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特斯拉估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂特斯拉股价逻辑！——26年2月
2026.02.12
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今天这期视频，我们不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司都有哪些关键业务？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加安心的投资特斯拉这家公司！
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文字稿
要说美股市场上最难投资的公司，我想特斯拉一定名列前茅。对于一家业务多而杂，又极度受情绪影响的公司来说，很难找一个标准的锚供做参考。但难度越大我们越有必要去做公司的估值。这不仅可以辅助我们的投资决策，更是我们可以长期安心投资的一个基础。那么今天这期视频，我们就尝试做一下这个难度颇大的任务，去看一看，特斯拉的合理估值到底是多少。今天这期视频，我们不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司都有哪些关键业务？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加安心的投资特斯拉这家公司！
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估值方法简介特斯拉这家公司非常复杂，涉及的业务众多，之前能给予估值上支撑的业务，基本都来自于这四大部分，分别是：卖车业务，FSD，Robotaxi，以及能源业务。加上26年开始有量产计划的人形机器人Optimus，一共五项业务可以放入估值的考虑。公司其他的业务，像是Dojo这些，要不是短期内都无法提供财务上的帮助，要不就是它更接近于中间产品的定位，所以今天我们都不放在估值的讨论里。因此，今天我们就将对这五大业务挨个进行估值，最后算出一个总数，来得到特斯拉这只股票到底值多少钱。
卖车业务估值方法
咱们先来分析特斯拉最基本的业务，卖车业务。对于卖车业务的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的逻辑非常简单。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，特斯拉其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到特斯拉卖车业务未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到相应的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是特斯拉卖车业务每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
未来四年现金流
在整个计算过程中，自由现金流是特斯拉卖车业务估值关键中的关键。我们先来看这一部分。下图展示的就是这个自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测特斯拉卖车业务在2030年之前，每一年的收入。这背后的所有预测，还有对车型和车单价的分拆，我一会会给大家做详细的拆解。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，就能得到净利润了。而在扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income。他们分别是不考虑税和利息的净利润，以及单独不考虑税的净利润。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。在净利润里面有一些非现金形式的收入和支出，比如折旧，再投资等等，这些需要从净利润中刨除。还有一些不算在利润里的支出也会影响自由现金流，比如资本性支出等。这个我们也得减去。最后就能得到自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是包括26年在内的未来这5年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来卖车业务的一些业绩数据做一些预测。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解特斯拉卖车业务的关键，所以我们有必要理解这些预测都是怎么做出来的。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块26年到28年，我使用的是Bloomberg上，华尔街各个机构的平均预期，但是这次我综合了Bloomberg上的平均预计，和华尔街主流投行的预期，再做了一些调整，主要的原因就是很多卖车业务的细节，这些投行还没有来得及做调整，比如毛利率的变化、新车型的调整等等。