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芯片行业 —— AI时代全解析
2024.08.19
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对于美股投资者来说，芯片行业一直是一个绕不开的话题。在人工智能时代之前是如此，在人工智能时代来临之后更是如此。不管你是否投资芯片，了解这个行业，以及他未来的发展，对于我们投资者来说都至关重要。#芯片行业 #AMD #NVDA #AVGO #QCOM #芯片 #AI
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对于美股投资者来说，芯片行业一直是一个绕不开的话题。在人工智能时代之前是如此，在人工智能时代来临之后更是如此。不管你是否投资芯片，了解这个行业，以及他未来的发展，对于我们投资者来说都至关重要。
但对于芯片行业，不少人都有误区。很多人认为人工智能就是影响芯片行业最重要的因素。这其实是一个误区。未来可能会是，但现阶段，最重要的仍然是芯片周期，它是芯片行业投资最重要的底层逻辑，一会儿我们会详细分析。
在芯片周期的影响下，你会发现，芯片行业的投资即将发生一个结构性的变化。之前我们看到的是芯片普涨的行情，而现在我们已经到了一个必须要选对公司的阶段了。那这就需要我们对于整个芯片行业，有一个更加深入的了解，也必须要对于人工智能对于整个行业的真实影响，有个清晰的判断。
正好，最近大部分芯片公司都已经出完了财报。我们可以根据这些财报给行业做一个全面的体检。看看究竟什么样的公司能够持续受益？又有哪些公司的风险会逐步增加呢？本期美投Pro视频，就让我们来深度分析一下当前的芯片行业。
研究芯片行业，首先必须要搞懂的一个问题是，现在芯片周期都发展到什么阶段了？
可能有些新观众不了解芯片周期是什么？或者不了解他的重要性？我这里先给大家简单科普一下。不过，我还是建议咱们不了解的看官，先回看我之前的一期专门介绍芯片周期的视频。这里我已经把链接放到下方置顶评论中了。
在过去几十年里，芯片行业有一个非常明显的周期性，这跟整个宏观经济，以及行业的供需有很大的关系。下图可以看到，芯片行业几乎每隔几年，就会有一次明显的下滑。这主要是由于市场需求的变化导致的。当市场对芯片的需求出现下降的时候，整个行业就开始进入了下行周期；而当市场对芯片需求出现上升的时候，就步入了上行周期中。
了解芯片周期的走势非常重要，因为它直接影响了投资芯片行业的收益。从下面这张图可以看到，每当行业进入到上升周期的时候，营收平均会有65%的增长，但到了下行周期的时候，平均会有22%的跌幅。
而过去这段时间，芯片周期毫无疑问是处于上行区间，不信你可以随便找几只芯片股的股价图来看看，应该都是上涨的。但对于我们投资者来说，关键的问题不是在于芯片周期是否处于上行，而是它现在上行到哪了？要知道，这波上涨是不可能一直持续下去的。一旦供需关系开始见顶，那么企业就会开始失去定价权，利润率也会在短时间内遭到腰斩。那到底现在的上升周期是快要见顶了，还是说只是刚开始呢？我们一起来探讨一下。
我们先从整个行业的数据来看。下图是全球芯片协会提供的数据，它展示了当下全球芯片行业的增长状况。可以看到，现在芯片行业的增长来到了一个非常不错的位置，年化增长18%，而且这个趋势似乎还在持续当中。从这张图也可以很清晰地看到，上一次芯片周期的底部，就发生在2023年的年中。从历史上看，一个典型的芯片上行周期，大约会持续两年半到三年左右，考虑到去年年中是周期底部，那这轮上行周期的顶部有可能发生在2026年的上半年。
