德鲁肯米勒炮轰贝森特！;AI风格变了？（每周市场预热报告）;英伟达财报前瞻！

Name: 德鲁肯米勒炮轰贝森特！;AI风格变了？（每周市场预热报告）;英伟达财报前瞻！
Uploaded: 2026-08-26T00:43:04.463Z
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德鲁肯米勒炮轰贝森特！AI风格变了？（每周市场预热报告）英伟达财报前瞻！
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文字稿
【今日市场】
美股周二涨幅温和，AI交易出现反弹，半导体存储表现突出。软件略显疲软。这里我说一下之前的配对交易。之前跟大家说，短期我看好半导体看空软件，在12号CPI出炉后，我用等额资金做多了SMH同时做空IGV，这段期间组合表现为负4%，跑输标普3%，跑输纳指2%，可以说不尽如意。我认为核心原因是美债问题上了台面，打乱了市场节奏。但好在多空配对回撤可控，未来也有其他机会。对于这笔组合，我最早会在明天收盘前，最晚在周四收盘前择机平仓，不会押注央行年会可能出现的利好。这里跟大家汇报一下。
回到市场，美债价格继续走强，收益率下跌5到7个基点。美元黄金白银比特币变化不大，WTI原油收跌3.1%，10月期货合约价接近80美元，为燥热的通胀讲了一把火。好，市场大致就这样，没有明显的输家赢家，还是在静待明天的英伟达和周五的沃什，这两个风险因子，也是我们今天要探讨的核心。
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【今日无需查岗】
传奇投资大师德鲁肯米勒，在《华尔街日报》发表了一篇评论文章，题目叫《让债券市场说话》。文章用词犀利，指向清晰，批评对象是他的门生，美国财政部长贝森特。他直截了当的形容，贝森特的回购国债是一个"错误"。
这场批评之所以引人注意，是因为两个人的关系。我们知道，德鲁肯米勒是贝森特早年在对冲基金的导师。那段时间，两人几乎每天保持着沟通。并且都曾在乔治·索罗斯麾下磨砺，也一起狙击了英镑，留下了一段传奇交易记录。
但是，过去的合作不代表如今的分歧，德鲁肯米勒在文中写道，"政府违背基本面去捍卫国债价格，最终结果总会是输家"。当老师开始批评学生，这篇措辞强硬的文章，可能是迄今为止，针对贝森特最具分量的一次公开驳斥。
德鲁肯米勒的第一层反驳逻辑是：现在的宏观数据，根本不支持压制长端收益率。
他列出的数据是这样的。美国通胀在3%到4%之间，自2021年起持续高于美联储目标。失业率在4.1%，按任何定义都算充分就业。而财政赤字接近GDP的6%，这套数据，是美国从未在和平时期、充分就业的状态下出现过的。
而一个在充分就业、通胀高于目标，还有6%赤字的联邦政府，它的融资成本仍然大致等于经济的增速。从历史上看，这是宽松的金融条件，不是紧缩。
为什么融资成本大致等于名义经济增速，就相当于宽松的金融条件？我举个例子，比如你的房贷按揭利率是5%，你的工资收入增速也是5%，融资成本大致等于你的工资收入，月供压力基本不变，你不用提前还贷，继续背着贷款日子照过。相反，如果利率上升工资下降，相当于金融环境给了你紧缩压力，那也就会收紧开支。所以按德鲁肯米勒的话来说，当前金融环境仍是宽松的，因此财政没有恰当理由，去压制长端收益率，让宽松的环境变的更宽松。
接着，德鲁肯米勒的第二层论证，是关于长端收益率在美国财政里扮演什么角色？他说到，过去十年，两党都在扩大承诺、无视财务纪律。民主制度不会因为预算办公室的一张预算表就修复财政。只有当不作为的代价变得可见而且紧迫时，政府才会有所行动。比如当抵押贷款利率控制不住上涨，当国债拍卖出现尾差（中标利率比预期高），当财政利息支出导致政治代价后，政府才会醒悟。因此债券市场，是美国剩下的唯一财政纪律约束机制。
