英伟达最害怕存储涨价？企业预算都从英伟达转移走了？存储挤压英伟达风险的专题研究！
4小时前
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要说最近这段时间，市场对于英伟达最担心的风险之一，那么我想，存储涨价必然名列其中。自25年年底以来，存储价格在快速上涨，现货价已经比去年下半年上涨了4-5倍，且还看不到停下来的意思。而这就让市场担心，英伟达的利益会不会因为存储涨价的问题受到影响？
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要说最近这段时间，市场对于英伟达最担心的风险之一，那么我想，存储涨价必然名列其中。自25年年底以来，存储价格在快速上涨，现货价已经比去年下半年上涨了4-5倍，且还看不到停下来的意思。
而这就让市场担心，英伟达的利益会不会因为存储涨价的问题受到影响？英伟达的GPU里有一项重要的成本，就是存储。如果存储价格上涨，那么英伟达的利润率不就受到影响了吗？另外，大科技的预算终究是有限的，要是存储的价格蚕食了大科技的预算，那么留给英伟达的也自然会减少了。
这两个问题确实是当下英伟达无法回避的风险。但真实的影响到底有多大？英伟达真的没有办法消化掉这些风险吗？我们又应该期待英伟达之后会给出一个怎样的财报呢？今天这期视频，咱们不妨一起来探讨探讨这个问题。
存储涨价的影响
下图是大摩在今年6月份的时候，通过采访客户得到的，下一代机柜Rubin 200比上一代Blackwell 300的数据。其中GPU的占比从原来的63%，下跌到50%。造成这个份额下跌最重要的原因就是存储。存储的成本从不到40万美元，越升至200万。占整个机柜的成本，也从原来的9%上涨到25%。
这个预估，和后来高盛给的是差不多的。
不过，大摩和高盛的这个预估，有被批评说是比较落后和保守的。比如另一家投行伯恩斯坦就预估，27年，随着存储价格进一步上涨，一个机柜的成本会达到900万美元。而其中，存储的成本上涨是最核心的因素，它一个就占了320万美元（比大摩预估的200万美元进一步上涨），占整个机柜总成本的1/3。而在这个逻辑下，GPU的占比更是下滑到只有43.5%。难怪市场会担心英伟达的利益会受损。
那实际情况到底怎么样呢？我们接下来给大家做一个分析。
对毛利率的影响
不管是大摩高盛还是伯恩斯坦的预估，上面的数字都是把存储当成一个整体来看的。但事实上，存储还可以进一步分拆成三大类产品，分别是：HBM，NAND，和DRAM(LPDDR5X)。按照最激进的伯恩斯坦的预计，这三大类产品未来在Rubin分别占整个机柜的成本为12%，8.8%，和14%：
而这三个产品对于英伟达来说，影响非常不一样，尤其是对于毛利率的影响。我一个一个来说。
HBM – 直接影响英伟达毛利率
先说HBM，按照伯恩斯坦的预估，它大约占了整个机柜成本的12%左右。由于HBM焊在GPU封装里，跟Rubin芯片是一体的，所以这个价格上涨，便直接增加了英伟达的成本。
不过，相比于伯恩斯坦的预估，大摩给的数据则小得多，只有4%。之所以差距这么多，是因为两家机构对于HBM的单价预估不一样。伯恩斯坦给的数据隐含HBM单价在53美元/GB，而大摩的预估单价是16.6美元/GB。伯恩斯坦也说，如果他们用大摩的预估单价，那么也会得到类似的数字。
那么这两个机构到底谁的数据更可信呢？按照大摩、美银近几个月预估的合约价，以及TrendForce，Silicon Analyst等机构的预估来看，今年给英伟达的成本价在18美元以下。这个和现在大摩的情况更接近。而明年的合约价，已经说会来到30美元以上，但再往上就更难了。这么看来，伯恩斯坦的53美元似乎是高估了。
而且别忘了，英伟达是和三家存储公司最早签长协的企业，是锁定量最大、也最早锁产能的企业，所以未来的产品成本还是会有一部分便宜货在的。所以我们估计综合，整个成本应该在20到30美元之间。