而如果我们看每个月或者每三个月的增速，会发现，六月份增速比五月要高出1.7%，其中主要的推动力就是美国，有6.3%的增长。而最近三个月的增速则来到了6.5%，美国的增速为15.6%。这进一步验证了芯片板块处于上行周期中，并且在持续加速，尤其是美国。
要想看懂芯片周期，我们还必须要了解一个关键数据，就是下游芯片设计公司的库存。当芯片需求持续上升的时候，那么像英伟达，AMD，这样直接对标消费者的公司，他们的芯片就很容易卖出去，所以库存就一直在下降。反之，如果库存开始上升，往往就意味着需求开始不行了，也就是芯片周期处于下行周期。
下图是我总结的，英伟达，AMD，博通，和高通的库存周转天数。库存周转天数指的是企业的库存握在手中的天数，这个天数越低，代表交付产品的速度越快，需求就越高。要注意的是，由于不同公司产品的情况也不一样，公司之间是没有可比性的，我们只看趋势。从这张图中可以看到，英伟达，博通，和高通，都是在去年年中的时候触顶，然后就一直下落，到现在还是处于加速下落的趋势。
唯一不一样的是这条代表AMD的蓝线。它的库存居然是一直在上升的。对此，管理层在最新财报中有解释过，这是因为他们最新的人工智能芯片，还在生产和检验当中，没有开始交付给客户，但这部分芯片已经被算入库存当中了，所以库存数一直在增加。我个人认为这个理由倒是合理，不过我无法去验证，之后还需要持续关注。
虽然AMD的情况有一定的不确定性，但综合四家公司来看，下游公司的库存数据还是能看出，现在芯片周期是处于上行当中，而且整个趋势还在加速上升，意味着我们现在距离周期顶部还有一段时间。
要想搞懂芯片周期，另一个必须要研究的是台积电的财报。台积电是研究芯片行业最关键的公司，没有之一。作为芯片制造行业的中流砥柱，如果台积电的业绩在增长，那么不仅意味着像英伟达、AMD、博通、高通这样的下游企业需求很高，也代表着像阿斯麦这种上游公司的业绩，不会差到哪里去。所以看懂这一家公司，也就基本对于整个芯片行业有了一个宏观的把握了。
而本次财报，台积电就给出了非常亮眼的成绩单。具体的财报咱就不讲了，我主要来给大家展示几个从财报中洞察到的行业趋势。
首先，是管理层对于未来供需关系的预判。这也是市场认为，本次财报中信息量最大的一句话。CEO表示，今年以来，他们感到非常难去满足客户的需求，即便他们已经非常努力的提升产能了。他还说，这种供给困难的情况，将会持续到2025年，直到2026年才会稍微好一些。这就说明，当下这种供需不足的关系还会持续到2026年，在此之前，下游企业都能保留更多的定价权，利润也就还会有保障。也就是说，芯片上升周期至少会持续到2026年。
另一个重要的数据是指引的提升。管理层给的下季度毛利率指引中位数在54.5%，远高于预期的52.5%，说明台积电即将给客户来一波大涨价。这是需求强劲的表现。我们之前分析过，台积电虽然有极高的定价权，但在涨价上一直有所保留。不过或许是因为需求太高导致产能太过紧张了，所以台积电最近在涨价的表态比之前强硬了很多。甚至在面对特朗普的威胁都非常强硬地回应说，如果给台积电加关税，那这个成本会全部转嫁给客户。
另一个重要的数据是资本性支出。资本性支出的大小代表公司对于未来需求的预判。如果他们认为未来需求紧张，那就会加紧投入去提前应对，相反就会减少投入，以免产能过剩。从下图可以看到，台积电的资本性支出在2023年有一波下跌，然后在2024年和2025年重新回归增长，并超过2022年的高点。
本季度，台积电还把今年的资本性支出指引中位数，从300亿美元提升到310亿美元，并明确说这些支出绝大部分，都是用在最新的两纳米技术上。他们表示，这是因为两纳米的订单已经被订爆了，比之前3纳米和5纳米的时候更火热。
总结来看，这一次台积电的财报可以看出，芯片周期毫无疑问处于上行阶段，而且从管理层的言行来看，上行趋势在2026年之前都还会持续。