而后两年，也就是29年到30年，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后两年没有参考Bloomberg的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后两年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的Bloomberg数据，后两年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在28年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从Bloomberg直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是汽车的销量和单价，毛利率Gross Margin，运营利润率EBIT，以及资本性支出Capex。因为这几个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，前四个直接决定了公司今年赚多少现金流，最后一个则决定了公司赚来的这些钱在今年会花掉多少在未来的投资上。所以搞懂了这几个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这几个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
五个重要的假设
咱们先来看前面两个数据，车销量和车单价，这两个数据其实是为了预测出卖车业务的总收入。这部分我还有一个更细节的数据分拆，展示在下图当中。现在，让我们就着这些数据一个一个来看。
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卖车业务收入
首先，这张图的上半部分，是对汽车销量的预测。这里我把公司所有的车型都做了一个单独的预测，可以说是非常细致了。每个车型的预测方法跟前面一样，前三年的数据综合参考了Bloomberg以及华尔街主流投行的的预期数据，我再做一些调整，后两年则是我自己的预期。这里的数据比较多，我就不一一给大家过了，但是这些数据确实对于我们理解特斯拉卖车业务，以及其未来发展很重要。有需要的话，大家可以暂停一下，慢慢去看这个表。我这里，主要是给大家解释几个重点假设。
这一次的估值模型，相较前一次的估值，有两个比较大的变化。首先，在25年四季度财报电话会上，马斯克表示，Model S和X车型的生产线将会修改成生产人形机器人。那就意味着，从27年开始，特斯拉从27年开始讲不再生产这两个车型。同时，之前市场只是预期延后推出的Model 2车型，在财报电话会上也没有任何更新，目前来看，Model 2车型大概率就是Robotaxi的Cybercab了。所以，从27年开始，我们的模型不再考虑Model S和X以及Model 2 车型的销量。
其次，由于美国“大美丽法案”带来的电动车税收抵免在25年到期，所以在25年三季度引发了一波抢购潮，但是透支四季度以及26年的销量，所以， 26年的Model3和Y的销量同比下降1.5%。不过中国版的Model YL的销售持续火爆，再考虑到25年四季度推出的Model 3和Y推出新的标准版车型，在我们的模型中，从27年开始Model 3和Y的销量增速回到增长状态。而且由于没有Model S和X以及Model 2车型，Model 3和Y会有更长的销售周期。因此，从27年到30年，Model 3和Y的销量增速缓慢下降，到30年仍染能维持两位数增长。
最后，是其他几款比较新的车型，包括CyberTruck，以及未来的Semi卡车，我们假设这些新车型在未来也能上市销售，带动整体销量的爬升。在综合所有车型的预测后，我预计到2030年，特斯拉整车销量将达到268万辆以上。因为少了Model S和Y，以及预期的Model 2这个大爆款车型，让整体车销量都比原来预期的450万辆要低180万辆。未来5年，复合增长率也从之前的22%，下调到现在的10%左右。
当然了，这个10%的增长肯定是有主观成分的，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己认同的估值预期。
要得到卖车业务收入，除了车的销量，还需要假设车的单价。
由于Model Y整体的销量超预期，25年单车价格为4.1万元，同比只下降了0.6%，远好于市场预期。考虑到“大美丽法案”到期带来的政策影响，以及特斯拉推出的两款仅略微便宜的新标准版 Model 3 和 Model Y，我们将 2026 年的平均售价略微下调 2%，仍然维持在4万美元。从27年开始，单车价格每年缓慢下降1.5%。
得到这些数据后，再下一步，把车的销量乘以单车价格，再加上因为大美丽法案进一步调低的碳积分收入，就得到了卖车业务的收入。也就是一开始那张图里前面这几行数据。
毛利率和运营利润
说完收入这部分，接下来，我们就要去看毛利率和运营利润这两个假设。
