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一份极具前瞻性的财报后，微软未来几年股价还要再突破？美股最稳股票的秘密是什么？为什么说微软有最负责任的管理层？

2025.11.03

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上周三盘后，微软公布了最新一季的财报。这是近几个季度以来，市场对微软最为关注的财报了。一方面，市场对于各个云公司投资的态度，从此前的无比信任，慢慢地开始有些质疑。另一方面，财报前一天，微软和OpenAI又官宣了一份全新的合作协议，而这份协议背后，恰好需要配合财报的信息去验证。所以，市场希望通过这份财报，看看微软的云支出是否还合理，和OpenAI的合作又是一个怎么状况？这背后又会不会隐藏着不可告人的风险呢？

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上周三盘后，微软公布了最新一季的财报。这是近几个季度以来，市场对微软最为关注的财报了。一方面，市场对于各个云公司投资的态度，从此前的无比信任，慢慢地开始有些质疑。尤其是前不久甲骨文加入战场后，风向明显有了一些变化。另一方面，财报前一天，微软和OpenAI又官宣了一份全新的合作协议，而这份协议背后，恰好需要配合财报的信息去验证。所以，市场希望通过这份财报，看看微软的云支出是否还合理，和OpenAI的合作又是一个怎么状况？这背后又会不会隐藏着不可告人的风险呢？今天，我们就通过这份财报，来做一个深度的分析。
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财报情况先看看微软这个季度财报的具体表现。本季度，微软实现总收入777亿美元，同比增长18%，明显高于市场预期的757亿美元。每股盈利3.72美元，同样高出预期的3.67美元。和往常一样，微软毫无意外地给出了一个漂亮的双beat。
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利润率相关的数据上看。公司本季度毛利率达到69.0%，同比小幅下跌了0.4%。这主要是因为，毛利率相对较低的Azure业务占比提升。而且它仍然比市场预期高出1.3%。运营利润率方面，本季度达到48.9%，比市场预期高出2.3%，主要得益于在AI驱动的自动化和成本控制的出色表现。
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分板块上看，市场最关注的是收入占比40%的智能云业务。数据显示，本季度智能云业务收入同比增长 28%，其中核心的Azure云平台增长最为强劲，同比增长来到了40%，略高于上季度的 39%，并超出市场预期的37%。管理层在财报会议上提到，尽管本季度释放了更多产能，但Azure的强劲需求仍然超过当前供给。他们预计，未来一年，整个Azure仍将处于供不应求的状态。
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前瞻指标来看，微软未来的增长势头也非常强劲。本季度，公司新签合同同比大增 111%，这主要来自与OpenAI的大合同。同时，剩余履约义务RPO，同比增长51%，达到近4000亿美元。而cRPO，也就是未来一年能转为收入的关键指标，同样明显提速，同比增长从上季度的22%提升到35%，达到1570亿。这些都显示，未来Azure的增长有极高的确定性。
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其他板块，由于对微软的股价没有那么重要，所以就不花太多时间了。这里简单给大家过一下。公司第二大收入板块，占总收入40%的生产力与业务流程，本季度收入同比增长17%，主要得益于Office 365业务18%的增速。不过之前的分析中我们有说过，这主要跟它去年开始提价有关，和AI没有太大关系。而公司的第三大板块，占比不到20%的个人计算板块，本季度收入同比增长4%，相对稳定。
