，如果你人在中国，相对于选择人民币债来说，可能选择美债是更好的选择。
洛伊斯还认为，对于一般人来说，可以直接买债券指数ETF，也就是什么类型债券都有的ETF，比如在美国就可以买BND。不过他也表示，如果你风险承受能力强的话，更好的选择是去买信用债，也就是有信用风险的债券，像是公司债ETF，比如VTC。因为他们的模型发现，信用债长期的收益比国债每年要高1.5%，未来十年也能比国债高1%。然而，两者的分散化效果几乎是一样的。因此洛伊斯认为投资信用债是首选。
综合以上，根据洛伊斯的观点，如果你在美国，那么60%的VT加上40%的VTC，你就能构建出一个完美的资产配置组合了。
不过咱各位看官也别误解洛伊斯的意思，这个所谓完美的资产配置组合，只是一个指导，并非是说他就强于所有其他组合。这个组合中只加入了Beta，而没有考虑Alpha，但这也不代表洛伊斯认为Alpha不重要。事实上，洛伊斯也有自己看中的公司和版块。从我长期的跟踪来看，他比较看好发达国家的金融，医疗和科技版块，也同样看好清洁能源主题，而他最看空的则是中国。
对于我们投资者来说，他的建议我们可以作为参考。真正投资时，还是要根据自己的情况，找到最合适自己的组合。
第五个问题是，我们应该投资大宗商品吗？
答案是不应该。洛伊斯非常反对投资大宗商品。他认为大宗商品只是物品，不光不产生现金流，而且持有的各种成本还会降低他的收益。根据他们的分析，大宗商品在过去30年的年化收益只有1.3%，这要低于其他所有资产类别。他们只是在某个特定时间点能带来好的表现，比如上世纪70年代的石油价格涨了10倍，或者中国加入世贸组织后，金融危机前涨了4倍。但除了这种特殊情况可以投机一把外，持有大宗商品没有什么实际的意义。
那大宗商品能作为对冲的手段吗？洛伊斯也不赞同。因为从历史数据上看，大宗商品和股票有着0.4的正相关，很难起到对冲的效果。事实上，洛伊斯认为，债券和房地产反而能带来更好的分散化效果。而无论是投资债券还是投资房地产，都能获得一定的现金流。所以说，真要对冲的话，大宗商品也不是最好的选择。
对于洛伊斯的这个观点，实话讲我还挺惊讶的。因为大宗商品一直是业内公认的分散化效果最好的选择之一，也有大量资产组合利用它来分散风险。而洛伊斯则全盘否定了他的价值。这里我给大家提供一些我个人不同的看法，供大家参考。
虽然说大宗商品长期来看，对冲效果并不明显。但我认为，这种长期数据是存在一定误导性的，因为在某些特定时期，大宗商品对冲的作用是很大的。比如通胀上升的时期，大宗商品就是最好的对冲没有之一。像2022年，我们看到的股债双杀的情况，大宗商品是少有的仍在增长的版块。所以说，如果加入对于宏观环境的判断，大宗商品的对冲价值就能大大提升。
至于大宗商品不产生现金流的这个问题，其实可以通过其他方式来弥补。比如我们可以考虑能源ETF XLE。他有着大宗商品的属性，同时也因为背后是能源企业，也能提供可观的现金流。从下图中我们可以看出，自22年开始到现在，虽然油价仅上涨了14%，但能源ETF却涨了74%，每年还有4%左右的分红。‘大宗商品’概念还是可以通过更聪明的办法，来应用到资产配置当中的。
第六个问题是，股票真的是长期最好的投资类别吗？
1994年，在Jeremy Siegel的畅销书《长线投资之道》中，有一个结论广为人知。作者发现，自1802年以来，美国股票在任何一年内跑赢债券的概率为61%，而在任何 20 年内跑赢债券的概率为 92%，因此所有的长期投资者，都应该把资产集中在股票中去投资。
然而洛伊斯说，这是30年前的观点了，现在看来他已经不再那么的严谨了。近年来，很多经济学家挖掘了更多的历史数据，他们发现股票占绝对优势的现象，仅仅发生在二战后的美国，因此‘股票总能跑赢债券’的这个说法，其实更像是一个特例。虽然当前的经济和二战前已经大不相同，但这至少说明股票并非是绝对能跑赢债券的，只有在某个特定的时间，特定的市场，才能够实现这样的效果。
洛伊斯根据他的模型预测，未来十年，美股跑赢美国公司债的概率大约是2/3，而且跑赢的幅度也很有限。这个结论也反过来说明了，他建议的60%的VT和40%的VTC的组合，是比100%持有股票更优的选择。
到这里，洛伊斯6个最为关键的，对于长期投资的判断就跟各位看官都介绍完了。不知道各位感受如何？欢迎大家在评论区留下反馈，反响好的话，我这里还有很多我平时跟踪的分析师观点，以后有机会再跟大家分享。
在下周的美投Pro视频中，我将跟各位看官分析一下能源行业。最近随着人工智能的兴起，不少敏锐的投资者开始关注到了，人工智能对于能源的巨大需求。包括马斯克，高盛，Morgan Stanley都谈到，人工智能很可能会导致未来全球电力短缺的问题。由于人工智能算力对于电能的依赖，不少投资者认为，这个趋势甚至比芯片还具有确定性。那这是否意味着，能源行业将会出现机会呢？人工智能到底能给哪些能源公司，带来不错的促进呢？下周的美投Pro视频我将会给出答案，大家一定不要错过~
#前沿报告 #JPM #长期投资 #大宗商品 #长期利率 #资产配置 #投资
为你推荐
