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2025Q3财报：22年元宇宙噩梦重演？今年最重要财报！大跌20%后，抄底还是跑路？
2025.11.07
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一份财报，股价大跌20%，市值少了近4000亿美元，是有多差的一份财报，才让Meta这样的大科技，出现这么大幅度的下跌呢？这次下跌会是基本面反转的信号吗？26年的Meta还值得去投资吗？今天这期视频，我们就来好好聊聊这些问题。
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一份财报，股价大跌20%，市值少了近4000亿美元，是有多差的一份财报，才让Meta这样的大科技，出现这么大幅度的下跌呢？这家公司还能投资吗？相信这是很多投资者，在看完Meta最新财报后心里最大的疑问。
不得不说，Meta的这份财报，或许是过去两年来最重要的一次财报了。它不仅揭示了Meta目前的经营状态，更重要的是，它连一直以来，Meta的投资逻辑都挑战了一番。那Meta到底出了多大的问题？这次下跌会是基本面反转的信号吗？26年的Meta还值得去投资吗？今天这期视频，我们就来好好聊聊这些问题。
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财报简介咱们先来快速过一下Meta财报的基本情况。本季度，Meta的营收达到了512.4亿美元，同比增长26%，不但超过了市场预期的500亿美元，也创下了过去几个季度以来的最佳增速。每股收益1.05美元，同比大幅下降了83%。不过这只是因为计提了一笔159亿美元的，一次性非现金税负，如果剔除掉，就能来到7.25美元，基本符合市场预期。
指引部分，四季度营收区间是560亿到590亿美元。虽然略高于市场预期的574亿，但其实买方预期已经来到580亿到600亿之间的，所以并不算太好。而且这也意味着，下季度的营收增速会落在16%到22%之间，相比前三个季度的加速增长趋势，明显放缓。但这主要还是因为去年四季度有美国大选，拉高了同期的收入基数导致的。绝对值上看依然强劲。
总的来说，虽然下季度的指引有些瑕疵，但考虑这个季度的收入和盈利相当不错，所以财报本身的整体的表现还是ok的。
但当然了，股价下跌的原因不在这里，而是费用端。CFO在财报中表示，Meta将在未来几年“激进地投资”（Aggressive invest)，以满足AI算力和基础设施的需求。具体来说，预计26年的资本开支比25年会“显著更大”（notably larger），而总费用的增长速度也会“显著加快”（significantly faster）。在此之前，公司只会说“类似的增速”，“更快”。现在突然换了这种语气，显然要大幅提升开支了。
这里我给大家推演一下。24年Meta资本开支为370亿，25年估计要到700亿。如果26年还要显著增加，那资本开支很可能要冲到1100亿美元以上。我看到一些投行更是已经预估到1200亿了。这意味着26年还要增长近70%的开支。
而另一边，虽然Meta的营收仍在增长，但现在市场预期你26年的增长也就是18%，远低于资本支出70%的增长，这必然会压缩未来的利润率。当然了，这里的支出不会一下子释放出来，而是在未来几年一点点在计入在报表上。但即便如此，财报发布后，Meta未来两年的利润预期已经被下调了10%，而自由现金流的预期更是被削减了40%和30%。
削减是实实在在的，但投入能否回本，却变成了一个不知道的事情，这肯定是投资者不喜欢看到的结果。可问题是，在当下的这个AI军备竞赛中，市场一直都接受了费用要增加的事实。而且，Meta过去这两年多，一直都在增加费用，市场过去都没有反对意见，但为什么偏偏这一次就不开心了呢？
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费用问题为了回答这个问题，我们先看清楚，Meta的增加的支出到底花在什么地方，又是否合理呢？
CFO解释到，26年新增的钱，首先是基础设施成本，也就是云计算、GPU，以及新一代数据中心的建设。其次，是AI高薪技术人才的员工薪酬。不过，这些信息此前CFO就有提到过，这次财报相当于重复说了一遍。