整体来看，无论是整个行业的增长，下游公司的库存，以及台积电的业绩，都在告诉我们同一个结论，那就是，现在芯片周期依然处于上行，而且大概率还是在上行区间的前半段，正如图中的这个位置。而且最快也要到明年年底才会有逆转的可能。由于金融市场一般会反应比较快一些，所以这么看的话，明年年中之前，逢低买入还会是一个相对安全的策略。
那既然芯片周期还在上行，是不是意味着，我们现在就可以无脑买芯片股了呢？是不是看到有便宜的公司直接买就行了呢？
这里我们不妨先来看看，在上一次芯片周期上行中，各个芯片股的股价是如何表现的？
这张图是在2020年到2022年年初，英伟达和AMD的股价对比图。其中红色是英伟达，蓝色是AMD。可以看到，在2021年的3月份之前，两家公司的走势非常接近，都是有着大约100%的增长，但到了2021年3月份之后，两者的趋势都开始分化了。英伟达一路高歌猛进，最高时涨幅高达450%，而AMD虽然也有上涨，但涨幅明显不如英伟达，最终的涨幅只来到250%。
另一张图展示的，是手机领域芯片的两大龙头公司，高通和联发科在同一时间的股价表现。可以看到，在2021年之前，这两家公司的股价都是高歌猛进，涨幅都在100%左右，但2021年后也出现了明显的分化。
可以看到，在芯片上行周期的前期，各个芯片股都在一个普涨的阶段。但随着时间的推移，周期上行来到了中后期，有的公司开始慢慢涨不动，甚至会回吐之前的一些涨幅，似乎周期的上行已经跟他无关。而有的公司还能维持这个涨幅，直到整个上行周期的结束。也就是说，不同的公司在中后期会出现明显的分化。实际上，这样的现象不仅出现在上一个周期中，每次芯片周期上行的后半部分，公司之间的股价表现常常就开始分化了。
那为什么会出现这种现象呢？这背后的原因，跟芯片行业的特点有关。
在芯片周期上行的早期，由于产能已经多少适应了需求不足的情况，所以当需求刚刚开始复苏时，产能根本满足不了，导致了非常严重的供不应求。而这会反映在所有的芯片企业上，不分大小好坏，只要是个芯片公司，在这个时候基本上都能平摊到复苏的需求，而且都能享受到一定的定价权。也因此，这些公司的业绩，无论是营收还是利润率都能得到快速的提升。
这样的提升和企业自己做得好不好，其实关系不大，它很大一部分原因，只不过是行业整体的需求和供给的错配，给这些企业带来的暂时的定价权而已。它的确能给业绩带来几个季度的增长，但问题是，如果企业本身产品和运营不过硬的话，一旦供需关系有所改善，这种业绩增长就很难持续下去。
然而市场常常意识不到这一点，他们总是以为所有芯片公司的业绩，都能这么持续增长下去。殊不知，随着供需关系逐渐得到改善，这时候潮水退去，我们就知道谁在裸泳了。那些产品力或运营能力较弱的公司，他们的需求其实没有想象中那么高，业绩很快就会支撑不住。而像英伟达这种真正具备竞争力的公司，即便台积电给他安排大量新的产能，也很难把它供不应求的关系给扭转过来。
而我们现在就已经来到了这个即将分化的阶段。现在芯片的供给开始慢慢地提升，需求越来越容易被满足，一些较差的公司，业绩也开始有些松动了。最近的两次财报，我们已经看到有些同属一个细分赛道的芯片公司开始分化。
最典型的案例就是英特尔和AMD。下图可以看到，英特尔和AMD在过去一年多里，股价的涨势是非常类似的，英特尔之前的业绩也确实不差。但后来，英特尔明显撑不住了。很多人都把它归结为英特尔不争气，这话虽然说的不假，但也跟芯片周期的推进有关，英特尔的问题就再也无法被外部因素所掩盖，他们的业绩也就自然出问题了。
另外，资金面也会对芯片股的分化造成影响。在芯片整体已经上涨了这么多之后，很多机构在芯片板块上的仓位已经太高了，所以一些大资金也需要开始慢慢做一些减仓，和再平衡。而这时候，那些基本面不够强的公司，就会率先被这些大资金给砍掉，导致个股分化的现象被进一步显现。