这里我多说几句，毛利率是特斯拉卖车业务最关键的数据。在21，22年的时候，特斯拉卖车业务的毛利率一度接近30%，这曾让市场认为特斯拉会成为所有汽车公司中特别不一样的存在。不过自22年过后，毛利率就大幅下降，而且按照我们的预测来看，未来大概率就是在低位徘徊，这既说明了特斯拉其实也没有那么不一样，同时也说明，特斯拉靠卖车业务已经很难回到21年和22年的估值水平了。
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说回估值，有了毛利率，我们就可以对运营利润率有一个预期了。同样的，前三年我们先看市场预期，可以看到，运营利润占毛利的比率，会在未来三年会有一个大幅的提升。这是因为，随着业务变得成熟，早期摊销的成本变得越来越少，所以运营利润占比就会不断提升。也因此，对于29年到30年的预期，我们假设规模变得更加成熟，让这个比例保持在65%的水平。
资本性支出
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的几个假设给说完了。除了这几个以外，最后一个假设也占有一定的分量，那就是上面提到的资本性支出。25年推出了新的Model YL车型，但是26年开始，并没有新的可能爆款车型推出，也就不会建更多的生产线了。所以，卖车业务的资本开支占收入比重大概率会下降，所以我们给到26-30年卖车业务的资本开支在6%左右的水平。
到这里，我们已经把最为重要的五个假设都做好了。最后，我们去代入公式，再做一些必要的调整过后，就可以得到特斯拉的卖车业务在27-30年之间的自由现金流了。
WACC
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。考虑到2030年特斯拉的汽车业务已经成熟，参考Bloomberg上美国福特汽车和通用汽车现在分别为6.8%和6.6%的WACC，所以我们假设特斯拉的WACC为这两个公司的平均值6.7%。利用这个折现率，把每年的现金流折现到现在，就得到27-30年，特斯拉卖车业务所有现金流的现值总和，大约在271亿美元左右。至此，我们完成了特斯拉卖车业务估值的上半部分。
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终值
为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，特斯拉不会说这就不干了，他还会继续卖车，源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，特斯拉未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再新·新·每年预估了，而是要估算出一个终值。
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终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计特斯拉的卖车业务在2030年之后就会变得非常成熟稳定，就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
不过我们这里不去这么估值，这么做不仅复杂，而且也有点脱离现实，毕竟特斯拉5年之后也不能说就业绩平稳且毫无增长了。所以我这里，会用华尔街更为常用的估值方式，那就是直接给5年后的卖车业务一个在那个时刻的估值，用作5年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。我们参考丰田现在的10倍市盈率，以及比亚迪的18倍市盈率，假设在2030年的时候，特斯拉的卖车业务市盈率大约在15倍左右。有了这个倍数，加上上面我们已经得到了2030年特斯拉卖车业务的净利润为100亿美元，两者相乘，就可以得到2030年时，特斯拉卖车业务的总价值为1496亿美元。但别忘了，这是2030年的价格，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是1154亿美元。 
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在特斯拉卖车业务的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到总市值了，为1425亿。如果按照当前总共35亿的流通股来计算，平均每股的股价为40.3美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的卖车业务当下的合理估值。
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不知道大家看到这个数据是否感到有些惊讶，反正我一开始算出来的时候是吓了一跳的。这是因为，上个季度，我给特斯拉的卖车业务做过估值，估算的价格在66美元左右。现在看来，特斯拉整个卖车业务的价值在过了两年多后不增反降。这背后的原因有很多，但最核心的，还是因为特斯拉的运营利润率出现了结构性的下滑，同时销量也远不如当时的预期有关。
Bull case & bear case