在他看来，每个基点的人为压制，都相当于一个拖延的补贴。因为压低长端利率，只会粉饰利息成本的预期，缩小表面上的紧迫感，但要不了多久，市场终究会无情的反映基本面。
他还点出了一个时间上的重合：说这次回购操作，恰好处在中期选举的冲刺阶段。哪怕只是巧合，干预行为也会消耗美债公信力，而美债公信力是两个世纪积累起来的核心资产，这种资产一旦受伤，不会那么容易恢复价值。
德鲁肯米勒引用二战历史，说美国1942年到1951年，美联储为了给二战融资，启动了收益率曲线控制YCC，也就是锚定一个目标收益率，然后在公开市场无限买入国债，从而把市场收益率压制到目标位置。
这个机制在战争结束后仍然延续，财政一边发债融资，联储一边印钞控制长端利率，最终酿成了两位数的通胀。直到1951年的《财政部-美联储协议》后，这套机制才落下帷幕。而随后那几年的金融压制，则悄悄向一代储蓄者征了税。
金融压制，指的是利率被人为压在通胀之下。存款利息追不上物价上涨，购买力一年一年缩水，等于变相交了一笔税，为国家承担了债务，只是账上没有那么清晰明了。
所以，德鲁肯米勒判断，当年财政债务管理（发债与否）和联储价格管理（利率管理）之间划出了一条界线，是有原因的。但这次干预，正在溶解这条界线。
就在贝森特宣布计划之后一天，就暗示操作规模可以超过40亿美元。当债券市场没有作出反应时，财政部的高级官员还向记者表示，可以动用财政部一般账户TGA介入。
财政一般账户，就是财政部在美联储开的存款账户，政府收上来的税、发债拿到的钱都在里面。而动用它，意思是把这笔现金拿出来买债。
德鲁肯米勒对此判断到：一旦市场相信财政部在捍卫某个价格，每一次收益率上升，都会成为官方的一次压力测试，操作规模也需要不断扩大，才能经受住一轮一轮的这些测试。
那么，财政体系到底该如何处理债务问题呢？他在文章末尾给了三条建议。
第一，把回购操作还原它本来的用途：用规模小、有固定节奏、针对旧债，目的是维持流动性，并且计划要在季度再融资会议上公布，绝不能在收益率上升之后再临时加码。
第二，大方的，诚实地把债务期限拉长，接受市场定价。如果30年期国债必须以5.5%才能消化，那就纳入财政预算管理，因为5.5%不是危机，只是账单而已。但如果强行人为干预，那就没有人知道，真实的收益率到底是多少？掩盖在虚假之下的真实，反而可能成为危机。
第三，没有捷径压低长端收益率。唯一方法就是解决基本赤字，推进社会保障制度改革。
他给这篇文章的收尾是两句话。政府捍卫价格对抗基本面永远会输，唯一的变量，是它在认输之前花了多少钱？仅此而已。相反，一个可信的财政方案，其效果将超过人为干预的1000倍。
Jason认为，这篇新闻的核心在于美债公信力。德鲁肯米勒说，人为干预恰逢中期选举，无论是否有意，干预行为都会传递一层信息，就是现任政府为了选票，在一定程度上会不惜控制长债收益率。虽然规模不如美联储二战的YCC极端，但方向与目的可以类比。试想，如果行为变成默许，未来会不会有更多更重的干预？或者一个财政部版本的YCC出现呢？当国家信用的市场化定价出现瑕疵，自然的，信用价值就会缩水。
所以，我也认为没那么巧合，中期选举大概率是干预动机之一。从短期看，干预大概率会产生震慑效果，长端收益率可能会企稳一阵子。但要不了多久，就像德鲁肯米勒说的，债市问题终究会重新回到台面上。那么，这件事真就无线轮回无解吗？不一定，我认为政府或许不需要扭转局势，只需要边际改善即可。
三十多年前，美国也是赤字高企、长债收益率居高不下。当克林顿在1993年上台时，他的财政主张是对高收入人群加税，给财政支出设上限，规定新增开支必须有对应的新增收入来源。这套紧衣缩食战略，后来让长债收益率开始走低，到90年代末，美国甚至出现了财政盈余。
当然，期间美联储时任主席格林斯潘有过大幅加息，长端收益率也有过反复，但最终还是下降了180多个基点，并且财政在盈余后，也开始回购长端国债。当时是盈余回购国债，现在是赤字回购。都是回购，但传递的信号显然不一样。