整体来看，微软这次财报看来，不光是各项数据都超过市场的预期，而且Azure相关的指标，尤其是前瞻指标都非常不错，可以预计公司未来一段时间，都能保持非常稳健的增长。
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财报之后的大跌那这么好的一份财报，为什么微软后来股价还是下跌了4%呢？这对一家以稳健著称的公司来说，已经是一个相对明显的负面反应。那市场究竟还有什么不满意的呢？
这第一个不满意的地方，其实还是来自于Azure。虽然前面有提到说，Azure的40%增长已经是超出37%的市场预期了，但在财报前不久，部分特别乐观的投资者给到了41%的预期。或许是他们习惯了过去两个季度，Azure大幅超预期的表现，因此一再上调了这个增速预期。这是本次财报中的一个瑕疵。
不过，相对于本季度Azure的表现，更多人在意的其实是下季度的指引。虽然微软各项前瞻指标都非常夸张，但对于下季度的指引，给的是37%，低于了市场预期的38%。正是这1%的差距，让一些投资者对Azure的增长感到有点担忧。
那咱们应该怎么看这些问题呢？从数据上看，确实看上去没有达到市场的最高预期的要求，但事实上，放在整个行业横向对比，Azure的增速依然远高于亚马逊的AWS和谷歌云了。所以这个指引本身其实还是相当出色。只不过过去两个季度实在是太让人惊喜了，导致比较起来显得有些逊色而已。其实整个增长故事并没有问题。
更重要的是，微软的这个增速预期没有想象中高，并不是需求出现问题。首先还是因为产能受限，这基本上是一个全行业的问题，微软当然也不例外。而在产能受限的背景下，微软有自己的一套分配算力资源的机制，使得他们主动放弃了一部分收入。这点在财报中也有提到。在这个机制下，他们会优先保障自己最重要的战略性应用，有足够的算力支持，比如Copilot；其次，是公司内部研发和AI团队的算力需求，以确保产品创新速度。只有在这些更高优先级需求被满足之后，Azure才会向外部客户提供资源。但满足对内的需求，是无法体现出收入增长的，只有对外的客户才能赚到钱，这就使得增速略低于预期的结果。
而这点，在刚刚过去的周末中，被微软的CEO被进一步确认。在一个采访中，主持人就问他，你这个季度Azure增长才39%，是不是因为没有把算力分配给OpenAI和研发导致的？不然的话，增长率本可以达到41%、42%，对吧？
而微软的CEO立即就回应到：“完全正确，毫无疑问。所以我们内部的考虑是要平衡长期股东利益、服务好客户，同时也要避免集中度风险”。他还说，“我们显然希望OpenAI有大量业务，但也希望有其他客户。我们现在不是需求受限，而是供给受限。因此我们要以长远眼光，让需求与供给实现最优匹配。”
所以总的来看，Azure的增长放缓，并不是需求不足，而是算力受限背景下，保证自己的应用和研发有足够充裕的算力，主动选择了牺牲短期的收入而已。在当前AI需要仍然火热，供给也短缺的环境下，微软管理层的做法，反而意味着Azure的高增长能够维持更久。因此，一些人对Azure未来的增长感到担忧，这个问题其实并不存在。
当然了，我是理解市场为什么不喜欢看到这样的结果。毕竟从数字上看，这一块收入少了就是少了。而且从确定性的角度上看，市场肯定是更愿意看到，短期实实在在体现在现金流的变化。毕竟，对于长期战略的投入，未来能否实现它的价值，或者说能否回本，这背后其实是有一些不确定性的，所以市场感到有些失望，其实也可以理解。
除了Azure略显失望的指引以外，另一个让市场感到担忧的，是它的资本性支出，Capex。资本性支出是云厂商建数据中心、买服务器和GPU的投入。本季度，微软给出的资本性支出达到349亿美元，环比大增107亿，占收入的比例从过去的30%，提升到45%。不止如此，微软在财报电话会议中明确表示，2026财年的资本性支出的增速不会低于2025财年。但在此前的财报中，管理层说26财年的增速是放缓的，这意味着，这次财报大幅提升了26财年全年的资本性支出指引。