到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，我们假设未来Model 3和Y的销售周期延续的更长，FSD的技术突破也带起来更多新车主，使得未来车的销量更乐观一些。之前base case我们预计，26-30年的复合增长率为10.4%，在bull case我们假设为14.9%，让2030年年底的销量从270万上升到330万辆。另外，由于销量增加带动起部分规模效应，毛利率和运营利润率也有小幅的上升。毛利率从26年的18.5%，上升到30年的20.5%。而运营利润占毛利的比率，也是每年提升大约2-3%左右。除了这三个数据以外，我们假设其他数据都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为56.5美元。
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同样的方法也用在bear case上。我们假设未来整体销量没有想象中好，比如遭到中国等车企的猛烈竞争，或者FSD的表现没有想象中好，无法促进汽车销量。在这种情况下， 26-30年的车销量的复合增速的营收增长，将下调到不足5%，2030年年底的销量从270万下降到210万。而毛利率，在29-30年维持在19%的水平，运营利润占毛利润比重，则比base case的情况每年下降2%-3%左右，其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为25.8美元。
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小结
花了这么长时间，现在我们终于把特斯拉的造车业务的估值给算出来了。最后的结论是，base case的情况是40美元，bull case在57美元，而bear case是26美元。对于这个估值的解读，我会在所有业务的估值都做完后再统一分析。现在我们先move on去聊聊特斯拉的另一个业务，FSD的估值。
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FSD对于自动驾驶FSD的估值，我们这里就不用前面卖车业务这么复杂的方法了，而是直接通过PS估值法。这是因为，FSD再2030年之前还远远没到有能力提供稳定合理的现金流的状况，甚至有可能还在扩大研发，平台建设，以及前期运营亏损的阶段。在这个时候，往往还没有可观的正现金流，也不一定有可靠的净利润。对于这种时候的公司来说，用PS倍数估值就是相对来说最合理的方法。
那具体怎么做呢？我们先尽可能去对FSD在2030年的收入做一个预测，然后我们在乘以一个合理的PS估值倍数，从而得到FSD在2030年的市值。然后，我们再把这部分市值折现到现在，就得到这个业务当下的价值了。
很显然，这里最大的问题就是如何去预测FSD的收入。其实方法并不不复杂，就是通过用户量乘以单价的方式。所以接下来，我们就分别对这两个数据做一个预测。
用户量
先看用户量。FSD的用户量可以通过特斯拉汽车的实际保有量，乘以FSD的渗透率来获得。渗透率指的是，特斯拉的车主里，百分之多少在使用FSD。
汽车实际保有量这个数据相对好预测。我们把每年新卖的车，包括未来预测中新卖的车都考虑进来，然后再减去一个报废率，参考华尔街主流投行，这个报废率一般在2%-3%。综合下来，就得到每年实际的保有量了。这些预测数据，我们上面做卖车业务时已经做过了，这里直接沿用即可。
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有了汽车保有量之后，接下来就是去考虑渗透率了。在25年三季度财报上，特斯拉给过一个订阅率 12% 的数字。在四季度，管理层直接披露了过去 5 年FSD的进展轨迹，看得出来未来是打算持续披露这个信息。而这是管理层对FSD未来的渗透率提升有信心的重要表现。
事实上，最近特斯拉在FSD上确实有很多进展。比如说在财报前宣布，取消8000美元的买断计划，只有99美元一个月的订阅模式。前不久，公司还取消了免费的Autopilot，倒逼用户订阅FSD。这些动作在我看来，都说明公司当下的重点是去抓FSD的渗透率。而我也相信，既然他们都做到这么激进，砍掉8000美元的一次性买断服务，以及Autopilot，大概率是他们真的看到证据证明，对FSD的这个服务有信心。
另外，大家别忘了，马斯克的那个薪酬包里有一个重点是FSD，他需要实现 1000 万活跃 FSD 订阅，这就更加强了公司冲击FSD渗透率的可能了。
因此考虑到这些变化，FSD后续的订阅率大概率能夸素提升的。所以我假设2026-2030年渗透率，每年提升5%-10%，最终达到50%。
有了这些数据后，我们把保有量和FSD渗透率相乘，就得到了FSD的用户量了。
单价
有了用户量，另一个需要计算的就是FSD的单价了。在26年2月取消买断方式之后，目前FSD在北美的价格只有订阅制的每月99美元。我们假设，随着FSD技术的迭代，后续版本会越来越好用，FSD会慢慢提价，或者会推出更高阶的版本，最终30年的价格达到150美元每月。
到这里，我们再把2030年的FSD用户量和单价相乘，就得到了FSD在2030年的收入了，为155亿美元。当然未来还有一部分授权给第三方车企的收入，但是占比可能太小，我们就暂时忽略不计这部分。
展示结果