如果我们以中位数25美元为单价去计算，那么 HBM 的真实成本大约是 52 万美元，占了整个机柜的6%左右。
不过要注意的是，英伟达在机柜上能确认的收入，大约只占了整个机柜价值的70%左右，面 NAND、散热、电源这些收的都不是英伟达的钱。所以对于毛利率的影响还要把这点给考虑进去。换算过来，HBM的成本大约占了英伟达总成本的8.5%左右。
咱们这里拿最坏最极端的情况来估算，英伟达完全无法转嫁出去一分钱的成本，而且这里的8.5%全是涨价带来的新成本，那对于英伟达来说，会侵蚀掉它8.5%的毛利率。当然，实际情况不会真的侵蚀掉8.5%，因为这8.5%不可能完全是涨价带来的新成本，英伟达也不可能一分钱都转嫁不出去。但这些细节我们一会再做讨论，咱们先来看另外两个产品。
NAND – 排除在英伟达成本和收入计算范围
第二个产品是NAND。按照伯恩斯坦的预估，NAND的价格会占到总机柜成本的14%，是存储里最大的部分。可是这部分对于英伟达来说几乎没有影响。因为NAND的产品是美光和三星直接卖给系统厂的。SemiAnalysis曾经有提到过，机柜上的本地NVMe存储高度定制化，各家客户配的都不一样，所以基本都不经过英伟达。当然了，这也是因为它不像HBM这样直接嵌入到GPU里面。所以说，这部分对于英伟达来说完全没有毛利率上的影响。
当然了，虽然它没有毛利率的影响，但客户的预算还是因为多放了钱在NAND这边受影响的，具体的影响一会我们会提到。
DRAM – 客户可以带卡入场
最后就是DRAM的部分，这部分占了总机柜成本的9%，也是被伯恩斯坦认为，占比最小的部分。这部分和HBM、NAND都不一样，它既可以客户带卡入场，也可以找英伟达直接代理购买。
客户自采的那部分，成本和波动都落在客户身上。和英伟达也没有太多的关系。而如果是要找英伟达买的话，那么很显然就是要计算进去。那么问题就是，到底DRAM这部分，是客户自己带卡多，还是英伟达代理多呢？
我们没有从英伟达那里看到明确的披露，但按照我们的预估来看，大部分应该是客户自己带卡入场。原因很简单，如果客户要找英伟达去代理的话，那又相当于多了一层英伟达税。而DRAM的前期适配、后续运维等工作，这些云厂商完全有能力自己做，不需要非要英伟达认证，那既然如此，我何必要额外给英伟达多一笔钱呢？所以我们预估，DRAM的成本其实大部分也是带卡入场，换句话说，对于英伟达的毛利率几乎没有影响。
小结和对毛利率的整体分析
好，以上就是三大产品的基本情况叙述。简单总结，从对于毛利率的影响上看，NAND完全不经过英伟达的财务报表，直接可以忽略。DRAM虽然可以客户自己带卡，也可以英伟达代理，但大部分情况下都会是客户自己带来，所以我们也直接可以忽略。
也就是说，唯一真正影响到英伟达毛利率的，就是HBM。而假设最极端的情况，英伟达完全无法转移成本给客户，全给自己吞了，对于毛利率的影响是8.5%。但实际上肯定不会是这样，现在的英伟达还是有巨大的议价权在的，而且此前HBM占英伟达的成本是在2%到3%这一档，这里的增量最多就是5.5%到6.5%之间。所以都考虑这两点进来之后，我们再给一个保守的估计，对毛利率的影响，应该会是在3%左右。
另外，大家也别忘了，英伟达在升级Blackwell到Rubin的过程中，还经历了大幅度的涨价，从原来的400万到了780万，接近翻倍。这个涨价本身也能让英伟达整体毛利率给抬升一些。所以最终的影响会比3%更低。我们估计，可能最后会落在在1%-2%之间。
注意的是，这里的计算肯定有一些不严谨的地方，而且大家也能意识到，咱们的分析还是根据投行的假设数据推理出来的，这个假设到底准不准，其实也是存疑的，因此最终的数据肯定没有那么准确，但至少大致的趋势是可以看到的。