根据25年的情况，公司的资本性支出已经比24年增长了58%，这么看来，26年的资本性支出就是至少还要增长58%，反推过来，总额将达到1400亿美元。这可是远高于市场此前预期的1200亿美元。就是因为资本性支出一下子涨这么多，让市场担心，这会不会在现金流上带来一定的风险？又会不会投入过多，但最后看不到这个需求呢？
要想回答这个问题，咱们有必要把资本性支出拆开来看。从这张图可以看到，在本季度新增的107亿投资中，有84亿是通过租赁方式实现的，真正的现金支出只增加了 23亿。什么意思呢？现金支出比较好理解，他就是当下直接用现金去购买资产，这会对现金流立即带来影响。但租赁支出不同，他更多只是一张合同，去做未来的分期支付，所以只是未来的支出。这就跟你去lease车，而不是直接现金全款买车一样，它不仅能平滑现金流、降低技术过时风险，还能在产能投入的过程中保持一定的灵活性。因此，如果只看现金支出占收入的比例，本季度只有大约25%的增长，和过去几个季度基本一致，属于正常水平，并不能说微软突然之间投入过多。
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 你可能会想，那即便是租赁，也是一种支出，也会用掉现金流的，只不过这个现金流要放在未来而已。确实，租赁其实也算是一种合同，是要在未来把钱花出去的，而如果未来没有这个需求，那这个风险就依然存在。就像是你去lease一辆车，本来lease的是三年，但如果刚过了半年，你就没有用车需求，那这钱也会是浪费掉。
那既然如此，微软未来有需求去支撑它吗？咱们再回过头去看公司给的前瞻指标。现在，微软手上握着接近4000亿美元的RPO，而这些RPO还非常保守，平均合同期限大约两年，可以说，这些订单的收入已经是锁定了。而4000亿美元的订单，放在这个季度新增的107亿美元的资本性支出来说，并不夸张。很显然，微软并不是先投入了产能，再等需求，它的这些扩产行为，以及披露出来的租赁支出，完全是为了在未来能履行已经签好的合同。
不仅如此，从财务的角度上看，这个风险也不大。像GPU这类短期资产，它的折旧周期通常在两年到五年之间，而微软大多数企业客户的合同期限，也差不多是两年。这意味着，微软从客户中每年确认下来的收入，能刚好覆盖掉这些GPU硬件的折旧成本。在会计上，报出来的成本和收入节奏是相当匹配的，既没有多收钱不办事，也没有先烧钱再拉客的现象。这最终体现在业绩上，就是平滑的收入增长，配合上平滑的成本增加，以及最后，平滑的现金流支出。
所以整体来看，虽然财报的单个数字上，看上去资本性支出增加很多，但如果深挖它背后的支出方式、订单情况、以及收入确认节奏，就会发现，整个风险其实非常可控。它都是建立在真实需求、经过验证的投资逻辑上，而且是先有订单、看到回报节奏很明确之后，再决定去投产的。而即便在投产的过程中，也在保证现金流的支出维持稳定。因此，本次财报资本性支出的增加，不仅没有说明微软在冒险，反而是进一步锁定了公司未来增长的布局，是长期增长确定性的体现。
总体来看，这份财报整体延续了微软一贯的稳健节奏，不管是业务增长、盈利能力、前瞻指标，都延续了非常强劲的表现。唯一的问题就是，下季度Azure的增速指引比市场预期低了1%，但这并不是需求问题，而是因为算力产能受限，微软主动限制了Azure的高增长。而市场比较担忧的资本性支出方面，虽然数字看上去是有些可怕，但分析完过后就知道，这些投入的风险都相当可控。因此，这次财报过后，公司未来业绩持续增长的大趋势仍然相当明确。
那这些对于微软未来的股价都意味着什么呢？这个问题，我会在最后部分给大家统一解答。现在，咱们先去看一看，财报前一天微软与OpenAI公布的全新的合作协议。
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与OpenAI新的协议咱们先来简单说说这个协议。有几个关键点需要投资者注意。