并且时代背景也很不一样，克林顿时期联邦债务大约占GDP的一半，今天比例翻了一倍。克林顿有冷战结束后的国防削减空间，今天没有。克林顿时期美债利息支出只是一个小项，今天它比国防预算还大。所以，不同时代的难点不一样，但就像德鲁肯米勒所说的，归根结底美债没有捷径可走，唯一的方法就是解决基本赤字，推进社会保障制度改革。而要想执行这点，也得有个政治强人才行，他不用搞成财政盈余，只要告诉市场有可执行的财政约束计划，并且真的执行下去，在边际上改善了赤字，那么我相信，美债信心会随之改善，债市义警也不用高频查岗了。
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【补贴的尽头是什么？】
接着是一周一期的预热报告。上期我们说到，大摩认为市场风格正在发生切换，AI正从初期低质量高弹性阶段，切换为中期高质量可持续阶段。那么本期大摩又有什么新的发现和观点变化呢？来听研报分享。
研报指出，过去两个月，代表高质量的高自由现金流这类股票，整体上涨了16%。高毛利率涨了9%，收入增长稳定性高的公司也涨了9%，而资本开支强度低，也就是资本开支占收入比重低的公司涨了8%。
上述主题因子变化意味着，市场风格确实在从低质量切换为高质量，之前的预判正在应验。
那么，风格切换是什么时候开始的？大摩指出，在6月，以半导体为代表的盈利修正广度的变化率见顶，盈利修正广度，是分析师上调预期的公司数量减去下调数量，再看它占全部公司的比例。这个指标的变化率一见顶，代表股票市场的领导权发生了重大更替。最简单的观察窗口就是质量因子：它在连续12个月跑输之后，现在重新开始跑赢。
团队接着提到半导体与存储，说半导体存储与白银的类比继续奏效，它们都有大宗和动量属性，也因此，半导体短期不太可能重回领导地位。这也和大摩早周期转向中周期的判断，以及市场转向高质量的轮动判断保持一致。
对于动量股，研报说在经历了6月7月的大幅回撤后，动量股遭到了瓦解，而它作为一个策略因子，中期大概率仍会受到青睐，只是动量因子未来的成分公司，可能和过去并不一样。
接着，对于AI采纳与AI提供者两个阵营，大摩更偏好AI采纳者，因为大摩发现，主题层面的领导地位正在转移，正在往服务型、靠收费赚钱、不需要过度重资产投资的行业方向发展，这些行业的盈利预测上修幅度，是全市场最强的一批公司。其中，金融服务和保险最突出。
好，我们小结一下。大摩保持了早周期向中周期的切换判断，高质量公司会继续跑赢，动量短期受到压力，但中期可能会重新受到青睐，只是内部成分股不一定和现在一样。另外AI采纳者会跑赢AI提供者，其中通过服务收费要比重资产投入更好，尤其是金融与保险这两个板块。
接着是二季度财报电话会的特别统计，今年大摩得出了这么几个结论：
第一，上调指引出现率创下新高，大约25%的记录里都有。并且盈利修正广度为正24%，稳稳处于积极正区间。
第二，订单和需求比一季度继续改善。
第三，罗素3000二季度收入中位数增长8%，EPS增长14%，资本开支增长10%。
综上，大摩认为二季度基本面很强，并且指引上修是基于需求推动，并不是成本压缩得出来的。但全市场已经发生质量转向，未来光靠EPS超预期或许不够，还需要看到自由现金流的指引上修才可以催化股价。
接着在AI方面，大摩说AI建设没有任何放缓迹象。大部分讨论仍然围绕产能，但关于投资回报率和资本开支如何变现的讨论明显变多。而数据中心和能源相关表述持续攀升，因为电力供应已经成为最明显的瓶颈。
对于资本开支，大摩认为资本开支增长依然强劲，但所有人都在看增速什么时候见顶？大摩说，这轮建设的瓶颈集中在芯片、电力和各类连接器上，讨论重心正在从资本开支转向自由现金流、变现和投资回报率。因此大摩判断，市场围绕AI提供方的分歧还会继续，AI内部也会继续轮动，比较之下，AI采纳者的分歧会更少，表现也可能会更积极一些。
最后是仓位。大摩建议超配金融、工业和可选消费。标配科技、通讯服务、医疗保健、材料、公用事业、消费服务和能源；低配必需品消费和房地产。