那这些对于我们投资者来说都意味着什么呢？首先，像之前所有芯片个股普涨的现象，在未来可能就很难再看到了。我们会发现，一些公司的业绩会开始出问题，他们的股价也开始涨不动了。
其次，现在投资芯片股需要对业绩和基本面更加关注，一定要选那些基本面好，有定价权，细分赛道上未来需求依旧稳健的公司，即便这些公司的估值可能更贵一些。同时，对于那些业绩已经出现明显放缓的公司，尤其是毛利率开始下降的公司，要赶紧避开，不要想着去逢低买入。因为毛利率下降往往意味着，公司已经丧失了定价权，这说明他的供需关系已经扭转，未来的业绩会变得非常不稳定。要是你手头上正好持有这些公司，现在或许到了获利离场的时候了。
那既然说到分化，到底什么样的公司更有可能维持之前的涨势，更有可能给出亮眼的业绩呢？
人工智能将会是关键！这轮上行周期的触发点就是人工智能，如果没有人工智能带来的芯片需求，上一轮芯片周期见底恐怕还要往后推迟。从现在这个时间点往后看，无论是短期对于人工智能芯片的军备竞赛，还是长期技术革命的发展，都将对整个芯片产业造成决定性的影响。高盛最近的报告就预计，四家大科技今年的资本性支出将大增58%，而明年还有13%的增长，这些支出都会是芯片行业的收入。博通在此前的财报中也说过，他们客户的规划都是按照3-5年去考虑的，侧面说明当下的需求非常稳固。
那什么芯片股最贴近人工智能呢？除了英伟达以外，还有什么公司值得关注呢？我这里给大家做一个快速的总结。
我们先看下游公司。在下游的设计公司中，英伟达，博通，和AMD是当前唯三能提供人工智能芯片的公司。
这里的英伟达，想必大家应该已经很熟悉，这儿我就不多介绍了。我在美投Pro也有一整个系列来讲英伟达这家公司。虽然最近英伟达的股价有过一些下跌，但我认为它的供需关系在短期内很难扭转，只要人工智能芯片供不应求的现状不变，它的业绩就有足够的保障。下周二就是英伟达发布财报的日子了，如果大家希望我对最新的财报做一个深度分析的话，可以在评论区告诉我。
博通大家可能没有那么熟悉。它有两个业务和人工智能相关，一个是自研人工智能芯片技术，谷歌的TPU和Meta的自研芯片都是在博通的帮助下开发的，它的自研芯片也是众多大科技寻求英伟达替代品的第一选择。另一个是它的人工智能网络，主要涉及一个叫以太网交换机的设备，它能使人工智能芯片之间的沟通更加流畅，减少大模型训练和推理所需的时间。博通是英伟达外，在人工智能基础层，最能够兼具确定性和高增长的存在。如果你想在英伟达以外，去找另一个优质的人工智能芯片股，那么博通是很不错的选择。
关于博通这家公司，我曾经用一整期节目来介绍过，感兴趣的看官可以在评论区找到链接。
AMD在人工智能上主要的增长点是数据中心，这部分业务和英伟达直接竞争。另外，AMD在人工智能 PC，边缘人工智能和物联网上都有布局，所以AMD是更全方位在人工智能上布局的公司。虽然他对标英伟达的数据中心业务很难超越，但其人工智能 PC和边缘人工智能，很可能成为未来破局的关键。这是投资者需要关注的重点。关于AMD这家公司，我曾经也在美投Pro中详细分析过，链接我也放在评论区了。
另外两家能从人工智能发展中直接受益的公司，是中游的台积电和阿斯麦。
对于台积电来说，人工智能对台积电最大的好处，是让它的技术优势放大了。人工智能芯片本身就对训练速度和运算效果要求很高，而且由于人工智能特别费电，所以对芯片耗能的要求也很高。而这些要求，现在只有台积电能够被完全满足。也因此，台积电占了人工智能芯片制造100%的市场份额，这也让台积电有了更多涨价的底气。另外，人工智能的出现，也让行业整体的需求大幅增加，让台积电能在未来几年都能够实现满负荷运转。