有了FSD在2030年的收入后，接下来，我们再给FSD一个合理的估值。这里我们用PS估值法，我参考了几家市场里的明星公司，包括PLTR，Shopify，和CrowdStrike这种公司，他们都是属于在行业内数一数二的，AI软件SaaS公司。这几家公司中，PLTR的PS估值为45倍，Shopify 15倍，CrowdStrike 27倍。我们合理预估2030年FSD的PS可以给到20倍。这时我们可以用155亿美元的收入，乘以20倍的市销率，就得到2030年的时候，FSD业务的价值，约为3105亿美元。
再用Bloomeberg和FactSet上特斯拉的WACC为14.9和11.4%取平均值13.2%，作为折现因子折现，除以特斯拉的35亿流通股，就得到了FSD业务对应的每股股价为53.5美元。这就是根据所有这些假设推算出来的特斯拉FSD业务当下的合理估值。
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Bull Case
有了base case之后，我们就可以去考虑bull case和bear case了。先说bull case。首先，在bull case的情况下，我们需要先对汽车保有量做一个调整，按照前面卖车业务时，bull case的情况调整，也就是2030年超过320万辆新车销售。然后，我们再假设FSD在拥有了更多的实战数据，以及AI的进步后，给出的效果比想象中更好，把28年到30年的FSD渗透率上调，从原来的40%-50%，调整到45%-55%。最后，我们还假设特斯拉因为有这么好的自动驾驶技术，他可以在原来的基础上做更激进一些的涨价 ，从原来2030年每月150美元提升到2030年的200美元。
在这些调整后，我们保持其他假设不变，最终得到在bull case的乐观假设下，FSD每股价值为86美元。
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Bear Case
Bull Case算出来后，同样的，我们用类似的方法把Bear Case也算出来。我们把汽车销量按照前面卖车业务的bear case销量为基础，然后假设这种AI纯视觉的技术进步较慢，FSD的表现不如预期，渗透率和涨价的能力都有所下调。其中渗透率从原来的40%-50%下调到35%-45%，单价从2030年的每月150美元下调到120美元，然后其他假设没变，最终得到每股价格为35美元。
现在，我们把FSD的估值也给算出来了，结论是，base case的情况是54美元，bull case在86美元，而bear case是35美元。Again，对于这个估值的解读，我会在最后统一做，现在我们先move on去聊聊Robotaxi。
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Robotaxi首先，我们还是先把大思路给讲明白。我们对Robotaxi分析，会跟前面FSD的思路类似。咱们先预测2030年的收入，然后去乘以一个合理的PS估值，从而算出Robotaxi在2030年的估值。随后再通过WACC折现，得到今天Robotaxi的价值。而这里最核心的就是预测2030年的收入，所以接下来，我们会花最多的时间去预测收入。
那怎么预测Robotaxi的收入呢？我们还是用量价的方式去做，用Robotaxi服务的总里程数，乘以每公里的单价，就可以得到总收入。而总里程数又可以分成，车的数量，乘以每辆车每年的服务里程。所以，我们就可以得到下面这条公式：
Robotaxi全年收入 = 车的数量 * 每辆车每年服务里程数 * 单价
有了这个大思路后，我们就可以针对里面每一个细分项目做假设了。
车的数量
首先看看车的数量，也就是车队的规模。马斯克在25年四季度财报会议中说，现在Robotaxi有500辆车在运营，这比很多投行预期的200辆，以及robotaxitracker统计的240辆要多不少。马斯克解释到，因为高峰期和低峰期的运营车辆数不太一样，所以统计起来可能会有差异。而在覆盖面上，管理层给出了一个26年上半年不同城市Robotaxi的落地计划。和之前的信息对比，新增了奥兰多和坦帕两个城市。他们还预计，年末将在数十个主要城市运营，覆盖美国四分之一至二分之一的人口。看得出来，管理层确实在扩大车队规模上做出很大的努力。
所以，根据这些情况，我们做了一个假设模型。我们预计，robotaxi车队规模在2025年年底有500台车，然后逐年增加，到2030年形成大规模的80万台车。80万台车是什么水平呢？在6月份robotaxi上线前，市场对于2030年的预计是达到100万台的，不过按照目前规模化的速度，以及所遇到的限制来看，我们觉得有必要稍微保守一点。因此，我们的模型把车队数下降到80万。
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里程数
再看每辆车每年服务里程数。这里我们先考虑每天行驶的时间。按照Waymo的情况来看，虽然理论上自动驾驶能24小时不停地营业，但因为车子也需要充电，清洁，维护保养，而且也不是所有时间点人们都有出门需求。现在，Robotaxi每天运营时间就达到18个小时，而我们认为，这个数很难有提升空间了，也因此，我们把未来五年的运营时间全部设定在18个小时.