并且还说，在过去两个月里，布伦特上涨对股市造成的压制，是油价下跌对股市刺激的两倍。也就是说，油价上涨下跌的影响是不对称的。因此，只需要油价停止上涨，大摩认为这就会大大削弱逆风。所以短期内，美股首要风险还是能源问题。而能源股在这个风险耗尽之前，也能给股票组合提供不错的对冲效果。
但如果海峡持续关闭引发新一轮油价飙升，大摩说到了那一步，不用怀疑美联储会最终救市，也不用怀疑市场会先经历一波猛烈的抛售。
Jason认为，研报里有一点可以单独聊聊，就是市场正在重新定义什么叫“好财报”？
过去，我们只要看到EPS超预期，资本开支大就行，市场对当下的超预期满意，也对未来充满盼头。现在好难，EPS超预期不够，资本开支也不能傻大傻大的，要和收入关系保持均衡，但这还不够，还得要进一步看到自由现金流上修才会满意。
这说明什么？说明市场在挑刺，在庞大开支面前慌了，要尽快看到回报才行。但问题是，现如今有谁能做到尽快回报？尤其是要那种现金流稳稳的回报？除了微软相对好一丢丢，其他两大云不行，五大云不行，OA两大模型更不行。说难听点，在当前开支与回报仍然存在分歧的背景下下，最简单的办法或许就是先抛为敬。而在看不到AI提供方的回报路径时，就去看AI采纳者的回报路径，而AI采纳这边的公司，一来之前受到冷落，预期基数给的低，二来现在又能利用AI提高效率，在收入和盈利两头提速，尤其盈利提速的更多。
那我们该怎么办呢？跟风吗？
这个问题，让我想起了当年Uber在中国和滴滴竞争出租车业务。当时两家公司为了抢市场，就给司机发奖励、给乘客补车费，烧了大量的钱，而最大的阶段性赢家，反倒成了司机和乘客。到了2016年，滴滴收购Uber中国，补贴战随之降温，司机奖励和乘客优惠逐渐收缩，利益开始重新回到平台手里。
今天，AI提供方投入了大量资本，AI采纳者拿到了补贴后的生产工具。这个阶段里，采纳者利用补贴工具改善了盈利，就像是当年从Uber和滴滴竞争中获益的司机和乘客。
但是，我们要思考两个问题。第一，这部分红利有多少来自自身护城河？又有多少来自其他人的竞争过度呢？结论不同，投资标的可能完全不同，这是需要辨别区分的。
第二，当竞争趋于稳定时，模型价格不再快速下降，服务条件也开始收紧时，市场的领导权，也大概率会再次切换，切换回曾经的AI提供方。
对我来说，我判断不了切换时点，但我认为，高质量的大公司，终究拥有市场主导权和定价权，并且长期跑赢概率会高一点，所以我会拿好这些股票不动，然后佛性看待轮动，耐心等待收获到来。
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【三重罗生门】
最后我们借用高盛研报，一起来准备英伟达的财报前瞻。
高盛对这个季度的基本判断是，二季度业绩不会差，并且指引还会明显高过市场预期，支撑因素来自GPU供需两头仍然紧张。
在估值上，英伟达今年以来跑输同行，现在股价相当于高盛预测的，2027自然年每股收益的14.4倍，比高盛认为的合理价值低出了一大截。如果接下来要修复估值，高盛表示必须要达到三个条件才行。第一，给英伟达付款的云大厂要持续改善盈利指标，这样资本开支才能更可持续。第二，英伟达为了支持客户搞的融资平台要有节制，这样市场才不会特别担心信用风险。第三，英伟达要重申回购和分红的力度，不能被其他对外投资或者担保所挤占掉。
高盛还明确了电话会上，四件可能推动股价的回答。
第一个是Rubin下半年的产能爬坡节奏。投资者要看到，三季度和2027年的爬坡节奏，跟过去几代产品比是快还是慢？以及在传统的大型云计算客户之外，AI实验室、新兴AI云公司、主权国家这些新客户群有没有真的用起来？
英伟达此前给过一个累计口径的指引，说Blackwell、Blackwell Ultra和Rubin这三代产品，在2025到2027这三个自然年内，将合计带来1万亿美元收入。这个数字只要在电话会上有任何量化更新，就能反过来说明Rubin的走向，也会影响股价。