首先，在OpenAI完成重组后，微软对OpenAI的持股比例约为 32.5%。其次，微软对OpenAI模型和产品的使用权延长至2032年，并包括未来实现AGI后的相关模型。同时，OpenAI 向微软支付的收入分成比例保持不变，仍为20%，直到独立专家小组确认AGI实现之前为止。此外，OpenAI的API接口依然只能通过微软的Azure平台提供。最后，OpenAI和微软又完成了一个新的签约，在原来的基础上，再加一个总金额为2500亿美元的，Azure云服务订单。这些是微软从OpenAI那里得到的。
作为交换，微软放弃了作为OpenAI独家云服务商的优先权。不过这对于微软来说其实影响并不大，因为今年年中，OpenAI先后与谷歌和甲骨文达成合作开始，微软的独占地位已经名存实亡。而此前我们分析过，之所以OpenAI能和其他公司合作，是得到微软的同意的，因为微软的产能根本供应不上OpenAI的需求，而且微软自己也想某种程度上，降低OpenAI客户太集中的风险。所以，这个交换条件其实对微软来说完全没有损失，现在不过是将既定事实正式写进合同而已。
那这份新协议，对微软意味着什么？我从投资者的角度，按照重要性排序，总结出三个点。
第一，是微软终于正式获得了OpenAI的股权了。而32.5%的股权，这个占比还是相当高的。但这对于微软未来的股价影响有多大呢？我们假设，如果未来OpenAI上市后，市值达到1万亿，那这部分的收益大概在3000亿，看上去很多，但其实对目前已经4万亿美元的微软来说，影响只有7.5%，并不算大。
不过，这个32.5%的股权更重要的意义，是彻底改变了双方的关系结构。过去，市场曾担心，OpenAI作为微软这么重要的客户，会不会话语权太高了？要是哪天OpenAI羽翼丰满，会不会反客为主，威胁到微软了呢？但现在看来，微软不光是供应商，还是大股东和战略伙伴。这么大的股权绑定，让微软可以对OpenAI有更强的控制力，信息透明度也更大一些。可以预计的是，微软在未来会通过对OpenAI的影响力，尽可能地去绑定自己的利益，比如在未来进一步加深合作。只是，这种结构性利好在短期内对业绩的影响会相对有限，也许要等到未来需要进一步合作的时候，才能看到效果。
第二，是新增的2500亿合同，这将对微软的 Azure AI 业务带来一定的增量。之前我们的分析过，Azure AI的收入中，相当部分来自OpenAI的算力成本。随着这笔大单落地，微软的收入端同样就会显著提升。这份合同预计将在下季度反映到新签合同和RPO上。不过，这份2500亿的合同并没有披露的具体条款，包括合同起始时间、执行周期等细节都不明确。由于微软未来一年多的产能都很难供应上，我估计最快也要到27年才能开始执行。咱们假设执行时间为5年，那平均每年将为微软带来约500 亿的额外收入，相当于每年10%–15%的收入增长，也是相当不错的了。不过或许是最近OpenAI签了太多大型合作协议，而且时间预期会比较远，所以市场目前并没有太把这2500亿当回事。
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第三，收入分成维持原样，消除了市场传闻的担忧。此前外界一度盛传，OpenAI 计划将与微软的分成比例，从 20% 降至 8%，但本次协议确认该比例不变，稳住了微软的利益。
总体来说，这份新协议对于微软来说，无疑是相当地利好。它不仅强化了微软与 OpenAI的战略地位，也为Azure AI提供了更明确的增长路径。但我们也要意识到，这些利好其实都体现在比较长期的，或者是战略层面上的，它们对短期的财务影响还是相对有限的。
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投资建议到这里，关于微软财报，以及OpenAI协议的分析就结束了。那这些对于微软未来的股价来说都意味着什么呢？
首先，还是要聊Azure。市场现在对微软所有的焦点都放在Azure上，不是在担忧Azure的增速放缓，就是在担忧投入到Azure的钱回不来。所以，Azure的发展趋势，就是影响微软股价最重要的因素。而Azure的趋势，最核心的就是看AI的需求是否强劲，只要这部分需求还在，那么前面说的这些担忧，都会随着时间的推移一点点被解决。这将会是推动未来微软股价上涨的核心动力。