而即便是这18个小时，也不会全部时间都载人运营，还有一个车辆利用率的假设。因为有时候就是无单可接的状态，或者在路上空车跑去接客的状态，所以总有一些时间车子里是没有乘客的。根据最新的加州公用事业委员会的数据，Waymo目前的车辆使用率处于70%至75%左右。因为目前robotaxi每天有18小时的运营，比Waymo多6个小时，所以我们预计Robotaxi刚开始业务时的车辆使用率比Waymo低，只有60%的时间乘客会使用，到2030年运行5年后之达到65%左右的有效使用率。有了这些数据之后，我们就可以得到每辆车每年的实际工作时间了。
有了实际的工作时间，我们还要再看，每小时Robotaxi的实际运行里程。由于上线初期robotaxi业务绝大部分还是在城市使用，所以车辆运行速度不会太快，加上停车，红绿灯，堵车等考虑，我们假设每小时移动15英里。从29年开始，robotaxi在城市之间的使用率会慢慢上升，通过高速行驶的概率增加，所以我们假设速度每年增加2英里，到2030年时，车辆平均运行速度达到每小时22英里。这里想多说一句，此前我们参考Waymo的情况，一直是按照15英里来算的。可最近我意识到，Waymo的车只能在城市活动，但Robotaxi未来将会慢慢渗透到高速上去，所以Robotaxi在行驶速度上应该是有不少上调空间的。不过，咱们现在保守起见，先往上稍稍做调整，后续我们看到Robotaxi进展更顺利后，会再做调整。
现在，我们有了工作时间，乘以平均运行速度后，就得到每辆车每年可以服务多少英里了。
单价
现在，我们把公式中的前两项，车的数量 ，和每辆车每年服务里程数都算出来了，最后，就是单价。尽管现在robotaxi的价格是每次4.2美元，但这个只是目前小范围的运营状态，最终大范围开始使用的价格肯定会参考现在Waymo和网约车Uber的价格。目前Uber美国的收费为每英里2.4美元，Waymo的价格也差不多。目前Robotaxi的竞争基本只有特斯拉和Waymo两家，其他家不管是技术还是布局上已经比较落后了，所以未来的竞争格局基本就是两家的垄断。所以我们预计，随着成本的下降，后续的价格每年下降0.03-0.05美元。到2030年，每英里的价格下探到2.2美元。
展示结果
到这里，我们把所有的假设都做好了。最后，我们把这几个数据一乘，就得到Robotaxi的总收入，在2030年为1654亿美元。
有了总收入后，接下来我们同样要给Robotaxi一个合理的PS估值。这里我们能参考的公司不多，不过还是可以看一看Uber。Uber现在的PS稳定在4倍的位置，而显然Robotaxi的商业模式要比Uber强很多，所以我们直接给出8倍的估值。这时候，我们就得到2030年Robotaxi业务的价值，约为13238亿美元了。最后再经过折现，就得到每股价值为228美元。这就是根据所有这些假设，推算出来的特斯拉Robotaxi业务当下的合理估值。
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Bull Case & Bear Case
算完base case之后，接下来我们就去算Bull Case和Bear Case。先说Bull Case，这里我们对两个假设进行调整，一是车队的数量。在base case里，我们假设2030年的车队数量是80万辆，但咱们假设robotaxi的表现非常好，消费者接纳程度也高，特斯拉产能也跟得上了，所以在2030年的车队数量提升到100万。第二个假设的改变是乘客的接纳程度，由于大家消费更踊跃，所以空车运转的状态减少，有效时间从原来预期的2030年65%，提升到70%。然后，我们保持其他数据不变，最后得到Robotaxi的每股价值为307美元。
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最后，我们算bear case。同样的，我们只改变这两项数据，假设robotaxi的表现没有想象中好，客户的需求不足，所以最后车队在2030年只有50万辆车。同时，有效使用率下降到60%。在这些调整下，最后得到每股价值为132美元。
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到这里，我们把FSD和Robotaxi的估值就做完了。其实本质上，FSD跟Robotaxi这两项业务是业务是从底层技术到商业化应用的一脉相承。FSD是特斯拉在物理AI上的核心技术，robotaxi是基于FSD技术规模化、商业化的应用。所以，我们可以把这两项业务的估值放到同一个框架里，看成特斯拉无人驾驶业务的整体价值。
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机器人业务接下来，我们就要这次特斯拉估值更新里全新的一个业务，Optimus机器人。之前，我们没有做这个业务，主要是因为机器人到大规模应用还有很远的距离，而且也没有任何时间规划。但是，从25年三季度开始，马斯克就开始给出了机器人业务的具体规划，预计在今年一季度会展示 Gen 3版本；而且首批产线正在安装，预计 2026 年底开始初步生产。
有了这个具体的安排，虽然机器人量产难度很大，但是可以确定特斯拉开始要真刀真枪的进入现实量产的阶段了。所以，这是我们把这块业务纳入估值模型的主要原因。
机器人业务的估值，还有很多不明确的地方。所以在初期，我们目前就只考虑量和价两个简单的变量。数量规划上，按照马斯克的预期我们给26年1000个机器人的假设，到30年达到30000个。由于刚开始推出，产业链和生产过程会有很高的成本，所以26年的单价为20万美元；随着成本的不断下降，到30年的单价会下降到8.4万元。
把数量和价格相乘，就得到2030年机器人业务的收入为25亿美元。