然而，有一个信息是此前没有提到过的。她说，这些资金的投入方向，增长最快的是MSL，Meta Superintelligence Labs，也就是Meta的超级智能实验室。在上一次财报的时候，MSL只是刚刚成型没多久，估计就是人招齐了，但财务上还没有想好。而现在，公司内部应该是想好了未来要怎么花钱，于是就开始对外公布。按照推算，Meta对MSL的投入，要比此前预期的多200亿美元左右。因为之前市场预计的资本支出是1000亿，现在来到了1200亿，相信这个增量，几乎都是到MSL上了。
而这就带来了问题，因为自从Llama 4的口碑崩盘，市场一直就担心Meta的AI。为了弥补这一切，5月，Meta调整了内部AI团队的架构，拆分成两个主要部门。可仅仅三个月后，公司又突然成立了这个MSL，表示专注于大模型的研发，领导人是Alexandr Wang。很多人认为，Wang没有足够的经验和能力去领导这么重要的团队，所以对MSL有很多质疑。更糟的是，自LLama 4以来，Meta在AI模型没有任何进展。这让人觉得，Meta的AI战略不仅规划不合理，人员不稳定，而且技术也跟不上。那这些投入不就会打水漂吗？
而且，这个投入似乎是个无底洞。小扎有说：“Meta的目标是成为AI和超级AI领域的领导者，并为此专注于确保拥有足够的计算能力，以支持其长期目标。无论实现超级智能的时间表是 2–3 年还是 5–7 年。”这便意味着，如果一直看不到效果，这个投入会像无底洞那样一直持续下去。
那我们需要担忧吗？咱们不妨看看小扎是怎么解释的，他说：“我们反复看到一个模式：我们在建设基础设施时，设定了一个我们认为相当积极的目标，但随后总会发现，算力需求远超预期，特别是在核心业务中，我们总能找到新的、高盈利的计算使用场景，而算力又不够用。这表明，加大投资、显著提升算力的举措，在一段时间内很可能是有利可图的。”
小扎的意思是，之前在支出的投入上总是太保守了，导致最后核算起来成本，反而不划算。如果早点花钱建数据中心，那么最后成本反而会便宜一些。这倒不难理解，因为提早去把资源布局好，更充足一点，就不用在最紧张的时候，花高价和别人去抢资源。而且，如果算力跟不上，还可能错失市场机会。
另外，小扎还提到说，如果真的算力过多，还可以把算力出租出去，或者给回自己的核心业务慢慢用就好了，不会出现浪费的现象。
我的看法
这么听起来，好像风险非常可控？但事实会这么简单吗？我来说说我的看法。
首先，整体上看，我是相信小扎的判断的。从他讲话的内容中我能感受到，Meta过去两三年，应该都是这么个情况。一开始低估了自己的投入，然后不得不在后面去和别人抢算力，最后成本增加不说，收入还减少了。所以这一次，为了避免重蹈覆辙，宁愿提前就多投一些。
不过，我也不认可小扎说的另一个逻辑，那就是即便算力过多了，也可以出租出去。原因是，真等到Meta自己的算力都用不完的时候，估计算力都不是一个稀缺资源了，要想回本也回不了多少。所以到时候，这部分钱还是会打水漂的。它并不是一个没有风险的投入。
可即便如此，在当下AI竞争如此激烈的情况下，冒一部分投入过多的风险，去保证AI技术能紧跟趋势，虽然不完美 ，但也完全可以理解。市场的逻辑是认为，你之前没有什么好的AI模型，现在再花钱不就可能浪费钱吗？但在我看来，你之前没有什么好的AI模型，现在才应该要去奋力追赶，不要被甩开了。毕竟，钱这个东西，即便打水漂了也不会伤筋动骨，Meta也不缺钱。但AI能力，Meta是大幅落后的，而且这会是一个可能被颠覆的风险。因此从风险收益比上看，我不认为Meta这次战略决定有那么大的不妥。
当然了，市场是很现实的，你投入是板上钉钉的，但未来两年的利润率是肯定要下滑了，而且下季度财报给多少费用指引也不知道，所以什么都别说，先把股票抛了吧。
那这些问题会怎么发展呢？市场又会怎么应对呢？这个问题，其实我在之前的异动分析有提到过。我们不可能现在就猜到Meta后续的费用支出会怎么变化，但如果从不确定性的角度，现在Meta在费用支出的不确定性，已经是在高位了。