1%-2%的这个数据，和管理层最新给的预期，以及市场对于英伟达未来一年半的毛利率预估差不太多。可能市场会稍微乐观了一点点，预估是下滑0.8%左右。当然了，不管是0.8%，1%，还是2%，依然是个负面信息，也会对股价造成压制，但都不至于对英伟达造成伤筋动骨的影响。毕竟此前，英伟达也因为产品上线延后的问题，毛利率下滑过超过5%。
对大科技预算的挤压
好，对毛利率的影响已经聊得差不多了，接下来我们move on到下一个话题，那就是存储的涨价，会不会影响到大科技的预算？
这个问题其实可以直接从大摩的这个图来推论。按照拆解，GB300机架的存储是37.4万美元，VR200是200.2万，多出来163万。这163万就是大科技要多付出来的成本，也就是存储涨价对于大科技的预算增加的额度。
这就意味着，假设存储价格不涨，VR200的售价就应该落在618万左右。不过Rubin本身要装的内存也比上一代多，所以我们要把这部分给思考进来，保守算的话大概就是650万。也就是说，在整个780万的售价里，有大约130万纯粹是替存储涨价买的单，占机柜价格的16%。
但要注意的是，这里只是说的机柜价格。而大科技的Capex不是完全买的机柜价格，还有土地、电力等其他支出。按照目前了解到的信息来看，服务器大概占数据中心总资本开支的70%，所以这么一计算，存储的涨价对于大科技来说，相当于必须要增加10%的资本开支。也就是说，如果大科技想要保证一样的算力和建设，那么存储涨价前和涨价后相比，他们需要多10%的资本开支。
当然，这里用的是大摩的数据做的推算，如果我们换成伯恩斯坦的数据，结果会不太一样。这个数据大概会去到15%左右。
那这个数据靠谱吗？咱们不妨根据大科技的财报来稍微验证一下。本季度，亚马逊把资本开支从2000亿提到2200亿，涨10%，而CEO Jassy原话是内存成本上升把这个数字推了上来；而Meta上个季度则说，资本开支从1150到1350亿提到1250到1450亿，涨8%，扎克伯格说其中大部分是零部件成本上升、特别是内存价格；而微软此前也说，26年的资本开支回到1900亿，其中有250亿的增加明确来自于零部件涨价，占15%左右。这三家公司给的数据是8%到15%之间，应该说和我们的分析还是对得上的。
那这10%到15%的预算增加会怎么挤压英伟达呢？我们认为，这个挤压可能不会太多，甚至可以说没有。因为按照现在市场预期来看，27年的大科技Capex已经从今年的8000亿，提升到1.2万亿，涨幅50%。显然这里已经考虑存储10%到15%的上涨了。在一个要涨50%的池子里掏出来10-15%，还算合理大科技完全在用加钱的方式把这件事解决掉，而不是降低对于英伟达的budget。
而且在最新的财报会议上，我们也没有看到任何一家公司，哪怕是暗示过说，因为内存太贵，所以要少买GPU。所以至少目前看来，英伟达这边被预算挤压的风险，还在可控范围内。
结论
以上就是我们对于存储涨价如何影响英伟达的分析。
简单总结就是，在可预见的趋势下：
一、 主要的影响集中在HBM的涨价，而对毛利率的影响，大概在1%到2%之间，略高于市场的预期
二、 需要大科技提高10%到15%的预算来应对存储成本上涨的问题，目前看来，大科技更愿意增加预算，而不是减少购买GPU
所以整体来看，对于英伟达实际的影响并没有那么多。而我们分析完之后，也对英伟达放心了不少，better than feared。更别说市场其实是priced in了一部分这个影响的。
也因此，我们认为未来存储挤压GPU的故事进一步发酵的时候，不妨看看这会不会是个可以抄底买入的机会。
当然了，前面的分析完全是基于现在的情况去推理的，要是存储的价格在此基础上进一步上涨，或者说大科技开始对存储的涨价表达减少GPU购买的话，那么整个逻辑还是可能会被推翻，届时我们也会第一时间告诉大家我们的分析和观点。
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