第二是毛利率和成本。英伟达过去两个季度的毛利率都在75%以上。现在投入成本有明显的上行压力，最突出的是HBM显存涨价问题，而显存涨价可能会压制毛利率，进而压制英伟达的盈利路径。因此高盛认为，英伟达需要在电话会上，给投资者框定未来一年的毛利率预期路径，这样才能安抚投资者的担忧。
第三是CPU。高盛预期，由Agentic AI带动，数据中心CPU需求会明显上升。英伟达的纯CPU机架，预计在2026年下半年开始出货。高盛关注的是管理层会怎么描述这条收入曲线？以及中期这块生意对英伟达能贡献多大？
第四是竞争。AMD推出了Helios机架级系统，客户覆盖面在扩大，越来越多做AI模型的公司在使用竞争对手的产品，同时，云大厂也在加速定制ASIC产品，从而替代英伟达的GPU。因此，高盛认为市场选择变多之后，英伟达需要清洗阐述自己的长期位置在哪里？投资者需要听到公司更新一遍定位观点。
好，这是高盛列出的电话会四大看点。其他的都是数据堆砌，我就不一一读稿了。除了这些，我们也补充两点美投比较关注的点：
第一个是云大厂环比增速和份额对比。在上季度，英伟达首次披露了数据中心业务里，超大规模云服务商和其他客户的贡献情况。这个季度，如果云大厂贡献能继续环比增长，并且金额占到二季度总资本开支的比例基本保持不变，那么可以缓解ASIC蚕食英伟达份额的担忧，同时也能说明，英伟达正在降低对于大科技的依赖。
第二是网络产品，网络产品在过去三个季度里保持了三位数的增速，并且在两个季度里大幅超预期，也推动整个数据中心业务（网络归在数据中心里）超预期的驱动力，所以它的表现也十分值得关注。从彭博终端数据可以看到，本季度市场只给了网络133%的增速，虽然不低，但和过去相比明显收缩了一大截。但我们认为，市场可能会再次低估网络业绩。
第三也是CPU，上次管理层提到，Vera CPU单独收入来到200亿规模，但这个金额和市场对齐不上。我们需要管理层明确，Vera单独售卖到底贡献了多少收入？是以什么样的形式单独售卖？是机架还是单颗芯片？有没有包含网络产品的捆绑销售这些信息，这样我们才能更好的估算CPU估值。
最后，在美投团队里专门覆盖英伟达的分析师Steven估计，这次财报，英伟达几乎没有任何意外会给出一个强劲的业绩，beat & raise不会有任何悬念。因为这个季度里，各家公司都已经证实了对算力的需求依然非常坚挺，英伟达的这个财报已经算是明牌了。
不过虽然业绩会很好看，但Steven对于股价在财报后的表现，还是保持谨慎态度。因为市场现在对英伟达的担忧都集中在长期，包括前面说的ASIC芯片，循环融资担忧，26年之后的毛利率等。所以这次，最有可能又是一个平平无奇的财报，很难期待能给股价上行趋势带来什么新的改善。
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好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：Uber推出青少年乘车视频直播功能，家长可经司机手机摄像头实时查看孩子乘车情况，先在美国九城试点，随后逐步全国推广，是其乘车安全升级举措。
第四：Anthropic拟向投资者，披露超30万亿美元的潜在市场规模，刷新SpaceX纪录。目标估值约2万亿美元，最高募集1000亿美元，最快9月或10月上市。
第三：AI模型曾逃出测试沙箱并入侵真实系统，促使业内讨论是否该让沙箱联网测试，以更真实评估模型能力，但也担心因此波及无辜系统。
第二：OpenAI称自研芯片能效和速度测试超越英伟达现有芯片，年内将投入推理场景使用以降低成本，该芯片与博通合作开发，公司仍将依赖英伟达等供应商。同时，数据中心负责人马龙离职，是公司近期高管变动的最新一例，此前运营官、核心业务及产品负责人已相继离开，基础设施团队领导层也随之调整。
第一：苹果发布新款Mac mini和Mac Studio，起售价899美元，9月22日上市，两款产品此前因内存短缺长期缺货，恰逢苹果CEO交接前夕。