其实，这不光是未来股价的核心推动力，也是微软过去这三年最主要的增长逻辑。自ChatGPT推出以来，AI的需求大幅带动了Azure的收入增长，同时也一次次地打消了市场对公司的投入，没有回报的顾虑。尤其是Azure中提供AI算力的这部分，也就是Azure AI。它成为了微软整家公司最具潜力的新增长曲线，对整体收入的边际贡献非常大。也正是因为Azure AI，才使得整个Azure的收入增速，从20%，来到了现在的40%。
不过，我们作为投资者也要清楚，过去三年这种增速不断增长的状态，是不可能持续下去的。随着Azure AI的体量不断增加，未来整个增速一定会放缓，可能很快，Azure的增速就要回到35%以下。虽然它仍然要比亚马逊和谷歌要强，但毕竟是增速放缓了。再加上，微软现在的估值处在相对高位。在这样的增速配合这样的估值下，我猜未来微软的股价很难维持，过去三年年化30%的涨幅。也就是说，微软作为基础层公司，作为AI时代初期的成长股，最陡峭的那段成长曲线应该接近尾声了。
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不过，这不意味着微软没有成长空间。未来虽然股价涨幅超过30%的概率不大，但它仍然是一个非常值得投资的股票。这一方面，来自于Azure持续扩张，以及和OpenAI刚签的2500亿美元的订单下，公司未来几年的业绩增长都还在。另一方面，是Azure很快就会超越AWS，成为新的行业老大，足以让微软的估值保持在相对高位。这两点叠加下来，我相信微软的股价，未来几年还可以维持个20%左右的增长，且确定性非常高。而这个确定性，归根到底，其实是来自于微软经营层面的稳定性。
我们总说微软很稳，但这个稳，常常只是一个模糊的印象，或者只是看到它的股价就觉得比较稳而已。但为什么微软总能做到这么稳呢？真的只是它的业务本身很稳而已吗？这确实是一方面，但也远不止如此。其实这背后反映出的，是管理层极大的克制和努力。我想，今天我们通过这一次财报分析，能看到微软是如何在各个层面上，诠释出它的稳的。
首先，管理层在接订单上非常地克制。微软在承接超大规模AI合同时，有一个核心原则，必须保证平台能同时服务第三方客户、自己的应用和内部研发。如果某个客户的需求过于集中，微软宁可不接订单，也不破坏自身的利润结构和长期商业模式。而财务上看，公司披露出来的订单前瞻指标，都是用非常保守的方式。比如RPO，平均合同期限大约才两年，几乎就是锁定了收入的订单才会去披露出来，这就使得未来收入的增长稳上加稳。
其次，产能扩张的节奏非常合理。过去两年，Azure，尤其是Azure AI的产能一直处于爆满状态，赚钱都赚到手软了。但即便这样，微软都没有被利润遮蔽了双眼、盲目扩张，而是非常克制地、严格按照客户合同的节奏推进建设。也就是说，管理层必须要看到订单来了，需求到位了，才决定去花钱投资。这就是为什么说，微软的资本性支出方向非常明确、风险也可控，使得整个回报周期非常清晰。
所以总的来说，在这次财报过后，我们看到的是一个比以往更稳健的微软。不管从收入结构、资本支出、还是战略方向上看，这家公司都在一个极为健康的状态。
那这些对于投资者来说都意味着什么呢？如果你作为微软的股东，那么你应该要有这么一个预期：它或许无法有特斯拉这样的上涨潜力，也很难再复制过去三年涨120%的表现，但往后看，每年稳定20%左右的回报，是大概率能实现的。而更重要的是，在这个过程中，你承受的风险非常低，这得益于管理层在经营层面，把各个风险都给压缩到最低。目前分析下来，除非AI需求出现大问题，或者OpenAI短期内经营不善，那么微软的收入就会面临问题。不过这些在短期内都不太可能发生。也因此，我认为微软是我们绝对跟踪里的六只股票中，风险最低的一个。
综合以上所有分析来看，我认为微软是一家，非常适合作为散户长期持有的核心仓位，是一家完全可以重仓的股票。同时，考虑到它的低风险和稳定性，它也会是一家可以放心去定投，buy the dip的优质股票。