另一家公司，阿斯麦也能从人工智能发展中直接受益。由于阿斯麦在先进芯片设备中处于绝对的垄断，而最高阶的人工智能芯片，又全都离不开阿斯麦的设备去制造，所以人工智能让阿斯麦，获得了更多先进设备的订单。而阿斯麦的客户，也不得不因此加深了对先进设备的依赖，这最终也会成为阿斯麦涨价的理由。
上面这些，都是在之前的Pro视频中深入分析过的公司。接下来，我再来给大家说两家我们没有聊过的，但深度受益于人工智能的芯片公司。这两家公司还有一个共同的特点，那就是便宜！这在当下的芯片板块中非常难得。我这里先做一个简单的介绍，如果有兴趣想深入了解的，可以在评论区留言告诉我，我之后找机会做专题分析。
第一家公司是高通。高通这几年不太被市场关注，因为他的主营业务，手机芯片，已经接近饱和，公司的增长也停滞了很长一段时间。
不过，最近的情况有些改变，公司正在通过人工智能寻找新的增长点。比如，他们已经和微软合作，要推出人工智能 PC的芯片，进军PC端。又比如，公司最近在人工智能汽车相关的芯片上开始发力，最新一个季度有了翻倍的增长。而他们的老本行手机业务，也能从人工智能手机的发展中获益，前不久谷歌发布的人工智能手机，就是用的高通的芯片。这些都表明，高通或许能借助人工智能来一波谷底反弹。
高通的估值现在也非常便宜，只有15倍。当然，这跟公司长期不增长有关系。那么高通能否在人工智能时代，成功找到新的增长点呢？这将成为这家公司是否值得投资的关键！ 
另一家也能从人工智能中受益的公司是美光。美光是一家专门做芯片存储器相关的公司，主要的产品是DRAM和NAND。随着人工智能模型的复杂度不断增加，对存储器的需求也在迅速提升。无论是训练大规模人工智能模型，还是支持这些模型的推理应用，都需要大量的内存和存储空间。未来所有人工智能相关的设备，无论是数据中心，还是手机、PC等，都需要更多更好的存储器。比如微软的人工智能 PC对存储空间的需求，就比普通的PC多60%。而美光就能从这个趋势中受益。
另一个带动美光业绩增长的关键，是产能的改善。过去这一年，美光的业绩并没有发生太多变化，这跟产能不足有一定关系。管理层预计，产能问题会在明年有大幅改善，应该是从台积电里抢到了不少产能。如果能在需求大爆发的时候，产能也有一定程度的跟进，那么公司到时候的业绩，包括营收和毛利率，可能会有一波巨大的提升。
从估值上看，现在未来一年的前瞻市盈率只有11倍，比高通还便宜。这倒是有它的道理，因为美光的行业竞争力并不高，它的俩竞争对手，海力士和三星，目前在市场份额上都比它占优，所以市场不愿意给他太高的估值。因此，美光更多是吃行业增长的蛋糕。从这个角度去看，美光能否因为行业需求的爆发和产能的改善，在未来几年获得实实在在的盈利增长，就成为投资这家公司的关键了。
到这里，关于芯片行业的分析就讲完了。今天，我们把整个芯片行业最重要的逻辑梳理清楚了，对于重要的公司我们也讲了核心关键。最后，我来说几个重要的takeaways来结束这期视频。
第一，关于芯片周期。通过行业数据，下游库存，以及台积电的财报可以看到，当下依然处于上行周期中，目前这个趋势大概率会持续到2025年下半年，在此之前，逢低买入依然是个相对安全的策略。
第二，芯片上行周期的下半场即将开始，芯片股的表现将会分化。我们投资者要变得挑剔，只买那些基本面更好，业绩更有保障的公司，而对于那些毛利率已经开始松动的公司要格外警惕，这可能意味着他们的供需关系出现了逆转。
第三，在未来的分化中，还是要聚焦人工智能相关的芯片股，重点关注人工智能对于公司业绩实际的提升。这其中我给大家介绍了7家公司，也分别介绍了他们的人工智能业务以及核心投资逻辑。具体的分析还是建议大家回看之前的Pro视频。大家对于哪家芯片公司感兴趣，别忘了评论区留言，我之后再找机会跟大家详细分析。
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