接下来我们要给机器人业务一个合理的估值。跟FSD一样，我们给机器人业务20倍的PS估值。这样，我们就得到了2030年Optimus机器人业务的价值，约为500亿美元。最后经过折现，就得到每股价值为9美元。
可以看出来，现在的Optimus机器人业务对特斯拉股价的贡献非常小。确实也是如此，毕竟这是一个刚刚出来的新业务，未来的潜力会很大，但从量产到贡献利润，还需要很长时间来兑现。所以，暂时我们只考虑base case这一种情况。未来机器人业务有更里程碑的突破时，我们再做估值的调整和更新。
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能源业务好了，到这里，特斯拉四个科技叙事业务的估值已经做完了。最后一部分业务是能源，这部分虽然经常被投资者所忽略，但事实上，它给特斯拉带来了非常不错的现金流。25年，能源业务总收入接近130亿美元，同比增长27%。特斯拉的储能业务需求非常旺盛，而且市场空间还非常大，所以我们假设，这种高速增长还能维持几年时间。我假设，到2030年之前，还能维持35%的年复合增长率，到2030年收入将近600亿美元。然后，我们给整个业务在 2030年4倍的PS估值，再通过WACC折现后，得到每股价值为40美元。
能源这部分我也不再分成bull case和bear case了，因为这部分业务本身对特斯拉股价的影响不大，所以不是特别有必要。我们还是把焦点放在前面几个业务上。
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估值加总在经历了这么一波马拉松后，我们终于把特斯拉各个业务的估值都做完了。这时候我们要做的，就是把所有业务的估值都加起来，就可以得到个股的总估值了。比如在Base Case上，我们把五项业务加上后，就可以得到特斯拉的合理估值为370美元。同样的，我们把bull case和bear case的情况都考虑进来，分别得到特斯拉的估值为498美元和241美元。大家可以根据我前面的假设，来选择自己比较认可的估值数据。在我今天截稿的时候，特斯拉的股价在420美元，如果我的估值是合理的话，那么说明今天的特斯拉也算是在一个稍微偏高，但仍然相对合理的范围。
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估值的正确使用方法和局限性到这里，关于特斯拉的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值给我们什么启发，它意味着什么，以及它有什么局限性。
首先，这份估值的价值其实远不止这个数本身，我认为它一个重要的价值，是告诉我们，对于特斯拉来说，到底什么业务是最重要的。你比如说，卖车业务这一块，虽然现在很多分析还在说特斯拉是一家卖车公司，但从估值的结果来看，这部分业务已经不是整体式之中核心的驱动因素，在base case中，它只占了公司总价值的10%，即便它现在贡献了特斯拉绝大部分的现金流。而相比之下，FSD和Robotaxi业务，估值却占了特斯拉总价值的76%，这也是为什么我们一直在说，投资者对于FSD和Robotaxi的表现都极为关注，核心就是在这里。也因此，如果你是一个特斯拉长期的投资者，这两个业务无疑是特斯拉最关键的增长引擎，也是他估值的核心。
其次，从上面的分析中我们能得到，理论上讲，特斯拉的合理估值为370美元，而范围在241到498之间。有了这个结果，我们在给特斯拉这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。比如说，假设特斯拉的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对特斯拉做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道特斯拉在370美元以下都存在低估的可能，而理性计算出的底部就是在241左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了241，甚至更低，只要特斯拉的护城河和投资逻辑没有变化，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了498的位置，但公司的业绩或者科技叙事进展没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。你说即便我算出来bull case的情况是498美元，那有没有可能，市场情绪一来，股价突然之间涨超了498美元呢？很有可能。
更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的。尤其是特斯拉这样的公司，因为它的核心业务还在非常早期，未来几年会面临诸如技术落地、政策监管、竞争格局等多方面的不确定性，所以这个模型肯定会有预测不对，乃至预测全错的地方。而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。所以，股价是一定不会老老实实呆在370美元附近的，这点预期我们要有。
另外，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的平均预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的估值倍数，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能的参考了所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份财报能给到大家参考的同时，还能让你更加了解特斯拉这家公司。