这里有大一部分原因是CFO的指引太含糊导致的。市场不知道你指的“notably larger”到底是多少，那自然就会有些害怕。可费用的不确定性是会下降的。我们把时间稍微往后一拉，这个指引将会越来越明确，因为下季度财报就要给出全年的预期，哪怕结果比预期再高一些，但只要这个幅度没有造成财务上的危机，那这个不确定性就算过去了一大半了。
而事实上，Meta也完全有能力承担这个费用。根据彭博一致预期，26年Meta的经营现金流在1300亿美元，按目前1100亿的资本开支预期来看，依然能留出200亿的现金盈余。另外，很多人还担心Meta在财报后第二天增加了300亿的债务，但事实上，这个债务EBITDA的比例只有0.6倍，非常安全。所以，这些费用的问题都是在Meta财务能力范围之内的。它最大的影响就是把短期利润率给压缩了。而利润率的压缩也说过，市场的预计是10%左右。我这几天一直在观察，市场上绝大部分的投行都已经对费用上调完毕，后续继续上调的空间已经不大了。
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所以综合以上所有的分析来看，市场已经在Priced in很大一部分费用端的问题了，而考虑到问题持续恶化的可能性较低，更大的可能反而是不确定性持续下降。因此我认为，这次负面的影响不太可能会一直持续下去。相反，一个更有可能的情况是，在下季度财报给出指引后，首先不确定性大幅下降，而且只要结果别太糟糕，股价大概率会出现一个，"better than feared”的上涨。
你可能会想，那22年那一波不就费用的问题一直发酵，导致大跌70%吗？可这次情况完全不一样。首先，支出的性质不一样。22年Meta烧钱砸在元宇宙上，可元宇宙完全看不见商业化前景，自然成了投资者眼里的无底洞。而现在，Meta花的钱主要用在AI基础设施和模型研发上。而AI已经被证明， 能带来实实在在的生产力提升和广告变现效果。
而且，22年只有Meta在孤军奋战搞元宇宙。但在AI这件事上，大公司都在拼命砸钱，这是一场必须参与的竞赛。Meta只是走得更快、更激进而已。
最重要的是，22年Meta在收入端还有巨大的问题。这包括宏观经济衰退、苹果隐私政策、以及TikTok等多重打击。所以那时候的Meta是“收入下降 + 成本上升”的双杀。然而现在，Meta的收入完全没有问题，它已然成为过去三年，Meta股价持续增长的核心推动力。因此整体来看，我认为这一回下跌，和22年那一次情况有本质的不同。
而从过去这几年的表现，我们也可以合理推测，当费用问题慢慢被消化后，接下来的重点一定是看业绩。只要业绩仍然保持积极，那么股价的反弹就是一个极具确定性的事情。那么接下来，咱们不妨把费用端的问题放一放，回去看看这次被市场忽略的收入表现。
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收入端分析首先，咱们非常有必要去看看，26%的广告收入增长是怎么来的。在之前的分析中，我们一直使用这个公式来分析，Meta总的广告收入，等于广告展示量，乘以单价：
总的广告收入 = 广告展示量 * 单价
公式的逻辑不难理解。Meta想要提升它的广告收入，有且只有两个方法，要不就是多展示一些广告，要不就是每一条广告多收一些钱。所以这两个数的乘积，就是Meta总的广告收入增长。本季度，公司的广告展示量增加了惊人的14%，而单价表现也增加了10%，这基本就解释了26%的增长。那接下来咱们分别做个分析。
单价
先来看单价这部分。本季度Meta广告单价提升了10%，止住了过去两个季度下跌的趋势，让市场松了一口气。
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而单价得以稳住的核心原因，就是跟AI有关。管理层提到，Meta内部多个AI广告模型在这季度都取得了显著提升。比如，Andromeda模型的优化，让Facebook平台的广告质量提升了14%；Lattice模型扩展至应用类广告后，整体转化率又提高了3%。这些技术进步，直接帮助广告主，以更低的获客成本拿到更好的投放效果。
另外，也是更重要的原因，是Meta重点推广的自动化广告系统，Advantage+，开始全面开花。管理层表示，采用Advantage+的广告主，获客成本平均下降了14%。而光这一个季度使用Advantage+的广告主数量，环比增长了20%，非常不错。
说实在的，这个季度能有10%的成绩是相当不错的。因为三季度美国经济的情况其实是比较弱的，能有10%的表现已经很不容易了。而且，Meta的AI技术进步，在过去三个月完全是处于停滞状态，但这并没有影响他们利用AI去提高产品单价。
咱们分析过去，目的是为了预测未来。那26年的Meta还能维持这样的增长吗？
这首先还是要看AI，从目前的情况来看，Meta在AI广告算法上的积累，还远没到天花板。像Advantage+已经推出两年多，但依旧保持强劲增长，说明市场渗透率还有空间。除了Advantage+以外，Meta还在陆续推出新的AI项目，比如Business AI、Andromeda、Lattice的后续版本，以及用于广告创意生成的Meta AI助手等，这些都可能在未来26年继续带来单价提升的动力。这些还没有考虑到，要是Meta的AI技术有进一步突破，将会带动出更好的效果。
另一个核心的逻辑是宏观环境。说实在的，25年整体的宏观环境并不太好，但展望未来，情况大概率会有所反弹。随着美联储进入降息周期，大美丽减税的开始，以及AI带动的企业盈利还在，美国经济相信在26年的某个时间点，就触底反弹。这个问题要讨论的地方太多，咱们这里点到为止。
在这些因素下，我认为单价在26年大概率还会有好的提升。根据彭博，现在市场预期，Meta的单价在26年有8.3%的增长，这比24年的10%，和25年的9.66%都要低不少。但要知道过去两个季度，这么差的经济和AI进展，Meta都能有10%和9%的增长，所以我认为，市场大概率是低估了Meta的单价增长了。
广告展示量
说完了单价，我们接着说广告展示量。本季度，Meta的广告展示量同比增长了惊人的14%。这是近两年来最好的一次。那这么高的增长是怎么来的，是提高了广告密度吗？
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咱们可以把广告展示量拆成日活和单个用户广告展示量。而单个用户广告展示量，又等于单个用户使用时间，乘以广告密度。所以最后能看到这么一条公式：
广告展示量 = 日活 × 单个用户使用时间 × 广告密度
咱们一个一个来看。首先，日活这个数Meta是披露的，从图中可以看到，本季度增长到35.4亿，同比增长7.5%。和此前几个季度6%的增长相比，表现不错。
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而单个用户使用时间，管理层没有给出明确数据，但还是展示了一些成果。财报披露，Facebook用户平均使用时间增长了5%，作为对比，上季度也是5%；而Ins的视频观看量同比大涨30%，但没有披露总时间的增长。作为对比，上季度视频观看量增长20%，而总时间增长5%，所以我想，Ins的总时间增长应该也在5%左右。Threads则增长了10%。另外，此前的几次财报都有提到，AI在内容推荐上的提升，让用户更愿意留在App里使用，这次也有类似的评论。因此整体来看，我估计这个季度用户时长的增长应该是比较可观的，大概率在5%以上。
而在广告密度上，管理层也没有什么数据披露，但考虑到管理层已经连续几个季度没有怎么提升广告密度，且这一次会议上也没有提及相关信息，所以我偏向于认为，至少这个季度的单个用户广告展示量的提升，和密度关系不大。
整体来看，这个季度惊人的14%的广告量增加，来源分别在日活和用户时长，而不是提高广告密度。这点相当重要，因为广告密度的提升是很难持续的，但日活和使用时间的增加，反而证明了产品的体验非常好，大家愿意用它，这为后续广告展示量的持续提升带来了信心。
那这个逻辑在26年能持续下去吗？首先，日活的提升本身就非常稳定，已经很多个季度在5%-7%的增长了，没有太多好分析的。
而使用时长上，其实就是两个核心的动力，AI改进推荐内容和短视频。目前看来，这两个动力都还在，而且还有不少的空间。
而广告密度空间上看，空间要小很多了，但其实也有。首先，Meta最近在尝试新的变现渠道，比如WhatsApp商业广告、Threads信息流广告等。这些新渠道虽然体量小，但在26年可能成为新的增长引擎。另外，咱们不排除在26年开始变激进，去提升广告密度。毕竟Meta已经一年没有提升广告密度了。其实从历史上看，在整体环境较好时，Meta会在广告密度上克制一些。但要是26年，如果股价有些困难，那么说不定会在广告密度上发发力。
整体来看，我相信广告密度还是有小幅的增长空间的。
这么一顿分析下来，26年Meta在广告展示量上很有可能是这个状态：日活5%-6%的增长，用户时长5%的增长，而广告密度上，我们保守估计，还能有1%-2%的提升，那么26年整个广告展示量，应该能在11%-13%，中位数12%。当然了，这背后会有不确定性，但这是我按照目前的情况做的一次大致推演。
现在，我们推算出26年广告展示量增长12%，单价增长10%，那么26年营收增长，很可能要超过22%。而市场现在普遍预期是18%，相信Meta能轻松击败它。在当下这个比较悲观的情绪下，我相信，只要这个业绩能兑现下去，就会是26年带动Meta股价增长的一个重要动力。
但要注意的是，这个业绩兑现的节奏，我们是猜不到的。如果业绩在上半年没有发力，等到下半年增长才起来，那么股价肯定反馈也会慢一些。从过往我们跟踪下来的经验看，Meta单个财报的不确定性非常高，这跟公司使用增长黑客这个玩法有关。但可以肯定的是，只要Meta的增长势能只要还在，潜力还没有用完，这个增长是一定能兑现的。因此，我不会去预期Meta每一个季度的表现，但时间稍微拉长一点来看，Meta业绩的增长非常有确定性。
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观点和展望到这里，对于Meta这次财报的分析就已经聊得差不多了。总结一下，本次财报市场最担忧的问题，支出过多，风险已经来到高位，市场也消化得差不多，再加上Meta自己也没有财务上的风险，因此整体下行风险是可控的。而决定公司上行增长的收入上看，整个逻辑仍然非常坚挺，不仅这个季度很不错，而且26年的展望也仍然积极，至少比当下的悲观情绪要强不少。
那说了这么多，我们还是要回到那个最现实的问题，Meta未来股价会怎么样呢？
首先，短期来看，Meta可能还需要一些时间来消化市场情绪。毕竟四季度的业绩可能比较弱，26年的资本开支指引，至少在财报前，不确定性依然存在。尤其是小扎这种一贯敢烧钱的风格，市场应该短期内很难乐观起来。所以未来这三个月，尤其是财报前，股价盘整的概率是比较大的。
可随着时间的推移，情况会变得越来越明朗。在整个26年，Meta的股价将会收到了两个主旋律影响，分别是费用不确定性下降，和收入保持增长。只要这两个主旋律没有出大问题，那么我相信，Meta在26年的股价就能持续地上涨。
而时间再拉长一些，就要看Meta这个砸重金的MSL是否能出一点成绩了。要是还像Llama 4这么拉垮，那么股价上行的空间大概率会被持续压缩。但反过来，如果Meta研制出一个还不错的AI模型，那么这些AI技术，很快就会落地到它的各种应用中去，这或许会对业绩带来一个非常不错的上行潜力。这个问题我们现在无法预知到答案，但我个人还是有信心的。毕竟AI大模型的门槛没有那么高，Meta有钱，又有梦之队一样的团队，我认为还是要保持一个乐观的态度。当然反过来，即便最糟糕的情况，MSL宣告失败，也不用过度紧张。对于Meta来说，就是这些钱打水漂了而已，只要广告业务仍然强劲， Meta核心的增长逻辑就还在。
而最后一点，是估值。根据彭博的数据，现在Meta的前瞻估值已经来到18倍了，这是除了22年的熊市以外，最低的水平。而18倍的估值，这放在一个仍然有20%收入增长的科技巨头，而且是典型的AI受益股之下，非常划算。
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因此整体来看，现在投资Meta的收益风险比，已经来到了相当高的位置。我不知道这波下跌还会持续多久，因为市场对于费用问题或许还要消化一阵。但我相信，这一轮下跌，正造就了一次难得可贵的抄底买入机会。如果你现在还没有布局Meta，又认可我以上分析的话，那么完全可以趁这段时间慢慢买入。只要你能扛过短期的这轮波动，以一个一年的视角去看，Meta大概率能带给你不错的回报。而如果你现在就在持有Meta的股票，有一些浮亏，也不用太慌张。毕竟，Meta的核心叙事非常稳固，而且我相信未来也会非常稳固，股价重回高点只不过是时间的问题。